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    • 社会服务行业：藏器于身待时而动-240712（26页）.pdf

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年端午假期与高考窗口期重叠，国内旅游人次同比高基数下仍实现中高单位数增长。1.1.近期近期旅游数据：旅游市场恢复量优于价旅游数据：旅游市场恢复量优于价数据来源：文旅部，南京证券研究所数据来源：文旅部，南京证券研究所整体来看，旅游市场恢复量优于价：整体来看，旅游市场恢复量优于价：由重点节假日的出游数据来看，出行人次同比较2023年高基数仍有增长，但是单人次旅游消费水平总体尚未恢复至19年同期。旅游人均消费下滑反映了当前经济环境下，尽管消费者旅游出行的意愿很高，消费频次增多，但是对于预算较为谨慎。图表2：2020年至今国内重点节日旅游客单价恢复情况（4、文旅部口径/同比2019年）1.1.近期近期旅游数据：旅游市场恢复量优于价旅游数据：旅游市场恢复量优于价数据来源：携程数据来源：携程旅行，南京证券研究所旅行，南京证券研究所从旅游目的地来看：从旅游目的地来看：旅游目的地下沉趋势明显，四五线城市旅游客流增速明显高于大都市，背后是消费者追求性价比的体现；同时，也反映了由“景区打卡”到“发掘独特体验”的行为变化。从引流渠道来看：从引流渠道来看：随着网络社交媒体平台演变，抖音、快手、小红书等出世并走向成熟，旅游行业开始逐步打通线上渠道，通过线上渠道创“旅游热点”并为旅游目的地引流。2023年以来，围炉煮茶、淄博烧烤、夜爬名山、寺庙游、冰雪游、阿勒泰等旅5、游热点相继出世，23年末的哈尔冰带动的冰雪旅游热潮推动各地文旅局对线上渠道宣传加大力度，旅游行业进入“线上流量赋能”及“年轻化”趋势，传统景点的布局也开始更多考量年轻消费群体的需求。图表3：“五一”假期下沉市场客流增速高于一二线城市从旅游产品结构来看：从旅游产品结构来看：亲子游成为了2023年旅游消费的主要方式之一。2023年亲子用户占携程平台所有出行用户的28%，2023年亲子用户整体出行的订单同比2022年增长186%。亲子游成为提升家庭生活品质与进行家庭教育的重要方式。从旅游服务趋势来看：未来十余年，我国将进入退休潮从旅游服务趋势来看：未来十余年，我国将进入退休潮。老年人群体总体健康水平6、/行动能力较年轻人低，对康养、疗休养、定制化服务等旅游相关服务需求高，将驱动未来旅游服务及产品的迭代。数据来源：公司公告，南京证券研究所数据来源：公司公告，南京证券研究所图表4：景区标的营收及恢复情况图表5：景区标的归母净利润及恢复情况归母净利润（亿元）20192020202120222023恢复度2024Q1人工景区中青旅5.68-2.320.21-3.341.9434.15%-0.29大连圣亚0.42-0.70-1.98-0.780.3481.22%0.01曲江文旅0.45-0.720.07-2.49-1.95-0.02云南旅游0.951.59-3.26-2.83-4.27-0.32宋城演7、艺13.40-17.523.15-0.48-1.10-2.52自然景区黄山旅游3.40-0.460.43-1.324.23124.32%0.26祥源文旅-8.530.190.180.221.51-0.12西藏旅游0.210.05-0.08-0.290.1569.58%-0.20长白山0.75-0.56-0.52-0.571.38183.44%0.11天目湖1.240.550.520.201.47118.83%0.11九华旅游1.170.550.61-0.141.75149.26%0.52张家界0.11-0.92-1.35-2.60-2.39-0.46峨眉山A2.26-0.390.18-1.468、2.28100.64%0.74桂林旅游0.55-2.66-2.13-2.820.1629.77%-0.12丽江股份2.030.70-0.380.042.27111.76%0.56三特索道0.110.29-1.74-0.771.281117.62%0.34西域旅游0.74-0.430.27-0.091.06143.55%-0.122.2.景区：名山大川仍是年轻群体的主要偏好点景区：名山大川仍是年轻群体的主要偏好点景区景区收入端：收入端：2023年全年，申万三级行业人工景区+自然景区的 16 家景区上市公司中，有11家公司2023年度总营收超过2019年水平。自然景区中，九华旅游、长白山、天目湖、9、黄山旅游、丽江股份表现较好；人工景区相对恢复较慢，中青旅和宋城演艺营收较疫情前仍有缺口。景区景区业绩端：业绩端：有9家公司23年归母净利润超过19年同期，同样是九华旅游、长白山表现最好。营收（亿元）20192020202120222023恢复度2024Q1人工景区中青旅140.5471.5186.3564.1796.3568.56%19.22大连圣亚3.191.142.051.574.68146.52%0.92曲江文旅13.0510.7713.658.9115.04115.23%4.01云南旅游28.7918.1214.185.397.1924.99%1.26宋城演艺26.129.0311.810、54.5819.2673.76%5.60自然景区黄山旅游16.077.418.958.0019.29120.08%3.36祥源文旅4.222.322.473.607.22171.02%1.37西藏旅游1.881.261.741.212.13113.37%0.23长白山4.671.481.931.956.20132.80%1.28天目湖5.033.744.193.696.30125.18%1.07九华旅游5.373.414.263.327.24134.70%1.80张家界4.251.691.991.324.2098.75%0.59峨眉山A11.084.676.294.3110.4594.31%211、.54桂林旅游6.062.552.391.294.6777.06%0.89丽江股份7.234.313.583.177.99110.54%1.80三特索道6.774.054.352.567.19106.26%1.42西域旅游2.410.511.491.023.05126.68%0.16 数据来源：公司公告，南京证券研究所数据来源：公司公告，南京证券研究所2.2.景区：名山大川仍是年轻群体的主要偏好点景区：名山大川仍是年轻群体的主要偏好点山岳类景区今年客流同比增长显著：山岳类景区今年客流同比增长显著：目前旅游景区呈现出“线上流量驱动”、“年轻化”的新趋势，名山大川类景区游仍然是具备性价比的选择，也12、是年轻群体的主要偏好点之一，需求端旺盛。今年端午假期三天黄山风景区共迎客黄山风景区共迎客6.96.9万余人，同比增长万余人，同比增长95%95%；九华山；九华山全山共接待游客全山共接待游客7.727.72万人次，同比增长万人次，同比增长 44.4%44.4%；峨眉山客流；峨眉山客流8.228.22玩人次，同比增长玩人次，同比增长14.25%14.25%。近期政策利好：近期政策利好：习近平总书记近日对旅游工作作出重要指示。强调着力完善现代旅游业体系，加快建设旅游强国，推动旅游业高质量着力完善现代旅游业体系，加快建设旅游强国，推动旅游业高质量发展行稳致远发展行稳致远。5.21日，国家发展改革委等部13、门关于印发推动文化和旅游领域设备更新实施方案的通知。总体要求提出：力争到2027年，引导推动全国文化和旅游领域更新一批设施设备引导推动全国文化和旅游领域更新一批设施设备，保持相关投资规模持续稳定增长，全面提升服务质量，推动文化和旅游高质量发展。重点任务提到：实施观光游览设施、游乐设施、演艺设备更新提升行动，实施智慧文旅改造提升行动，实施文物保护利用能力提升行动等。本次政策是既此前中央对旅游产业做出新的重大定位，推动旅游产业高质量发展后的最新配套政策，对旅游设备的更新首先利好相关供应商，同时设备更新后运力提升、服务质量提升也将利于各景区业绩提升设备更新后运力提升、服务质量提升也将利于各景区业绩提14、升。2.2.景区：景区：名山大川仍是年轻群体的主要偏好点名山大川仍是年轻群体的主要偏好点 2.1.2.1.宋城演艺：主题公园宋城演艺：主题公园+演艺演艺数据来源：公司公告，南京证券研究所数据来源：公司公告，南京证券研究所公司旗下演艺项目扩张主要分为公司旗下演艺项目扩张主要分为2 2个阶段：个阶段：1）一轮扩张：三亚、丽江项目的成功验证了公司的异地扩张能力，其中九寨项目较为特殊，其与丽江项目同年开业，但2017年8月遭遇地震，所在地交通系统受损严重，随后一直处于停业状态，直至2020年6月12日，九寨千古情景区才再次重新开园，因此九寨项目首次开业时间虽早，但并未经历足够的市场培育。2）二轮扩张：15、2018年开园的桂林项目拉开了公司二轮扩张的序幕，但2020年以来的新冠疫情打断了二轮项目正常的培育进程。目前二轮项目中桂林、张家界、西安、上海项目均于疫情前后开业营业，但疫情期间多次受防疫影响长期闭园。当前国内疫情防控政策优化，公司旗下多园区陆续恢复营业，根据公司公众号，2023年4月上海项目开业后，今年预计将共有不少于8个项目同时运营。项目项目首次开业时间首次开业时间2023年重新开业时间年重新开业时间培育状态培育状态大本营杭州千古情1996.053月4日成熟一轮扩张三亚千古情2013.10 1月14日成熟丽江千古情2014.031月22日成熟九寨千古情2014.053月22日成熟二轮扩张16、桂林千古情2018.071月22日成熟张家界千古情2019.063月4日培育西安千古情2020.063月4日培育上海项目2021.044月培育广东千古情2024.02培育西塘千古情暂未开业图表6：公司十个项目的培育状况项目名称项目名称签约时间签约时间开业时间开业时间协议条款协议条款长沙 宁乡炭河千古情2016.062017.07项目一揽子服务等一次性费用2.6亿元，合同签订之日起至本项目正式开业后服务期5年，按照景区经营收入的20%收取基本管理费。江西 宜春明月千古情2016.062018.12项目一揽子服务等一次性费用2.7亿元，服务期10年，按照景区经营收入的20%收取基本管理费。郑州 新17、郑黄帝千古情2017.112020.09项目一揽子服务等一次性费用2.6亿元，规划设计标准建设完成并交付之日起授权期5年，按照景区经营收入的20%收取基本管理费。延安千古情2020.11开业未定项目设计输出等一次性费用2.6亿元，项目试营业/开业后，按照景区经营收入的20%收取基本管理费，连续收满60个月。宜昌 三峡千古情2022.11预计 2024.07项目设计输出等一次性费用2.6亿元；委托经营管理期限为十年（120个月），按照景区经营收入的20%收取基本管理费。十年期满后，宋城演艺方拥有优先续约权。图表7：公司轻资产项目 2.2.景区：景区：名山大川仍是年轻群体的主要偏好点名山大川仍是年18、轻群体的主要偏好点 2.1.2.1.宋城演艺：主题公园宋城演艺：主题公园+演艺演艺数据来源：公司公告，南京证券研究所数据来源：公司公告，南京证券研究所图表8：公司近年营收情况（亿）图表9：公司近年归母净利润情况（亿）图表10：公司近年利润率情况图表11：公司偿债能力及盈利能力疫疫情前公司归母净利润逐年稳定增长：情前公司归母净利润逐年稳定增长：2015-2019年，公司归母净利润由6.31亿元增长至13.40亿元，四年实现了翻倍的增长；2020年，受突发疫情影响，公司出现亏损。疫情期间公司利用闭园时间对园区进行升级改造，景区承载量提升，剧目打磨升级；同时向宋城集团转让了澳洲项目及珠海项目，化解在19、建项目的不确定性，带来资金回流。23 年实现营收/归母净利润分别为 19.26/-1.10亿元，分别同比+320.8%/增亏。若剔除持有花房集团的长期股权投资减值的损失，23 年归母净利润为 8.29 亿元，同比扭亏，恢复至2019年的61.9%。毛利率及资产负债率水平稳定毛利率及资产负债率水平稳定：公司销售毛利率水平稳定，2021年之后资产负债率水平逐年稳定下降。受疫情影响，利润率及资产负债率有一定程度波动。3.3.酒店：板块拐点仍需行业景气度加持酒店：板块拐点仍需行业景气度加持数据来源：公司公告，南京证券研究所数据来源：公司公告，南京证券研究所图表12：酒店标的营收及恢复情况图表13：酒店20、标的归母净利润及恢复情况归母净利润（亿元）20192020202120222023恢复度酒店首旅酒店8.85-4.960.56-5.827.9589.84%锦江酒店10.931.101.011.1310.0291.69%金陵饭店0.750.430.280.420.6079.08%华天酒店0.50-5.130.84-3.11-1.26-西安旅游-0.300.38-0.73-1.67-1.54-君亭酒店0.720.350.370.300.3142.24%酒店酒店：申万三级行业6家酒店上市公司中，锦江酒店2023年实现营收146.49亿元，恢复至2019年同期的97.02%；实现归母净利润10.0221、亿元，恢复到2019年同期的91.69%。首旅酒店2023年实现营收77.93亿元，恢复至2019年同期的93.77%；实现归母净利润7.95亿元，恢复至2019年同期的89.84%。君亭酒店2023年实现营收5.34亿元，恢复至2019年同期的139.92%；实现归母净利润0.31亿元，恢复至2019年同期的42.24%。营业收入（亿元）20192020202120222023恢复度酒店首旅酒店83.1152.8261.5350.8977.9393.77%锦江酒店150.9998.98113.39110.08146.4997.02%金陵饭店11.8911.4013.7414.1518.12122、52.46%华天酒店11.115.155.944.746.8861.92%西安旅游8.642.995.613.965.5063.64%君亭酒店3.822.562.783.425.34139.92%会展服务会展服务：申万三级行业3家会展服务上市公司中，米奥会展2023年实现营收8.35亿元，恢复至2019年的196.10%；实现归母净利润1.88亿元，恢复至2019年的284.65%。归母净利润（亿元）20192020202120222023恢复度会展服务兰生股份1.741.381.201.152.75157.92%米奥会展0.66-0.65-0.580.501.88284.65%锋尚文化2.523、42.610.920.151.3452.98%营业收入（亿元）20192020202120222023恢复度会展服务兰生股份36.1129.829.257.7314.2239.38%米奥会展4.260.941.823.488.35196.10%锋尚文化9.129.844.673.206.7774.20%图表14：会展行业标的营收及恢复情况图表15：会展行业标的归母净利润及恢复情况 3.3.酒店：板块拐点仍需行业景气度加持酒店：板块拐点仍需行业景气度加持 3.1.3.1.锦江酒店锦江酒店:利润尚未恢复，系境外业务利润尚未恢复，系境外业务拖累拖累数据来源：公司数据来源：公司公告，南京证券研究所公告24、，南京证券研究所营收及归母净利润同比上涨，但未恢复到营收及归母净利润同比上涨，但未恢复到20192019年同期水平：年同期水平：2023年度，公司实现营业收入146.49亿元，比上年同期增长29.53%，恢复到2019年的97%；实现营业利润18亿元，比上年同期增长275.10%。实现归属于上市公司股东的净利润10亿元，比上年同期增长691.14%，恢复到2019年的91.8%（主要系境外业务的拖累，2019年境外归母净利润2615万欧元，2023年亏损5350亿元）；实现扣非归母净利润7.7亿元，扭亏为盈，恢复到2019年的86.8%。其中单Q4，公司实现营收36.87亿元，同比增长126.25、5%，恢复到2019年的96.6%；实现归母净利润0.27亿元，同比下滑62%。图表16：锦江酒店2018-2023年分季度营收及归母净利润情况（亿元）图表17：锦江酒店2018-2023年年度营收及归母净利润情况（亿元）3.3.酒店：板块拐点仍需行业景气度加持酒店：板块拐点仍需行业景气度加持 3.1.3.1.锦江酒店锦江酒店:成立中国区，优化组织构架，成立中国区，优化组织构架，降本增效降本增效数据来源：公司数据来源：公司公告，南京证券研究所公告，南京证券研究所图表18：2018-2023年公司管理费用率（%）图表19：2018-2023年公司利润率（%）2020 2020 年年 5 5 月，26、锦江中国区成立，是公司的一次重大的组织架构调整。月，锦江中国区成立，是公司的一次重大的组织架构调整。中国区设立上海、深圳双总部，将品牌公司职能部门进行后台整合，资源共享，组织架构更加扁平化，经营效率提升。2020 年以来组织架构得到了明显的精简，员工总数由 19年的 40,801 名降至 22 年的 29,820 名，降幅 26.91%，管理费用率由 2019 年年底的27.66%下降至 2023年年底的 18.74%。数据来源：公司数据来源：公司公告，南京证券研究所公告，南京证券研究所3.3.酒店：板块拐点仍需行业景气度加持酒店：板块拐点仍需行业景气度加持 3.1.3.1.锦江酒店：境内有限27、服务型锦江酒店：境内有限服务型酒店情况酒店情况20192020202120222023开业酒店家数85149406106131156012388yoy10.48%12.83%8.92%7.16%直营店989934921836761加盟店7525847296921072411627直营店占比11.62%9.93%8.68%7.23%6.14%加盟店占比88.38%90.07%91.32%92.77%93.86%中端店35634422551764247243经济型店49514984509651365145中端店占比41.85%47.01%51.98%55.57%58.47%经济型占比58.15%528、2.99%48.02%44.43%41.53%开业客房间数845177919496101937711031961171804直营店1123431055771019909416685185加盟店73283481391991738710090301086619直营店占比13.29%11.48%10.01%8.54%7.27%加盟店占比86.71%88.52%89.99%91.46%92.73%营收（百万元）10749.377811.348800.157296.60 9945.31归母净利润（百万元）836.02869.57443.74-104.431164.68前期加盟服务费收入（百万元）898.29、57 727.57800.61435.99658.41占比8.36%9.31%9.10%5.98%6.62%持续加盟及劳务派遣服务（百万元）2,634.11 2418.383062.922902.373948.15占比24.50%30.96%34.81%39.78%39.70%两项共计占比32.86%40.27%43.90%45.75%46.32%全年全年RevRevPARPAR超过超过20192019年水平：年水平：2023年，境内有限服务型酒店境内有限服务型酒店第一至第四季度的整体平均RevPAR分别为2019年同期的102.61%、109.30%、112.58%、100.15%；全年Re30、vPAR为2019年度的106.28%，较2022年度增长46.86%。（ADRADR为为251.86251.86元，元，OCCOCC为为66.36%66.36%，RevPARRevPAR为为167.13167.13元元）2019-20232019-2023年拓店速度快，但边际趋缓：年拓店速度快，但边际趋缓：2019年底末公司大陆境内有限服务型酒店开业酒店家数为8514家，2023年底为12388家，4年CAGR为9.8%；开业客房间数CAGR为8.5%。受加盟店占比大幅提升影响，营收未超过受加盟店占比大幅提升影响，营收未超过20192019年水平，但利润率年水平，但利润率显著提升：显著提升：31、在全年RevPAR超过2019年且开业酒店数增长45.5%的前提下，公司境内有限服务型酒店业务营收未超过2019年水平，主要系直营店占比下降。2023年，直营酒店客房毛利率约为19.03%，持续加盟及劳务派遣毛利率约为66.98%，前期加盟服务毛利率为38.20%；加盟店毛利率显著高于直营店，2023年境内有限服务型酒店业务归母净利润相比于2019年增长39.3%，归母净利率为11.7%（2019年为7.78%）。图表20：公司大陆境内有限服务型酒店业务相关情况 数据来源：公司数据来源：公司公告，南京证券研究所公告，南京证券研究所3.3.酒店：板块拐点仍需行业景气度加持酒店：板块拐点仍需行业景32、气度加持 3.1.3.1.锦江酒店：境内全服务型酒店锦江酒店：境内全服务型酒店&境外境外情况情况2023年度，公司酒店业务实现合并营业收入143.9亿元，比上年同期增长29.97%。中国大陆境内实现营业收入101.5亿元，比上年同期增长32.97%；中国大陆境外实现营业收入42.9亿元，比上年同期增长23.40%。中国大陆境内营业收入中国大陆境内营业收入占全部酒店业务的比重为70.17%70.17%，中中国大陆境外营业收入国大陆境外营业收入占全部酒店业务的比重为29.83%29.83%。大陆境内全服务型酒店：大陆境内全服务型酒店：2023年度，公司于中国大陆境内全服务型酒全服务型酒店业务店业务33、实现合并营业收入15,933万元，比上年同期增长0.16%；实现归属于母公司所有者的净利润1,294万元，比上年同期增加利润1,690万元。合并营业收入中的管理费收入10,556万元，比上年同期增长67.35%。（2023年11月，公司收购母公司旗下高端酒店品牌管理公司锦江国际酒店管理100%股权，新增“中国境内全服务酒店运营及管理”业务部分，包括高端酒店、超高端酒店、奢华酒店和高端奢华酒店。经营模式主要包括“全权委托管理”和“特许经营”两种。全服全服务型酒店务型酒店20232023年年ADRADR为为529.74529.74元，元，OCCOCC为为53.52%53.52%，RevPARRev34、PAR为为283.52283.52元）元）大陆境外：大陆境外：2023年度，公司于中国大陆境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营业收入56,627万欧元，比上年同期增长14.86%。实现归属于母公司所有者的净利润-5,350万欧元，比上年同期增加亏损2,718万欧元。主要受海外加息、通胀的拖累，财务费用/管理费用暴增。20192020202120222023营收（万欧元）5315023433301824930356627归母净利润（万欧元）2615-10551-5811-2632-5350图表22：2019-2023年公司大陆境外酒店营收及归母净利润情况图表21：2019-2023年公司大陆境外35、酒店营收及归母净利润数据表 数据来源：公司数据来源：公司公告，南京证券研究所公告，南京证券研究所3.3.酒店：板块拐点仍需行业景气度加持酒店：板块拐点仍需行业景气度加持 3.1.3.1.锦江酒店：盈利锦江酒店：盈利预测预测境内酒店业务：境内酒店业务：公司计划2024年度新增开业酒店1200家，净增800家/6.46%，新增签约酒店2000家。粗略估计境内酒店业务归母净利润增长5-6%（2023年为11.776亿元），即为12.36-12.48亿元。其他业务：其他业务：包括餐饮服务、会员相关服务等等。根据以往数据，预计2024年归母净利润为2.5-3亿元。预计以上两块业务2024年实现归母净利润36、14.86-15.48亿元。境外酒店业务：情况较去年改善，总体减亏。境外酒店业务：情况较去年改善，总体减亏。下半年奥运会带动客流叠加境外业务整合、人员调整使得经营层面改善；总部对境外增资使得境外财务费用降低。预计总体减亏1-2亿人民币。盈利预测：盈利预测：预计公司2024年实现归母净利润11.86-13.48亿元，对应PE为15.8-17.9倍。图表24：2019-2023年锦江酒店年末开业酒店家数图表23：2019-2023年锦江酒店中端/经济型酒店占比图表25：2019-2023年锦江酒店直营/加盟酒店占比 3.3.酒店：板块拐点仍需行业景气度加持酒店：板块拐点仍需行业景气度加持 3.2.37、3.2.首旅酒店首旅酒店:营收及利润未达到营收及利润未达到20192019年年水平水平数据来源：公司数据来源：公司公告，南京证券研究所公告，南京证券研究所全年业绩符合预期：全年业绩符合预期：23 年公司实现营收 77.93 亿元/+53%，恢复到2019年的93.8%；归母净利润 7.95 亿元（22 年同期亏损 5.77 亿元），恢复到2019年的89.8%；扣非归母净利润 7.19 亿元（22 年同期亏损 6.74 亿元）；23 年全年经营活动现金流量40.14亿元/+170%。2）分季度看，23Q4 实现营收 18.82 亿元，Q1Q3 营收分别为16.56、19.53、23.03 亿元38、；23Q4 对应归母净利润 1.10 亿元，Q1Q3 归母净利润分别为 0.80、2.00、4.04 亿元。3）23 年全年非经常收益 0.76 亿元，其中持有金融资产公允价值变动损益 0.38 亿元，政府补助 0.2 亿元。图表26：2019-2023年首旅酒店营收及归母净利润情况（亿元）图表27：2019-2023年首旅酒店经营活动现金流（亿元）3.3.酒店：酒店：板块拐点仍需行业景气度加持板块拐点仍需行业景气度加持 3.2.3.2.首旅酒店首旅酒店:轻管理占比超轻管理占比超40%40%，中高端增幅，中高端增幅平稳平稳数据来源：公司数据来源：公司公告，南京证券研究所公告，南京证券研究所2039、19201920202020202120212022202220232023酒店数量酒店数量4450445048954895591659165983598362636263yoy10.00%20.86%1.13%4.68%经济型酒店经济型酒店2598259824632463229122911993199318811881占比58.38%50.32%38.73%33.31%30.03%中高端酒店中高端酒店94594511651165138413841517151717211721占比21.24%23.80%23.39%25.36%27.48%轻管理酒店轻管理酒店5105107757751697140、6972451245126452645占比11.46%15.83%28.68%40.97%42.23%其他其他39739749249254454422221616直营店直营店851851789789749749677677641641占比19.12%16.12%12.66%11.32%10.23%特许经营店特许经营店3599359941064106516751675306530656225622占比80.88%83.88%87.34%88.68%89.77%2019201920202020202120212022202220232023客房间数客房间数41495241495243245343241、453475124475124467983467983481503481503yoy4.22%9.87%-1.50%2.89%经济型酒店经济型酒店258798258798236692236692215995215995183401183401167646167646占比62.37%54.73%45.46%39.19%34.82%中高端酒店中高端酒店108462108462128224128224150263150263165181165181189851189851占比26.14%29.65%31.63%35.30%39.43%轻管理酒店轻管理酒店2710527105423644236481142、7881178118142118142123232123232占比6.53%9.80%17.09%25.24%25.59%其他其他20587205872517325173276882768812591259774774直营店直营店1026841026849446294462893258932581382813827759777597占比24.75%21.84%18.80%17.39%16.12%特许经营店特许经营店312268312268337991337991385799385799386601386601403906403906占比75.25%78.16%81.20%82.61%83.8843、%图表28：首旅酒店分产品开业酒店数据（截至年末）图表29：首旅酒店分产品开业客房量数据（截至年末）经济型：经济型：包括如家、莫泰、蓝牌驿居、云上四季、雅客怡家、欣燕都。中高端：中高端：包括如家商旅、如家精选、和颐、金牌驿居、璞隐、逸扉、云上四季尚品等。轻管理：轻管理：包含华驿、云品牌。其他：其他：管理输出酒店、如家小镇1家、漫趣乐园2家。2019年底至2023年底开业酒店数量CAGR为8.9%；开业客房间数CAGR为3.7%。3.3.酒店：酒店：板块拐点仍需行业景气度加持板块拐点仍需行业景气度加持 3.2.3.2.首旅酒店首旅酒店:轻管理占比超轻管理占比超40%40%，中高端增幅平稳，中高端44、增幅平稳数据来源：公司数据来源：公司公告，南京证券研究所公告，南京证券研究所轻管理模式：（轻管理模式：（1 1）非标化、投资小、回收快：非标化、投资小、回收快：相比传统经济型酒店加盟模式，轻管理不要求统一装修风格，在建筑面积、大堂面积、客房数量方面门槛更低，条件达标业主可直接翻牌，极大降低前期改造成本。对比四线城市如家投资额单间 6 万元，华驿酒店华驿酒店单房投入仅需3000-5000 元，投资回收期仅为 8-10 个月，加盟业主仅需小额投入，并可在一年内实现投资回收，在下沉过程中 对坚持个性化的中小加盟业主的吸引力更大。2 2）小规模、低定价、高赋能）小规模、低定价、高赋能：业主加盟后可享首45、旅如家会员体系的流量分发，并享受小幅品牌溢价，带来品牌价值和流量增量。轻管理定位下沉市场，客房数量、面积、ADR ADR 水平均小幅低于传统经济型酒店水平均小幅低于传统经济型酒店，有效针对低线城市需求少、看重性价比的特点。自自20212021年起，年起，公司新推出的华驿品牌快速发力下沉市场公司新推出的华驿品牌快速发力下沉市场，轻管理酒店占比从，轻管理酒店占比从20192019年的年的11.46%11.46%提升至提升至20232023年的年的42.23%42.23%。图表30：2019-2023年首旅酒店开业酒店数量变化（亿元）图表31：2019-2023年首旅酒店各类型酒店占比（%）3.3.46、酒店：酒店：板块拐点仍需行业景气度加持板块拐点仍需行业景气度加持 3.2.3.2.首旅酒店首旅酒店:经济型经济型&中高端总体中高端总体RevPARRevPAR超过超过20192019年年数据来源：公司数据来源：公司公告，南京证券研究所公告，南京证券研究所经济型酒店：经济型酒店：2023年全年ADR为196元，OCC为70.4%，RevPAR为138元。中高端酒店：中高端酒店：2023年全年ADR为311元，OCC为67.1%，RevPAR为209元。轻管理酒店：轻管理酒店：2023年全年ADR为163元，OCC为54.7%，RevPAR为89元。总体：总体：2023年全年ADR为235元，OC47、C为65.7%，RevPAR为154元。全部酒店全部酒店RevPARRevPAR恢复至恢复至20192019年同期的年同期的97.3%97.3%，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR恢复至2019年同期的106.5%。景区业务：景区业务：公司海南南山景区运营主要通过景区的门票、餐饮、商品、住宿、园区内交通门票、餐饮、商品、住宿、园区内交通等获得收入利润。公司控股74.8%的南山景区为公司唯一经营的5A级景区。2023年，南山景区的出游人次显著增长，接待游客量600多万人次，创历史新高。图表33：2019-2023年南山景区营收及归母净利润图表32：2018-2023年首旅酒店各项业务毛利率情况48、 数据来源：公司数据来源：公司公告，南京证券研究所公告，南京证券研究所20192019年深交所挂牌上市，国内唯一民营会展上市企业。年深交所挂牌上市，国内唯一民营会展上市企业。2010年，米奥会展在浙江杭州成立，全称为浙江米奥兰特商务会展股份有限公司。公司成立之初聚焦境外代理办展业务，经过多年发展，主营业务细化为境外会展的策划、组织、推广及运营服务。2019年，公司成功在深交所挂牌上市，成为A股唯一一家民营体制会展上市公司。公司的长期发展目标为“打造全球领先的数字展览公司，树立中国一流的民族展览品牌”，近年来凭借多年积攒的办展经验及良好的口碑打造了自主品牌“米奥兰特”，并依靠品牌效应深耕“一带一49、路”和RCEP市场，构建“中国制造”专属展览营销全球数字化平台。图表34：米奥会展发展历程4.4.会展：受益于出入境环境改善会展：受益于出入境环境改善 4.1.4.1.米奥会展米奥会展:国内唯一民营会展上市国内唯一民营会展上市企业企业 4.4.会展：受益于出入境环境改善会展：受益于出入境环境改善 4.1.4.1.米奥会展米奥会展:国内唯一民营会展上市企业国内唯一民营会展上市企业数据来源：公司数据来源：公司公告，南京证券研究所公告，南京证券研究所图表36：2018-2024Q1米奥会展归母净利润情况（亿元）图表35：2018-2024Q1米奥会展营收情况（亿元）经营恢复良好，净利润实现大幅增长：50、经营恢复良好，净利润实现大幅增长：2023年公司实现营收8.35亿元，同比增长139.7%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长273.54%；实现扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长406.04%。2023年度公司营收及利润均大幅增长，主要系出入境限制放宽，境外自办展收入大幅增加所致。公司2024Q1实现营收7613万元，同比增长12.2%；实现归母净利润481万元，同比增长349.4%；实现扣非后归母净利润153万，同比增长311.6%。4.4.会展：受益于出入境环境改善会展：受益于出入境环境改善 4.1.4.1.米奥会展米奥会展:国内唯一民营会展上市企业国内唯一民营会展上市企业数据来源51、：公司数据来源：公司公告，南京证券研究所公告，南京证券研究所图表38：2018-2024Q1米奥会展资产负债率情况图表37：2018-2024Q1米奥会展销售利润率情况品牌效应放大，提价顺畅：品牌效应放大，提价顺畅：公司举办印尼展（展位数500+）、越南展（展位数600+），展位销售共计1100+，同比增长10%。Q1印尼展、迪拜展展位价格上涨7.5%，从30000元升至42800元。4月1日起巴西、墨西哥、南非展位单价亦上涨3000元，全年预计5000-6000个展位实现涨价。Q1Q1毛利率毛利率54.4%54.4%，同比下降，同比下降3.8pct3.8pct；净利率；净利率4.24%4.252、4%，同比上升，同比上升5.23pct5.23pct；2024Q1传统淡季办展场次较少，且两个展会规模均为中型，预计Q2开始旺季来临。办展规模的上升推动毛利率上升；同时品牌地位上升，有助于顺畅提价；展会密集举办+专业升级将助力盈利能力提升。5.5.投资建议投资建议景区：景区：目前旅游景区呈现出“线上流量驱动”、“年轻化”的新趋势，名山大川类景区游仍然是具备性价比的选择，也是年轻群体的主要偏好点之一，需求端旺盛。短期建议关注寺庙游相关标的九华旅游、峨眉山A；冰雪游目的地、有外部交通优化预期与内部运力改善预期的长白山；中长期推荐存量项目逐步度过爬坡期、新项目持续拓展的宋城演艺；有外部交通优化、酒店53、矩阵扩充、动物王国一期项目落地三重预期的天目湖。另外关注出境游龙头众信旅游。酒店：酒店：酒店板块具备长期成长空间、竞争格局较为稳定，目前面临2023年酒店房价高基数的压力，同时受供给侧修复、商务需求波动的影响，尽管当前估值已达五年来底部位置，但板块拐点仍需行业景气度加持。建议关注疫后市占率提升的龙头酒企华住集团、锦江酒店、首旅酒店，在底部位置积极发掘公司长期竞争优势；建议关注重点布局高档及度假产品的细分赛道龙头君亭酒店。会展：会展：2023年以来，受益于“一带一路”战略、出入境环境改善，境外自办展行业显著恢复。建议关注高成长境外自办展龙头米奥会展，境内展龙头兰生股份；近期需考量地缘政治风险及相54、关出海业务风险。6.6.风险提示风险提示宏观经济增速不及预期风险；出入境恢复不及预期风险；地缘政治风险；政策风险；行业竞争加剧风险。免责声明免责声明本报告仅供南京证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告55、所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对投资者私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在56、法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“南京证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的57、商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。分析师分析师声明声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明南京证券行业投资评级标准：推 荐：预计6个月内该行业指数相对沪深300指数涨幅在10%以上；中 性：预计6个月内该行业指数相对沪深300指数涨幅在-10%10%之间；回 避：预计6个月内该行业指数相对沪深300指数跌幅在10%以上。南京证券上市公司投资评级标准：买 入：预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数涨幅在15%以上；增 持：预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数涨幅在5%15%之间；中 性：预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数涨幅在-10%5%之间；回 避：预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数跌幅在10%以上。

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