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亿元，预计 2024 年将达到 17720 亿元，20214、-2024 年 CAGR 为 25.6%，行业保持快速增长；（2）出海：）出海：中国企业出海步伐加速，海外人力资源服务需求应运而生，外延、与海外企业合作或为国内人服企业出海高效路径之一，借助已有渠道快速打开市场；（3）数字化转型：）数字化转型：数字化转型传统服务商实现降本增效的必经之路，全链条赋能助力业务发展，同时在线招聘平台等平台型企业蓬勃发展，有效提升匹配撮合效率与资源覆盖面。中期看好经济复苏趋势下人服企业业绩弹性，长期看好优质龙头成长中期看好经济复苏趋势下人服企业业绩弹性，长期看好优质龙头成长空间空间。根据国家统计局数据，2024 年一季度我国国内生产总值同比增长 5.3%，为实现全年 5、5%左右的增长目标奠定坚实基础，宏观经济持续稳步向好。人力资源服务行业业绩弹性有望随经济复苏稳步释放。行业龙头业绩具备一定成长韧性，同时在外包业务、海外布局、数字化转型等领域有不同出色表现，看好龙头长期空间，重点推荐北京人力重点推荐北京人力、科科锐国际锐国际，关注外服控股关注外服控股、人瑞人才等、人瑞人才等。风险提示风险提示。宏观经济波动风险、大客户流失风险、应收账款周转变缓风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-07-16 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No.AOB364 021-36、8003653 分析师：分析师：孟鑫 SAC 执证号：S0260523120001 021-38003580 请注意，孟鑫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：会展行业深度系列二:“出海造船”，再论海外自办展的商业模式 2024-01-25 -44%-34%-25%-15%-6%4%07/2309/2312/2302/2404/2407/24专业服务沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 7、股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 北京人力 600861.SH CNY 15.52 2024/04/28 买入 25.71 1.61 1.82 9.64 8.53 5.33 4.65 13.20 13.00 科锐国际 300662.SZ CNY 14.93 2024/05/06 增持 26.82 1.34 1.73 11.14 8.63 6.19 5.8、03 12.80 14.20 外服控股 600662.SH CNY 3.96 2023/10/27 买入 5.94 0.32 0.36 12.38 11.00 9.12 7.97 14.50 14.10 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 aVbUbZeUfYeZbZbZ7NcM6MtRnNsQmQfQnNoRkPoPpQ8OmNoPMYmOmNNZnRuM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 目录索引目录索引 一、人力资源服务行业概览.7（一）产业链解析：优化人力资源配置9、以提升企业经营效率.7（二）业务介绍：不同模式盈利能力有所差异.7（三）行业发展历程：从无到有，从有到优，迈入转型新阶段.8 二、政策利好频出，需求保持坚挺，增长可持续.10（一）扶持政策持续出台，合规化程度提升利好头部机构.10（二）市场规模不断扩大，人力资源服务需求持续增强.11（三）看好人力资源服务行业中长期成长空间.14 三、格局分散，竞争激烈，龙头市占率有望提升.15 四、他山之石：海外人服龙头成长复盘.17（一）RANDSTAD（任仕达）：全球第一大人力资源服务机构，通过收购快速扩张.17（二）ADECCO（德科）：针对性收购成为专业用工领导者，数字化驱动新成长.21（三）RECR10、UIT（瑞可利）：平台化发展，深度连接 BC 两端，不断拓展业务范围.25 五、行业趋势：灵活用工保持高景气，出海&数字化或现新机遇.29（一）灵活用工：需求涌现，仍处起步阶段，发展前景广阔.29（二）出海：国内人力资源服务商积极出海，开拓新增长点.39（三）数字化：数字化转型降本增效，全链条赋能助力业务发展.42 六、主要上市公司对比.44（一）基本情况对比：传统服务商多元化拓展.44（二）经营情况对比：大客户占比提升，人效呈现增长趋势.45（三）财务情况对比：业务布局各有侧重，规模效应逐步体现.46 七、投资建议.49 八、风险提示.50 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 11、4/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图表索引图表索引 图 1：人力资源服务行业产业链.7 图 2：人力资源服务行业业务分类.8 图 3：中国人力资源服务行业发展历程.9 图 4：中国人力资源服务机构营业收入总规模及增速.11 图 5：中国三大产业对 GDP 增长贡献率（%）.12 图 6：中国三大产业就业人员占比（%）.12 图 7：中国高校毕业生数量及增速.12 图 8：中国劳动力市场求人倍率.12 图 9：中国 15-59 岁年龄人口占总人口比重.13 图 10：中国城镇私营单位就业人员平均工资及增速.13 图 11：中国人力资源行业服务用人单位数量及增速.1312、 图 12：中国人力资源行业服务劳动者数量及增速.13 图 13：万宝盛华股价与美国宏观经济的关联性.14 图 14：中国制造业 PMI.14 图 15：中国人力资源服务市场规模及增速（按收入计）.15 图 16：中国人力资源服务机构数量及增速.15 图 17：中国人力资源服务机构平均营收及增速.15 图 18：2023 财年全球人力资源服务市场集中度（%）.16 图 19：2022 年中国人力资源服务市场集中度（%）.16 图 20：2022 财年中外人服龙头营收体量对比.16 图 21：Randstad 业务布局.18 图 22：Randstad 发展战略.18 图 23：Randstad13、 发展历程.19 图 24：Randstad 营收及增速.20 图 25：Randstad 净利润及增速.20 图 26：Randstad 毛利率及净利率.20 图 27：Randstad 分业务收入结构（%）.21 图 28：Randstad 分地区收入结构（%）.21 图 29：Adecco 业务布局.22 图 30：Adecco 发展历程.23 图 31：Adecco 营业收入及增速.23 图 32：Adecco 归母净利润及增速.23 图 33：Adecco 毛利率及归母净利率.24 图 34：Adecco 分业务收入结构（%）.24 图 35：Adecco 分地区收入结构（%）.2514、 图 36：Recruit 业务布局.25 图 37：Recruit 发展历程.26 图 38：Recruit 平台化商业模式“Ribbon Model”.27 图 39：Recruit 营收及增速.27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图 40：Recruit 归母净利润及增速.27 图 41：Recruit 毛利率及归母净利率.28 图 42：Recruit 分业务收入结构（%）.28 图 43：Recruit 各业务经调整 EBITDA 率（%）.28 图 44：Staffing 业务分地区收入结构（%）.15、29 图 45：Staffing 业务分地区经调整 EBITDA 率（%）.29 图 46：灵活用工行业商业模式.30 图 47：灵活用工覆盖劳动力群体分布.30 图 48：2021 年中国灵活用工岗位分布.30 图 49：2019-2023 年科锐国际灵活用工、中高端人才寻访业务增速（%）.31 图 50：劳动者从事灵活就业的原因.33 图 51：求职者年龄分布.33 图 52：2020Q1-2023Q1 灵活就业求职者占比.33 图 53：企业波动的工作量下用工差别.34 图 54：2021 年企业选择灵活用工的动机.34 图 55：2021 年逾六成企业使用灵活用工.34 图 56：2016、18 年灵活用工员工占所有员工的比例.35 图 57：中国灵活用工市场规模.35 图 58：日本灵活用工市场规模及增速.36 图 59：日本 GDP 及增速.36 图 60：日本全职员工和非正式员工比例.36 图 61：中国 GDP 同比增速（%）.37 图 62：日本 GDP 同比增速（%）.37 图 63：中国人口结构（%）.37 图 64：日本人口结构（%）.37 图 65：中国三大产业增加值占 GDP 比重（%）.38 图 66：日本三大产业增加值占 GDP 比重（%）.38 图 67：中国境外企业数量.39 图 68：中国对外直接投资存量.39 图 69：中国出海人力资源服务市场规模17、及增速（按收入计）.40 图 70：2023 年 HRoot 全球人力资源服务机构 50 强国家分布.40 图 71：科锐国际港澳台及海外地区收入及增速.41 图 72：人力资源数字化转型的核心技术及典型应用.42 图 73：中国人力资源数字化市场规模及增速.43 图 74：2019-2023 科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才研发费用（亿元）.43 图 75：同道猎聘累计验证企业用户数量.44 图 76：同道猎聘累计注册个人用户数量.44 图 77：各公司前五大客户合计收入占比（%）.45 图 78：科锐国际客户结构（%）.45 图 79：各公司自有员工数量（人）.46 图 80：各公司18、自有员工人均创收（万元）.46 图 81：2017-2023 年各公司营业收入（亿元）.46 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图 82：2018-2023 年各公司营业收入增速（%）.46 图 83：2021-2023 年各公司分业务收入结构（%）.47 图 84：2017-2023 年科锐国际灵活用工和中高端人才寻访业务收入及增速.47 图 85：2021-2023 年各公司分地区收入结构（%）.48 图 86：2021-2023 年各公司综合毛利率及分业务毛利率（%）.48 图 87：2021-2023 年各19、公司期间费用率（%）.49 图 88：2019-2023 年各公司归母净利润（亿元）.49 图 89：2020-2023 年各公司归母净利润增速（%）.49 表 1：人力资源服务不同业务模式介绍.8 表 2：近年来人力资源服务行业相关扶持政策.10 表 3：近年来税收监管事件.11 表 4：人服龙头增强核心竞争力的方式.17 表 5：Randstad 部分收购整理.19 表 6：国内灵活用工相关政策.32 表 7：中国企业出海在人力资源方面的挑战.39 表 8：科锐国际海外收购相关事件.41 表 9：人力资源服务行业主要上市公司基本情况.45 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 20、7/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 一、人力资源服务行业概览一、人力资源服务行业概览（一）产业链解析：优化人力资源配置以提升企业经营效率（一）产业链解析：优化人力资源配置以提升企业经营效率 人力资源服务行业是指促进劳动者就业和职业发展、人力资源服务行业是指促进劳动者就业和职业发展、服务服务用人单位管理开发人力资用人单位管理开发人力资源的专门行业。源的专门行业。人力资源服务机构处于产业中游，包括人力资源外包、人力资源招聘、人力资源管理咨询、人力资源和社会保障事务代理等，接用工企业和劳动力市场两端，通过不断创新和优化服务来满足企业的多样化需求，进行人力资源的优化配置以提21、升企业经营效率。图图 1：人力资源服务行业产业链：人力资源服务行业产业链 数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心（二）业务介绍：不同模式盈利能力有所差异（二）业务介绍：不同模式盈利能力有所差异 随着行业发展逐渐成熟，人力资源服务机构的业务随着行业发展逐渐成熟，人力资源服务机构的业务类型跟随用人企业需求持续丰富类型跟随用人企业需求持续丰富，业务业务模式模式呈现呈现多样多样化、专业化特征化、专业化特征。目前我国的人服机构的业务主要可分为人力资源外包服务、人才获取服务、其他人力资源服务三部分，覆盖从招聘到离职的各个环节。人力资源外包服务包括灵活用工、劳务派遣、人事代理等；人才获取服务包括线上22、招聘、招聘流程外包、猎头等；其他人力资源服务包括内部培训、人力资源咨询等。在诸多细分领域中，灵活用工作为新兴起的服务形式，能够更好地满足各方需求，目前渗透率低、发展速度快、未来空间广，值得重点关注，将在第五章进行详细分析。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 2：人力资源服务行业业务分类：人力资源服务行业业务分类 数据来源：人瑞人才招股书，灼识咨询，广发证券发展研究中心 各细分赛道商业模式有所差异，各细分赛道商业模式有所差异，盈利盈利能力亦有所不同能力亦有所不同。以猎头业务为例，主要服务内容是为用人单位搜寻、甄选23、、评估、推荐并协助录用所需的中高端人才，是企业补充管理层、获取特殊人才的重要途径。猎头服务具有情景复杂、不确定性高、成单率低等特点，企业多选择根据结果付费，机构通常按员工一定比例的年薪收取服务费用，服务费用相对较高，因此猎头业务的毛利率较高。表表 1：人力资源服务不同业务模式介绍人力资源服务不同业务模式介绍 业务模式业务模式 服务内容服务内容 服务特点服务特点 收费标准收费标准 盈利能力盈利能力 代表性机构代表性机构 灵活用工灵活用工 客户将非核心岗位或非核心项目对外承包，服务商向客户提供所需劳动力，劳动力与服务商签订劳动合同。劳动力的所有权和使用权分离，服务商承担用工风险 按用人数量收费或按24、项目收费 全额确认毛利率低，净额确认毛利率高，规模效应强 科锐国际 北京人力 人事代理人事代理 服务商负责企业员工的入职、在职、离职管理、社保公积金代缴等。企业内部职能外部化 按人按月收费 毛利率高，规模效应强 北京人力 外服控股 猎头猎头 服务商为客户提供人才咨询、搜寻、筛选、推荐及协助录用等服务。情景复杂，需求差异大，不确定性高 按候选人年薪的一定比例收费 毛利率较高，规模效应差 科锐国际 在线招聘平台在线招聘平台 以网络为媒介直接勾连雇主与求职者。招聘流程线上化 增值服务费 毛利率高 BOSS 直聘 同道猎聘 招聘流程外包招聘流程外包 客户将招聘的全部或部分流程交给服务商完成。帮助用人单25、位与劳动者匹配，提高招聘效率 按项目收费 毛利率较高 科锐国际 万宝盛华 数据来源：各公司招股书，灼识咨询，广发证券发展研究中心（三）行业发展历程：从无到有，从有到优，迈入转型新阶段（三）行业发展历程：从无到有，从有到优，迈入转型新阶段 自改革开放以来，我国人力资源服务行业经历了从无到有、从有到优的跨越式发展，同时也经历了从严监管、到保就业和监管的权衡、到逐步市场化的变化。具体而言，我国人力资源服务业的发展历程可分为五个阶段：（1）萌芽期（）萌芽期（1978-1991）：）：改革开放后商品经济观念逐渐被认可，企业职工的招聘录用从“统包统配”向“自主用人”转变，企业开始产生人力资源服务需求；同时26、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 外资企业进入中国，需借助第三方机构进行人事管理。国资背景的人力资源服务机构相继成立，行业发展初见端倪。（2）形成期（）形成期（1992-2000）：）：党的十四大提出建立社会主义市场经济的目标，企业营商环境得到优化，促进了人力资源服务需求的增长，劳动力市场和人才市场的重要性逐步凸显。任仕达、万宝盛华、瑞可利等外资人力资源服务机构进入中国，同时民营人力资源服务机构开始成立，人力资源服务业态不断丰富。国家相继出台有关法律法规框架，推动行业规范化发展。（3）完善期（）完善期（2001-27、2010）：）：随着中国加入WTO，大量国外人力资源服务机构进入中国，同时国内本土机构的数量也快速增长，产品内容和服务业态不断增多，多层次、多元化的人力资源服务体系开始成型，基本形成完整产业链。政府管理部门的职能从“办市场”向“管市场、为市场发展创造良好环境转变，行业加速规范化。（4）发展期（）发展期（2011-2019）：）：中国人口结构发生变化，人口红利逐步消失，老龄化社会来临；同时人才质量不断提升，企业对人才的竞争更加激烈，人力资源服务的需求持续提升。政府颁布并实施一系列相关政策及法规，加速助推中国人力资源管理的法制化和规范化。（5）转型期（）转型期（2020至今）：至今）：宏观经济环境28、变化，就业摩擦加大，远程办公、短期项目合作等灵活用工模式得到发展，人力外包等新兴用工模式渗透率加速提升，人力资源服务行业发生结构性变化；各类数字化工具得到广泛应用，提高了工作效率和数据分析能力，为人力资源服务行业带来新机遇；此外，伴随中国企业出海，人力资源服务机构也加快海外市场的开拓，行业迈入专业化、数字化、国际化的高质量转型阶段。图图 3：中国人力资源服务行业发展历程：中国人力资源服务行业发展历程 数据来源：科锐国际招股书（2021 年 3 月），外服控股招股书（2021 年 6 月），科锐国际官网，万宝盛华官网，人瑞人才官网，中国政府网，人社部，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请29、务必阅读末页的免责声明 1010/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 二、政策利好频出，需求保持坚挺，增长可持续二、政策利好频出，需求保持坚挺，增长可持续（一）扶持政策持续出台，合规化程度提升利好头部机构（一）扶持政策持续出台，合规化程度提升利好头部机构 国家持续出台相关扶持国家持续出台相关扶持政策，政策，为人服行业为人服行业提供良好的发展环境。提供良好的发展环境。近年来就业环境较为严峻，人力资源服务业对促进就业创业、优化人才配置和推动经济发展具有重要作用，国家持续出台相关扶持政策，对人力资源服务行业持明确鼓励态度，行业政策地位得到提升。如2022年7月，人社部印发关于30、开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知，提出通过补贴和费用减免等措施，支持人力资源服务机构发展，不断扩大市场化就业服务供给。在各项政策的推动下，人力资源服务行业营商环境得到优化，行业发展稳中向好，为就业大局稳定和经济社会发展贡献积极力量。表表 2：近年来人力资源服务行业相关扶持政策近年来人力资源服务行业相关扶持政策 时间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2014 年年 关于加快发展人力资源服务业的意见 推进人力资源服务行业聚集发展，增强人力资源服务创新能力 2016 年年 关于深化人才发展体制机制改革的意见 大力发展专业性、行业性人才市场，鼓励发展高端人才猎头等专业化服务机构，放宽31、人才服务业准入限制；积极培育各类专业社会组织和人才中介服务机构，有序承接政府转移的人才培养、评价、流动、激励等职能。2019 年年 关于充分发挥市场作用 促进人才顺畅有序流动的意见 加快发展人力资源服务业。实施人力资源服务业发展行动计划，重点实施骨干企业培育计划、领军人才培养计划、产业园区建设计划和“互联网+”人力资源服务行动、“一带一路”人力资源服务行动。支持各地设立人力资源服务业发展专项资金。2021 年年“十四五”就业促进规划 加快人力资源服务业高质量发展。推动人力资源服务与实体经济融合发展，引导人力资源服务机构围绕产业基础高级化、产业链现代化提供精准专业服务。鼓励人力资源服务业管理创新32、、技术创新、服务创新和产品创新，大力发展人力资源管理咨询、高级人才寻访、人才测评等高技术、高附加值业态。2022 年年 关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知 积极支持人力资源服务机构发展。对开展促就业工作成效突出的人力资源服务机构，按规定落实减免场地租金、给予奖励补贴、选树诚信服务机构等政策措施。对提供求职招聘、保障用工、劳务对接等相关服务的机构，按规定落实就业创业服务补助政策。2022 年年 关于实施人力资源服务业创新发展行动计划（2023-2025 年）的通知 统筹规划人力资源服务业发展布局，到 2025 年形成 50 家左右人力资源服务龙头企业、100 家左右“专精特新”人力资33、源服务企业；落实支持人力资源服务业发展的各项产业、财政和税收优惠政策，在国家重大建设项目库下设立人力资源服务产业发展专项。数据来源：人社部，中国政府网，广发证券发展研究中心 税收监管趋严，税收监管趋严，合规化程度提升合规化程度提升利好头部机构。利好头部机构。2008年“金税三期”启动、2019年实行“社保入税”、2021年“金税四期”启动，政府税收监管方式不断完善，对合同、资金、业务和发票四流监管更加严格，纳税更加清晰透明，有利于打造更加公平高效的市场环境。部分中小型人力资源服务机构面临财税合规问题，严监管下合规成本抬升，利润空间被压缩，中小机构加速出清，合规化程度提升利好头部合规机构。识别风34、险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 表表 3：近年来税收监管事件近年来税收监管事件 事件事件 内容梳理内容梳理“金税三期”2008 年 9 月 24 日，发改委正式批准初步设计方案和中央投资概算，标志金税三期工程正式启动。金税三期工程通过建设税收管理信息化系统，实现统一全国税收执法、统一全国征管数据标准和口径、统一规范纳税服务系统，能够实时、完整、准确地掌握纳税人涉税信息和税务机构、人员情况。“社保入税”2018 年 7 月 20 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了国税地税征管体制改革方案，明确从 2019 年 1 35、月 1 日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。“金税四期”2021 年是金税四期工程建设的开启之年。金税四期工程推进云计算、区块链等先进技术深度交互，与系统底层架构深度融合，旨在构建政府部门、金融机构、纳税人、税务部门之间的多元信息共享，实现涉税风险多维化、全方位、全流程的税收共治，推动税收征管方式、征管流程和征管效能的优化升级。数据来源：国家税务总局，中国政府网，广发证券发展研究中心（二）市场规模不断扩大，人力资源服务需求持续增强（二）市场规模不断扩大，人力资源服务需求持续增强 人力资源服务行业人力资源服务行业蓬勃蓬勃36、发展，发展，市场市场规模不断扩大。规模不断扩大。随着我国经济发展与政策利好频出，人力资源服务行业市场规模持续扩大、服务内容日渐丰富、稳就业作用日益增强，为我国经济高质量发展提供强有力的支撑。根据人社部统计数据，截至2022年底，我国共有各类人力资源服务机构6.3万家，从业人员104.2万人；2022年人力资源服务机构营业收入总规模达到2.5万亿元，2016-2022年CAGR为13.2%，即使2020年和2022年受外部大环境影响，行业依然保持正向增长。我们认为，行业增长背后，反映的是我国产业结构、就业市场结构、人口结构的变化下，对人力资源服务需求的不断增强。图图 4：中国人力资源服务机构营业37、收入总规模及增速：中国人力资源服务机构营业收入总规模及增速 数据来源：人社部，人民网，广发证券发展研究中心 产业结构产业结构切换，切换，第三产业人员流动性高，占比提升刺激人力资源服务需求。第三产业人员流动性高，占比提升刺激人力资源服务需求。近年来我国产业结构转型趋势明显，深化服务领域改革，第三产业蓬勃发展。根据国家统计局数据，2023年我国第一产业/第二产业/第三产业对GDP增长贡献率分别为5.9%/33.9%/60.2%，第三产业已成为国民经济第一大产业；2022年末，我国第一产业/第二产业/第三产业就业人员占比分别为24.1%/28.8%/47.1%，第三产业成为吸纳0%5%10%15%238、0%25%0.00.51.01.52.02.53.02016201720182019202020212022人力资源服务机构总营收（万亿元）yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 就业人员的主要领域。第三产业具备门槛低、人员密集、流动性高等特点，对人力资源服务的需求更大，为行业发展提供旺盛动力。图图 5：中国三大产业对：中国三大产业对GDP增长贡献率（增长贡献率（%）图图 6：中国三大产业就业人员占比（：中国三大产业就业人员占比（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证39、券发展研究中心 就业市场结构：劳动力供需失衡，催生人力资源服务需求。就业市场结构：劳动力供需失衡，催生人力资源服务需求。根据教育部数据，中国高校毕业生数量从2015年的749万人增长至2023年1158万人，预计2024年高校毕业生数量将进一步攀升至1179万人，高质量人才供给持续增加。但与此同时，根据人社部数据，我国劳动力市场的求人倍率持续走高，从2015Q1的1.12上升至2022Q4的1.46。我们认为，高校毕业生数量与求人倍率同步上升，或反映出我国劳动力供需存在结构性失衡，有望推动人力资源服务需求增长。图图 7：中国高校毕业生数量及增速：中国高校毕业生数量及增速 图图 8：中国劳动力市40、场求人倍率：中国劳动力市场求人倍率 数据来源：教育部，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：求人倍率=岗位空缺数/求职人数 人口结构：人口红利消退人口结构：人口红利消退、用工成本增加、用工成本增加，人力资源服务机构，人力资源服务机构提供解决方案提供解决方案。根据国家统计局数据，2023年我国15-59岁年龄人口为8.8亿人，同比减少1.18%，15-59岁年龄人口占总人口的比例由2011年的69.8%下降至2023年的62.6%。同时，我国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一产业第二产业第一产业0%10%20%30%40%50%641、0%70%80%90%100%第一产业第二产业第三产业0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800100012001400高校毕业生数量（万人）yoy（%，右轴）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8求人倍率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 劳动力薪资逐年提高，中国城镇私营单位就业人员平均工资由2008年的1.7万元/年提高至2022年的6.5万元/年，2008-2022年CAGR达到10%。在人口红利消退、用工成本增加的背景下，人力资源服务机构可以提42、供招聘流程外包、灵活用工等解决方案，帮助企业优化用工成本、提高招聘、人事管理等各环节效率，进而推动人力资源服务需求持续增长。图图 9：中国：中国15-59岁年龄人口占总人口比重岁年龄人口占总人口比重 图图 10：中国：中国城镇私营单位就业人员平均工资城镇私营单位就业人员平均工资及增速及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 根据人社部数据，2022年我国人力资源行业服务用人单位数量达到5268万家次，同比增长3.3%，2016-2022年CAGR为11%；向劳动者提供就业、择业和流动服务数量达到3.1亿人次，同比增长2.0%，2016-202243、年CAGR为9.5%。虽然我国劳动力数量有所下降，但人力资源行业服务群体不断扩大，仍对行业市场规模持续增长形成有力支撑。图图 11：中国人力资源行业服务用人单位数量及增速：中国人力资源行业服务用人单位数量及增速 图图 12：中国人力资源行业服务劳动者数量及增速：中国人力资源行业服务劳动者数量及增速 数据来源：人社部，广发证券发展研究中心 数据来源：人社部，广发证券发展研究中心 58%60%62%64%66%68%70%72%15-59岁年龄人口占总人口比重（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01234567200820092010201120122013201420144、52016201720182019202020212022中国城镇私营单位就业人员平均工资（万元/年）yoy（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060002016201720182019202020212022人力资源行业服务用人单位数量（万家次）yoy（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019202020212022人力资源行业服务劳动者数量（亿人次）yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/5245、52 Table_PageText 深度分析|专业服务 （三）看好人力资源服务行业中长期成长空间（三）看好人力资源服务行业中长期成长空间 行业行业具有具有顺周期属性，顺周期属性，经济复苏有望驱动需求向好经济复苏有望驱动需求向好。人力资源服务行业与企业人才需求直接相关，而企业人才需求又与宏观经济密切相关：根据发达国家经验，在宏观经济向好阶段，用人企业人才需求跟随业务发展快速提升，人力资源服务行业随之快速扩张；在宏观经济相对疲软阶段，企业缩减成本意愿加强、传统业务人才需求或快速下降以实现降本增效，而人力资源服务行业发展则随之放缓。因此人力资源服务行业具有顺周期属性，宏观经济的景气程度可以视作行业发46、展的晴雨表。根据国家统计局数据，2024年3月、4月我国制造业PMI分别为50.8%/50.4%，重回景气区间；经济稳步复苏趋势下企业有望重启扩张、增加用工需求，推动人力资源服务行业进一步增长。图图 13：万宝盛华股价与美国宏观经济的关联性：万宝盛华股价与美国宏观经济的关联性 图图 14：中国制造业：中国制造业PMI 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 人服行业人服行业增长可持续增长可持续，远期空间广阔。远期空间广阔。目前我国的人力资源服务市场仍处于发展初期，根据BOSS直聘招股书引用的灼识咨询、国家统计局及国际货币基金组织的资料，2021年47、中国人服市场规模占名义GDP的比重为0.6%，低于英国的1.8%、日本的1.7%及美国的0.9%。长远来看，我国产业结构、就业市场结构和人口结构的转变或将持续，随着企业愈发认识到人力资源服务的重要作用，行业需求有望持续增加，增长动力充足。根据BOSS直聘招股书引用的灼识咨询数据，2021年中国人力资源服务市场规模约6608亿元，预计将于2026年达到14112亿元，2021-2026年的CAGR为16.4%，行业增长潜力大，远期空间广阔。45505560650204060801001201402021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012048、22-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05万宝盛华股价（美元）美国新增非农就业人数（万人）美国制造业PMI（%，右轴）44454647484950515253542021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03202449、-05中国制造业PMI（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 15：中国人力资源服务市场规模及增速（按收入计）：中国人力资源服务市场规模及增速（按收入计）数据来源：BOSS 直聘招股书，灼识咨询，广发证券发展研究中心 注：不包括人事管理、薪酬及福利外包或劳务派遣业务中的工资及社会保险代收代付产生的现金流；不包括自由职业者求职平台市场 三、三、格局分散，竞争激烈，龙头市占率有望提升格局分散，竞争激烈，龙头市占率有望提升 市场参与主体众多市场参与主体众多，格局分散且竞争激烈格局分散且竞争激烈。人力资源服务行业的50、准入门槛比较低，行业规模扩大的同时，市场竞争也在加剧。根据人社部数据，截至2022年底，全国人力资源服务机构数量为6.3万家，同比增长6.6%，2016-2022年CAGR为15.4%；按年末数量计算，2022年全国人力资源服务机构平均营收为3968万元，同比下降4.7%，2018-2022年CAGR为-5.4%。目前市场参与主体众多，格局分散，且规模以上企业比例低，行业竞争较为激烈；机构繁多一定程度造成岗位信息分散，或降低了人力资源服务机构的人才匹配效率。图图 16：中国人力资源服务机构数量及增速：中国人力资源服务机构数量及增速 图图 17：中国人力资源服务机构平均营收及增速：中国人力资源服51、务机构平均营收及增速 数据来源：人社部，广发证券发展研究中心 数据来源：人社部，人民网，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E人力资源服务市场规模（亿元）yoy（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%012345672016201720182019202020212022人力资源服务机构数量（万家）yoy（%，右轴）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%052、1000200030004000500060002016201720182019202020212022人力资源服务机构平均营收（万元）yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 国内国内人服人服龙头龙头市场份额市场份额有望提升。有望提升。全球视角看，人力资源服务行业市场集中度显著高于我国，根据SIA数据结合各公司财报计算，2023财年全球人力资源服务市场CR3为13%；相比之下，我国市场则较为分散，根据人社部数据结合各公司财报计算，2022年我国人力资源服务市场营收CR3仅为2.6%，头部人服企业的市占53、率具备提升空间。同时，国内人服龙头的营收体量与海外龙头相比也差距较大。我们认为，头部人服企业能够更全面地汇总资源和信息，进一步提升服务效率；随着政府监管越来越严格，许多不合规机构将淘汰出清；伴随头部服务商的业务拓展与规模效应显现，优质人服龙头跟随各行业头部企业成长，人力资源服务行业或逐步呈现品牌化发展趋势，市场份额有望逐渐集中。图图 18：2023财年财年全球人力资源全球人力资源服务市场集中度服务市场集中度（%）图图 19：2022年中国人力资源年中国人力资源服务市场集中度服务市场集中度（%）数据来源：任仕达财报，瑞可利财报，iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：人社部，各公司财报，广发54、证券发展研究中心 图图 20：2022财年中外人服龙头营收体量对比财年中外人服龙头营收体量对比 数据来源：HRoot，北京外企财报，iFinD，广发证券发展研究中心 5%4%4%3%84%任仕达德科瑞可利万宝盛华其他1.29%0.73%0.59%0.36%97.02%北京人力中智集团外服控股科锐国际其他0501001502002503003502022财年营业收入（亿美元）海外龙头 国内龙头 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 人服人服龙头龙头通过发展整体解决方案等方式，满足客户需求，增强核心竞争力。通过发展整体解55、决方案等方式，满足客户需求，增强核心竞争力。目前行业痛点在于服务模式同质化、低效率，劳务派遣、现场招聘会等传统服务手段依然占据较大市场；随着市场发展，下游需求更加多样化、专业化，用人单位希望人力资源服务机构能提供全方位人力资源解决方案。业内龙头凭借多年积累的资源和经验，通过发展整体解决方案、深耕垂直领域、深耕大客户、多品牌布局等方式，更好地满足客户多元化需求，提高产品附加值，从而提升核心竞争力，巩固领域内地位，实现长期良性发展和市占率的提高。表表 4：人服龙头增强核心竞争力的方式人服龙头增强核心竞争力的方式 方式方式 含义含义 整体解决方案 将具有竞争性的产品或服务综合起来，为客户提供“一站式56、”人力资源整体解决方案，满足不同规模企业在招聘、培训、员工关怀等方面的复杂需求；整体解决方案的服务模式可实现客户、产品资源共享，亦有助于明确定位自身的优势和细分市场。深耕垂直领域 聚焦于例如信息技术、消费零售、生物医药等细分行业领域，或聚焦在特定地理区域，进行精细化经营，积累企业客户与劳动者资源，更深刻理解细分行业业务本质，探索颗粒度更细的岗位需求，提升公司议价能力。深耕大客户 中大型客户业务相对稳定，且付费与续费能力相对较强，深挖现有客户价值，通过清晰洞察客户需求，提供更好的客户服务、更多元化的产品，提高客户的忠诚度和购买频次，从而创造更多的增值空间，跟随各行业龙头实现更快速增长。多品牌布局57、 打造多个针对特定服务领域或客户群体的子品牌，更精准地对接客户需求、提升企业雇主和求职者之间的匹配速度和周转速度，也为品牌的用户忠诚度和市场地位的提升奠定了坚实基础，成为企业拓展市场、细分客户群体的有效手段。数据来源：科锐国际招股书，艾瑞咨询，HRflag，探迹大数据研究院，广发证券发展研究中心 四四、他山之石：他山之石：海外海外人服人服龙头龙头成长成长复盘复盘（一）（一）Randstad（任仕达）（任仕达）：全球第一大人力资源服务机构，通过收购快：全球第一大人力资源服务机构，通过收购快速扩张速扩张 业务覆盖业务覆盖39个国家和地区个国家和地区，市场份额全球第一。，市场份额全球第一。Rands58、tad成立于1960年，总部位于荷兰，以灵活用工业务起家；2023年公司实现营收254.3亿欧元，业务分为staffing（一般用工）、professionals（专业用工）、inhouse（整体解决方案）、global businesses（全球业务）四大板块。根据公司年报，截至2023年末，Randstad服务遍及全球39个国家和地区，共开设4692家分支机构，自有员工43340人，在管灵活用工人员超60万人；根据SIA评估，Randstad在全球人力资源市场的市占率为5%，已成为全球第一大人力资源服务机构。公司凭借五大发展战略保持全球领先地位，分别是专业化发展、公平对待人才、高质量交付、59、搭建Randstad人才平台、建设优秀团队。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 21：Randstad业务布局业务布局 图图 22：Randstad发展战略发展战略 数据来源：Randstad 年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Randstad 年报，广发证券发展研究中心 发展历程：发展历程：通过通过收收购购快速快速切入新市场切入新市场或或提高原有市场占有率，不断复制成功经验实提高原有市场占有率，不断复制成功经验实现现全球化全球化扩张。扩张。（1）1960-1999年：年：Randstad成立于1960年60、，1965年在比利时成立Interlabor Interim，迈出国际化的第一步，后续陆续进入英国、德国、法国市场。1988年公司开始提供自动化服务，并于1992年收购HCS Group拓宽自动化服务，同年公司完成当时历史最大收购Flex Group。1993年-1997年，公司收购Temp Force、Jane Jones、Sejersen Gruppen、LTI Bourgogne等公司，进入美国、西班牙、卢森堡、加拿大等市场。1998-1999年，公司通过在美国、德国和西班牙收购Strategix Solutions、Life and Work、Tempo Grup、Time Power61、等公司，实现国际业务营收翻倍。（2）2000年年至今至今：2000-2007年，公司陆续收购Mobile、Temps、Umano、Arvako、Galilie等数十家公司，完善其在法国、美国、比利时、西班牙等国家的业务，并陆续进入葡萄牙、波兰、匈牙利、中国、印度等市场。2008年，公司收购Vedior，成为全球第二大人力资源服务机构。2011年，公司收购美国SFN Group，成为北美第三大人力资源服务商。2013-2017年，公司陆续收购Proffice、Careo、twago、Monster Worldwide、BMC等公司，巩固其在西班牙、意大利、波兰、瑞士等欧洲国家的市场份额。201962、年，公司成为全球第一大人力资源服务机构。2022年公司收购Avanzo、Side、Finite Group，2023年公司收购Grupo CTC，进一步加强公司在澳大利亚、新西兰、法国、西班牙的市场地位，不断提高自身业务能力。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 23：Randstad发展历程发展历程 数据来源：Randstad 官网，广发证券发展研究中心 表表 5：Randstad部分部分收购整理收购整理 收购标的收购标的 收购时间收购时间 业务类型业务类型 Tempo-Team 1983 年 欧洲灵活用工机63、构 HCS Group 1992 年 自动化服务机构 Flex Group 1992 年 欧洲灵活用工机构 Temp Force、Jane Jones 1993 年 美国灵活用工机构 Optiman 1995 年 瑞士灵活用工机构 Sejersen Gruppen 1997 年 丹麦灵活用工机构 LTI Bourgogne 1997 年 法国灵活用工机构 Temps&Co 2000 年 美国灵活用工机构 Vedior 2008 年 全球第四大综合性人力资源服务机构 Fujistaff 2010 年 日本第六大人力资源服务机构 SFN Group 2011 年 北美领先的劳动力解决方案公司，提供64、一般用工和专业用工 Monster Worldwide 2016 年 全球领先的在线招聘平台 BMC 2017 年 荷兰公共部门专业用工机构 Ausy 2017 年 国际领先的先进技术领域咨询和工程公司 Hudson 2021 年 全球领先的人力资源咨询和猎头机构 Side 2022 年 法国领先的端到端数字人员配置平台 Finite Group 2022 年 澳大利亚和新西兰 IT 专业用工及专业咨询机构 Grupo CTC 2023 年 西班牙工业、物流、销售外包服务机构 数据来源：Randstad 年报，Randstad 官网，广发证券发展研究中心 收入收入规模规模不断不断增长增长，盈利65、水平，盈利水平保持保持稳定。稳定。根据公司年报，Randstad的营业收入从1991年的11.8亿欧元增长至2023年的254.3亿欧元，1991-2023年CAGR为10.1%，持续的全球化扩张推动公司收入规模不断增长。Randstad的净利润从1991年的0.4亿欧元增长至2023年的6.2亿欧元，1991-2023年CAGR为8.6%，虽然在经济危机期间公 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 司净利润曾出现过大幅下滑，但公司始终处于盈利状态。Randstad盈利水平相对稳定，毛利率长期保持在20%左右，净利率66、维持在3%左右水平。图图 24：Randstad营收及增速营收及增速 图图 25：Randstad净利润及增速净利润及增速 数据来源：Randstad 年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Randstad 年报，广发证券发展研究中心 图图 26：Randstad毛利率及净利率毛利率及净利率 数据来源：Randstad 年报，广发证券发展研究中心 灵活用工灵活用工持续丰富持续丰富，服务范围不断扩张，服务范围不断扩张，收入结构多元化。收入结构多元化。根据公司年报，分业务看，2023年Randstad的Staffing、Inhouse、Professionals、Global Businesses67、业务占收入比重分别为45.4%/25.3%/23.8%/5.5%，以制造、物流、行政为代表的一般用工业务依然是公司最主要收入来源；趋势上看，公司一般用工业务占收入比重逐渐下降，专业用工和整体解决方案占比提升，灵活用工业务模式不断丰富完善，收入结构呈现多元化发展。分地区看，2023年Randstad前三大收入来源地区分别是北美（18.07%）、法国（15.06%）、荷兰（12.57%）；趋势上看，单一地区收入占比不断下降，公司收入趋于分散，主要由于公司持续通过收购完善全球布局，服务范围不断扩张，不过于依赖某一地区也使得公司抗风险能力更强、业绩更具韧性。-20%-10%0%10%20%30%40%68、50%60%05000100001500020000250003000019911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023营收（百万欧元）yoy（%，右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0100200300400500600700800900100019911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023净利润（百万欧元）yoy（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%19911969、921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率（%）净利率（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 27：Randstad分业务收入结构（分业务收入结构（%）数据来源：Randstad 年报，广发证券发展研究中心 图图 28：Randstad分地区收入结构（分地区收入结构（%）数据来源：Randsta70、d 年报，广发证券发展研究中心（二）（二）Adecco（德科）：针对性收购成为专业用工领导者，数字化驱动新（德科）：针对性收购成为专业用工领导者，数字化驱动新成长成长 全球领先的人才解决方案和咨询公司。全球领先的人才解决方案和咨询公司。Adecco的前身Adia于1957年在瑞士成立、Ecco于1964年在法国成立，二者于1996年合并更名为Adecco。公司业务分为Adecco、Akkodis、LHH三个事业部，Adecco经营传统人力资源服务，提供灵活用工以及各类外包服务；Akkodis专注于数字化转型、智能生态系统、工业4.0等智能产业，面向能源环境、互联网通信、工业制造等行业提供技术咨71、询和人才服务；LHH主要提供劳动力转型、招聘解决方案、法律咨询等服务。根据公司官网和公司年报，截至2023年末，公司在全球60多个国家和地区设有分支机构，拥有39000多名全职员工，为10多万家客户提供服务；2023年公司实现营业收入239.6亿欧元，根据SIA评估，Adecco在全球人力资源市场的市占率为4%，为全球第二大人力资源服务机构。45.4%25.3%23.8%5.5%2 23年年StaffingIn ouseProfessionalsGlobalBusinesses87.7%4.6%3.1%4.6%2 年年Mass-custo i edstaffingPrefessionalsst72、affing arge-scalestaffingOt er acti ities67.6%18.3%14.1%2 1 年年StaffingProfessionalsIn ouseser ices2 年年Net erlandsGer an Belgiu ranceS ainOt er Euro eancountriesNort A erica2 1 年年 ranceNet erlandsGer an Belgiu&u e bourgUnited ingdo IberiaOt er Euro eancountriesNort A ericaRest of orld2 23年年 ranceNet 73、erlandsItal Ger an IberiaBelgiu&u e bourgOt er Euro eancountries&atin A ericaNort A ericaAsia PacificGlobal Businesses 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 29：Adecco业务布局业务布局 数据来源：Adecco 官网，广发证券发展研究中心 发展历程：由独立发展到强强联合发展历程：由独立发展到强强联合，针对性收购成为专业用工领导者，针对性收购成为专业用工领导者，数字化数字化驱动驱动新成长。新74、成长。（1）独立发展到强强联合独立发展到强强联合（1957-1996年）年）:Adia于1957年在瑞士成立，60年代在欧洲各国开设分支机构；70-80年代Adia开始向海外扩张，陆续收购80多家公司，将业务拓展至澳大利亚、新西兰、日本、加拿大、中国香港等市场；80年代后期，Adia成为欧洲市场领导者。Ecco于1964年在法国成立，深耕本土市场，在80年代中期成为法国人力资源市场领导者。1996年，Adia与Ecco合并成立Adecco集团。（2）专业化发展专业化发展（1997-2017年）：年）：2000年，Adecco收购美国人服巨头Olsten的IT和general staffing业75、务，使得Adecco成为美国最大的人服机构；2004年，Adecco收购印度PeopleOne Consulting，寻求新兴市场机会。2005年开始，Adecco注重收购专业用工机构，包括Altedia、HumanGroup、DIS AG、DNC、Spring Group等，通过针对性收购拓展业务宽度、扩大产品组合，实现专业用工的快速发展；2010年，Adecco收购美国专业用工机构MPS Group后，成为世界专业用工领域的领导者，同年Adecco与中国Fesco在上海成立合资企业。2012年，Adecco收购日本专业用工机构VSN；2015年，收购加拿大职业转型和人才发展龙头Knight76、sbridge。（3）数字化发展数字化发展（2018年至今）：年至今）：2018年，Adecco收购美国在线招聘平台Vettery，该平台使用机器学习和实时数据提供招聘服务；同年，收购General Assembly，该公司专注于数字技能培训。2019年，Adecco剥离Soliant Health，专注于品牌和数字解决方案的全球拓展。2021年，Adecco收购HIRED并与Vettery合并，构造全球最大的人工智能驱动招聘平台；同年，收购法国数字化人力资源解决方案公司QAPA。2022年，Adecco收购AKKA Technologies，并与Adecco原有科技服务业务Modis合并成立77、Akkodis，为智能产业提供数字化解决方案，数字化相关布局驱动公司获得新成长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 30：Adecco发展历程发展历程 数据来源：Adecco 官网，Adecco 年报，广发证券发展研究中心 计提商誉减值影响计提商誉减值影响业绩业绩，产品价值量增加提振毛利率，产品价值量增加提振毛利率。根据公司年报，2023年，Adecco实现营业收入239.6亿欧元，同比+1.3%；实现归母净利润3.3亿欧元，同比-5%。Adecco归母净利润于2009年、2015年、2020年出现较大幅度下78、滑，除外部宏观环境影响外，还受到收购资产商誉减值影响，导致公司业绩波动较大。盈利能力方面，2023年Adecco毛利率为20.7%，归母净利率为1.4%；2011年以来公司毛利率呈现小幅上升趋势，主要受益于公司发展专业用工和数字化带动产品价值量提升。图图 31：Adecco营业收入及增速营业收入及增速 图图 32：Adecco归母净利润及增速归母净利润及增速 数据来源：Adecco 年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Adecco 年报，广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%050001000015000200002500030000营业收入(百万欧元）yoy（79、%，右轴）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%9000%-1000100200300400500600700800900归母净利润（百万欧元）yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 33：Adecco毛利率及归母净利率毛利率及归母净利率 数据来源：Adecco 年报，广发证券发展研究中心 灵活用工灵活用工业务业务占比逐年下降，占比逐年下降，外包及咨询业务外包及咨询业务快速发展。快速发展。根据公司年报，从业务结构看，2023年Adecco80、的Flexible Placement（灵活用工）、Permanent Placement（招聘）、Career Transition（职业过渡）、Other Services（其他服务）业务占比为76%/3%/2%/19%；其他服务以外包和咨询为主（18%），还有少量技能培训业务（1%）。从趋势上看，Flexible Placement业务占比逐年下降，Permanent Placement和Career Transition业务占比基本保持稳定，其他业务占比快速提升，成为近年来公司的新增长点。图图 34：Adecco分业务收入结构（分业务收入结构（%）数据来源：Adecco 年报，广发证券81、发展研究中心 业务全球布局，业务全球布局，分地区看收入分地区看收入结构结构较为较为分散。分散。根据公司年报，从地区分布看，2023年Adecco在法国、美国、意大利、德国、日本、英国、其他地区的营收占比分别为24%/14%/11%/8%/7%/7%/30%；公司业务分布较为广泛，法国占比最大，其他国家单体贡献均不足20%。从趋势上看，2004年、2014年、2023年Adecco在法国和美国两国市场的营收合计占比分别为56%/42%/38%，伴随着收购扩张的全球化布局，公司营收的地区分布逐渐分散化。-5%0%5%10%15%20%25%毛利率（%）归母净利率（%）0%10%20%30%40%582、0%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Flexible PlacementPermanent PlacementCareer TransitionOther Services 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 35：Adecco分地区收入结构（分地区收入结构（%）数据来源：Adecco 年报，广发证券发展研究中心（三三）Recruit（瑞可利）（瑞可利）83、：平台化发展，深度连接：平台化发展，深度连接 BC 两端，不断拓展业两端，不断拓展业务范围务范围 日本日本最大最大人力资源服务人力资源服务商商，业务，业务覆盖面广泛覆盖面广泛。Recruit成立于1960年，目前是日本最大的人力资源服务公司，以为社会创造更多价值为愿景，致力于成为全球领先的人力资源匹配平台。公司业务分为HR Technology（人力资源科技）、Matching&Solutions（媒体和解决方案）、Staffing（灵活用工）三大板块，其中HR Technology由在线招聘平台Indeed和Glassdoor组成；Matching&Solutions由Marketing S84、olutions和HR Solutions组成，产品涉及房地产、美容、旅游、婚庆、餐饮等多个领域，并提供SaaS解决方案；Staffing主要为制造、轻工等多个行业提供灵活用工服务，分为日本和海外两个部门，服务覆盖亚洲、欧洲、美国和澳大利亚市场。根据公司年报，2023财年公司营业收入达到3.4万亿日元，结合SIA数据计算，Recruit在全球人力资源市场的市占率约4%，为全球第三大人力资源服务机构。图图 36：Recruit业务布局业务布局 数据来源：Recruit 官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/5252 Table_PageText 深度85、分析|专业服务 发展历程：发展历程：由纸媒杂志到线上信息平台，通过收购实现全球扩张和规模快速成长。由纸媒杂志到线上信息平台，通过收购实现全球扩张和规模快速成长。（1）业务）业务拓展拓展期期（1960-1985年）年）：1960年成立之初为广告公司，为大学生提供招聘信息；1962年公司发布Invitation to Companies，整合大学生招聘信息，建立起双边市场的商业模式。70年代石油危机爆发后，日本招聘业务衰退，公司及时调整业务，开始运营住宅服务信息，并陆续创办Travail、Car Sensor等杂志，登载女性职业转变、二手车买卖等信息。1985年公司成立Recruit U.S.A.86、Inc.，支持日本公司在美国本地进行招聘。（2）线上转型线上转型期期（1986-2009年）年）：公司1990年推出旅行休闲杂志Jalan，1993年推出婚庆信息杂志Zexy，信息业务领域不断扩大。随着互联网发展，Recruit的信息业务从纸媒杂志转向线上平台，1995年公司推出Mix Juice（现为ISIZE），正式开启在线媒体业务；1996年公司将招聘杂志数字化，推出RB on the NET（现为Rikunabi）和Digital B-ing（现为Rikunabi Next）；2000年公司推出在线住宿预订平台ISIZE Travel（现为Jalan net）。2004年，公司在中国推87、出自有杂志Zexy失败，由此确定并购发展的全球扩张策略。（3）全球扩张期）全球扩张期（2010年至今）年至今）：2010年Recruit收购美国人力资源公司The CSI Companies，开启并购驱动的全球扩张。2011年公司收购Staffmark和Advantage Resourcing，扩大了公司在美国和欧洲的人力资源业务；后续公司收购美国在线招聘平台Indeed与Glassdoor、澳大利亚人力资源公司Peoplebank与Chandler Macleod、欧洲人力资源公司USG People，不断扩大相关市场的业务版图，实现规模的快速成长。此外，公司陆续推出AirREGI、AirP88、ay、AirSHIFT、AirWALLET、AirWORK、AirCASH、AirINVOICE等SaaS解决方案，产品线日益丰富。图图 37：Recruit发展历程发展历程 数据来源：Recruit 年报，广发证券发展研究中心“Ribbon Model”打造沟通打造沟通BC双边市场双边市场的平台的平台，充分利用充分利用信息促进最佳匹配。信息促进最佳匹配。Recruit核心商业模式为1962年开发的“Ribbon Model”，该模型定义公司是连接企业用户与个人用户的平台。公司通过平台化发展，不断扩大人力资源业务范围，满足求职、招聘、灵活用工等需求；同时，公司在匹配过程中积累大量信息，将其应用89、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 于住宅、美容、餐饮等消费市场，C端用户可以通过平台找到最符合需求的服务，B端用户可以通过平台与理想的客户建立联系，公司在其中收取相关服务费用，凭借规模效应实现高效匹配和多方共赢。随着互联网的普及，公司所拥有的信息更加丰富，也带来更加复杂的匹配需求，公司积极整合新技术推出多种SaaS工具，以确保商业模式能够满足社会需求的快速变化。图图 38：Recruit平台化商业模式“平台化商业模式“Ribbon Model”数据来源：Recruit 官网，广发证券发展研究中心 营收营收逐渐上90、台阶逐渐上台阶，盈利，盈利能力稳定且近年来有所提升能力稳定且近年来有所提升。根据公司年报，2023财年Recruit实现营收3.5万亿日元，同比-0.4%；2012-2023财年公司营收CAGR为11.3%，期间2020财年和2023财年两次出现小幅下滑，主要是受外部环境变化导致宏观经济波动影响。2023财年公司实现归母净利润3536亿日元，同比+31.1%，2012-2023财年CAGR为15.6%。公司盈利能力较强且相对稳定，2023财年公司毛利率为57.5%，归母净利率为10.4%；近年来受益于降本增效和收入结构调整，公司盈利能力有所提升。图图 39：Recruit营收及增速营收及增速 91、图图 40：Recruit归母净利润及增速归母净利润及增速 数据来源：Recruit 年报，广发证券发展研究中心 注：Recruit 每财年截至次年 3 月 31 日。数据来源：Recruit 年报，广发证券发展研究中心-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000营业收入（十亿日元）yoy（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400归母净利润（十亿日元）yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/5252 Ta92、ble_PageText 深度分析|专业服务 图图 41：Recruit毛利率及归母净利率毛利率及归母净利率 数据来源：Recruit 年报，广发证券发展研究中心 Staffing业务为最大收入来源，业务为最大收入来源，HR Technology业务快速发展。业务快速发展。根据公司年报，分业务看，2023财年公司Staffing、HR Technology、Matching&Solutions三大业务营收分别为1.6/1.0/0.8万亿日元，同比分别+3.1%/-9.3%/+6.2%，占比分别为47.3%/29.3%/23.4%，Staffing业务为公司最大收入来源；趋势上看，2016-2093、23财年HR Technology业务占比快速提升，其他两项业务占比则呈下降趋势。盈利能力方面，2023财年Staffing、HR Technology、Matching&Solutions业务经调整EBITDA率分别为6%/34%/20.3%，HR Technology业务盈利能力最强，其占比提升带动公司整体盈利能力的提升，2021财年该业务经调整EBITDA率大幅提升主要系经济复苏下全球招聘活动较为积极，同时Indeed和Glassdoor成为全球领先的在线招聘平台；Staffing业务盈利能力虽弱但保持稳定，其强大的市场需求构成公司基本盘。图图 42：Recruit分业务收入结构（分业务94、收入结构（%）图图 43：Recruit各业务经调整各业务经调整EBITDA率（率（%）数据来源：Recruit 年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Recruit 年报，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率（%）归母净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%StaffingHR TechnologyMatching&Solutions0%5%10%15%20%25%30%35%40%StaffingHR TechnologyMatching&Solutions 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/95、5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 Staffing业务：海外业务：海外体量更体量更大得益于大得益于全球全球收购收购扩张扩张，日本灵活用工需求景气推动，日本灵活用工需求景气推动近年近年来来本土占比提升。本土占比提升。根据公司年报，2023财年公司海外Staffing实现收入0.9万亿日元，同比-2.1%，日本本土Staffing实现收入0.8万亿日元，同比+9.9%；海外收入体量更大得益于公司通过收购实现全球扩张，但其占比由2016财年的60.4%下降至2023财年的54%，本土业务近年来占比提升或主要受益于日本灵活用工需求保持高景气。盈利能力方面，2022财年日本/海96、外Staffing业务经调整EBITDA率分别为8.2%/5.2%，本土Staffing业务盈利能力更强且2016财年以来呈小幅提升趋势。图图 44：Staffing业务分地区收入业务分地区收入结构（结构（%）图图 45：Staffing业务分地区经调整业务分地区经调整EBITDA率率（%）数据来源：Recruit 年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Recruit 年报，广发证券发展研究中心 海外龙头成长复盘海外龙头成长复盘总结：总结：（1）海外三大人服龙头的经营各具特点，但在发展过程中都依靠并购拓展业务和开拓国际市场，助力规模迅速壮大，获得全球主要市场领导地位，或可成为国内人服行业龙头发97、展可参考路径。（2）海外三大人服龙头收入占比最高业务均为灵活用工，并实现灵活用工业务的国际化发展，而我国灵活用工行业仍处于高速发展阶段，看好行业中长期成长空间以及龙头在灵活用工赛道加速发展机遇。五、行业趋势：灵活用工保持高景气，出海五、行业趋势：灵活用工保持高景气，出海&数字化或数字化或现新机遇现新机遇（一）灵活用工：需求涌现，仍处起步阶段，发展前景广阔（一）灵活用工：需求涌现，仍处起步阶段，发展前景广阔 灵活用工实现劳动力归属权灵活用工实现劳动力归属权和和使用权的分离。使用权的分离。灵活用工是指企业将部分业务或岗位委托给人力资源服务机构，人力资源服务机构根据业务流程、岗位职责，自行组织人员完98、成业务，客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况向服务商进行结算的服务方式。服务商与劳动者签订用工协议，并负责其入职、在职、离职和薪税社保管0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%JapanEurope,US,and Australia0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%JapanEurope,US,and Australia 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 理，用人企业则在项目运营成本的基础上向服务商支付一定比例的溢价和风险金；灵活用工劳动者归属于服务商，而使用权在企业雇主。99、图图 46：灵活用工行业商业模式：灵活用工行业商业模式 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 灵活用工灵活用工通常通常集中于制造业和服务业，集中于制造业和服务业，从初级从初级向向高级、从蓝领高级、从蓝领向向白领白领逐渐逐渐渗透。渗透。灵活用工一般先进入用工量大、容易标准化培训、不涉及核心机密、能快速上岗的蓝领生活服务业，如餐饮、零售、快递等，后逐渐渗透到蓝领制造业和白领服务业。根据人瑞人才公众号发布的中国灵活用工发展报告（2022），2021年我国灵活用工岗位分布中，一线生产工、服务员等普通工人占比最高，为56.53%；其次是IT及其他技术人员，占比26.13%；熟练蓝领工等技术人员占比最100、低，为12.93%。图图 47：灵活用工覆盖劳动力群体分布：灵活用工覆盖劳动力群体分布 图图 48：2021年中国灵活用工岗位分布年中国灵活用工岗位分布 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 数据来源：人瑞人才公众号，广发证券发展研究中心 灵活用工具备一定的抗周期性，灵活用工具备一定的抗周期性，业绩业绩表现更具韧性。表现更具韧性。当宏观经济上行时，新企业不断诞生，创造大量就业岗位，企业用人需求增加，灵活用工需求也随之增加；当宏观经济下行时，企业可以通过灵活用工进行员工规模和成本管控，灵活用工为企业降本增效提供支撑，因此在该用工模式渗透率较低时依然具有需求韧性。因此相比人12.93%14.4101、4%19.12%20.08%26.13%56.53%技术工人（熟练蓝领工、机器操作维护人员等）行政/人力/财务/法务销售/地推/催收/保险代理客服/数据标注/信息审核IT及其他技术人员普通工人（一线生产工、服务员、快递员、外卖员等）2021年中国灵活用工岗位分布（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 服行业整体，灵活用工具有一定的抗周期性，相关业务的业绩表现也更具韧性，以科锐国际为例，根据公司财报，其灵活用工业务在2019-2023年期间始终保持正向增长，而同期中高端访寻业务则出现剧烈波动。图图 49：2019-102、2023年科锐国际灵活用工、中高端人才寻访业务增速（年科锐国际灵活用工、中高端人才寻访业务增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 灵活用工是政府稳就业、保民生的重要抓手灵活用工是政府稳就业、保民生的重要抓手，在目前就业环境下倍受重视，在目前就业环境下倍受重视。2023年3月，人社部印发新就业形态劳动者劳动合同和书面协议订立指引(试行)，就新就业形态劳动者劳动合同和书面协议的内容、订立方式及应用等作出了明确规定；2023年12月，人社部发布关于加强零工市场规范化建设的通知，明确将零工市场纳入就业公共服务体系建设，支持多渠道灵活就业的决策部署。国家对灵活用工新业态的支持和鼓励，激发灵活103、用工市场快速发展；同时，规范性政策陆续出台，规范用工市场和用工环境，引导行业健康发展。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023灵活用工yoy中高端人才寻访yoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 表表 6：国内国内灵活用工灵活用工相关相关政策政策 时间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2014 年年 关于促进服务外包产业加快发展的意见 同步推进信息技术、业务流程和知识流程外包服务，着力发展高技术、高附加值服务外包业务，促进向产业价值链高端延伸。支104、持各类所有制企业从事服务外包业务，鼓励服务外包企业专业化、规模化、品牌化发展。培育一批创新能力强、集成服务水平高、具有国际竞争力的服务外包龙头企业。政府部门要不断拓宽购买服务领域，将可外包业务委托给专业服务企业。2020 年年 关于推动服务外包加快转型升级的指导意见 加强数字技术的开发利用，提高创新能力，加快企业数字化转型，不断向价值链中高端攀升。鼓励服务外包向国民经济各行业深度拓展，加快融合，重塑价值链、产业链和服务链，形成相互渗透、协同发展的产业新生态。服务外包示范城市和具备条件的城市大力发展高技术高附加值业务，鼓励其他城市发展符合地方特色的服务外包业务。充分发挥离岸服务外包的技术外溢效应105、，引进先进技术和模式，大力发展在岸服务外包业务，提升企业竞争力。2020 年年 关于支持新业态新模式健康发展激活消费市场带动扩大就业的意见 探索适应跨平台、多雇主间灵活就业的权益保障、社会保障等政策。完善灵活就业人员劳动权益保护、保费缴纳、薪酬等政策制度，明确平台企业在劳动者权益保障方面的相应责任，保障劳动者的基本报酬权、休息权和职业安全，明确参与各方的权利义务关系。结合双创示范基地建设，支持建立灵活就业、“共享用工”服务平台，提供线上职业培训、灵活就业供需对接等就业服务。2020 年年 关于支持多渠道灵活就业的意见 把灵活就业岗位供求信息纳入公共就业服务范围，开设灵活就业专区专栏，免费发布供106、求信息，按需组织专场招聘，送岗位进基层进社区，提供职业指导等服务。指导企业规范开展用工余缺调剂，帮助有“共享用工”需求的企业精准、高效匹配人力资源。鼓励各类人力资源服务机构为灵活就业人员提供规范有序的求职招聘、技能培训、人力资源外包等专业化服务，按规定给予就业创业服务补助。2021 年年 新就业形态劳动者劳动合同和书面协议订立指引(试行)就新就业形态劳动者劳动合同和书面协议的内容、订立方式及应用等作出了明确规定，统一制定了劳动合同文本、书面协议文本等三个示范文本。2023 年年 关于加强零工市场规范化建设的通知 规范零工市场服务定位，将零工市场纳入就业公共服务体系建设工作，整体谋划、统筹推进。107、规范零工市场建设布局，构建分布合理、便利可及的灵活就业服务网络。规范零工市场运行模式，对委托社会力量运行管理的零工市场，要按照政府向社会力量购买服务要求，规范操作程序，明确承接主体和购买内容，严格资金管理和绩效评价，定期开展运行情况评估，对评估结果不合格、不符合公益性质的零工市场及时予以退出。数据来源：中国政府网，外服控股 2023 年报，广发证券发展研究中心 灵活用工工作弹性大，劳动者灵活用工工作弹性大，劳动者接受度接受度不断提高不断提高。对劳动者来说，灵活用工能够实现时间、地点、收入、岗位等不同形式的灵活，存在较大的工作弹性，还可以积累职场经验、提升工作技能。随着Z时代进入职场，青年群体作108、为求职生力军，更容易接受和认可新鲜事务，对灵活用工的接受度不断提高，社会求职观念转变下灵活用工获得快速发展。根据智联招聘网站统计数据，灵活就业求职者占比由2020Q1的18.6%上升至2023Q1的23.2%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 50：劳动者从事灵活就业的原因劳动者从事灵活就业的原因 图图 51：求职者年龄分布求职者年龄分布 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 注：2022 年 7 月艾瑞咨询调研数据 数据来源：智联招聘，广发证券发展研究中心 注：2018 年 1 月-2023 年 5 109、月智联招聘网站统计数据 图图 52：2020Q1-2023Q1灵活就业求职者占比灵活就业求职者占比 数据来源：智联招聘，广发证券发展研究中心 灵活用工解决企业痛点，雇主灵活用工解决企业痛点，雇主需求需求不断不断涌现。涌现。对企业雇主来说，灵活用工可以解决多重痛点：（1）转移用工风险：）转移用工风险：灵活用工的劳动关系建立于人力资源服务商和劳动者之间，可以减少企业所面临的员工投诉仲裁、劳动监察处罚、劳动争议等风险。（2）满足业务灵活性需求：）满足业务灵活性需求：灵活用工在用工人数、用工周期等方面都非常灵活，能够满足企业阶段性、季节性用工需求，可以避免工作量波谷的人力浪费和工作量波峰的人力不足，有110、效提高人力配置对业务需求的响应速度。（3）降低综合用工成本：）降低综合用工成本：相比正式员工，灵活用工可以帮助企业减少人力资源管理成本。（4）人才储备隔离）人才储备隔离池：池：灵活用工可作为“人才蓄水池”，供应商负责灵活用工员工招聘和培训，企业在用工过程中可筛选合适的员工转为正式编制，降低人才选拔成本。因此在目前宏观经济增速放缓的背景下，越来越多的企业选择将非核心的业务和岗位进行外包，灵活用工需求不断涌现，普及度和深度不断增强；根据人瑞人才公众号发布的中国0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%传统就业灵活就业0%5%10%15%20%25%灵活就业求职者占比（%）识别风111、险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 灵活用工发展报告（2022），2021年已有逾6成企业使用灵活用工。图图 53：企业波动的工作量下用工差别企业波动的工作量下用工差别 图图 54：2021年企业选择灵活用工的动机年企业选择灵活用工的动机 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 数据来源：人瑞人才公众号，广发证券发展研究中心 图图 55：2021年逾六成企业使用灵活用工年逾六成企业使用灵活用工 数据来源：人瑞人才公众号，广发证券发展研究中心 我国灵活用工市场仍处于起步阶段，未来发展前景广阔。我国灵活用工市场仍处于起步阶112、段，未来发展前景广阔。海外灵活用工发展较早，普及度高，而中国灵活用工市场仍处于起步阶段，根据人瑞人才招股书引用的灼识咨询数据，2018年我国灵活用工员工占所有员工的比例不到1%，对标海外成熟市场有较大提升空间。根据艾瑞咨询，2021年我国灵活用工市场规模约8944亿元，预计2024年将达到17720亿元，2021-2024年CAGR为25.6%，行业保持快速增长。长远来看，随着我国第三产业占比提升、企业用工成本增加、劳动者就业压力加剧，供需两侧都有望催生更多灵活就业的需求，灵活用工领域有望持续迸发活力，发展前景广阔。7.84%9.63%17.88%27.92%28.75%30.26%49.66113、%建立可供筛选的人才蓄水池政策法规风险规避编制、工资总额限制业务的变动或不确定性短期项目或季节性用工需求减轻自招压力降低用工成本2021年企业选择灵活用工的动机（%）61.14%38.86%使用灵活用工的企业未使用灵活用工的企业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 56：2018年灵活用工员工占所有员工的比例年灵活用工员工占所有员工的比例 图图 57：中国灵活用工市场规模：中国灵活用工市场规模 数据来源：人瑞人才招股书，灼识咨询，广发证券发展研究中心 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 日本灵工发展历程114、：日本灵工发展历程：经济经济周期波动叠加行业周期波动叠加行业政策政策共同支撑共同支撑日本灵活用工行业的快速日本灵活用工行业的快速发展发展。20世纪70年代以前，日本经济高速增长，企业奉行“终身雇佣制”；1973年石油危机爆发后，日本经济增速换挡，企业逐渐抛弃“终身雇佣制”，大量裁员的同时增加派遣用工的比例，灵活用工得到发展；20世纪90年代日本房地产泡沫破裂，同时老龄化趋势加速、产业结构升级，进一步助推了灵活用工的快速发展。从政策层面看，1986年日本政府出台劳务派遣法，首次肯定了灵活用工的合法地位，灵活用工开始得到政府重视；后续日本政府于1990、1999、2003、2007 和2010年修115、订劳务派遣法，并陆续出台兼职劳动法、劳动合同法案和人员调度法案等一系列政策法规，不断放松对灵活用工的限制并保障灵活用工人员平等的经济地位，日本灵活用工发展逐渐规范化。日本日本灵活用工灵活用工行业跑赢宏观经济，行业跑赢宏观经济，在劳动力市场中占据重要地位。在劳动力市场中占据重要地位。根据日本人才派遣协会数据，在多重因素推动下，日本灵活用工行业市场规模从1986年的1968亿日元增长至2017年的6.5万亿日元，1986-2017年CAGR为11.9%；根据世界银行数据，日本GDP从1986年的346万亿日元提升至2017年的551.2万亿日元，1986-2017年CAGR仅为1.5%，日本灵活用116、工行业大幅跑赢宏观经济，体现出较强的抗周期性。与此同时，根据日本统计局数据，日本非全职员工或雇员占比由1990年的20.2%提升至2023年的37.1%，灵活用工模式在日本劳动力市场中已占据重要地位。1%10%4%3%中国美国日本欧盟2018年灵活用工员工占所有员工的比例（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 58：日本灵活用工市场规模及增速日本灵活用工市场规模及增速 图图 59：日本：日本GDP及增速及增速 数据来源：JASSA，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 图图 60117、：日本：日本全职全职员工和非员工和非正式正式员工比例员工比例 数据来源：日本统计局，广发证券发展研究中心 参考日本发展历程，参考日本发展历程，中国中国灵活用工灵活用工模式模式占比提升是必然趋势。占比提升是必然趋势。根据国家统计局及世界银行数据，我国GDP增速自2010年以来逐渐进入稳健增长趋势，经济发展迈入换档阶段，与日本20世纪70年代近似；同时，我国人口红利消退，当前65岁及以上人口占比与日本20世纪90年代近似；此外，我国第三产业增加值占GDP比重持续提升，第三产业已成为我国第一大产业，其占比与日本20世纪70年代相近。我们认为，参照日本灵活用工发展历程，我国灵活用工市场规模有望保持高增118、长，灵活用工模式占比提升是必然趋势。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01000200030004000500060007000800090001986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016日本灵活用工市场规模（十亿日元）yoy（%，右轴）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01000002000003000004000005000006000001986198819901992199419961998200020022004200620082010201119、220142016日本GDP（十亿日元）yoy（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000全职员工（万人）非正式员工或雇员（万人）非正式员工或雇员占比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 61：中国：中国GDP同比增速（同比增速（%）图图 62：日本：日本GDP同比增速（同比增速（%）数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 图图 63：中国人口结构（：中国人口结构（%）图120、图 64：日本人口结构（：日本人口结构（%）数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 -5%0%5%10%15%20%196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022中国GDP同比增速（%）-5%0%5%10%15%20%196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022日本GDP同比增速（%）0%10%20%30121、%40%50%60%70%80%90%100%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200-14岁占比15-64岁占比65岁及以上占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200-14岁占比15-64岁占比65岁及以上占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/5122、252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 65：中国三大产业增加值占：中国三大产业增加值占GDP比重（比重（%）图图 66：日本三大产业增加值占：日本三大产业增加值占GDP比重（比重（%）数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 业务业务核心难点核心难点在于专业化程度、运营效率以及资金周转能力在于专业化程度、运营效率以及资金周转能力，龙头马太效应有望持，龙头马太效应有望持续凸显续凸显。我国灵活用工尚处于发展初期，竞争格局较为分散，业务模式以简单外包为主，我们认为灵活用工的业务核心难点在于以下几方面：（1）专业化程度）专业化程度123、：外包可以分为通用外包和专业外包，我国目前以准入门槛较低的通用外包为主；专业外包具有更高的附加值和专业化程度，要求服务商对业务模式有更深刻的理解。随着国内企业对外包的接受程度不断提升，所释放的外包岗位层级亦随之提升，研发等高端岗位外包需求逐渐出现；优秀人服机构在开展外包业务的同时可实现细分行业或岗位深耕，积累经验技术，提升专业化程度，逐步发展至专业外包，满足客户专业化需求，替代垂直领域的专业外包公司。我国部分优质人服龙头凭借多年运营经验，专业外包已有所发展，如科锐国际、北京人力的ITO业务已具备较强专业化水平。（2）运营效率：）运营效率：企业雇主的诉求逐渐丰富、复杂，服务商不仅要对劳动者进行岗124、前、岗中培训，还要提供全方位的精细化管理，同时也要保证服务质量，因此服务商需要不断提高运营效率；此外，管理半径越大对运营效率要求越高，随着业务规模发展，提升运营效率是服务商的必然要求。龙头服务商的人才储备较多且人员配置稳定，对擅长领域的同类型项目岗位具有可复制性，能够形成一定的规模效应，在招聘和团队架构等方面具有更强的灵活性，提高运营效率的同时赚取资源的调配收益。（3）资金周转能力：）资金周转能力：大部分外包客户的付款节奏滞后于外包员工的薪酬发放，员工薪酬发放通常需服务商垫资，因此外包业务要求服务商具备足够强的资金周转能力，其资金规模壁垒相较其他人服业务更高。我们认为，现有优质人服龙头现金流我125、们认为，现有优质人服龙头现金流佳佳、资源和经验充足，竞争壁垒已经初步形成、资源和经验充足，竞争壁垒已经初步形成并将不断强化，因此灵活用工行业在高成长的同时，并将不断强化，因此灵活用工行业在高成长的同时，优质龙头优质龙头集中度有望提升。集中度有望提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021第一产业第二产业第三产业0%10%20%30%40%50%60%70%80%197019731976197919821985198819911994199126、720002003200620092012201520182021第一产业第二产业第三产业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 （二）出海：国内人力资源服务商积极出海，开拓新增长点（二）出海：国内人力资源服务商积极出海，开拓新增长点 中国企业出海步伐加速，中国企业出海步伐加速，在在人力人力资源方面面临挑战资源方面面临挑战。在全球化浪潮的推动下，出海成为中国企业实现规模增长、多元化发展的重要战略。根据商务部数据，2021年我国境外企业数量达到46565家，2011-2021年CAGR为9.8%；对外直接投资存量达到2127、.79万亿美元，2011-2021年CAGR为20.7%。伴随国内企业出海，中国企业海外用工规模不断增长，但海外市场环境复杂多变且人力资源相关法规政策存在差异，国内人力资源企业现有业务模式无法完全复制，出海企业面临组织、管理、人才等多方面挑战。图图 67：中国境外企业数量：中国境外企业数量 图图 68：中国对外直接投资存量：中国对外直接投资存量 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 7：中国企业出海在人力资源方面的挑战中国企业出海在人力资源方面的挑战 挑战挑战 具体含义具体含义 语言差异 出海业务运营存在较大沟通需求，各出海地母语不同，即使选128、择英语作为统一语言，仍存在口音、方言、熟练度、专有词汇等问题，沟通成本与工作效率直线上升。对于出海企业而言，同时满足工作能力和中/英文沟通能力的员工难寻，增加翻译又将增加较大资金和时间成本。社会习俗不一致 海外市场社会习俗各异，导致员工对加班、效率、管理、工作变动等主动因素的观点不同。以工作周转与跳槽为例，部分出海地认为跳槽为普遍存在现象，部分出海地存在“终生就业”观点。薪酬福利&劳动法规 不同国家和地区存在着不同的劳工法律和法规，涉及雇佣、劳动关系、薪酬等方面的规定可能存在差异。部分出海企业在拓展海外业务时，仍保持“中式思维”，对当地相关法律法规认知程度不高，导致严重劳务纠纷与法律问题。人才129、招聘困难 部分企业在海外市场招聘时对岗位描述、任职资格、人员要求、福利待遇等方面表述不够精准，且与当地标准间存在一定差异，同时不同出海地对工作效率和加班的看法也不尽相同。数据来源：灼鼎咨询，广发证券发展研究中心 人力资源服务商助力出海企业解决人力问题，出海服务市场规模不断扩大。人力资源服务商助力出海企业解决人力问题，出海服务市场规模不断扩大。人力资源服务商可以通过提供专业化、定制化的一站式服务，助力出海企业解决人力资源问题。以名义雇主EOR模式为例，人力资源服务商在当地设置网点作为名义雇主，负责招聘、发放薪酬、合规报税等环节，帮助出海企业降低风险、减少成本，且灵活010000200003000130、04000050000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国境外企业数量（家）0500010000150002000025000300002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国对外直接投资存量（亿美元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 适用于多种劳动力场景。根据灼识咨询，中国出海人力资源服务市场规模从2017年的16.8亿元增长至202131、1年的35.0亿元；受益于中国企业出海投资规模以及雇佣员工数量的增长，中国出海人力资源服务市场规模预计在2026年将突破100亿元，2021-2026年CAGR为23.5%。图图 69：中国：中国出海人力资源服务市场规模出海人力资源服务市场规模及增速（按收入计）及增速（按收入计）数据来源：灼识咨询，广发证券发展研究中心 海外人服龙头地位稳固，海外人服龙头地位稳固，中国人服企业中国人服企业出海出海或或面临激烈竞争。面临激烈竞争。根据2023HRoot全球人力资源服务机构50强榜单与白皮书，全球人力资源服务机构50强中，美国企业有27家，占比54%；英国企业有7家，占比14%;来自中国的企业仅有3132、家，占比6%。海外人力资源服务企业已经成规模，龙头地位稳固，因此中国人力资源服务商出海将面临较为激烈的竞争。图图 70：2023年年HRoot全球人力资源服务机构全球人力资源服务机构50强国家分布强国家分布 数据来源：HRoot，广发证券发展研究中心 外延、与海外企业合作或外延、与海外企业合作或为为国内人服企业国内人服企业出海出海高效路径之一高效路径之一，借助已有，借助已有渠道快速渠道快速打打开市场。开市场。面对海外人服龙头的竞争以及差异化需求，我国人力资源服务商出海的首选方式是外延收购或合作，通过收购目标市场已有公司或进行合作，直接获取海外0%5%10%15%20%25%30%35%0204133、06080100120201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中国出海人力资源服务市场规模（亿元）yoy（%，右轴）2776322111051015202530美国英国日本中国荷兰法国瑞士澳大利亚印度2023年HRoot全球人力资源服务机构50强各国机构数量（个）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 公司的成熟业务、品牌知名度、渠道等资源，可以简化出海路径，快速进入海外市场。科锐国际2018年通过收购Investigo进军欧洲人力资源市场，后续又通过多次外延整合，推动134、海外业务获得快速发展。北京外企2010年与德科集团在上海合资成立外企德科，德科集团作为全球人服龙头之一，拥有丰富的国际市场经验，未来北京人力有望借助外企德科以及与德科集团海外业务的进一步深入合作，拓展海外市场。表表 8：科锐国际科锐国际海外收购海外收购相关相关事件事件 收购时间收购时间（单次收购股权比例）（单次收购股权比例）收购标的收购标的 收购标的简介收购标的简介 2018 年 7 月（52.5%）2022 年 8 月（10%）2024 年 1 月（37.5%）Investigo 成立于 2003 年，是一家专注于会计、金融、银行、战略、房地产、人力等领域招聘的人力资源服务企业，主要为英国、135、欧洲英国、欧洲的蓝筹企业以及中小企业提供中高端人才访寻和灵活用工服务。2019 年 4 月（10%）新加坡公司 成立于 2013 年，主要经营范围为人才推荐、人才招聘、企业管理咨询，在东南亚东南亚地区从事招聘流程外包业务。2019 年 12 月（70%）Caraffi 英国英国咨询公司，主要从事人力资源咨询服务。2023 年 8 月（8.4%）Sigma Labs XYZ 该公司专注于培训来自英国英国低收入家庭的毕业生，通过“招聘、培训、外派”模式向客户提供软件、数据、云和平台工程师等技术人才。2023 年 11 月（64.35%）BioTalent 该公司专注于生命科学领域的招聘服务，垂直于136、研发、数据科学与人工智能、临床诊断、医药安全等多个细分行业，主要经营地为英国英国。数据来源：Wind，科锐国际年报，广发证券发展研究中心 图图 71：科锐国际港澳台及海外地区收入及增速：科锐国际港澳台及海外地区收入及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0510152025302014201520162017201820192020202120222023港澳台及海外地区收入（亿元）yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 （三）137、数字化：数字化转型降本增效，全链条赋能助力业务发展（三）数字化：数字化转型降本增效，全链条赋能助力业务发展 企业人力资源环节进行企业人力资源环节进行数字化转型，数字化转型，实现实现降本增效。降本增效。随着技术的进步，大数据、云计算、AI、RPA等新兴技术进入人力资源环节，企业积极进行数字化转型，将新兴技术深度融合于人力资源各环节，通过数字化提升组织人效，支持业务优化升级，助力降本增效。例如，AI可以帮助企业重塑人力资源“入离升降调，选用育留管”流程，利用模型算法对员工数据进行解析，有效提高人力资源精细化管理水平，支撑企业战略目标分解和落地。图图 72：人力资源数字化转型的核心技术及典型应用：人138、力资源数字化转型的核心技术及典型应用 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 需求旺盛、供给丰富，人力资源数字化市场规模快速增长需求旺盛、供给丰富，人力资源数字化市场规模快速增长。随着组织管理模式的变革以及员工个人价值的崛起，企业人力资源数字化布局思路逐渐清晰，人力资源数字化需求旺盛。同时，各大服务商在服务链路、服务精度和服务模式上打磨、升级，实现数字化的一站式解决，人力资源数字化加速落地，市场规模不断扩大。根据艾瑞咨询，2021年中国人力资源数字化市场规模约200亿元，预计到2024年将达到约400亿元，2021-2024年CAGR为25.3%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明139、 4343/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 73：中国人力资源数字化市场规模中国人力资源数字化市场规模及增速及增速 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 人服龙头人服龙头数字化转型，数字化转型，全链条赋能全链条赋能助力业务发展。助力业务发展。近年来国内人服龙头不断提升自身技术水平，将新兴技术与传统服务相结合，创新商业模式，在提升自身业务运营效率的同时可实现对外赋能；根据各公司财报，2019-2023年，头部人力资源服务商的研发费用普遍持续增加。以科锐为例，经过不断加码研发投入，目前已形成较完善的技术服务业务矩阵，包括人力资源产业互联平台（禾蛙）、“同道”系140、列垂直招聘平台（医脉同道、零售同道、数科同道）、人力资源 SaaS 云系列产品（科锐才到云）等产品。图图 74：2019-2023科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才研发费用（亿科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才研发费用（亿元）元）数据来源：Wind，各公司财报，广发证券发展研究中心 注：北京人力 2019-2021 为北京外企数据，外服控股 2019-2020 为上海外服数据，下同。在线招聘平台在线招聘平台将将招聘流程招聘流程数字化数字化，有效有效提升匹配提升匹配撮合撮合效率与资源覆盖面。效率与资源覆盖面。在线招聘平台等商业模式是人力资源业务流程数字化的方式之一，通过在线化、大数据、A141、I算法等手段，有效提升招聘业务流程中前端匹配撮合环节的效率，能大幅提升用人企业与C端候选人等资源的覆盖面。以同道猎聘为例，根据公司年报，2023年公司累计0.00.51.01.52.02.5科锐国际北京人力外服控股人瑞人才20192020202120222023 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4444/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 验证企业用户数量达到129.4万家，同比+14.5%，2017-2023年CAGR为31.6%；2023年累计注册个人用户数量达到95.0百万人，同比+12.6%，2017-2023年CAGR为16%。图图 75：同道猎142、聘累计验证企业用户数量：同道猎聘累计验证企业用户数量 图图 76：同道猎聘累计注册个人用户数量：同道猎聘累计注册个人用户数量 数据来源：同道猎聘年报，广发证券发展研究中心 数据来源：同道猎聘年报，广发证券发展研究中心 六、主要上市公司对比六、主要上市公司对比 A股人服板块上市公司主要包括科锐国际、北京人力、外服控股等，我们选择以上3家公司进行对比。（一）基本情况对比：传统服务商多元化拓展（一）基本情况对比：传统服务商多元化拓展 从成立时间看，从成立时间看，三家公司均为我国传统人力资源服务商，其中北京人力成立于1981年，先发优势显著。从上市时间看，从上市时间看，科锐国际上市于2017年，更早借143、助资本市场实现加速发展，而外服控股和北京人力分别于2021年和2023年通过借壳实现上市。从从公司性质看，公司性质看，科锐国际为民营企业，北京人力和外服控股为国有企业。从主营业务从主营业务看，看，科锐国际、北京人力、外服控股均围绕着“招、管、育、留”的人力资源服务链条，在业务模式上有所重合，但在业务内容上也各有侧重。02000004000006000008000001000000120000014000002017201820192020202120222023累计验证企业用户（家）01020304050607080901002017201820192020202120222023累计注册个人144、用户（百万人）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4545/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 表表 9：人力资源服务行业主要上市公司基本情况人力资源服务行业主要上市公司基本情况 公司名称公司名称 科锐国际科锐国际 北京人力北京人力 外服控股外服控股 成立时间成立时间 1996 年 1981 年 1984 年 上市时间上市时间 2017 年 2023 年（借壳北京城乡）2021 年（借壳强生控股）公司性质公司性质 民营企业 国有企业 国有企业 主营业务主营业务 灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包 业务外包、招聘及灵活用工、薪酬福利、人事管理 业务外包、薪酬145、福利、人事管理、招聘及灵活用工、人才派遣 发展趋势发展趋势 拓展多元化业务，尝试拓展线上 数据来源：各公司官网，各公司招股书，Wind，广发证券发展研究中心（二）经营情况对比：（二）经营情况对比：大客户占比提升，人效呈现增长趋势大客户占比提升，人效呈现增长趋势 客户结构：客户具备客户结构：客户具备一定一定粘性，民营企业占比提升。粘性，民营企业占比提升。根据各公司财报，2023年科锐国际/北京人力/外服控股前五大客户合计收入占比分别为44.12%/40%/13.33%，且科锐国际、北京人力前五大客户占比呈现提升趋势，外服控股的收入来源相对分散，优质大客户结构或更易支撑需求稳定性；我们认为，服务质146、量较高且能够提供全方位解决方案的头部人服企业客户具备一定粘性，从而促进人服龙头业务发展形成正向循环，大企业愈加倾向于选择头部人服供应商品牌。从科锐国际的客户属性看，2023年民营企业、外资/合资企业、政府机关/国有/事业单位占比分别为65%、22%、13%，民营企业占比持续提升，现已成为公司收入的主要贡献点，在我国民营经济蓬勃发展、鼓励政策频出背景下，人力资源行业有望跟随民营企业实现快速可持续发展。图图 77：各公司前五大客户合计收入占比（：各公司前五大客户合计收入占比（%）图图 78：科锐国际客户结构（：科锐国际客户结构（%）数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：科锐国际财报147、，广发证券发展研究中心 员员工数量工数量及人均创收及人均创收：员工规模与业务规模呈正相关关系，不同业务员工效率有所员工规模与业务规模呈正相关关系，不同业务员工效率有所差异。差异。根据各公司财报，2023年科锐国际/北京人力/外服控股的自有员工数量分别为2647/4117/3322人，人均创收分别为369/931/577万元，2021年至今人效呈现提升0%10%20%30%40%50%20192020202120222023科锐国际北京人力外服控股0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023民营企业外资/合资企业政府机关/国有/事业单148、位 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4646/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 趋势，或反应人服龙头规模效应持续显现。此外员工规模与收入规模基本呈现正相关关系，而不同业务类型员工规模效应呈现差异化，科锐国际人效低于北京人力、外服控股或由于猎头业务员工规模效应低于外包以及人事代理相关业务。图图 79：各公司自有员工数量（人）：各公司自有员工数量（人）图图 80：各公司自有员工人均创收（万元）：各公司自有员工人均创收（万元）数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心（三）财务情况对比：业务布局各有侧重，（三）财务情149、况对比：业务布局各有侧重，规模效应逐步体现规模效应逐步体现 1.收入端收入端：北京人力：北京人力规模领先规模领先，行业龙头均以外包业务收入为主，行业龙头均以外包业务收入为主 不同收入确认方式影响收入不同收入确认方式影响收入表现表现。根据各公司财报，2023年科锐国际、北京人力、外 服 控 股 分 别 实 现 营 收 97.78/383.12/191.56 亿 元，分 别 同 比+7.55%/+18.47%/+30.64%。从绝对额看，北京人力的收入规模显著领先，外服控股2021年营收大幅下降47.64%，主要系公司人才派遣业务的收入确认方式由总额法调整为净额法，口径调整后重回稳健增长。图图 8150、1：2017-2023年各公司营业收入（亿元）年各公司营业收入（亿元）图图 82：2018-2023年各公司营业收入增速（年各公司营业收入增速（%）数据来源：Wind，各公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，各公司财报，广发证券发展研究中心 业务结构业务结构以外包为主。以外包为主。根据各公司财报，2023年科锐国际、北京人力、外服控股外050010001500200025003000350040004500科锐国际北京人力外服控股2019202020212022202301002003004005006007008009001000科锐国际北京人力外服控股201920202021151、20222023050100150200250300350400450科锐国际北京人力外服控股2017201820192020202120222023-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023科锐国际北京人力外服控股 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4747/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 包业务占比分别为91.81%/82.60%/77.00%，三家人服龙头均以外包业务为主，一方面由于外包业务通常以全口径收入确认方式为主，另一方面亦充分体现行业发展趋势。图图 83：2021-2152、023年年各公司各公司分业务收入结构（分业务收入结构（%）数据来源：Wind，各公司财报，广发证券发展研究中心 收入抗周期成长性与业务特征相关，外包业务更具韧性。收入抗周期成长性与业务特征相关，外包业务更具韧性。在传统人力资源服务业务中，外包业务在宏观经济下行时期依然具备较强需求韧性，因此抗周期能力更强；根据公司财报，2017-2023年科锐国际灵活用工收入持续增长，而中高端人才寻访收入于2020年、2022年和2023年出现下滑。图图 84：2017-2023年科锐国际灵活用工和中高端人才寻访业务收入及增速年科锐国际灵活用工和中高端人才寻访业务收入及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究153、中心 国内国内收入收入为主，为主，海外成为发展趋势，海外成为发展趋势，科锐国际科锐国际海外布局较早海外布局较早占比相对更高。占比相对更高。根据各公司财报，2023年科锐国际、北京人力、外服控股的境内收入占比分别为75.42%/99.27%/100%，境外收入占比分别为24.58%/0.73%/0%。三家公司业务布局均以国内为主，其中科锐国际海外业务占比相对更高，主要由于科锐国际较早积极寻求海外布局，通过收购Investigo等海外公司布局境外人力资源服务市场，实现海外业务快速发展。-50%0%50%100%150%200%-25025507510020172018201920202021202154、22023灵活用工收入（亿元）中高端人才寻访收入（亿元）灵活用工yoy（%，右轴）中高端人才寻访yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4848/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 85：2021-2023年年各公司各公司分地区收入结构（分地区收入结构（%）数据来源：Wind，各公司财报，广发证券发展研究中心 2.毛利端毛利端：受结构因素影响普遍有所波动：受结构因素影响普遍有所波动 不同业务毛利率差距较大不同业务毛利率差距较大，业务结构变动影响，业务结构变动影响综合综合毛利率毛利率。根据各公司财报，2023年科锐国际、北京人力、外服控股毛利155、率分别为7.31%/6.90%/10.05%。近三年三家公司的毛利率均呈下降趋势，主要受宏观经济环境变化以及毛利较低的外包业务占比提升影响，导致结构性降低，其中外包业务毛利率普遍在10%以内，而人事管理服务的毛利率普遍在70%以上，猎头等其他业务毛利率稳态下亦显著高于外包。图图 86：2021-2023年各公司综合毛利率及分业务毛利率（年各公司综合毛利率及分业务毛利率（%）数据来源：Wind，各公司财报，广发证券发展研究中心 3.费用端费用端：规模效应：规模效应持续持续体现体现 费用率规模效应持续体现费用率规模效应持续体现。根据各公司财报，2023年科锐国际、北京人力、外服控股的期间费用率分别156、为4.90%/4.60%/6.68%，分别同比-0.15/-1.30/-1.30pct。从费用率表现看，传统服务商的销售费用率、管理费用率、研发费用率普遍呈现规模效应下逐步优化趋势。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4949/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 图图 87：2021-2023年各公司期间费用率（年各公司期间费用率（%）数据来源：Wind，各公司财报，广发证券发展研究中心 4.净利端净利端：盈利表现相对稳定盈利表现相对稳定 外包优势较强的线下龙头盈利表现相对稳定外包优势较强的线下龙头盈利表现相对稳定。根据各公司财报，2023年，科锐国际、北 京157、 人 力、外 服 控 股 归 母 净 利 润 分 别 为 2.01/8.25/5.86 亿 元，分 别 同 比-31.03%/+12.78%/+7.26%，归母净利率分别为2.05%/2.15%/3.06%。图图 88：2019-2023年各公司归母净利润（亿元）年各公司归母净利润（亿元）图图 89：2020-2023年各公司归母净利润增速（年各公司归母净利润增速（%）数据来源：Wind，各公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，各公司财报，广发证券发展研究中心 七、七、投资建议投资建议 中期看好经济复苏趋势中期看好经济复苏趋势下左侧布局机会下左侧布局机会：根据国家统计局数据，20158、24年一季度我国国内生产总值同比增长5.3%，为实现全年5%左右的增长目标奠定坚实基础；2024年3月、4月我国制造业PMI分别为为50.8%/50.4%，重回扩张区间，验证宏观经济持续稳步向好。人力资源服务行业顺周期属性凸显，有望随经济复苏而向好发展。01234567科锐国际北京人力外服控股20192020202120222023-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020202120222023科锐国际北京人力外服控股 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5050/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 长期看好行业长期看好行业持159、续持续发展空间：发展空间：目前国内人服行业仍处于快速发展阶段，行业鼓励与规范化政策频出，支撑行业健康成长，同时在我国产业结构、就业市场结构、人口结构等多重变化趋势催化下，人力资源服务行业需求有望持续增长，看好行业长期成长空间。对比海外龙头国内人服龙头成长空间仍广阔：对比海外龙头国内人服龙头成长空间仍广阔：海外人服龙头已经通过整体解决方案、品牌化发展、国际化等途径实现持续扩张，市场相对城市且集中度较高，对比海外人力资源服务行业发展过程，我们认为国内头部人力资源服务商业务规模、市占率均、市场拓展均具备较大提升空间。重点关注龙头外包等新兴细分领域机遇布局：重点关注龙头外包等新兴细分领域机遇布局：灵活160、用工需求保持高景气，持续迸发活力，驱动行业快速发展；服务商积极出海，有望开拓新增长点，驱动行业空间扩容；数字化实现降本增效，拓宽服务半径助力业务发展，有望带来行业发展新机遇。重点推荐：重点推荐：北京人力、科锐国际，关注外服控股北京人力、科锐国际，关注外服控股、人瑞人才等、人瑞人才等。八、风险提示八、风险提示（一）（一）宏观经济波动风险宏观经济波动风险 整体来看，人力资源服务业具有顺周期性。在宏观经济形势向好时，企业业务规模增加，对于人才的需求也相应增加，人力资源服务行业的发展出现增长态势；当宏观经济形势下滑时，企业业务规模缩减，对于人才的需求也相对低迷，人力资源服务行业的发展将可能出现下降态势161、。目前，我国经济仍处于结构调整的转型过程中，国内需求增长速度放缓、国际环境具有不确定性等多种因素或会对宏观经济形势造成一定压力，影响人力资源服务行业公司业务发展。（二）（二）大客户流失风险大客户流失风险 目前大客户战略为国内头部人服公司普遍采取的战略之一，头部公司前五大客户收入占比较高，当客户业务结构与人服供应商采购策略发生变化时，可能出现大客户订单流失的风险。（三）三）应收款项应收款项周转变缓风险周转变缓风险 外包服务在业务开展过程中普遍存在帮助客户垫资过程，形成了较大规模的应收账款，当客户因经营困难等原因，或造成人服企业应收账款周转变缓，现金流情况变差风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末162、页的免责声明 5151/5252 Table_PageText 深度分析|专业服务 广发批零与社会服务行业研究小组广发批零与社会服务行业研究小组 嵇 文 欣：首席分析师，南京大学经济学硕士。曾任职于西南证券。2020 年加入广发证券发展研究中心。方 心 诣：联席首席分析师，北京大学硕士，曾任职于嘉实基金研究部、天风证券。2024 年加入广发证券发展研究中心。孟 鑫：资深分析师，重庆大学技术经济及管理硕士，曾任职于国盛证券、西南证券，2023 年加入广发证券发展研究中心。包 晗：资深分析师，英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。杨 起 帆：高级研究员，香港大学金163、融硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。罗 艺：研究员，武汉大学经济学硕士，2024 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来164、12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 gf q 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律165、、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其166、关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5252/5252 Ta167、ble_PageText 深度分析|专业服务 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该168、等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因169、使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董170、事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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