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前二地位稳固，份额分别为 43.7%与 11.1%。从产品矩阵维度来看，从产品矩阵维度来看，考虑到华为、H3C 主要供给国内市场，C4、isco、Arista、Juniper（HPE）、NVIDIA则将成为后续全球主要的 800G 交换机供应商。发展趋势方面：发展趋势方面：1）AI 带动高速交换机需求：带动高速交换机需求：北美头部云厂商持续加大 AI 基础设施投资，集群网络互联 Capex 占比提升；2）白牌白牌化化是趋势：是趋势：白盒化方便客户组建更加开放与灵活的网络方案、大幅降低建网成本；3）以太网份额以太网份额及性能同步及性能同步提升：提升：UEC 推进以太网全面适应 AI/HPC 发展，头部以太网产业链厂商有望加速受益。Arista 优势：数据中心交换机市场保持领先，开放生态优势：数据中心交换机市场保持领先，开放生态&5、Etherlink AI 构筑构筑核心优势。核心优势。1）高速 DC 交换机市场保持领先，园区交换机同比持续高增带动份额提升；2）发布 Etherlink AI 平台（支持 10 万卡集群），助力大客户降低AI 规模组网集群 Opex；3）全面贯彻开放理念：底层硬件商用芯片快速响应需求、EOS 构筑开放软件生态；4）深度绑定 Meta、Microsoft 等头部云厂商，与客户共同推进网络改进。投资建议：投资建议：Arista 作为全球以太网白牌交换机龙头，在数据中心领域的竞争力不断凸显，凭借商用硬件与开放软件顺应 AI 发展趋势，巩固领先地位。对标国内，当前在 AI 浪潮推动下，国内以太网交换6、机产业链各环节厂商也有望迎来全新发展契机。重点重点关注关注上游以太网交换芯片商【盛科通信】、建议关注上游以太网交换芯片商【盛科通信】、建议关注上游上游 PCB 厂商【沪电股份】（电子组覆盖）；上游交换机代工商【菲菱科思】、厂商【沪电股份】（电子组覆盖）；上游交换机代工商【菲菱科思】、【共进股份】【共进股份】；中游交换机品牌商中游交换机品牌商【紫光股份】、【紫光股份】、【中兴通讯】、【中兴通讯】、【锐捷网【锐捷网络】。络】。风险提示：风险提示：Arista AI 网络拓展不及预期的风险、网络拓展不及预期的风险、Meta、Microsoft 资本开支资本开支波动的风险、市场竞争加剧的风险、波动的风7、险、市场竞争加剧的风险、Arista 园区业务拓展不及预期。园区业务拓展不及预期。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）193 3.8 总市值（十亿元）2603.3 3.6 流通市值（十亿元）1954.9 3.0 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 1.3 9.0-13.2 相对表现 1.9 1.9 1.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、下游需求出现拐点，有望迎来替换需求高峰轨道交通行业系列报告一：轨交信息化2024-07-28 2、AI 算力架构系列 2：腾讯发布星脉网络 2.0，可支撑超 10 万卡集群2024-07-04 3、运营商行业系列报告 5：掘金8、自由现金流，算力与新质生产力共振2024-05-29 梁程加梁程加 S1090522060001 孙嘉擎孙嘉擎 S1090523040001 -40-30-20-10010Aug/23Nov/23Mar/24Jul/24(%)通信沪深300Arista 网络：数通交换机龙头，网络：数通交换机龙头，AI 打开新增长空间打开新增长空间 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、Arista 一张图总览.6 二、Arista 概况：全球交换机领军企业，软硬件解决方案供应商.7 1、以太网交换机龙头，提供软件驱动网络方案.7 2、产品聚焦交换机，软硬件产品矩阵丰富.9（1）高速数9、据中心与云网络系统.9（2）园区网络.10（3）网络软件与服务.11 3、百万营收以上客户稳步增长，深度绑定 Meta、微软等头部云厂商.11 4、营收规模持续扩大，盈利能力逐步优化位于行业前列.12（1）营收、净利润规模持续扩大，2024Q2 再次修正全年业绩预期.12（2）2023 年起单季度毛利率持续改善，2024Q2 毛利率达 65.4%.13（3）营收复合增速高于同类可比厂商，毛利率位于前列.14 5、管理层出身 Cisco，选择开放方案进行差异化竞争.15 6、多轮回购计划彰显公司中长期发展信心.16 三、行业分析：全球交换机市场强者恒强，AI&白盒化打开新空间.17 1、全球交换10、机市场分析.17（1）交换机产业链情况.17（2）市场及竞争格局：龙头厂商强者恒强，高速率出货占比持续提升.17 2、行业发展趋势一：AI 带动高速交换机需求，网络互联 Capex 占比提升.20 3、行业发展趋势二：白盒化趋势进一步确立.22 4、行业发展趋势三：能力提升&头部厂商推动助力以太网持续受益.24 四、Arista 优势：数据中心市场份额保持领先，开放生态&Etherlink AI 构筑核心优势.28 1、100/200/400G 数据中心交换机市场保持领先，园区交换机同比持续高增带动份额提升28 2、发布 Etherlink AI 平台全面拥抱 AI 发展.29 3、全面贯彻开11、放理念，商用芯片快速响应需求、EOS 构筑开放软件生态.32 4、深度绑定头部云厂商，与客户共同推进网络改进.34 五、总结：看好全球以太网产业链.36 bUbUcWcWaVeZdXeU7N9RbRtRnNoMmQfQoOyQjMqQsQbRrRyRMYtOrNvPrNnP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图表图表目录目录 图 1：Arista 一张图.6 图 2：Arista 网络发展历程.8 图 3：Arista 股价复盘.8 图 4：Arista 硬件底座、EOS、CloudVision 三者相辅相成.9 图 5：Arista 产品解决方案总览.9 图 6：Arista 大型企12、业/大规模数据中心交换机产品矩阵.10 图 7：Arista 园区网络产品迭代情况.11 图 8：CloudVision 简介.11 图 9：CloudVision 两种消费模式.11 图 10：Arista 客户情况.12 图 11：2019-2023 年 Arista 营收、净利润情况（亿美元，%）.13 图 12：2022Q1-2024Q2 Arista 营收、净利润情况（亿美元，%）.13 图 13：Arista 营收拆分（%）.13 图 14：2019-2023 年 Arista 毛利率、净利率情况（%）.14 图 15：2023Q1-2024Q2 Arista 毛利率、净利率情况（13、%）.14 图 16：2019-2023 年 Arista 费用率情况（%）.14 图 17：2019-2023 年 Arista 研发投入情况（亿美元，%）.14 图 18：同类可比厂商网络产品营收增速对比（%）.15 图 19：同类可比厂商毛利率对比（%）.15 图 20：交换机产业链典型公司一览.17 图 21：2019-2023 年全球以太网交换机市场规模情况（亿美元，%）.18 图 22：2023 年全球以太网交换机市场拆分（%）.18 图 23：2019-2023 年全球数据中心/非数据中心交换机市场规模情况（亿美元，%）18 图 24：2028 年全球数据中心、园区以太网交换机市14、场规模预计可达 600 亿美元18 图 25：全球数据中心 100G、200G/400G 端口市场规模情况（亿美元，%）19 图 26：2023-2027E 全球 200G/400G 交换机占数据中心市场/以太网交换机总市场比重（%）19 图 27：2019-2023 年全球以太网交换机竞争格局情况（%）.20 图 28：2022Q1-2023Q3 全球以太网交换机单季度竞争格局情况（%）.20 图 29：主流机内、机外互联 GPU 与交换机/交换芯片配比情况测算.21 图 30：2019-2025E 北美头部云厂商资本开支情况（亿美元，%）.22 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图15、 31：2022Q1-2024Q1 北美头部云厂商资本开支情况（亿美元，%）.22 图 32：白盒交换机发展历程.23 图 33：白盒交换机生态系统可分为 4 层.23 图 34：传统交换机芯片与可编程交换机芯片对比.23 图 35：全球 Top500 互联方式占比情况（%）.25 图 36：基于以太网的 RoCEv2 已可以满足绝大部分智算场景需求.26 图 37：头部厂商持续验证以太网在 AI 时代的应用价值.27 图 38：10G 及以上端口速率数据中心交换机市场份额（%，以出货营收计算）28 图 39：10G 及以上端口速率数据中心交换机市场份额（%，以出货端口数计算）28 图 40：16、2020Q2-2023Q4 100/200/400G 数据中心市场各厂商出货量情况（百万端口）28 图 41：2020-2023 年 100/200/400G 数据中心市场各厂商出货量情况（百万端口）28 图 42：Arista 园区交换机市场增速领先.29 图 43：Arista Etherlink AI 产品矩阵.29 图 44：Arista EOS AI 套件可为集群提供充足可见性.31 图 45：Arista AI 套件可实时监控网络拥塞问题.31 图 46：商用芯片迭代速度较快（以 Broadcom Tomahawk 系列为例）.33 图 47：Arista EOS 架构.33 图 17、48：2019-2023 年 Arista 在 Microsoft 侧营收情况（亿美元，%）.34 图 49：Meta 一个 24,576 块 H100 集群基于 Arista 交换机构建.34 图 50：2020-2023 年公司 SP 客户侧营收情况（亿美元，%）.35 图 51：公司 400G 客户群情况（家，%）.35 图 52：通信行业历史 PEBand.37 图 53：通信行业历史 PBBand.37 表 1：Arista 收购公司情况.8 表 2：Arista 总体指引情况.12 表 3：Arista 管理层大多出身 Cisco，行业经验丰富.15 表 4：2023 年全球以太网18、交换机市场及内部细分市场规模与增速（亿美元，%）18 表 5：全球头部以太网交换机品牌商综合对比.20 表 6：Meta 24,576 H100 InfiniBand 集群中互联设备 Capex 达 23.9%.20 表 7：主流机内、机外互联 GPU 与交换机/交换芯片应用情况.21 表 8：北美头部云厂商 2024Q1 资本开支情况及后续展望.22 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 表 9：白盒交换机与传统品牌交换机综合对比.23 表 10：多领域企业积极推进白盒交换机技术探索与应用.24 表 11：全球排名前十超级计算机网络互联方式一览.25 表 12：UEC 所确定的各类型网络19、的性能指标.26 表 13：Arista Etherlink AI 平台硬件矩阵.30 表 14：Arista 可根据客户需求灵活提供组网方案.30 表 15：Arista、Cisco、Juniper AI 产品综合对比.31 表 16：Arista 各系列产品所用交换芯片情况.32 表 17：Broadcom 最新交换芯片可编程性一览.33 表 18：Arista、Cisco、Juniper 软件系统综合对比.34 表 19：Arista PS 估值情况.36 表 20：Arista PE 估值情况.37 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、Arista 一张图总览一张图总览 20、图图 1：Arista 一张图一张图 资料来源：公司官网、公司公告、公司业绩交流会、菲菱科思招股说明书、招商证券整理绘制 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 二、二、Arista 概况：全球交换机领军企业，概况：全球交换机领军企业，软硬件软硬件解决解决方案方案供应商供应商 1、以太网交换机龙头，以太网交换机龙头，提供提供软件驱动网络方案软件驱动网络方案 Arista 网络为全球交换机领军企业，面向大型数据中心计算、存储环境提供基于网络为全球交换机领军企业，面向大型数据中心计算、存储环境提供基于软件驱动的网络解决方案。软件驱动的网络解决方案。其通过基于商用组件的全系列交换机产品、自研 EO21、S交换机操作系统与跨云网络管理平台 CloudVision 等，为客户提供全方位交换机解决方案，公司发展历程大致可以分为以下 4 个阶段：2004-2014 年：聚焦交换机产品需求，持续推进产品技术创新。年：聚焦交换机产品需求，持续推进产品技术创新。公司成立于2004 年，早期公司聚焦于数据中心以太网交换机、交换机平台的研发与生产，并于 2014 年在美国纽交所上市。2014-2016 年：逐步在全球交换机行业崭露头角，市场份额快速提升。年：逐步在全球交换机行业崭露头角，市场份额快速提升。作为后起之秀，Arista在2014年推出业界首款具备100G上行链路的叶交换机，并于 2015 年升级自22、身 CloudVision 以满足 25/50/100G 交换机需求。2015年，全球高速数据中心交换机份额突破 10%，并在全球以太网交换机市场中份额跻身前五。2016-2018 年：产品互联寻求突破，持续完善产品矩阵。年：产品互联寻求突破，持续完善产品矩阵。2016 年起，Arista推出更多类型的网络设备产品与服务平台，包含 Arista 网络数据库和遥测平台、Arista Any Cloud 平台、WLAN 产品等，进一步推进云级路由 EOS 和CloudVision 软件业务发展。2019 年至今：顺应年至今：顺应 AI 时代浪潮，专注产品技术升级。时代浪潮，专注产品技术升级。20123、9 年至今，Arista持续聚焦交换机、路由器、Cloud EOS、CloudVision 等产品和服务的创新升级。2024 年，Arista 与 NVIDIA 官宣合作，提供 AI 数据中心整套方案；后续 Arista 自行推出 Etherlink AI 网络平台，为 AI 训练与推理提供全方位解决方案。上市后共完成六轮收购，主要增强园区产品能力、低延时能力与网络软件能力。上市后共完成六轮收购，主要增强园区产品能力、低延时能力与网络软件能力。根据公司公告，公司上市以来共进行六轮收购，分别增强公司园区产品能力、低延时能力与网络软件能力：园区产品能力方面：2018 年公司收购 Mojo Netw24、orks，为公司 CloudVision平台增添园区功能；低延时能力方面：2018 年公司收购 Metamako，将其超低延时技术引入Arista 系列平台；网络软件能力：例如 2020 年公司收购 Big Switch Networks，全面增强自身在网络监控软件与网络检测方面的能力。敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 2：Arista 网络发展历程网络发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 图图 3：Arista 股价复盘股价复盘 资料来源：Wind、公司公告、公司官网、招商证券 表表 1：Arista 收购公司情况收购公司情况 收购时间收购时间 收购公司名称收购公司名称 收购25、金额收购金额 收购目的与效果收购目的与效果 2018 Mojo Networks 1.19 亿美元 收购 Cognitive WiFi 软件供应商 Mojo Networks，为CloudVision 平台增添园区功能 2018 Metamako Holding PTY LTD 将 Metamako 的超低延迟技术引入 Arista 系列平台，满足金融等客户低延时需求 2020 Big Switch Networks 7,330 万美元 增强 Arista 在网络监控软件和 AI 驱动的网络检测方面的能力 2020 Awake Security 1.81 亿美元 将 AI 与工程师专业知识相结26、合，自主搜索和响应内外部威胁 2022 Untangle Incorporated 1.59 亿美元 强化 Arista 产品组合，重点涉及认知统一边缘（CUE）领域，以最大限度减少网络故障排除难度，提高客户产品效率 2022 Pluribus Networks 强化 Arista 产品组合，重点涉及统一云结构（UCF）领域，以最大限度减少网络故障排除难度，提高客户产品效率 资料来源：公司公告、SDNLAB、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 2、产品产品聚焦交换机，软硬件产品矩阵聚焦交换机，软硬件产品矩阵丰富丰富 Arista 持续聚焦交换机领域，提供丰富的软硬件产品矩阵。持27、续聚焦交换机领域，提供丰富的软硬件产品矩阵。硬件底座、EOS 可拓展操作系统与 CloudVision 自动化&可视化平台三者相辅相成，共同构建 Arista完整的云网络产品组合。1）硬件底座：）硬件底座：为整体网络构建高性能、可靠的 10G、40G、100G、200G、400G与 800G 底座平台。2）Arista EOS 可拓展操作系统：可拓展操作系统：开放可扩展的网络软件，以软件驱动底座网络平台，并支持丰富的编程性，进一步简化操作难度，降低 Capex 与 Opex。3）Arista CloudVision：将 EOS 架构延伸至网络的全域范围，使得整体网络业务的流程编排、遥测、安全生28、态体系进一步整合，提供一个统一的控制点。图图 4：Arista 硬件底座、硬件底座、EOS、CloudVision 三者相辅相成三者相辅相成 资料来源：公司官网、招商证券 图图 5：Arista 产品解决方案总览产品解决方案总览 资料来源：公司官网、招商证券（1）高速数据中心与云网络系统高速数据中心与云网络系统 2023 年公司数据中心与云网络实现收入年公司数据中心与云网络实现收入 38.09 亿元，同比增长亿元，同比增长 27.85%，占收比，占收比达达 65%。2023 年 Arista 将自身 400G 客户群由 2022 年的 600 家提升至 2023年的约 800 家，预计 20229、5 年公司在人工智能网络领域实现至少 7.5 亿美元的收 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 入。Arista 聚焦高性能、可拓展以太网交换机，产品覆盖聚焦高性能、可拓展以太网交换机，产品覆盖 1G-800G 全系列主流端口。全系列主流端口。Arista 持续聚焦于高性能、可拓展以太网交换机的研发与生产，旨在满足大型企业局域网、超大规模数据中心、云计算平台及高频交易环境等多元环境的严苛需求。公司交换机产品线覆盖 1G-800G 全系列主流端口，高速率产品方面如:Arista 7060X5/X6 系列交换机：分别基于 Broadcom Tomahawk 4/Tomahawk 5 交换芯片30、，可支持 25.6Tbps/51.2Tbps 交换容量，其中 7060X6系列可根据机架尺寸灵活配置端口，2RU 机架中可配备 64 个 800G 端口（128 个 400G 端口）。Arista 7800R 系列模块化系统：可提供最高 460Tbps 交换容量，16 槽机箱可支持 576 个 800G端口或 1,152 个 400G端口，可作为大型 AI 集群主干，满足 AI 工作负载。图图 6：Arista 大型企业大型企业/大规模数据中心交换机产品矩阵大规模数据中心交换机产品矩阵 资料来源：公司官网、招商证券（2）园区网络园区网络 2023年公司园区网络实现收入年公司园区网络实现收入 131、1.13亿美元，同比增长亿美元，同比增长 81.52%，占收比达，占收比达 19%。2023 年秋季公司推出 WAN 路由系统，重点关注规模、加密与 WAN 路由传输功能，为客户提供丰富的企业 LAN 和 WAN 产品组合。2023 年公司全面推进企业园区的业务拓展，预计 2025 年园区交换机将实现 7.5 亿美元的收入。通过园区级有线、无线产品组合，满足企业的集成化边缘网络服务需求。通过园区级有线、无线产品组合，满足企业的集成化边缘网络服务需求。Arista为满足企业集成化、云化转型需求，为企业打造由核心路由、边缘路由、数据中心互联（DCI）、多云实施、广域网优化在内的园区有线&无线解决方32、案，通过灵活与智能化的网络系统，满足企业对于高性能、高可用性、高智能度的园区网络的迫切需求。敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 7：Arista 园区网络产品迭代情况园区网络产品迭代情况 资料来源：公司官网、招商证券（3）网络软件与服务网络软件与服务 2023 年公司网络软件与服务实现收入年公司网络软件与服务实现收入 9.38 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 18.89%，占收比，占收比达达 16%。截至 2023 年底，Arista CloudVision 累计客户数量已超过 2,400 家，并在过去三年时间内，企业级服务收入实现一倍以上增长。Arista 面向下一代数据中心33、与云网络解决方案，构筑核心可扩展操作系统面向下一代数据中心与云网络解决方案，构筑核心可扩展操作系统 EOS。Arista EOS 为基于 Linux 的完全可编程、高度模块化的网络操作系统，其核心特点在于：云拓展架构云拓展架构+开放且可编程开放且可编程。CloudVision 是基于云网络原则构建，用是基于云网络原则构建，用于实现遥测、分析与自动化的多域网络管理平台，其可以打造传统网络孤岛，帮于实现遥测、分析与自动化的多域网络管理平台，其可以打造传统网络孤岛，帮助企业降低网络运营复杂度。助企业降低网络运营复杂度。图图 8：CloudVision 简介简介 图图 9：CloudVision 两种34、消费模式两种消费模式 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 3、百万营收以上客户稳步增长，深度绑定百万营收以上客户稳步增长，深度绑定 Meta、微软等头、微软等头部云厂商部云厂商 Arista 客户涉及多行业领域，客户涉及多行业领域，2023 年公司百万营收客户数量稳步增长。年公司百万营收客户数量稳步增长。根据公司公告，Arista 客户包含大型与超大规模云厂商、互联网厂商、金融机构、政府机构与各类型企业客户，2019-2023 年间，Arista 逐步拓展所销售的企业客户类型，拓展了媒体与娱乐、医疗保健、石油与天然气、教育、制造、工业等多行业领域客户。根据公司 202335、Q4 业绩交流会，2023 年公司百万美元营收客户同比增长 35%，再次显示公司园区与企业客户业务发展的良好势头。敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 深度绑定深度绑定 Meta、微软等头部云厂商，、微软等头部云厂商，2023 年两者营收占比合计达年两者营收占比合计达 39%。根据公司公告，2023 年 Meta、微软分别占公司营收的 18%与 21%，结合营收来看，预计 2023 年 Arista 对微软销售收入达 10.55 亿美元，同比增长 50.47%；对 Meta销售收入达 12.31 亿美元，同比增长 8.03%。公司深度绑定头部云厂商，有望受益于其 AI 需求增长，后续成长36、动能充沛。图图 10：Arista 客户情况客户情况 资料来源：公司公告、招商证券 4、营收规模持续扩大，营收规模持续扩大，盈利能力逐步优化位于行业前列盈利能力逐步优化位于行业前列（1）营收、净利润规模持续扩大，营收、净利润规模持续扩大，2024Q2 再次修正全年业绩预期再次修正全年业绩预期 表表 2：Arista 总体指引情况总体指引情况 类型类型 2023 年情况年情况 前期基数前期基数 重点项目重点项目 后续指引情况后续指引情况 总体收入、总体收入、毛利率毛利率 2023 年收入 58.60 亿美元 2024 年全年收入增速（%）Q2 修正为修正为 14%以上以上（2024Q1 为为 137、2%-14%）Non-GAAP毛利率 62.60%2024 年全年毛利率（%）62%-64%（维持不变）细分业务细分业务 数据中心与云网络 38.09 亿美元（占收比 65%）数据中心与云网络 2025 年 AI 网络收入达到 7.5 亿美元 园区认知云网络 11.13 亿美元（占收比 19%）园区认知云网络 2025 年企业园区收入达到 7.5 亿美元 资料来源：公司公告、公司业绩交流会、招商证券 近年来近年来 Arista 营收、净利润规模持续扩大。营收、净利润规模持续扩大。2023 年 Arista 实现营业收入 58.60亿美元，同比增长 33.75%（指引 25%），2019-20238、3 年 CAGR 达 24.86%，主要系公司产品组合持续优化、供应链等多因素共同影响。2023 年Arista实现归母净利润20.87 亿美元，同比增长 54.34%，2019-2023年 CAGR 达 24.81%。2024Q2 收入超业绩指引上限，进一步收入超业绩指引上限，进一步修正修正 2024 年收入预期至年收入预期至同比增长同比增长 14%以上以上。2024Q2 公司实现营业收入 16.90 亿元，同比增长 15.87%，超公司2024Q1 指引的 16.2-16.5 亿美元指引，主要系云厂商、企业客户、SP 客户三方市场均实现有效增长所致。同时，公司再次将 2024 年整体营收预39、期增速由 2024Q1 的 12%-14%修正至增长 14%以上，再次显现公司对于全年增长的充足信心。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图11：2019-2023年年Arista营收、净利润情况（亿美元，营收、净利润情况（亿美元，%）图图 12：2022Q1-2024Q2 Arista 营收、净利润情况（亿美营收、净利润情况（亿美元，元，%）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 分客户来看，头部云厂商是公司营收贡献的主要来源。分客户来看，头部云厂商是公司营收贡献的主要来源。根据公司业绩交流会，2023 年头部云厂商、企业客户、服务提供商占比分别为 43%、3640、%与 21%，其中 Meta 与 Microsoft 占收比分别为 21%与 18%，云巨头仍是公司营收贡献的主要来源。分地区来看，分地区来看，2023 年 Arista 美洲地区、欧洲、中东和非洲地区、亚太地区占收比分别为 79.37%、11.45%与 9.18%。图图 13：Arista 营收拆分（营收拆分（%）资料来源：公司公告、招商证券（2）2023 年起单季度毛利率持续改善，年起单季度毛利率持续改善，2024Q2 毛利率达毛利率达 65.4%2023 年起单季度毛利率持续改善，年起单季度毛利率持续改善，2024Q2 毛利率达毛利率达 65.4%。23 年 Arista Non-GAA41、P 毛利率为 62.6%（yoy+0.70pct），Non-GAAP 净利率为 37.5%(yoy+4.47pct)。出货量提升叠加供应链成本优化等因素助力毛利率、净利率环比改善。出货量提升叠加供应链成本优化等因素助力毛利率、净利率环比改善。24Q2公司实现 Non-GAAP 毛利率 65.4%，同比增长 4.1pct，延续 24Q1 毛利率改善趋势，主要系库存储备成本降低所致，指引 2024Q3 Non-GAAP 毛利率为 63%-64%（预计 Q3 客户侧产品组合不断变化），2024 年整体毛利率保持相对稳定。-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607020142、92020202120222023营业收入（亿美元）归母净利润（亿美元）营业收入yoy（%）归母净利润yoy（%）0%20%40%60%80%100%051015202022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2营业收入（亿美元）归母净利润（亿美元）营业收入yoy（%）归母净利润yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 14：2019-2023 年年 Arista 毛利率、净利率情况（毛利率、净利率情况（%）图图 15：2023Q1-2024Q2 Arista 毛利率、净利率情况（毛43、利率、净利率情况（%）资料来源：公司公告、招商证券（注：毛利率、净利率水平皆为Non-GAAP 情况下数值）资料来源：公司公告、招商证券（注：毛利率、净利率水平皆为Non-GAAP 情况下数值）营收规模扩大带动整体费用率降低，持续加大研发投入拓展产品组合。营收规模扩大带动整体费用率降低，持续加大研发投入拓展产品组合。2023 年公司营业费用（研发、销售与一般行政管理费用）合计为 13.73 亿美元，占收比达 23.4%，同比降低 2.8pct。其中：1）研发费用：）研发费用：2023 年研发费用为 8.55 亿美元（yoy+17.37%），研发费用率为14.59%，同比降低 2.04pct，主44、要系研发人员增加及新产品研发投入增加；2）销售费用：）销售费用：2023 年销售费用为 3.99 亿美元(yoy+22.04%)，销售费用率 6.81%，同比降低 0.65pct，主要系销售人员增加及营销活动成本增长；3）管理费用：）管理费用：2023 年一般行政管理费用为 1.19 亿美元(yoy+27.71%)，管理费用率 2.03%，同比降低 0.10pct，主要系员工股票薪酬及法律行政费用增长。图图 16：2019-2023 年年 Arista 费用率情况（费用率情况（%）图图 17：2019-2023 年年 Arista 研发投入情况（亿美元，研发投入情况（亿美元，%）资料来源：Bl45、oomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券（3）营收复合增速高于同类可比厂商，毛利率位于前列营收复合增速高于同类可比厂商，毛利率位于前列 Arista FY2019-FY2023 营收复合增速明显高于同类可比厂商，营收复合增速明显高于同类可比厂商，FY2019-FY2023网络产品营收增速均值同样保持领先。网络产品营收增速均值同样保持领先。根据当前全球以太网交换机市场竞争格局情况，我们选取 Cisco、HPE、Juniper 作为 Arista 同类可比厂商，我们发现：1）营收复合增速方面：FY2019-FY2023 Arista 营业收入 CAGR 达 24.86%，而46、Cisco、HPE、Juniper CAGR 均值仅为 2.72%；2）细分网络产品营收增速方面：FY2019-FY2023 Arista 网络产品增速均值为0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023销售毛利率（%）销售净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2销售毛利率（%）销售净利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023一般行政管理费用（%）销售费用（%）研发费用（%）营业费用率合计（%）0%5%10%47、15%20%25%30%012345678920192020202120222023研发费用（亿美元）yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 23.56%，Cisco、HPE、Juniper 网络相关业务营收均值为 9.71%，Arista 细分领域增长同样保持领先。3）Non-GAAP 毛利率方面：Arista 紧追紧追 Cisco，FY2019-FY2023 持续保持持续保持 60%以上，位列头部梯队。以上，位列头部梯队。FY2019-FY2023 Arista Non-GAAP 毛利率均值为 63.68%，持续保持60%以上高位，小幅低于Cisco均值的65.16%，但高48、于HPE与Juniper。图图 18：同类可比厂商网络产品营收增速对比（：同类可比厂商网络产品营收增速对比（%）图图 19：同类可比厂商毛利率对比（：同类可比厂商毛利率对比（%）资料来源：Wind、Bloomberg、招商证券 资料来源：Wind、Bloomberg、招商证券（注：毛利率水平为Non-GAAP 情况下数值）5、管理层出身管理层出身 Cisco，选择开放方案进行差异化竞争，选择开放方案进行差异化竞争 Arista 大多数公司高管出身于大多数公司高管出身于 Cisco，在交换机领域深耕多年，曾负责，在交换机领域深耕多年，曾负责 Cisco部分重点产品研发。部分重点产品研发。公司 C49、EO 兼董事会主席 Jayshree V.Ullal 曾任 Cisco 高级副总裁，负责一项价值 100 亿美元的业务，内容涵盖数据中心、交换机与相关服务等领域；公司创始人兼首席架构师 Andy Bechtolsheim 曾于 1996-2003 年在 Cisco Gigabit 系统业务部门担任 VP/GM 职务，成功研发 Cisco Catalyst 4500 系列交换机（主要用于企业网、小型骨干网、L3 分布点、集成式 SMB 等场景），为后续 Arista 多应用场景的产品研发奠定坚实基础。选择不同于选择不同于 Cisco 的开放式网络解决方案，差异化竞争夺得交换机行业领先地的开放式网50、络解决方案，差异化竞争夺得交换机行业领先地位。位。相较于 Cisco 等传统交换机设备龙头，Arista 致力于推进开放式网络解决方案，以业界领先的软件驱动云网络平台，满足各类客户需求。表表 3：Arista 管理层大多出身管理层大多出身 Cisco，行业经验丰富，行业经验丰富 姓名姓名 职务职务 背景背景 Jayshree V.Ullal CEO 兼董事会主席 Jayshree 拥有工程（电气）学士学位和工程管理硕士学位。作为 Arista 的 CEO 兼董事会主席，负责 Arista 在人工智能和云网络领域的业务和思维领导。Jayshree 曾担曾担任任 Cisco 高级副总裁，负责高级副51、总裁，负责 1 项价值项价值 100 亿美元的业务，内容涵盖数据中心、交换亿美元的业务，内容涵盖数据中心、交换机和服务等多领域机和服务等多领域 Andy Bechtolsheim 创始人兼首席架构师 Andy 于 1976 年获得卡耐基梅隆大学计算机工程专业硕士学位，并于 1977 年至 1982年在斯坦福大学攻读博士学位，是美国国家工程院院士。作为 Arista Networks 的联合创始人兼首席架构师，他负责先进的人工智能、硅技术和光学技术的研发工作。此前，Andy 曾担任 Sun Microsystems 的联合创始人兼首席系统架构师，负责下一代服务器、存储和网络架构的研发；并曾担任 52、Granite Systems 的创始人兼总裁，此公司于 1996 年被 Cisco 收购。从从 1996 年至年至 2003 年，年，Andy 在在 Cisco 的的 Gigabit 系统业系统业务部门担任务部门担任 VP/GM 职务，成功开发了职务，成功开发了 Cisco 的重要产品之一的重要产品之一 Catalyst 4500 系列交系列交-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Arista（%）Cisco（%）HPE（%）Juniper（%）0%10%20%30%40%50%60%70%FY2019FY202053、FY2021FY2022FY2023Arista（%）Cisco（%）HPE（%）Juniper（%）敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 换机换机 Chantelle Breithaupt CFO Chantelle Breithaupt 拥有加拿大威尔弗里德 劳里埃大学(Wilfrid Laurier University)的工商管理荣誉学位，拥有超过 25 年的全球财务工作经验，在中小型市值和大型市值公司中均有涉猎，涵盖工业和软件行业。此前，Chantelle 曾在曾在 Cisco 公司公司(Cisco Systems)和通用电气公司和通用电气公司(GE)的四个业务部门担任高级财务54、职务的四个业务部门担任高级财务职务 Kenneth Duda 创始人、CTO兼软件工程高级副总裁 Ken 拥有麻省理工学院(MIT)的三个同时颁发的工程学学位，并获得了斯坦福大学计算机科学博士学位。Kenneth Duda 是高性能网络软件领域的先驱，是 Arista EOS 网络数据湖（NetDL）的首席架构师，并推动 Arista 产品中的网络服务即服务（NAAS）计划。此前，Ken 是 T 的 CTO，他在设计实时 3D 分布式系统方面发挥了主导作用，该系统可扩展到数千名同时在线的用户；他也曾是 Granite Systems 的第一名员工，并在并在 Cisco 收购该公司后领导了收购该55、公司后领导了 Catalyst 4000 产品线的软件开发工作产品线的软件开发工作 Hugh Holbrook CDO（首席开发官）Hugh 拥有斯坦福大学计算机科学学士、硕士和博士学位。目前负责领导 AI 和云平台、系统软件以及 Arista 参与 UEC（超以太网联盟）的开发工作。自 2005 年加入 Arista 以来，他领导开发了 Arista EOS 的许多基础。在加入 Arista 之前，他在他在 Cisco工作，并在工作，并在 Catalyst 4500 的软硬件演进中发挥了关键作用的软硬件演进中发挥了关键作用 John McCool CPO（首席平台官）、工程与运营高级副总裁 56、John 拥有德雷塞尔大学(Drexel University)电气工程学士学位和圣克拉拉大学(Santa Clara University)计算机工程硕士学位。他负责 Arista 的平台工作，包括硬件、工程、诊断、客户及制造运营。John 拥有超过 35 年的高管和网络行业经验，最近曾担任 EMC 公司的高级副总裁兼总经理、Firetide 公司的首席执行官，以及在以及在Cisco 公司的工程管理部门任职长达公司的工程管理部门任职长达 17 年年。他于他于 1996 年通过年通过 Cisco 收购收购 Granite Systems 公司加入公司加入 Cisco，后晋升为数据中心交换机和服57、务部的高级副总裁兼总经理，后晋升为数据中心交换机和服务部的高级副总裁兼总经理 Christopher Schmidt CSO（首席销售官）Chris 拥有锡耶纳学院(Siena College)的市场营销与管理学士学位。他拥有 20 年网络行业经验，目前负责推动公司全球各地区和非云垂直领域的全球销售和客户互动。此前，Chris 曾在波士顿科学公司担任微创手术领域的销售顾问；并曾担任并曾担任 Cisco 公公司的客户总监，负责关键金融机构的全球销售工作司的客户总监，负责关键金融机构的全球销售工作 资料来源：公司官网、招商证券 6、多轮回购计划彰显公司中长期发展信心多轮回购计划彰显公司中长期发展信58、心 2024 年年 5 月，月，Arista 董事会新批准一项董事会新批准一项 12 亿美元回购计划，计划周期为亿美元回购计划，计划周期为 2024年年 5 月月-2027 年年 5 月，彰显公司中长期发展信心。月，彰显公司中长期发展信心。2021 年 11 月，Arista 宣布启动 10 亿美元的股票回购计划，截至 2024Q1，根据公司业绩交流会，公司已完成先前股票回购计划，以每股 117.20 美元的平均价格合计回购 850 万股，其中 2024 年前 4 个月共计回购 1.45 亿美元，平均价格为每股 269.80 美元。同时，2024 年 5 月，Arista 董事会新批准一项 159、2 亿美元的回购计划，回购周期为 2024 年 5 月-2027 年 5 月，进一步彰显公司中长期发展信心。敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 三、三、行业分析：全球交换机市场强者恒强，行业分析：全球交换机市场强者恒强，AI&白盒白盒化打开新空间化打开新空间 1、全球交换机市场分析全球交换机市场分析（1）交换机产业链情况交换机产业链情况 交换机产业链上游主要为芯片、电子元器件供应商与交换机代工商，产业链中游交换机产业链上游主要为芯片、电子元器件供应商与交换机代工商，产业链中游为交换机品牌商（白盒与非白盒），下游为重点应用客户。为交换机品牌商（白盒与非白盒），下游为重点应用客户。交换机产60、业链上游主要为芯片、电子元器件供应商与交换机代工商：交换机产业链上游主要为芯片、电子元器件供应商与交换机代工商：其中交换芯片为交换机最为核心的部件，交换机代工商与品牌商相互合作，品牌商将产品生产制造外包，与代工商形成 OEM、ODM 多种合作模式，降低生产成本并缩短新产品开发周期。产业链中游为交换机品牌商（白牌与非白牌）：产业链中游为交换机品牌商（白牌与非白牌）：1）交换机品牌商（白牌）：典型厂商包含 Arista、智邦科技、Celestica（天弘科技）；2）交换机品牌商（非白牌）：按照全球以太网交换机市场份额来看，主要包含 Cisco、华为、HPE、H3C、Juniper 等厂商。产业链下61、游为重点应用客户：产业链下游为重点应用客户：主要可分为数据中心、园区网、运营商市场三大类。图图 20：交换机产业链典型公司一览：交换机产业链典型公司一览 资料来源：公司官网、Wind、招商证券整理绘制（2）市场及竞争格局：龙头厂商强者恒强，高速率出货占比持续提升市场及竞争格局：龙头厂商强者恒强，高速率出货占比持续提升 2023 年全球以太网交换机市场规模持续增长年全球以太网交换机市场规模持续增长达达 442 亿美元亿美元，预计预计 2028 年全球年全球数据中心数据中心&园区以太网交换机市场总规模可达园区以太网交换机市场总规模可达 600 亿美元。亿美元。敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度62、报告 根据 IDC 数据，2023 年全球以太网交换机市场规模达 442 亿美元，同比增长 20.1%，2019-2023 年 CAGR 达 11.03%，其中：1）数据中心交换机市场：）数据中心交换机市场：2023 年全球数据中心交换机市场规模达 183 亿美元，同比增长 13.6%，占市场比重达 41.5%，2019-2023 年 CAGR 达10.04%；2）非数据中心交换机市场：）非数据中心交换机市场：2023 年全球非数据中心交换机市场规模达 259亿美元，同比增长 25.2%，占市场比重达 58.5%，2019-2023 年 CAGR 达11.76%。后续市场空间展望来看，后续市场63、空间展望来看，根据 650 Group 数据，2028 年全球数据中心以太网交换机+园区以太网交换机总市场规模可达约 600 亿美元。表表 4：2023 年全球以太网交换机市场及内部细分市场规模与增速（亿美元，年全球以太网交换机市场及内部细分市场规模与增速（亿美元，%）市场类型市场类型 2023 年市场规模年市场规模（亿美元）（亿美元）2023 年同比增长年同比增长（%）2019-2023 年年 CAGR（%）占总体市场比重占总体市场比重（%）全球以太网交换机市场全球以太网交换机市场 442 20.1%11.0%100.0%全球数据中心交换机市场全球数据中心交换机市场 183 13.6%10.64、0%41.5%全球非数据中心交换机市场全球非数据中心交换机市场 259 25.2%11.8%58.5%资料来源：IDC、招商证券 图图 21：2019-2023 年全球以太网交换机市场规模情况（亿年全球以太网交换机市场规模情况（亿美元，美元，%）图图 22：2023 年全球以太网交换机市场拆分（年全球以太网交换机市场拆分（%）资料来源：IDC、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 图图 23：2019-2023 年全球数据中心年全球数据中心/非数据中心交换机市非数据中心交换机市场规模情况（亿美元，场规模情况（亿美元，%）图图 24：2028 年全球数据中心、园区以太网交换机市场规年全球数据中心65、、园区以太网交换机市场规模预计可达模预计可达 600 亿美元亿美元 资料来源：IDC、招商证券 资料来源：650 Group、公司公告、招商证券-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040045050020192020202120222023全球以太网交换机市场规模（亿美元）yoy（%）41.50%58.50%数据中心交换机市场（%）非数据中心交换机市场（%）-10%0%10%20%30%05010015020025030020192020202120222023数据中心交换机（亿美元）非数据中心交换机（亿美元）数据中心交换机yoy（%）非数据中心交换机66、yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 高速率交换机高增系高速率交换机高增系 AI 驱动超大规模云厂商数据中心持续扩容，预计驱动超大规模云厂商数据中心持续扩容，预计 2027 年年200G/400G 及以上及以上占比占比将超将超 53%。根据IDC数据，2023年全球数据中心100G交换机交换机市场规模达84.93亿元，同比增长 6.4%；数据中心 200G/400G 交换机交换机营收达 33.28 亿美元，同比增长 68.9%，占全球数据中心交换机市场的 18.19%，全球以太网交换机市场的 7.53%，主要系 AI 驱动超大规模云厂商数据中心持续扩容所致。根据 DellOr67、o 预测，2024 年全球 400G 交换机端口出货量将会持续增长，51.2Tbps 芯片应用将带动 400G 端口渗透率持续提升，根据 IDC 数据，以金额计算，2027 年全球 200G/400G 交换机占数据中心交换机市场份额将达到 53.53%，较 2023 年提升 35.34pct，占全球以太网交换机总市场份额将达到 24.41%，较 2023 年提升 16.88pct。图图 25：全球数据中心：全球数据中心 100G、200G/400G 端口市场规模端口市场规模情况（亿美元，情况（亿美元，%）图图 26：2023-2027E 全球全球 200G/400G 交换机占数据中心交换机占数68、据中心市场市场/以太网交换机总市场比重（以太网交换机总市场比重（%）资料来源：IDC、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 竞争格局方面，竞争格局方面，2023 年全球以太网交换机市场份额持续向头部集中，年全球以太网交换机市场份额持续向头部集中，Cisco、Arista 强者恒强。强者恒强。2023 年年 CR3 同比提升同比提升 4.2pct、CR5 提升提升 7.5pct：根据 IDC 数据，2023年全球以太网交换机市场 CR3 达 64.2%，同比提升 4.2pct，CR5 达 77.8%，同比增长 7.5pct，市场集中度进一步向头部集中，其他品牌商份额由 2022年的 29.7%降69、至 2023 年的 22.2%。Cisco、Arista 强者恒强：强者恒强：Cisco、Arista、华为、HPE、H3C 市场份额分别为 43.7%、11.1%、9.4%、9.4%与 4.2%，其中 Cisco、Arista 同比分别增长 2.8pct 与 1.8pct，全球前二地位持续稳固。Cisco 以太网营收中非以太网营收中非 DC 占比较高，占比较高，Arista DC 营收占比超营收占比超 90%，且从全球市，且从全球市场维度来看，场维度来看，Cisco、Arista、Juniper 为全球主要为全球主要 800G 交换机的供应商。交换机的供应商。厂商厂商 DC、非、非 DC 营70、收占比维度来看：营收占比维度来看：Cisco 非 DC 占比较高，Arista DC 营收占比超 90%：根据 IDC 数据，2023 年 Cisco 交换机营收中 DC 占比仅为30.5%，而相比 Arista DC 营收占比达 91.4%。产品矩阵维度来看：产品矩阵维度来看：考虑到华为、H3C 主要供给国内市场，Cisco、Arista、Juniper、NVIDIA 则将成为后续全球主要的 800G 以太网交换机供应商。0%100%200%300%400%02040608010020192020202120222023100G端口市场规模（亿美元）200G/400G端口市场规模（亿美元）171、00G端口yoy（%）200G/400G端口yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%20232024E2025E2026E2027E200G/400G交换机占全球数据中心交换机市场比重（%）200G/400G交换机占全球以太网交换机市场比重（%）敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 图图 27：2019-2023 年全球以太网交换机竞争格局情况年全球以太网交换机竞争格局情况（%）图图 28：2022Q1-2023Q3 全球以太网交换机单季度竞争格全球以太网交换机单季度竞争格局情况（局情况（%）资料来源：IDC、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 表表 5：全球头部以太网交换72、机品牌商综合对比：全球头部以太网交换机品牌商综合对比 厂商名厂商名称称 2023 年交换年交换机机 DC/非非 DC营收占比营收占比 产品覆盖速率产品覆盖速率 交换芯片来源交换芯片来源 软件系统软件系统 下游应用领域下游应用领域 Arista DC：91.4%；非 DC：8.6%1G-800G 商用芯片（Broadcom、Intel、Fulcrum Alta、Cavium）Arista EOS 超大规模云厂商、互联网厂商、金融机构、政府机构与各类型企业客户 Cisco DC：30.5%；非 DC：69.5%10M-200M；1G-800G 自研芯片、商用芯片 Cisco IOS、Cisco N73、X-OS 等 超大规模云厂商、互联网厂商、大中型企业、政府、公共事业服务商等 华为-10M-100M；1G-800G 自研芯片 VRP 等 运营商、云厂商、行业与企业客户 HPE DC：10.4%；非 DC：89.6%1G-400G 商用芯片 IMC 运营商、行业客户 H3C-1G-800G 商用芯片 Comware 互联网厂商、运营商、行业客户 Juniper-100M；1G/-800G 商用芯片、自研芯片 Junos OS 云厂商、各行业领先企业与服务提供商 资料来源：IDC、公司官网、招商证券 2、行业发展趋势一：行业发展趋势一：AI 带动高速交换机需求，网络互联带动高速交换机需求，网络74、互联Capex 占比提升占比提升 AI 集群中互联设备价值量持续提升，集群中互联设备价值量持续提升，伴随集群规模扩大伴随集群规模扩大互联设备价值量占比有互联设备价值量占比有望进一步提升。望进一步提升。传统数据中心 IT 设备 Capex 占比中，互联设备占比约为 15.5%（交换机、光模块、光纤连接）。而根据拾象科技对于 Meta 24,576 H100 InfiniBand 集群 Capex 的测算数据，InfiniBand 互联设备 Capex 占比达 23.9%，而以，而以 Meta 24,576 H100 集群为集群为基础推演至基础推演至 10 万卡集群时，万卡集群时，InfiniBa75、nd 互联设备互联设备 Capex 占比达占比达 26.1%，Capex 占比进一步提升占比进一步提升 2.2pct。预计随着后续集群规模的不断增长，交换机互联设备 Capex 将会持续增长。表表 6：Meta 24,576 H100 InfiniBand 集群中互联设备集群中互联设备 Capex 达达 23.9%类别类别 核心组件核心组件 Capex 占比（占比（%）48.3%45.2%42.7%40.9%43.7%6.6%6.1%7.1%9.3%11.1%9.0%9.7%9.6%9.8%9.4%5.1%5.4%5.7%5.1%9.4%4.8%5.4%5.9%5.2%4.2%26.3%28.76、2%28.9%29.7%22.2%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023Cisco（%）Arista（%）华为（%）HPE（%）H3C（%）其他（%）42.8%39.8%41.5%39.8%44.0%45.5%43.4%8.8%9.5%9.2%9.7%10.9%10.0%10.2%7.0%10.0%10.5%10.9%5.7%8.6%9.2%5.6%5.2%4.5%5.2%6.7%6.8%7.4%5.3%6.1%5.2%4.4%3.5%4.0%4.0%30.4%29.5%29.1%30.0%29.1%25.2%25.8%0%20%40%60%80%100%77、2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3Cisco（%）Arista（%）华为（%）HPE（%）H3C（%）其他（%）敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 计算 NVIDIA H100 66.50%Intel CPU 1.80%互联互联 InfiniBand 交换机、交换机、IB HCA、光模块、光模块、DPU/NIC 等等 23.90%存储 DDR5 RAM、NVMe SSD 3.90%电源 电源模块 0.70%其他 IT 设备 温控、主板等 3.30%资料来源：Meta、拾象科技、招商证券 AI 集群中，集群中，GPU 数量与交换机数量增长78、呈现一定比例，后续机内互联有望打开数量与交换机数量增长呈现一定比例，后续机内互联有望打开交换芯片全新增长空间。交换芯片全新增长空间。Scale-Out 网络侧：网络侧：1）采用）采用 Spine-Leaf 方案：方案：GPU：服务器：25.6T 交换机=1:0.125:0.04。2）采用）采用 DDC 方案：方案：GPU：服务器：交换机=1:0.125:0.125。Scale-up 网络侧：网络侧：NVL72 NVLink 互联：互联：GPU：28.8T 交换芯片=1:0.25；表表 7：主流机内、机外互联：主流机内、机外互联 GPU 与交换机与交换机/交换芯片应用情况交换芯片应用情况 类型类79、型 典型示例典型示例 交换机应交换机应用类型用类型 交换机交换机/交换交换芯片数量芯片数量 可使用交可使用交换机换机 交换容量交换容量 端口情况端口情况 支持组网规模支持组网规模 Scale-Out网络网络 锐捷网络高性能以太网络解决方案（51.2T，二级组网）Spine 64 RG-S6990 51.2T（TH5）128 个 400G 端口 8,192 GPU（二级组网）Leaf 128 RG-S6990 51.2T（TH5）128 个 400G 端口 锐捷网络高性能以太网络解决方案（25.6T，三级组网）Spine 256 RG-S6980 25.6T（TH4）64 个 400G 端口 380、2,768 GPU（三级组网）Leaf 512 RG-S6980 25.6T（TH4）64 个 400G 端口 ToR 512 RG-S6980 25.6T（TH4）64 个 400G 端口 锐捷网络 DDC架构 NCP 960 RG-S6930-18QC40F1 15.6T 18 个 400G 业务口、40 个 200G Fabric 内联口 17,280-32,768GPU（三级组网）NCF 1,200 RG-X56-96F1 19.2T 96 个200GFabric 内联口 Scale-Up 网络网络 NVL72 NVLink互联-18 颗 NV Switch 芯片-28.8T 72 个81、 2*200G 端口 72 颗 Blackwell GPU 资料来源：锐捷网络、MWC 2024、NVIDIA 官网、招商证券整理 图图 29：主流机内、机外互联：主流机内、机外互联 GPU 与交换机与交换机/交换芯片配比情况测算交换芯片配比情况测算 资料来源：锐捷网络、MWC 2024、NVIDIA 官网、招商证券整理 北美头部云厂商持续加大北美头部云厂商持续加大 AI 基础设施投资。基础设施投资。2024 年随着下游客户 AI 需求愈发旺盛，四家头部云厂商明确表示都将加大资本开支投入，重点支持 AI 基础设施建设（主要涉及服务器、网络设备及其他数据中心基础设施）。根据 Bloomberg 82、敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 一致预期，预计 2024 年北美四大头部云厂商资本开支将达到 1,938.62 亿美元，同比增长 31.48%。根据根据 Arista 业绩说明会交流，业绩说明会交流，各类云厂商各类云厂商 AI 投入决心愈发坚定，客户订单能见投入决心愈发坚定，客户订单能见度不断提升度不断提升（3-6 个月）个月）。图图 30：2019-2025E 北美头部云厂商资本开支情况（亿北美头部云厂商资本开支情况（亿美元，美元，%）图图 31：2022Q1-2024Q1 北美头部云厂商资本开支情况（亿北美头部云厂商资本开支情况（亿美元，美元，%）资料来源：Bloomberg、83、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券 表表 8：北美头部云厂商：北美头部云厂商 2024Q1 资本开支情况及后续展望资本开支情况及后续展望 云厂商云厂商 2024Q1 资本开支表述资本开支表述 后续资本开支指引后续资本开支指引 Amazon 2024Q1 资本开支为全年资本开支低点，当前已看到客户强烈的 AI 需求，促使公司加大对于 AI领域的资本投入 2024 年公司整体资本开支将同比大幅增长，主要系公司加大对于 AIGC、AWS 的支持力度，基础设施建设投入增加所致 Microsoft 2024Q1 资本开支（PP&E）口径为 110 亿美元，主要用于支持云业务与 AI 基础设84、施 FY2025 资本开支将会显著高于 FY2024，用以满足云与 AI 的快速发展 Google 2024Q1 资本开支约为 120 亿美元，主要系服务器、数据中心基础设施投资增加所致，最近几个季度资本开支同比大幅增长反映公司对于 AI 所带来机会的高度信心 预计 2024 年后续季度资本开支将大致等于或高于 Q1水平，且绝大部分将投向技术基础设施，2024 年办公设备资本开支占比将低于 10%，与 2023 年基本持平 Meta 2024Q1 资本支出为 67 亿美元（包含融资租赁），主要投向服务器、数据中心与网络基础设施 公司上调 2024 年全年资本开支指引至 350 亿美元-400亿85、美元，高于此前的 300 亿美元-370 亿美元指引，主要系公司将加快 AI 基础设施投资，同时预计 2025 年资本开支将继续增加，用于 AI 研究与产品开发 资料来源：公司公告、公司业绩交流会、招商证券 3、行业发展趋势二：白盒化趋势进一步确立行业发展趋势二：白盒化趋势进一步确立 白盒化即将网络中的物理硬件与操作系统进行解耦，方便客户组建更加开放与灵白盒化即将网络中的物理硬件与操作系统进行解耦，方便客户组建更加开放与灵活的网络方案、大幅降低建网成本。活的网络方案、大幅降低建网成本。-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,500201920202021286、02220232024E2025EAmazon（亿美元）Microsoft（亿美元）Google（亿美元）Meta（亿美元）合计同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1Amazon（亿美元）Microsoft（亿美元）Google（亿美元）Meta（亿美元）合计同比（%）合计环比（%）敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 图图 32：白盒交换机发展历程：白盒交换机发展历程 资料来源：未来网络白皮书-白盒交换机及技术白皮书、SDNLAB、通信87、世界、招商证券 表表 9：白盒交换机与传统品牌交换机综合对比：白盒交换机与传统品牌交换机综合对比 名称 裸机交换机裸机交换机 白盒交换机白盒交换机 传统交换机（品牌交换机）传统交换机（品牌交换机）定义 只包含硬件 包含硬件和最基本的网络操作系统（预安装的 NOS）包含硬件、软件和操作系统（NOS 是对用户封闭的）售价 低 低 高 硬件组件类型 包括 ASIC 的现成组件 包括 ASIC 的现成组件 品牌组件 网络操作系统 无（用户可自主装载）供应商或第三方已装载 供应商已装载 参与厂商 主要是中国台湾企业，如 Accton、Quanta QCT、Alpha Networks、Delta Com88、puter 等 Arista、Juniper、Dell、HPE、锐捷网络等 Cisco、Huawei、HPE、Nexus、Juniper 等 是否可编程 是 是 否 资料来源：SDNLAB、招商证券 白盒交换机技术理念核心在于软硬件解耦与可编程性：白盒交换机技术理念核心在于软硬件解耦与可编程性：1）软硬件解耦层面：）软硬件解耦层面：AT&T 将白盒交换机生态系统分为四层，硬件 1 层-商用芯片层负责底层交换转发、软件 1 层-芯片接口层负责提取芯片功能、硬件 2 层-网络功能参考设计层为硬件设备提供网络功能设计参考、软件 2 层-网络操作系统与协议层就负责实现平面控制与管理。2）网络可编程：）89、网络可编程：白盒交换机采用具备可编程特性的交换芯片，可根据自身需求，通过软件调整芯片的报文处理与转发逻辑。图图 33：白盒交换机生态系统可分为：白盒交换机生态系统可分为 4 层层 图图 34：传统交换机芯片与可编程交换机芯片对比：传统交换机芯片与可编程交换机芯片对比 资料来源：未来网络白皮书-白盒交换机及技术白皮书、招商证券 资料来源：未来网络白皮书-白盒交换机及技术白皮书、招商证券 白盒交换机市场得以快速增长，主要系白盒交换机市场得以快速增长，主要系 1）白盒交换机应用主要由下游客户推动，可避免供应商锁定并降低）白盒交换机应用主要由下游客户推动，可避免供应商锁定并降低 Capex 与与Ope90、x：一方面，下游云厂商、互联网客户等希望更加开放的交换机设备生态（避免交换机设备商锁定）；另一方面，白盒交换机可以降低下游客户的交换机设备成本，以极高的灵活性提升自己的运营与运维效率，降低 Capex 与 Opex。敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 2）白盒交换机具备较高的可编程性，）白盒交换机具备较高的可编程性，客户可根据不同场景、时延与丢包要求做不同的设置。互联网互联网+电新运营商电新运营商积极拥抱白盒化。积极拥抱白盒化。当前，北美头部云厂商、国内头部互联网厂商、国内外电信运营商积极拥抱白盒化，多数通过“白盒交换机硬件+自研操作系统”的模式推进白盒交换机应用于自身业务转型与网络重91、构。在多方力量共同助力下，2023 年全球以太网交换机市场中，ODM 市场同比增长 16.2%，占2023 年全年数据中心细分市场收入的 14.3%。表表 10：多领域企业积极推进白盒交换机技术探索与应用：多领域企业积极推进白盒交换机技术探索与应用 类型类型 厂商名称厂商名称 白盒交换机发展情况白盒交换机发展情况 北美头部北美头部云厂商云厂商 Google 谷歌在过去十多年内致力于发展 SDN，如 2013 年构建 B4 网络实现数据中心连接（基于白盒交换机建立）、通过 SDN 构建自身 Jupiter 数据中心互联架构等 Microsoft 微软 2015 年发布自研白盒交换机网络操作系统 92、Azure Cloud Switch（ACS），并在2016 年的 OCP 大会上将其开源，命名为 SONiC，并被多个芯片厂商的芯片平台支持 Amazon 2010 年起，AWS 先后规划多款自研白盒交换机，并逐步由 ToR 拓展至整个数据中心网络之中 Meta 2021 年 9 月，Cisco 与 Meta 共同发布基于 Silicon One Q200L 的 12.8Tbps 白盒交换机 Wedge400C，并且作为 TOR 交换机使用 国内头部国内头部互联网厂互联网厂商商 阿里巴巴 2018 年开始，阿里开启白盒交换机+自研 DAC 的研发，2023 年发布白虎交换机（51.2T交换芯93、片），运行阿里自主研发的 SONiC 操作系统 腾讯 腾讯于 2018 年启动自研交换机项目，采用“白盒硬件+自研 NOS”模式，软件基于开源 SONiC 与深度自研的 TCSOS 字节跳动 2019 年字节跳动启动自研交换机研发，经过数年的人员扩张与技术积累，2023 年已经全面上线自研白盒交换机 国内外电国内外电信运营商信运营商 Orange 2022 年，法国电信巨头 Orange 正式宣布交付第一台由白盒硬件+SONiC 开源软件组成的解耦交换机 AT&T 2017 年，AT&T 正式开启电信运营商“白盒化”之路，完成了对白盒交换机的成功试验 中国移动 2015 年以来，中国移动持续重94、点关注新架构、新运营与新服务，尝试利用白盒交换机所带来的网络开放性进行业务转型和网络重构 中国电信 2023 年，中国电信天翼云成功发布自研交换机操作系统 TeleNOS，完成首款自研白盒交换机（48 端口 25G+8 端口 100G）研发适配，并已在部分云业务上进行了灰度测试 中国联通 2019 年，中国联通与 ONF 启动三大开源联合项目，加速推进开放 RAN、边缘计算和白盒交换机产品研发 资料来源：未来网络白皮书-白盒交换机及技术白皮书、SDNLAB、阿里云基础设施、腾讯云计算、通信世界、C114 通信网、招商证券 4、行业发展趋势三：能力提升行业发展趋势三：能力提升&头部厂商推动助力以95、太网持头部厂商推动助力以太网持续受益续受益 截至截至 2024H1，以太网与，以太网与 InfiniBand 在全球超级计算机在全球超级计算机 500 强（强（Top500）中各）中各有千秋。有千秋。1）网络互联系统占比方面：2023H1 前以太网占比保持领先，但由于InfiniBand 在高性能计算领域饱受青睐，其份额持续提升，截至 2024H1，InfiniBand 网络在 Top500 中占比达 47.8%，同比增长 7.8pct，而以太网占比为39.0%，同比降低 6.4pct。2）Top10 超级计算机网络互联方面：全球排名第 1、2、5、6 位的超级计算机使用以太网方式进行互联，显96、现出以太网在全球前列高性能计算集群中的高认可度。敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 图图 35：全球：全球 Top500 互联方式占比情况（互联方式占比情况（%）资料来源：Top500 官网、招商证券 表表 11：全球排名前十超级计算机网络互联方式一览：全球排名前十超级计算机网络互联方式一览 排名排名 系统名称系统名称 地区地区 核心数核心数 实测峰值实测峰值 Rmax（PFlop/s）理论峰值理论峰值 Rpeak（PFlop/s）互联方式互联方式 1 Frontier 美国 8,699,904 1206.00 1714.81 以太网以太网 2 Aurora 美国 9,264,128 97、1012.00 1980.01 以太网以太网 3 Eagle 美国 2,073,600 561.20 846.84 InfiniBand 4 Supercomputer Fugaku 日本 7,630,848 442.01 537.21 专有网络 5 LUMI 芬兰 2,752,704 379.70 531.51 以太网以太网 6 Alps 瑞士 481,440 270.00 353.75 以太网以太网 7 Leonardo 意大利 1,824,768 241.20 306.31 InfiniBand 8 MareNostrum 5 ACC 西班牙 663,040 175.30 249.44 98、InfiniBand 9 Summit 美国 2,414,592 148.60 200.79 InfiniBand 10 Eos NVIDIA DGX SuperPOD 美国 485,888 121.40 188.65 InfiniBand 资料来源：Top500 官网、招商证券 当前基于以太网的当前基于以太网的 RoCEv2 整体性能差距较整体性能差距较 InfiniBand 已经明显缩小，实际应已经明显缩小，实际应用情况下，以太网工作效率甚至可能占优。用情况下，以太网工作效率甚至可能占优。以 AI智算集群核心时延要求为例，根据新墨西哥大学关于 InfiniBand、RoCE的性能对比测试数99、据，在报文字节数逐步提升的过程中，RoCE 与 InfiniBand的平均时延差距不断缩小。同时根据百度智能云智算中心网络架构白皮书（2023），InfiniBand、RoCEv2 方案同集群端到端时延分别为 2us、5us，InfiniBand 端到端时延占优，但 RoCEv2 的性能也足够满足绝大部分智算场景的业务时延需求。而具体到实际应用场景之中，Meta 分别基于 Arista 7800 与 NVIDIA Quantum2 InfiniBand 交换机建立了 2 个 24,576 卡 H100 GPU 集群，Arista在其 2024Q1 业绩交流会上表示，Meta 的以太网集群实际训100、练效率较InfiniBand 集群提升至少 10%。47.8%39.0%0%10%20%30%40%50%60%2018.112019.062019.112020.062020.112021.062021.112022.062022.112023.062023.112024.06InfiniBand（%）Gigabit Ethernet（%）Omnipath（%）Custom Interconnect（%）Proprietary Network（%）敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 图图 36：基于以太网的：基于以太网的 RoCEv2 已可以满足绝大部分智算场景需求已可以满足绝大部分101、智算场景需求 资料来源：新墨西哥大学、百度智能云智算中心网络架构白皮书（2023）、招商证券 AMD、Arista、Broadcom、Cisco 等头部厂商共同创立超以太网联盟，推进以等头部厂商共同创立超以太网联盟，推进以太网全面适应太网全面适应 AI/HPC 发展，预计发展，预计 2024Q3 发布发布 V1.0 技术细节。技术细节。2023 年 7 月，AMD、Arista、Broadcom、Cisco、Eviden、HPE 等共同创立超以太网联盟（Ultra Ethernet Consortium，UEC），致力于从物理层、链路层、传输层、软件层改进以太网技术，使得超以太网满足 AI 和102、 HPC 对于网络的需求。截至 2024 年 3 月，已有 55 名会员、715 位行业专家加入 UEC，预计 2024Q3发布 1.0 版本技术方案，加速推动以太网适应 AI 发展。2024 年 7 月，根据 The Next Platform 最新消息，NVIDIA 确认加入 UEC，NVIDIA 表示“未来将提供基于 UEC 版本的以太网，进而为客户提供更为有利的网络规范与标准”。当前当前 Arista 正在和正在和 UEC 创始成员重点对于以太网进行三方面改进：创始成员重点对于以太网进行三方面改进：1）多路径）多路径与报文散传：与报文散传：允许每个数据流同时访问目标对象的所有内容，并与103、客户共同动态开发更多形式的负载均衡技术。2）数据包灵活传递：）数据包灵活传递：对于数据包进行灵活排序、快速批量输出，降低尾部延迟。3）拥塞控制机制：）拥塞控制机制：通过虚拟输出队列等技术将流量均匀负载分布在多个包中，优化 AI 网络路径负载分布。表表 12：UEC 所确定的各类型网络的性能指标所确定的各类型网络的性能指标 特性特性 Type1 Type2 Type3 时延 100us+10us 100Gb/s 800Gb/s 12Tb/s 多租户 每个终端节点百用租户 每个终端节点 10 租户 通常是单租户 安全 当前很重要（SSL/TLS 加密）将来很重要（取决于是否提供加密功能，在 UEC104、 中是可选）目前不重要 协议 多种传输协议 专有协议（可能需要工作负载专业化）需要专有协议 链路长度 1,000m 150m 10m 规模 256K+256K 100-1,000 资料来源：UEC、招商证券 Broadcom、Marvell 等以太网产业链核心厂商调高等以太网产业链核心厂商调高 AI 收入预期，收入预期，NVIDIA 加速加速 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 推进以太网产品迭代，头部厂商营收与产品部署持续验证以太网在推进以太网产品迭代，头部厂商营收与产品部署持续验证以太网在 AI 智算时代智算时代的应用价值。的应用价值。Broadcom 方面：方面：2024Q2 上105、修上修 AI 收入指引。收入指引。2024Q2 公司上修 2024 年全年 AI 收入指引至 110 亿美元，并指出其中定制化芯片与网络收入占比为 60%和 40%（2023 年约为 80%与 20%），AI 网络收入占比持续提升。此外，公司指出目前部署的目前部署的8个最大的个最大的AI集群中集群中7个使用个使用Broadcom的以太网方的以太网方案，案，预计至预计至 2025 年，所有超大规模年，所有超大规模 GPU 智算集群部署仍智算集群部署仍都将使用以太网都将使用以太网协议。协议。Marvell 方面：方面：AI 相关业务营收快速增长。相关业务营收快速增长。根据公司 AI Day 材料，106、FY2024公司 AI 相关收入实现营收超 5.5 亿美元，约占公司整体收入的 10%（同比增长约 7pct），预计 FY2025 将实现营收超 15 亿美元，其中 2/3 为连接业务收入，1/3 为定制计算业务收入，占收比预计快速提升至 30%，预计FY2026 营收超 25 亿美元。NVIDIA 方面：方面：Spectrum-X 预计在一年内成为数十亿美元产品线。预计在一年内成为数十亿美元产品线。NVIDIA在其最新业绩交流会上透露，公司全新的 Spectrum-X 以太网主力产品正在多个客户中大规模推广，其中包含一个 10 万 GPU 集群客户。公司预计Spectrum-X 将在一年内跃107、升成为数十亿美元产品线，为 NVIDIA 网络业务开辟全新市场。图图 37：头部厂商持续验证以太网在：头部厂商持续验证以太网在 AI 时代的应用价值时代的应用价值 资料来源：Broadcom 业绩交流会、Marvell、NVIDIA 官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 四、四、Arista 优势：数据中心市场份额保持领先，开放优势：数据中心市场份额保持领先，开放生态生态&Etherlink AI 构筑核心优势构筑核心优势 1、100/200/400G 数据中心交换机市场保持领先，园区交换数据中心交换机市场保持领先，园区交换机同比持续高增带动份额提升机同比持续高增带动份额108、提升 2023 年年 10G 及以上端口份额首超及以上端口份额首超 Cisco 达到达到 28.1%，营收份额与，营收份额与 Cisco 差距差距进一步缩小。进一步缩小。根据 Crehan Research 数据，2023 年 10G 及以上端口速率数据中心交换机市场中 Arista：以端口计算份额达 28.1%，同比增长 5.6pct，而 Cisco 同比下滑 2.4pct 至27.2%，Arista 以端口计算份额首超 Cisco；以出货金额计算的营收份额方面，Arista 份额同比增长 4.7pct 至 29.9%，与Cisco 营收份额差距进一步收窄至 4.4%（2022 年营收份额差109、距为 10.9%）。Arista 100G/200G/400G 高速数据中心领域市场份额保持领先高速数据中心领域市场份额保持领先达达 45%。根据Crehan Research 数据，2023 年全球 100G/200G/400G 端口中，Arista 出货份出货份额接近额接近 45%，而相比之下，而相比之下 Cisco 出货份额只有近出货份额只有近 20%。而根据而根据 IDC 数据，预计数据，预计2027 年全球数据中心交换机市场中，年全球数据中心交换机市场中，100G 及以上交换机端口数量占比将达到及以上交换机端口数量占比将达到69.05%、市场份额占比将达到、市场份额占比将达到 83.110、30%，Arista 有望凭借自身在数据中心高速以太网领域的领先地位，数据中心领域营收规模持续扩大。图图 38：10G 及以上端口速率数据中心交换机市场份额及以上端口速率数据中心交换机市场份额（%，以出货营收计算），以出货营收计算）图图 39：10G 及以上端口速率数据中心交换机市场份额（及以上端口速率数据中心交换机市场份额（%，以出货端口数计算）以出货端口数计算）资料来源：Crehan Research、公司公告、招商证券 资料来源：Crehan Research、公司公告、招商证券 图图 40：2020Q2-2023Q4 100/200/400G 数据中心市场各数据中心市场各厂商出货量情况111、（百万端口）厂商出货量情况（百万端口）图图 41：2020-2023 年年 100/200/400G 数据中心市场各厂商数据中心市场各厂商出货量情况（百万端口）出货量情况（百万端口）资料来源：Crehan Research、公司公告、招商证券 资料来源：Crehan Research、公司公告、招商证券 29.9%34.3%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Arista（%）Cisco（%）28.1%27.2%0%20%40%60%80%2012201320142015201112、62017201820192020202120222023Arista（%）Cisco（%）012345678Arista（百万端）ROM（百万端）Cisco（百万端）0510152025302020202120222023Arista（百万端）ROM（百万端）Cisco（百万端）敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 Arista 除高速数据中心以太网交换机市场保持领先外，除高速数据中心以太网交换机市场保持领先外，2024Q1 园区交换机营收园区交换机营收增速继续保持高位。增速继续保持高位。根据 DellOro 数据，2024Q1 全球园区交换机市场规模同比降低 23%，主要系供应商去库113、存所致，其中，Cisco 园区交换机收入与出货量均出现下滑。而 Arista 2024Q1 园区交换机业务营收继续同比保持高增速，2023Q3-2024Q1 连续三个季度全球园区交换机市场份额实现增长，且对于大型企业的出货量不断增加。图图 42：Arista 园区交换机市场增速领先园区交换机市场增速领先 资料来源：DellOro Group、招商证券 2、发布发布 Etherlink AI 平台全面拥抱平台全面拥抱 AI 发展发展 为满足为满足 AI 网络带宽与工作负载要求，网络带宽与工作负载要求，Arista 推出完整推出完整 AI 产品组合产品组合 Etherlink AI平台。平台。20114、24 年 6 月，Arista 正式推出 Arista Etherlink 平台，包含固定与模块化交换机系统（7060X 系列交换机、7800R 模块化交换机、7700R 分布式以太网交换机）、AI 优化后的 Arista EOS 操作系统等，可支持千卡-十万卡规模集群。图图 43：Arista Etherlink AI 产品矩阵产品矩阵 资料来源：AristaAI Networking白皮书、招商证券 Etherlink AI 平台核心特点：平台核心特点：配置灵活、可根据客户实际需求弹性选择集群规模，Arista EOS AI 套件具备高性能、开放性、可见性等优势，可帮助降低整体 Opex。115、1）配置灵活：）配置灵活：Arista 基于 Broadcom Tomahawk 5、Jericho3-AI 交换芯片，提供固定系列交换机、模块化交换机或分布式交换机平台，客户可根据自身集群规模大小与实际任务需求选择对应配置。敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 2）可根据客户实际需求弹性选择集群规模：）可根据客户实际需求弹性选择集群规模：针对不同 XPU 数量，Arista 分别推出单一固定 AI 平台解决方案（数十个 XPU）、单模块 AI 平台解决方案（数百个XPU）、单跳分布式 AI 平台解决方案（数千个 XPU）与多级叶/脊 AI 平台解决方案（超十万 XPU），以满足后续集群116、规模持续增长的潜在需求。3）Arista EOS AI 套件具备高性能、开放性、高兼容性、可见性等优势：套件具备高性能、开放性、高兼容性、可见性等优势：Arista EOS AI 套件可通过拥塞控制、智能流量管理、Qos 定制化应用、AI 代理与观测工具等保障 AI 集群网络性能，最大化 AI 基础设施效率。通过简化网络管理流程、提升集群网络自动化水平与运营效率，Arista EOS AI 套件可帮助客户有效降低AI 网络部署后的 Opex。2023 年公司中标知名客户年公司中标知名客户 4 个以太网个以太网 AI 网络集群，网络集群，2025 年预计将具体实现年预计将具体实现 1万卡万卡-1117、0 万卡规模连接。万卡规模连接。根据 Arista 业绩交流会，2023 年公司赢得知名客户 4个以太网 AI 网络集群（5 个集群，4 个采用以太网、1 个采用 InfiniBand），并积极推进 400G、800G 以太网在 AI 后端 GPU 集群中的试点，预计至 2025 年，伴随着 NVIDIA GPU 交付持续推进，Arista 将实现 1 万卡-10 万卡集群的规模连接。表表 13：Arista Etherlink AI 平台硬件矩阵平台硬件矩阵 类型类型 Arista AI 交换机交换机产品系列产品系列 所用交换芯片所用交换芯片 交换芯片交换容量交换芯片交换容量 交换机支持端口118、情况交换机支持端口情况 是否已经出货应用是否已经出货应用 固定式 AI 交换机 7060X5 Tomahawk 4 25.6Tbps 32 个 800G 端口 或 64 个 400G 端口 是 7060X6 Tomahawk 5 51.2Tbps 64 个 800G 端口 或 128 个 400G 端口 是 模块化 AI 交换机 7800R3A Jericho 2C+14.4Tbps 36 个 400G 端口 是 7800R4 Jericho 3-AI 28.8Tbps 单槽 36 个 800G 端口或 72 个 400G 端口 正在进行测试，2024H2 出货 分布式交换机 7700R4 D119、ES Jericho3-AI 28.8Tbps 18 个 800G 端口、36个 400G 端口 正在进行测试，2024H2 出货 资料来源：公司官网、AristaAI Networking白皮书、招商证券 表表 14：Arista 可根据客户需求灵活提供组网方案可根据客户需求灵活提供组网方案 集群规模集群规模 单集群单集群 XPU 节点数节点数 Arista AI 组网解决方案组网解决方案 示例示例 小规模人工智能中心 数十个 Arista 7060X6-64PE 可满足（64 个800G 接口或 128 个 400G 接口）中等规模人工智能中心 数百个 Arista 7800R4 机箱可满120、足（支持 576个 800G 端口或 1,152 个 400G 端口）大型人工智能中心 数千个 Arista 7700R4 分布式交换机+单跳设计，可支持最多 32,000 个 XPU 互联 超大规模人工智能中心 超十万个 Arista 7800R 脊交换机+7060X 叶交换机组成多级叶/脊架构 资料来源：AristaAI Networking白皮书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 图图 44：Arista EOS AI 套件可为集群提供充足可见性套件可为集群提供充足可见性 图图 45：Arista AI 套件可实时监控网络拥塞问题套件可实时监控网络拥塞问题 资料来源：121、AristaAI Networking白皮书、招商证券 资料来源：AristaAI Networking白皮书、招商证券 Arista 与 Cisco、Juniper 等全球以太网交换机龙头企业综合对比后，我们发现 1）产品矩阵完善度方面：）产品矩阵完善度方面：三家皆已推出 25.6Tbps、51.2Tbps 交换机，支持数据中心 400G、800G 端口应用;2）AI 网络营收、订单指引方面：网络营收、订单指引方面：Arista 指引 2025 年 AI 网络收入达 7.5 亿美元，Cisco预计FY2025 AI产品订单将达到10亿美元，但考虑到两者营收基数差距，Arista AI 网络收122、入弹性更强。3）与）与 NVIDIA 合作方面：合作方面：Arista、Cisco 各自基于自己能力矩阵，输出对应方各自基于自己能力矩阵，输出对应方案，案，例如 Arista 重点基于自身 EOS AI 套件对于 NVIDIA 计算底座进行远程统一配置、监控与调试，将服务器与交换机作为一个统一整体进行管理，减少作业完成时间，提升效率。表表 15：Arista、Cisco、Juniper AI 产品综合对比产品综合对比 厂商厂商 AI 交换交换机型号机型号 所用交换芯所用交换芯片片 交换芯片交换芯片交换容量交换容量 交换机支持交换机支持端口情况端口情况 操作软件操作软件 用例用例 AI 网络网络123、指引指引 头部云厂头部云厂商部署情商部署情况况 与与 NVIDIA 合合作情况作情况 Arista 7060X5 Tomahawk 4 25.6Tbps 32 个 800G端口或 64 个400G 端口 Arista EOS AI套件 超大规模数据中心叶/脊交换机 2025 年AI 网络收入达7.5 亿美元 深度绑定Meta、Microsoft 2024年5月，Arista 宣布基于 Arista EOS 实现对于客户 AI 服务器与不同层级 AI 网络交换机的统一控制 7060X6 Tomahawk 5 51.2Tbps 64 个 800G端口或 128个400G端口 Arista EOS 124、AI套件 超大规模数据中心叶/脊交换机 7800R4 Jericho 3-AI 28.8Tbps 单槽 36 个800G 端口或72 个 400G端口（支持 4、8、12、16 槽）Arista EOS AI套件 支持大型单交换机集群或作为万卡集群中的骨干、叶交换机 7700R4 DES Jericho 3-AI 28.8Tbps 18 个 800G端口、36 个400G 端口 Arista EOS AI套件 适用于 AI 集群的后端网络 Cisco Nexus 9232E Silicon One G100 25.6Tbps 32 个 800G端口 Cisco NX-OS 面向电信，企业和其他125、集成方案客户 FY2025 AI 产品订单预计达到 10 亿美元 北美四大云厂商中有三家已经部署Cisco AI交换机 2024年6月，Cisco 与NVIDIA 合作打造 AI 推理基础设施，通过 Cisco Nexus HyperFabric 8111 Silicon One G100 25.6Tbps 32 个 800G端口或 64 个400G 端口 Cisco IOS XR、Linux Foundation 云开放网络软件 超大规模数据中心堆叠应用 敬请阅读末页的重要说明 32 行业深度报告 AI 51.2T交换机 Silicon One G200 51.2Tbps-AI 集群解决方案126、（Nexus 6000 系列交换机，400G/800G端口）与NVIDIA GPU构建企业级AI 解决方案 Juniper QFX5230 Tomahawk 4 25.6Tbps 64 个 400G端口 Junos OS Evolved 数据中心交换矩阵主干、超级主干（包括 AI数据中心网络）、IP 存储网络和边缘/数据中心互连-QFX5240 Tomahawk 5 51.2Tbps 64 个 800G端口/128 个400G 端口 Junos OS Evolved AI 数据中心叶脊式交换矩阵、数据中心分叶/主干/超级主干交换矩阵 资料来源：公司官网、AristaAI Networking白127、皮书、思科联天下、公司财报交流会、招商证券 3、全面贯彻开放理念，商用芯片快速响应需求、全面贯彻开放理念，商用芯片快速响应需求、EOS 构筑构筑开放软件生态开放软件生态 自成立之初，自成立之初，Arista 便选择与便选择与 Cisco 不同的开放型道路，基于标准商用芯片与不同的开放型道路，基于标准商用芯片与EOS 软件生态构筑交换机产品矩阵。软件生态构筑交换机产品矩阵。1）商用芯片层面：）商用芯片层面：当前Arista 400G/800G交换机主要基于Broadcom Tomahawk 4、Tomahawk 5、Jericho 3-AI 交换芯片，可根据客户需求进行灵活配置并具备可编程性。使128、用商用芯片一方面可以使得 Arista 快速响应客户需求并提供适配产品，Broadcom 交换芯片快速迭代也可以使得公司产品性能持续保持领先，考虑到 Arista 长期使用 Broadcom 交换芯片，Broadcom 同样可为 Arista 在交换芯片层面提供一些定制化功能，进一步满足客户多样需求；另一方面基于标准化商用芯片也可以降低 Arista 芯片研发投入，将更多开支用于自身软件能力强化、软件平台迭代与股份回购之上。2）开放软件层面：）开放软件层面：Arista EOS 具备充分可编程性与可拓展性，具备充分可编程性与可拓展性，1）全面的可编）全面的可编程性：程性：Arista EOS 129、在 Linux 内核、硬件转发表、交换机配置和 CLI、交换机控制平面、系统集成管理层侧都可以进行编程，同时，用户也可以基于众多可编程接口开发自定义应用程序，自行调控交换机转发行为。2）高度的可拓展性：）高度的可拓展性：通过Sysdb，用户可以直接在 Arista 产品上运行自己的应用程序，实现与 Linux、内部工具、脚本与应用程序的本地集成。表表 16：Arista 各系列产品所用交换芯片情况各系列产品所用交换芯片情况 系列系列 产品代表型号产品代表型号 交换芯片供应厂商交换芯片供应厂商 具体芯片型号具体芯片型号 Low-tancenty 7150 Intel、Fulcrum Alta F130、M6000、Fulcrum Bali Big Buffer 7280 Broadcom Jericho（包括 Jericho、Jericho+、Quram）10G 7050 Broadcom、Cavium Trident、XP80 25G 7060、7160 Broadcom、Cavium Trident、XP80 敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告 40G 7250、7260、7050 高端系列 Broadcom Trident+、Trident 2 100G 7060、7160、7260、7050、7170 高端系列 Broadcom、Cavium、barefoot Tomahaw131、k 2、Trident 3、XP80、Tofino P4 400G 7060 高端系列、7800R、7700R4 Broadcom Tomahawk 3、Tomahawk 4、Tomahawk 5、Jericho 2C+、Jericho 3-AI 800G 7060 高端系列、7800R、7700R4 Broadcom Tomahawk 4、Tomahawk 5、Jericho 3-AI 资料来源：公司官网、招商证券 图图 46：商用芯片迭代速度较快（以：商用芯片迭代速度较快（以 Broadcom Tomahawk 系列为例）系列为例）资料来源：BroadcomEnabling AI Infr132、astructure（2024）、招商证券 表表 17：Broadcom 最新交换芯片可编程性一览最新交换芯片可编程性一览 型号型号 Tomahawk4 Tomahawk 5 Jericho 2c+Jericho 3-AI Trident 4 Trident 5 制程 7nm 5nm 7nm 5nm 7nm 5nm 交换容量 25.6Tbps 51.2Tbps 14.4Tbps 28.8Tbps 12.8Tbps 16Tbps 端口配置 64400G、128200G、256100G 64800G、128400G、256200G 18400G、72100G 18800G、36400G、72200133、G 32x400G、64x200G、128x100G 8x800G&48x200G 可编程性可编程性 fully-programmable streaming telemetry fully-programmable streaming telemetry programmable elements matrix-user-programmable forwarding programmable in-band telemetry 编程语言编程语言 嵌入式程序嵌入式程序 嵌入式程序嵌入式程序 C+-NPL-资料来源：公司官网、招商证券 图图 47：Arista EOS 架构架构 资料来源：公司134、官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 34 行业深度报告 表表 18：Arista、Cisco、Juniper 软件系统综合对比软件系统综合对比 厂商名称厂商名称 网络软件系统网络软件系统 内核操作内核操作系统系统 支持接口支持接口 支持云平台支持云平台 Arista EOS Linux eAPI、基于开源 Go、Python 和 Ruby的对象模型、盒脚本上的本机 Go 和Python、XMPP、高级事件管理器、SQLite 数据库、OpenFlow、DirectFlow、EOS SDK 等 支持大部分公有云环境，现在可以为AWS、Google Cloud Platform、Microso135、ft Azure Cloud、Microsoft Azure Stack 内部部署云和常见的本地虚拟机管理程序平台提供特定于云平台的映像 Cisco IOS、NX-OS Linux 广泛支持 CLI（采用基于 JSON 的NX-API），允许用户通过命令行执行配置和管理任务；同时为自定义Cisco NX-OS 应用程序提供全面的软件开发工具包，可使用 Python、Go 和 C+的 NX-SDK Cisco 已经与多个主流公有云提供商进行集成，包括 AWS 和 Microsoft Azure 等 Juniper Junos OS（Evolved）Linux Packet IO、Linux so136、cket APIs、rtnetlink、netdevice、proc、Junos APIs（NetConf/JET/Telemetry）支持通过 Google Cloud、AWS 等公有云市场提供扩展选项 资料来源：公司官网、招商证券 4、深度绑定头部云厂商，与客户共同推进网络改进深度绑定头部云厂商，与客户共同推进网络改进 深度绑定深度绑定 Meta 与与 Microsoft，有望受益于两者，有望受益于两者 2024 年及以后资本开支扩张。年及以后资本开支扩张。2023 年，Arista 在 Meta、Microsoft 侧营收占收比分别为 21%与 18%，以此计算下来，2023 年公司在 137、Meta、Microsoft 侧营收分别为 12.31 亿美元、10.55 亿美元，同比增长 8.03%与 50.47%，Microsoft 侧连续两年增速超 50%。2024 年，Meta 与 Microsoft 明确表示将扩大资本开支投入，加快 AI 基础设施投资，根据 Bloomberg 一致预期，FY2024、FY2025 Meta 与 Microsoft资本开支合计同比将分别增长 31.50%与 13.78%，Arista 有望受益于两位有望受益于两位头部客户资本开支扩张，头部客户资本开支扩张，AI 网络业务迎来快速增长。网络业务迎来快速增长。图图 48：2019-2023 年年 A138、rista 在在 Microsoft 侧营收情况（亿侧营收情况（亿美元，美元，%）图图 49：Meta 一个一个 24,576 块块 H100 集群基于集群基于 Arista 交换交换机构建机构建 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：Meta 官网、招商证券 官宣与官宣与 NVIDIA 合作，输出优势合作，输出优势 EOS 软件能力，深度参与软件能力，深度参与 AI 浪潮发展。浪潮发展。2024年5月，Arista正式官宣与NVIDIA的深度合作，将基于Arista EOS打造AI Agent，使得在 Arista 交换机上运行的 EOS 软件直接拓展至所连接的 NIC 与服务器上，从而通139、过单一节点对于整个 AI 集群进行统一管理与优化。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101220192020202120222023Arista在Microsoft处营收（亿美元）yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 35 行业深度报告 全面推进渠道拓展，与客户共同进行以太网技术改进，全面推进渠道拓展，与客户共同进行以太网技术改进，400G客户实现快速增长。客户实现快速增长。2023 年公司 SP 客户侧收入约为 12.31 亿美元，同比增长 27.67%，2020-2023年 CAGR 达 23.78%。同时，公司积极与客户合作，共同推进以太网技术140、改进与研发，满足客户 AI 集群定制化需求的同时强化客户粘性，2023 年公司 400G 客户群由 600 家快速增长至 800 家，预计随着公司 400G、800G 以太网产品矩阵进一步完善、万卡集群互联项目持续落地，后续客户群体有望进一步扩大。图图 50：2020-2023 年公司年公司 SP 客户侧营收情况（亿美元，客户侧营收情况（亿美元，%）图图 51：公司：公司 400G 客户群情况（家，客户群情况（家，%）资料来源：公司业绩交流会、招商证券 资料来源：公司业绩交流会、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012142020202120222023A141、rista自SP客户侧收入（亿美元）yoy（%）0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800900202120222023Arista 400G客户群（家）yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 36 行业深度报告 五、五、总结：看好全球以太网产业链总结：看好全球以太网产业链 Arista：全球交换机领军企业，面向大型数据中心计算、存储环境提供基于软件：全球交换机领军企业，面向大型数据中心计算、存储环境提供基于软件驱动的网络解决方案。驱动的网络解决方案。公司主要通过基于商用芯片的全系列交换机、自研 EOS可拓展操作系统与 CloudVision 可142、视化管理平台，为客户提供全方位的交换机解决方案。Arista 自成立之初，便选择致力于推进开放式网络解决方案构建（差异化于 Cisco）。2023 年公司实现营业收入 58.60 亿美元，同比增长 33.75%（指引 25%，显著高于行业均值），2024Q2 公司修正 2024 年全年收入预期为增长14%以上，进一步显示公司对于全年增长的充足信心。行业层面：全球交换机市场强者恒强，行业层面：全球交换机市场强者恒强，AI 高速高速&白盒化趋势打开全新空间。白盒化趋势打开全新空间。市场规模方面：市场规模方面：2023 年全球以太网交换机市场规模达 442 亿美元（DC/非DC 为 41.5%/58143、.5%），预计后续至 2028 年总市场规模可达 600 亿美元。高速占比有望快速提升，预计2027年200G/400G及以上占比有望超50%。竞争格局方面：竞争格局方面：强者恒强，头部份额集中（CR3-64.2%/CR5-77.8%）。Cisco、Arista 前二地位稳固，份额分别为 43.7%与 11.1%。从产品矩阵维度来看，考虑到华为、H3C 主要供给国内市场，Cisco、Arista、Juniper（HPE）、NVIDIA 则将成为后续全球主要的 800G 交换机供应商。发展趋势方面：发展趋势方面：1）AI 带动高速交换机需求：北美头部云厂商持续加大 AI基础设施投资，集群网络互联144、 Capex 占比提升；2）白牌化是趋势：白盒化方便客户组建更加开放与灵活的网络方案、大幅降低建网成本；3）以太网份额及性能同步提升：UEC 推进以太网全面适应 AI/HPC 发展，头部以太网产业链厂商有望加速受益。Arista 优势：数据中心交换机市场保持领先，开放生态优势：数据中心交换机市场保持领先，开放生态&Etherlink AI 构筑核心构筑核心优势。优势。1）高速 DC 交换机市场保持领先，园区交换机同比持续高增带动份额提升；2）发布 Etherlink AI 平台（支持 10 万卡集群），助力大客户降低 AI 规模组网集群 Opex；3）全面贯彻开放理念：底层硬件商用芯片快速响应145、需求、EOS构筑开放软件生态；4）深度绑定 Meta、Microsoft 等头部云厂商，与客户共同推进网络改进。投资建议：投资建议：Arista 作为全球以太网白牌交换机龙头，在数据中心领域的竞争力不断凸显，凭借商用硬件与开放软件顺应 AI 发展趋势，巩固领先地位。对标国内，当前在 AI 浪潮推动下，国内以太网交换机产业链各环节厂商也有望迎来全新发展契机。重点关注上游以太网交换芯片商【盛科通信】、建议关注上游重点关注上游以太网交换芯片商【盛科通信】、建议关注上游 PCB 厂厂商【沪电股份】（电子组覆盖）；上游交换机代工商【菲菱科思】、【共进股份】；商【沪电股份】（电子组覆盖）；上游交换机代工商146、【菲菱科思】、【共进股份】；中游交换机品牌商【紫光股份】、【中兴通讯】、【锐捷网络】。中游交换机品牌商【紫光股份】、【中兴通讯】、【锐捷网络】。表表 19：Arista PS 估值情况估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿美元）总市值（亿美元）营业总收入（亿美元）营业总收入（亿美元）PS 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E NVDA.O NVIDIA 25,517.58 609.22 1,205.63 1,646.06 1,929.90 41.89 21.17 15.50 13.22 AVGO.O 博通 6,680.69147、 358.19 516.60 604.18 668.48 18.65 12.93 11.06 9.99 MRVL.O Marvell 543.60 55.08 53.98 71.51 86.97 9.87 10.07 7.60 6.25 CSCO.O Cisco 1,939.47 569.98 536.97 554.72 580.23 3.40 3.61 3.50 3.34 JNPR.N Juniper 124.95 55.65 49.96 52.12 54.41 2.25 2.50 2.40 2.30 均值均值 15.21 10.06 8.01 7.02 敬请阅读末页的重要说明 37 行业深148、度报告 ANET.N Arista 975.88 58.60 67.48 79.73 93.72 16.65 14.46 12.24 10.41 资料来源：Bloomberg、招商证券（注：1）数据来自于 Bloomberg 一致预期，数据截至 2024 年 7 月 30 日；2）NVIDIA、Marvell 2023对应 FY2024 并以此类推；Broadcom、Cisco、Juniper、Arista 2023 对应 FY2023 并以此类推）表表 20：Arista PE 估值情况估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿美元）总市值（亿美元）净利润（亿美元）净利润（亿美149、元）PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E NVDA.O NVIDIA 25,517.58 297.59 644.12 871.64 988.38 85.75 39.62 29.28 25.82 AVGO.O 博通 6,680.69 140.82 99.30 181.03 228.89 47.44 67.28 36.90 29.19 MRVL.O Marvell 543.60 -9.33 -4.15 4.28 9.12 -127.01 59.60 CSCO.O Cisco 1,939.47 126.13 103.25 94.90 109150、.80 15.38 18.78 20.44 17.66 JNPR.N Juniper 124.95 3.10 2.18 3.58 5.22 40.31 57.32 34.90 23.94 均值均值 47.22 45.75 49.71 31.24 ANET.N Arista 975.88 20.87 24.30 27.02 33.87 46.76 40.16 36.12 28.81 资料来源：Bloomberg、招商证券（注：1）数据来自于 Bloomberg 一致预期，数据截至 2024 年 7 月 30 日；2）NVIDIA、Marvell 2023对应 FY2024 并以此类推；Broad151、com、Cisco、Juniper、Arista 2023 对应 FY2023 并以此类推）风险提示：风险提示：1）Arista AI 网络拓展不及预期的风险：网络拓展不及预期的风险：当前公司正在积极推进数据中心前端与后端网络 400G、800G 部署，同时公司 7800R4、7700R4 产品预计将于 2024H2推出。若下游客户 AI 网络部署及公司 AI 产品推出进度不及预期，将对于公司业绩产生不利影响。2）Meta、Microsoft 资本开支波动的风险：资本开支波动的风险：公司深度绑定 Meta、Microsoft，二者占收比达 10%以上，若后续 Meta、Microsoft 资本152、开支出现波动，对于 AI 基础设施投资力度不及预期，将对于 Arista 业绩产生不利影响。3）市场竞争加剧的风险：）市场竞争加剧的风险：全球以太网交换机市场竞争较为激烈，若整体市场竞争加剧，将对于公司产品价格与市场份额产生不利影响。4）Arista 园区业务拓展不及预期：园区业务拓展不及预期：当前公司积极推进园区网络产品矩阵迭代与客户拓展，并给出 2025 年业务营收指引，若业务拓展不及预期，将对于公司整体营收产生不利影响。图图 52：通信通信行业历史行业历史 PEBand 图图 53：通信通信行业历史行业历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x1153、0 x15x20 x25x050010001500200025003000Aug/22Feb/23Aug/23Feb/241.0 x1.5x2.0 x2.5x3.0 x0200400600800100012001400Aug/22Feb/23Aug/23Feb/24 敬请阅读末页的重要说明 38 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-1154、2 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告155、由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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