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公司的竞争格局显著改善，服务类行业未来有望量价齐升，推荐途虎；教育底部反转，推荐业绩可持续兑现的低估值个股：卓越教育、思考乐教育、粉笔、行动教育等；平价出海零售仍维持高景气，推荐：名创优品、小商品城、华凯易佰、安克创新等；旅游热度持续攀升，关注出行链，推荐：三特索道、九华旅游、长白山；国潮崛4、起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待，推荐：菜百股份、老凤祥、周大生、周大福、潮宏基、中国黄金。总员工数复合增长率先上升后下降，各行业间增长趋势相近。总员工数复合增长率先上升后下降，各行业间增长趋势相近。A股员工数增速 2004 年达到高点，近两年有所减缓；平均员工数 2000-2004年间增速较快，近两年回落明显。分行业看，制造业从业人数最多且一直增长，信息与软件行业增速较快，金融行业近年来员工数较稳定。教育、居民服务、金融、房地产、商业等行业下滑。2023 职工薪酬总值下滑，职工薪酬总值下滑，管理层下降尤其明显管理层下降尤其明显。A 股 2023 职工薪酬总值出现下滑，主要原因是管理层5、薪酬下滑，普通职工薪酬均值波动上升。2023 年金融、房地产、教育、信息软件业员工薪酬同比降幅明显。全行业管理层与职工薪酬复合增速逐年下降，金融、科技行业员工薪酬累积增幅较大。全行业薪酬总值与社会消费品零售总额强相关（R 值 0.99）。上市公司员工平均薪酬远高于社会平均工资，且差距拉大。全行业总招待费呈增长趋势，制造业招待费远高于其他行业。全行业总招待费呈增长趋势，制造业招待费远高于其他行业。A股全行业总招待费除 2012-2014 及 2022 负增长外，年增幅达到双位数。金融、采矿、建筑、文体等行业累积增幅为负。2023 年金融与房地产招待费负增长。制造业与金融业总招待费总值始终处于高位6、。全行业总招待费与餐饮业营业额正相关（R 值 0.86）。全行业差旅费呈全行业差旅费呈 N 形走势，形走势，2023 年未恢复到年未恢复到 2019 水平水平。A 股全行业差旅费除 2013、2020 和 2022 出现负增长外，整体保持正增长。2022全行业平均差旅费出现拐点，从 4.32 百万元增长到 6.96 百万元。全行业总差旅费复合增长率 2023 年回升到 6.75%。2023 年仅教育行业差旅费继续下降，其余行业均上涨。制造业总差旅费远高于其他行业，金融业仅次于制造业。全行业总差旅费与住宿业营业额呈高度正相关（R 值为 0.82）。风险提示。风险提示。消费信心不足；宏观经济下行；7、行业竞争加剧 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 目录目录 1.全行业员工人数增长稳定，各行业间增长趋势相近.4 1.1.员工总人数一直保持上升趋势，平均值较为稳定.4 1.2.制造业人数一直大幅增长，金融业近年来员工数较稳定.5 1.3.金融业 2000-2004 经历显著增长，采矿业从 2004 年明显回升.7 2.全行业薪酬总值均值稳步上涨，各行业增速两极分化.8 2.1.全行业薪酬总值均值 2023 年出现小幅下滑.8 2.2.各行业薪酬总值增速两极分化，薪酬均值水平缓慢爬坡.11 2.3.制造业薪酬总值水平远超行8、业平均，金融业薪酬均值保持行业领先.14 2.4.全行业职工人均薪酬增速稳定，各行业间职工薪酬增速差异较大 15 3.制造业招待费远高于其他行业.16 3.1.全行业总招待费整体上升，平均招待费稳步增长.16 3.2.金融、房地产业总招待费大幅下降.18 3.3.各行业平均招待费波动呈差异化，金融业与建筑业招待费均值位于高位.19 4.总差旅费呈 N 形走势，2023 年尚未恢复到 2019.21 4.1.全行业总差旅费呈 N 形，在 2020 年之前保持相对稳定.21 4.2.制造业总差旅费远高于其他行业，金融业仅次于制造业.22 4.3.金融业与建筑业的平均差旅费常年高于其他行业.24 59、.投资建议.26 6.风险提示.26 图目录图目录 图 1：总员工人数增长显著.4 图 2：平均员工人数震荡中增长.4 图 3：总员工人数复合增长率先上升后下降，但总体维持在高位.4 图 4：就业人员数在 2014 年前与总和员工数呈现高度相关.5 图 5：总和员工数增速波动性远大于就业人员数波动.5 图 6：分行业总员工人数普遍增长.6 图 7：2023 年各行业恢复情况不一，个别行业下行严重.6 图 8：2001 年来多个行业增长极为显著，个别行业经历衰退.7 图 9：制造业总员工人数增长迅速.7 图 10：金融业总员工人数近十年趋于稳定.7 图 11：分行业平均员工人数震荡中增长.8 图10、 12：金融业平均员工人数 2004 年来趋于稳定.8 图 13：采矿业平均员工人数 2004 年来趋于稳定.8 图 14：2023 年各行业管理层薪酬总值增速差距较大.12 图 15：2023 年大部分各行业职工薪酬总值正增长.12 图 16：各行业职工薪酬总值增速相对较缓.13 图 17：各行业职工薪酬总值增速相对较缓.13 图 18：各行业管理层薪酬均值波动上升.13 图 19：各行业管理层薪酬均值波动上升.13 图 20：各行业职工薪酬均值水平缓慢增长.13 图 21：各行业职工薪酬均值水平缓慢增长.13 图 22：制造业薪酬总值基数大，增速放缓.14 图 23：制造业薪酬均值曲折式上11、升，增速波动性大.14 图 24：金融业薪酬总值增速回调，管理层薪酬下降明显.15 图 25：金融业薪酬行业领先，高基数低增长.15 图 26：全行业职工人均薪酬总值稳定增长.15 9WbUcWdXaVaVdXfVbR8Q6MtRpPnPnReRrRqPeRpPpM7NqRqQMYqQxPvPqNsP行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 图 27：全行业职工人均薪酬均值增长相对平缓.15 图 28：各行业职工人均薪酬总值增长速率分化.15 图 29：全行业职工人均薪酬增长速率分化.15 图 30：各行业职工人均薪酬波动较大.12、16 图 31：各行业职工人均薪酬波动较大.16 图 32：全行业总招待费持续增长.17 图 33：全行业平均招待费近年来保持增长态势.17 图 34：全行业总招待费年复合增长率逐年上升.17 图 35：全行业总招待费与餐饮业营业额强相关.18 图 36：餐饮业营业额增速波动幅度近年大于全行业总招待费.18 图 37：各行业总招待费在波动中增长.18 图 38：各行业总招待费累计增速呈差异化.19 图 39：2023 年各行业总招待费基本实现正增长.19 图 40：制造业总招待费稳定增长.19 图 41：金融业总招待费下降明显.19 图 42：各行业平均招待费每年波动明显.20 图 43：金融13、业平均招待费呈下降趋势.20 图 44：建筑业平均招待费保持稳定.20 图 45：全行业总差旅费不断波动.21 图 46：全行业平均差旅费近年来先下降后上升.21 图 47：全行业总差旅费复合增长率呈 N 型走势.22 图 48：全行业总差旅费与住宿业营业额呈正相关.22 图 49：全行业总差旅费波动大于住宿业营业额.22 图 50：差旅费总值在波动中增长.23 图 51：差旅费总值在波动中增长.23 图 52：各行业总差旅费累积增速差异显著.23 图 53：不同行业总差旅费 2023 年较 2022 年正增长.23 图 54：制造业总差旅费先增长后波动.24 图 55：金融业总差旅费波动明显14、.24 图 56：各行业差旅费每年波动明显.25 图 57：各行业差旅费每年波动明显.25 图 58：金融业平均差旅费波动较大.25 图 59：建筑业平均差旅费先升后降.25 表目录表目录 表 1：国泰君安社服零售行业重点标的盈利预测（2024.07.01）.26 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 1.全行业员工人数增长稳定，各行业间增长趋势相近全行业员工人数增长稳定，各行业间增长趋势相近 1.1.员工总人数一直保持上升趋势，平均值较为稳定员工总人数一直保持上升趋势，平均值较为稳定 A 股所有上市公司员工人数整体呈上升趋15、势，近两年增速有所减缓。股所有上市公司员工人数整体呈上升趋势，近两年增速有所减缓。2011年以前，全行业总员工人数一直保持上升趋势，增速最高在 2004 年时达到了 34%，并且一直保持在 10%以上。但 2011 年达到小高峰 19.6%后开始震荡下滑，到最近两年已经在 3%以下。在平均员工人数方面在平均员工人数方面 2000 年至年至 2004 年间的增长速度较快，在此之后年间的增长速度较快，在此之后，平，平均员工人数进入了一种在波动中缓慢上升的状态。均员工人数进入了一种在波动中缓慢上升的状态。平均员工人数增速在2001 年达到 71%，在 2004 年达到了 26%，但在这之后平均员工人16、数帧数一直在 5%到-5%中震荡。这种趋势表明，尽管整体上总员工人数在持续增长，但平均员工人数方面较为稳定，总员工人数增长来源于新上市企业。A 股所有上市公司总员工数复合增长率先上升后下降。股所有上市公司总员工数复合增长率先上升后下降。以 2001 年为基期，2001-2004 年 A 股所有上市公司总员工数复合增长率急剧上升，在 2004 年达到了 22.9%的高位。2004-2023 年 A 股所有上市公司总员工数复合增长率虽然呈下降趋势，但仍然维持在 10%以上，总体保持较高的增长率。图 1：总员工人数增长显著总员工人数增长显著 图 2：平均员工人数震荡中增长平均员工人数震荡中增长 数据17、来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图 3：总员工人数复合增长率先上升后下降，但总体维持在高位总员工人数复合增长率先上升后下降，但总体维持在高位 数据来源：wind、国泰君安证券研究 社会就业人员数与社会就业人员数与 A 股所有上市公司员工人数变化趋势呈现中等相关性股所有上市公司员工人数变化趋势呈现中等相关性。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320118、4201520162017201820192020202120222023总和员工人数（千人）YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023平均员工人数（千人）YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 219、017 2018 2019 2020 2021 2022 2023总员工人数复合增长率CAGR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 A 股市场的上市公司员工总数呈现出明显的增长趋势，与此同时，社会就业总人数则显示出整体的稳定性。从 2000 年开始，社会就业人数持续增长，直至 2014 年达到了一个峰值，随后便逐渐下降。然而，值得注意的是，2023年的社会就业人数与 2022 年相比，有了显著的增加。在 2000 年到 2014 年这段时间内，上市公司员工人数和社会就业人数都保持了稳定的增长，两者之间显示出较强的正相关性，20、其相关性系数高达 0.932。A 股所有上市公司员工人数增速变化剧烈，社会就业人员数增速相对稳定。股所有上市公司员工人数增速变化剧烈，社会就业人员数增速相对稳定。自 2000 年起，社会就业人数的增长率虽然呈现缓慢下降的趋势，但总体上保持在 0 左右的水平，直到 2023 年出现了一次显著的增长。相比之下，A股上市公司的员工增长率在 2010 年之前经历了较大的波动，但始终保持在10%以上，这一增长率远远超过了社会就业人数的增长速度。然而，自 2010年之后，A 股上市公司员工增长率开始稳步下降，到了 2023 年，这一增长率与社会就业人数的增长速度基本达到了一致。在2001 年至 2023 21、年期间，A 股上市公司员工增长率与社会就业人数增长率之间表现出中等程度的相关性，相关系数为 0.534。图 4：就业人员数在就业人员数在 2014 年前与总和员工数呈现高度相关年前与总和员工数呈现高度相关 图 5：总和员工数增速波动性远大于就业人员数波动总和员工数增速波动性远大于就业人员数波动 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 1.2.制造业人数一直大幅增长，金融业近年来员工数较稳定制造业人数一直大幅增长，金融业近年来员工数较稳定 分行业员工人数呈上升趋势，近两年增速也有所放缓。分行业员工人数呈上升趋势，近两年增速也有所放缓。从 2000 年到 20222、4年，观察到各个行业的总员工人数普遍呈现上升趋势，尽管在最近两年，增长速度有所减缓。特别值得注意的是 C 行业（制造业）不仅在员工总数上占据领先地位，而且在增长幅度上也是最大的。如果我们从增长率的角度来审视，I 行业（信息传输业）自 2010 年起增长迅猛，到了 2024 年，它已经成为员工人数排名第三的行业。05000100001500020000250003000035000690000700000710000720000730000740000750000760000770000200020022004200620082010201220142016201820202022就业人员数总和23、员工人数-10%0%10%20%30%40%200120032005200720092011201320152017201920212023总和员工数YoY就业人员数YoY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 图 6：分行业总员工人数普遍增长分行业总员工人数普遍增长 数据来源：wind、国泰君安证券研究 备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商24、务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 2023 年各行业员工数量相对于年各行业员工数量相对于 2022 年增长情况不一，总体来说较为平稳。年增长情况不一，总体来说较为平稳。其中以农、林、牧、渔业增长最为明显，达到了 5%。居民服务、修理和其他服务业以及教育行业下跌最为严重，分别达到了-58%和-26%。过半行业在 2023 年中员工人数还是处于下降状态，但降幅并不显著。总的来看，大多数行业在 2023 年表现相对稳定，涨跌幅度控制在 6%以内，总体来说较为平稳。图 7：20225、3 年各行业恢复情况不一，个别行业下行严重年各行业恢复情况不一，个别行业下行严重 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2001 年以来，各行业员工人数均经历了大幅增长。年以来，各行业员工人数均经历了大幅增长。自 2001 年作为基准年（考虑到居民服务、修理和其他服务业的数据不足，2012 年被选为基准年），有八个行业的总增长速度超过了 1600%，而大多数其他行业的累计增幅也超过了 200%。然而，居民服务、修理和其他服务业的总增长速度却下降了80%，显示出该行业经历了明显的衰退。0500010000150002000020002001200220032004200520062007200826、200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023分行业总员工人数（千人）CJ03006009001200150018002100200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023分行业总员工人数（千人）ABDEFGHIKLMNOPQRS-6%-4%-2%0%2%4%6%A B C D E F G HIJ K L M N Q R S2023年增速-70%-60%-50%-40%-30%27、-20%-10%0%OP2023年增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 图 8：2001 年来多个行业增长极为显著，个别行业经历衰退年来多个行业增长极为显著，个别行业经历衰退 数据来源：wind、国泰君安证券研究 制造业从业人数一直大幅增长，金融行业近年来员工数较稳定。制造业从业人数一直大幅增长，金融行业近年来员工数较稳定。制造业从业人数从 2000 年来一直在大幅增长，无论是员工总数还是增速都在所有行业之首。具体的年增长率虽然在震荡之中，但一直 2010 年前一直处于高位。2010 年之后年增长率震荡下滑，到最近基本28、已经没有太多增长，2023 年出现了下滑，目前总体趋于稳定。J 行业(金融业)在 2014 前经历了大规模增长，近十年来增长较为缓慢。近年来一直稳定在 360 万人左右。图 9：制造业总员工人数增长迅速制造业总员工人数增长迅速 图 10：金融业总员工人数近十年趋于稳定金融业总员工人数近十年趋于稳定 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 1.3.金融业金融业 2000-2004 经历显著增长，采矿业从经历显著增长，采矿业从 2004年明显回升年明显回升 分分行业的平均员工人数整体上呈现出稳定的上升趋势行业的平均员工人数整体上呈现出稳定的上升趋势。大致遵循了相29、似的增长轨迹：整体上呈现出稳定的上升趋势，尽管在增长过程中，不同行业所经历的波动幅度各有差异，某些行业如建筑业的波动尤为显著。特别地，B行业（采矿业）平均员工人数尽管有一定波动但始终保持在较高水平。与此同时，J 行业（金融业）以及 E 行业（建筑业）在 2004 年左右经历了一次显著的员工人数增长，并在此后的波动中持续增长。0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%AEIJMNPQ累计增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%BCDFGHKLORS累计增速0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,0030、014,00016,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023制造业行业总员工人数（千人）YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023金融业总员工31、人数（千人）YoY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 图 11：分行业平均员工人数震荡中增长分行业平均员工人数震荡中增长 数据来源：wind、国泰君安证券研究 备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐32、业;S 综合 金融行业金融行业 2000-2004 经历显著增长，采矿行业从经历显著增长，采矿行业从 2004 年明显回升。年明显回升。J 行业（金融业）在 2000 年-2004 年经历了显著的增长。自 2004 年起，该行业的平均从业人数趋于稳定，尽管在此过程中出现了一些波动。B行业（采矿业）在 2000 年到 2003 年期间平均就业人数呈现下降趋势。然而，从 2004 年开始，该行业的平均就业人数明显回升，并在此之后保持在较高水平，显示出一种平稳的状态。图 12：金融业平均员工人数金融业平均员工人数 2004 年来趋于稳定年来趋于稳定 图 13：采矿业平均员工人数采矿业平均员工人数 233、004 年来趋于稳定年来趋于稳定 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.全行业薪酬总值均值稳步上涨，各行业增速两极分化全行业薪酬总值均值稳步上涨，各行业增速两极分化 2.1.全行业薪酬总值均值全行业薪酬总值均值 2023 年出现小幅下滑年出现小幅下滑 全行业管理层和职工薪酬总值增速波动性大，全行业管理层和职工薪酬总值增速波动性大，2023 年管理层薪酬总值出现年管理层薪酬总值出现下滑趋势。下滑趋势。近 20 年行业整体管理层与职工薪酬总值增长曲线大趋势上涨，增速波动较大。其中管理层薪酬增速波动幅度远大于职工薪酬，整体增速递减，至 2023 年首次出现负34、增长，同比增长率-0.95%。职工薪酬总值水平增速波动较为和缓，2021 年出现 15.32%的大幅上涨后开始下跌，至 2023 年同比增长率为 3.37%。05101520253035200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023分行业平均员工人数（千人）BEJ0510152000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021235、0222023分行业平均员工人数（千人）ACDFGHIKLMNOPQRS-100%0%100%200%300%400%500%600%700%051015202530200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023金融业平均员工人数（千人）YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014236、01520162017201820192020202120222023采矿业平均员工人数（千人）YoY(%)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 全行业管理层薪酬均值增速波动下滑，职工全行业管理层薪酬均值增速波动下滑，职工薪酬均值在涨跌间波动。薪酬均值在涨跌间波动。行业整体管理层薪酬均值自 2007 年出现 47.37%大幅上涨后逐步下跌，至 2023年出现负增长，同比增长率为-1.85%。职工薪酬增速在涨跌间小幅波动，在2014 年、2016 年与 2020 年皆出现小幅下跌，于 2021 年出现 16.13%的大幅增长后37、开始下跌，至 2023 年同比增长率为 3.51%。图 12：管理层薪酬总值稳步上升，增速放缓至负增长管理层薪酬总值稳步上升，增速放缓至负增长 图 13：管理层薪酬均值管理层薪酬均值缓慢上升，增速放缓至负增长缓慢上升，增速放缓至负增长 图 14：职工薪酬总值波动上升，增速放缓职工薪酬总值波动上升，增速放缓 图 15：职工薪酬均值波动上升，保持良好增长态势职工薪酬均值波动上升，保持良好增长态势 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 上市公司人均薪资显著高于全国人均薪资，且二者差距在不断拉大。上市公司人均薪资显著高于全国人均薪资，且二者差距在不断拉大。在20038、9-2023 年间，全国人均薪资每年平稳上涨，复合增长率为 9.89%。上市公司人均薪资除 2020 年下滑以外，其余年份都是正增长，复合增长率为7.32%。另外，上市公司人均薪资显著高于全国人均薪资，且二者差距在不断拉大。2009 年上市公司平均薪资为 73906 元，全国平均薪资为 32244 元，高出全国平均薪资 41664 元。2023 年上市公司平均薪资为 198827 元，全国平均薪资为 120698 元，比全国平均薪资高了 78129 元。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-100-50050100150200250300350400450500200520039、620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全行业管理层薪酬总值管理层薪酬总值（亿元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%-2-10123456789102005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全行业管理层薪酬均值管理层薪酬均值（百万元）YOY0%5%10%15%20%25%08000160002400032000400004800056000全行业职工薪酬总值职工薪酬总值（亿元40、）YOY-20%0%20%40%60%80%100%-250-501503505507509501150全行业职工薪酬均值职工薪酬均值（百万元）YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 图 16：上市公司人均薪资显著高于全国人均薪资上市公司人均薪资显著高于全国人均薪资 数据来源：wind、国泰君安证券研究 全行业管理层与职工薪酬复合增速逐年缓慢下降。全行业管理层与职工薪酬复合增速逐年缓慢下降。管理层薪酬复合增长率以 2004 年为基期，在经历 2004 年-2007 年的加速增长后，复合增速进入缓慢降低阶段。至 20241、3 年，管理层薪酬同步增长率为-0.95%，拉动复合增长率来到 18.34%。职工薪酬复合增长率以 2012 年为基期，增速自 2013 年的 19.96%缓慢回落，但 2023 年仍保持 3.37%的同比增速与 32.42%的复合增速。图 17：全行业管理层与职工薪酬复合增速逐步下降全行业管理层与职工薪酬复合增速逐步下降 数据来源：wind、国泰君安证券研究 全行业薪酬总值变化趋势与社会消费品零售总额强相关。全行业薪酬总值变化趋势与社会消费品零售总额强相关。两数值整体呈现稳定增长趋势，相关性系数为 0.99，表现出强相关性。2012-2018 年与 2020-2021 年增速具有较强的同步性42、，表现出行业薪酬与社会消费零售间的正向联动关系。全行业薪酬总值增速变化剧烈，社会消费零售总额增速较慢。全行业薪酬总值增速变化剧烈，社会消费零售总额增速较慢。全行业薪酬总额增长率在 2%至 60%间剧烈波动，总体呈现上涨趋势。社会消费品零售总额低速稳定增长，但是在2020 年与 2022 年皆出现负增长情况，但在 2023年达到 3.34%增速，恢复状况较为良好。050000100000150000200000250000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023上市公司人均薪资与全国人均薪资(元)总人均工资均值中国城43、镇非私营单位就业人员平均工资0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全行业管理层与职工薪酬复合增速管理层薪酬复合增速职工薪酬复合增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 2.2.各行业薪酬总值增速两极分化，薪酬均值水平缓慢爬坡各行业薪酬总值增速两极分化，薪酬均值水平缓慢爬坡 各行业管理层薪酬44、总值增速差距较大，制造业总值及增速均远超行业平均。各行业管理层薪酬总值增速差距较大，制造业总值及增速均远超行业平均。从各行业管理层薪酬总值增速角度，各行业整体呈现不同节奏的增长，制造业、信息传输、软件和信息技术服务业等行业呈现出较大的增速，但也在2022 年后相继出现下滑，金融业和房地产行业在近两年薪酬总值下滑幅度最大。备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设45、施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 大部分行业管理层薪酬实现低速健康增长，职工薪酬增速差异较大。大部分行业管理层薪酬实现低速健康增长，职工薪酬增速差异较大。从薪酬累计增速来看，管理层薪酬以 2004 年为基期，实现大部分行业的低速健康增长，科学研究和技术服务行业薪酬产生 16038.75%的爆发式增长，居民服务、修理和其他服务业则是出现-33.78%的负增长。职工薪酬层面，以 2012年为基期，各行业的薪酬增速差异较大，科学研究和技术服务业薪酬呈现3788.5%的大幅增长，居民服务、修理和其他服务业薪酬增速则低至79.71%。图46、 18：薪酬总值与社零总额增长趋势呈现强相关性薪酬总值与社零总额增长趋势呈现强相关性 图 19：薪酬总值增速波动性远大于社零总额薪酬总值增速波动性远大于社零总额 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图 20：各行业管理层薪酬总值增速差距较大各行业管理层薪酬总值增速差距较大 图 21：各行业管理层薪酬总值增速差距较大各行业管理层薪酬总值增速差距较大 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 02000040000600008000001000002000003000004000005000002009 2011 2013 47、2015 2017 2019 2021 2023全行业薪酬总值与社会消费品零售总额社会消费品零售总额(亿元）全行业薪酬总额(亿元)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全行业薪酬总值增速与社会消费品零售总额增速社会消费品零售总YOY全行业薪酬总额YOY0100200300400200020022004200620082010201220142016201820202022各行业管理层薪酬总值（亿元）C0204060200020022004248、00620082010201220142016201820202022各行业管理层薪酬总值（亿元）ABDEFGHIJKLMNOPQRS 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化49、、体育和娱乐业;S 综合 2023 年，过半行业管理层薪酬总值处于负增长阶段，大部分行业职工薪酬年，过半行业管理层薪酬总值处于负增长阶段，大部分行业职工薪酬总值增速正增长。总值增速正增长。管理层薪酬总值方面，住宿和餐饮业薪酬增长较快，增速同比增速达 34.38%。交通运输、仓储和邮政业和教育业等保持 5%以上正增速。同时，卫生和社会工作和房地产业薪酬下跌达-14.23%与-14.19%。职工薪酬总值方面，住宿和餐饮业薪酬同比增速达 18.3%，大部分行业薪酬正增长，信息传输、软件和信息技术服务业和教育业薪酬大幅下跌，达-26.12%与-28.86%。备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业50、；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 职工薪酬水平亦呈现差异性增速，总体增速相较于管理层更为平缓。职工薪酬水平亦呈现差异性增速，总体增速相较于管理层更为平缓。制造业和金融业的职工薪酬总值水平较高且增速较快，并且制造业的增速仍留保持不断增加的态势，金融业的增长速度则开始放缓。其余行业的薪酬增速则相对平缓51、。图 22：大部分行业管理层薪酬实现低速健康增长大部分行业管理层薪酬实现低速健康增长 图 23：各行业职工薪酬增速差异较大各行业职工薪酬增速差异较大 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图 14：2023 年各行业管理层薪酬总值增速差距较大年各行业管理层薪酬总值增速差距较大 图 15：2023 年大部分各行业职工薪酬总值正增长年大部分各行业职工薪酬总值正增长 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究-100%4900%9900%14900%19900%A B C D E F G H IJ K L M N O P Q R 52、S管理层薪酬累计增速管理层薪酬累计增速0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%A B C D E F G H IJ K L M N O P Q R S职工薪酬累计增速职工薪酬累计增速-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%A B C D E F G H IJ K L M N O P Q R S2023年管理层薪酬总值增速2023年管理层薪酬总值增速-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%A B C D E F G H IJ K L M N O P Q R S2023年职工薪酬总值增速2023年职工薪酬总值增速53、 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28 备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 各行业管理层薪酬均值波动上升，部分行业近年呈现大幅下滑趋势。各行业管理层薪酬均值波动上升，部分行业近年呈现大54、幅下滑趋势。金融业和房地产业的管理层薪酬均值水平较高，但自 2020 年均出现大幅下滑，金融业的薪酬均值波动率相对较大。其他各行业的薪酬增速较为稳定，且均值水平较为接近。备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 职工薪酬均值水平缓慢增长，总体上升趋势稳定。职工薪55、酬均值水平缓慢增长，总体上升趋势稳定。金融业职工薪酬均值水平依旧明显高于行业平均并且保持持续增长态势，采矿业、建筑业等行业也表现出较高的薪酬均值水平和增长率。其余行业的增长速率较低，且均值水平相近。图 16：各行业职工薪酬总值增速相对较缓各行业职工薪酬总值增速相对较缓 图 17：各行业职工薪酬总值增速相对较缓各行业职工薪酬总值增速相对较缓 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图 18：各行业管理层薪酬均值波动上升各行业管理层薪酬均值波动上升 图 19：各行业管理层薪酬均值波动上升各行业管理层薪酬均值波动上升 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源56、：wind、国泰君安证券研究 图 20：各行业职工薪酬均值水平缓慢增长各行业职工薪酬均值水平缓慢增长 图 21：各行业职工薪酬均值水平缓慢增长各行业职工薪酬均值水平缓慢增长 01000020000300002009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023各行业职工薪酬总值（亿元）BCEGIJ0500100015002000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023各行业职工薪酬总值（亿元）ADFHKLMNOPQRS010203020032005200720092011201320152057、17201920212023各行业管理层薪酬均值（百万元）BFGJKMQS0510152004200620082010201220142016201820202022各行业管理层薪酬均值（百万元）ACDEHILNOPR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 28 备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境58、和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 2.3.制造业薪酬总值水平远超行业平均，金融业薪酬均值保持行制造业薪酬总值水平远超行业平均，金融业薪酬均值保持行业领先业领先 制造业薪酬总值水平基数大增速快，近年增速逐步回落。制造业薪酬总值水平基数大增速快，近年增速逐步回落。制造业的管理层与职工薪酬总值在 2012 年前快速增长，总量水平达到行业平均水平的近十倍。后长期维持 10%以上增速，至 2017 年相继回落。在 2023 年，管理层薪酬总值出现-0.02%的负增长，职工薪酬水平增速亦下落至低点 8.69%。制造业薪酬均值水平曲59、折式上升，波动频率快幅度小。制造业薪酬均值水平曲折式上升，波动频率快幅度小。制造业的管理层与职工薪酬均值自 2012 年前的快速增长后，增速在低位震荡。管理层薪酬均值保持 10%以下低速增长，职工薪酬均值在 2014 年与 2016 年发生近-1.5%的下降。在 2023 年，管理层薪酬均值水平出现-1.3%的下跌，职工薪酬增速也下降至 8.78%。图 22：制造业薪酬总值基数大，增速放缓制造业薪酬总值基数大，增速放缓 图 23：制造业薪酬均值曲折式上升，增速波动性大制造业薪酬均值曲折式上升，增速波动性大 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 金融业薪酬总60、值快速增长后回调，管理层薪酬水平下降明显。金融业薪酬总值快速增长后回调，管理层薪酬水平下降明显。金融业管理层与职工薪酬总值于2013-2019 年维持较高增速，至 2019 年后逐渐回调。管理层薪酬水平自 2021 年开始呈现负增长，在 2023 年下降速度达-9.84%。金融业薪酬均值持续行业领先水平，维持高基数波动增长。金融业薪酬均值持续行业领先水平，维持高基数波动增长。管理层与职工薪酬均值呈现波动式上涨，管理层薪酬均值相较于职工薪酬均值发生更大-20%0%20%40%60%80%100%120%-600006000120001800024000300002010 2011 2012 2061、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023制造业管理层与职工薪资总值管理层薪酬总值（百万）职工薪酬总值(亿）管理层薪资总值增长率职工薪资总值增长率-30%-10%10%30%50%70%90%110%-3-2-10123456789102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023制造业管理层与职工薪资均值管理层薪酬均值（百万）职工薪酬均值（亿）管理层薪资均值增长率职工薪资均值增长率 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、62、国泰君安证券研究 02000400060008000100001200014000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023各行业职工薪酬均值（百万元）BDEGHJKQ020040060080010001200各行业职工薪酬均值（百万元）ACFILMNOP 436961行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28 幅的下降，于 2021 年起发生长期的负增长，至 2023 年下降速度降低至-9.84%。职工薪酬均值增速相对于管理层具有更强的增长性，20263、3 年增速达3.53%。图 24：金融业薪酬总值增速回调，管理层薪酬下降明显金融业薪酬总值增速回调，管理层薪酬下降明显 图 25：金融业薪酬行业领先，高基数低增长金融业薪酬行业领先，高基数低增长 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：*表示增速缩小 2 倍处理，*缩小 10 倍，*缩小 100 倍 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：*表示增速缩小 10 倍处理 2.4.全行业职工人均薪酬增速稳定，各行业间职工薪酬增速差异全行业职工人均薪酬增速稳定，各行业间职工薪酬增速差异较大较大 行业整体职工人均薪酬稳定增长，均值水平增长速度相对平缓。行业整体职工人均薪酬稳定增长，均值水平增长速度64、相对平缓。行业整体职工薪资保持健康稳定增长态势，并于 2011 年与 2021 年发生两次快速增长。2023 年行业职工薪酬总值达 10.6 亿，薪酬均值达 19.9 万。图 26：全行业职工人均薪酬总值稳定增长全行业职工人均薪酬总值稳定增长 图 27：全行业职工人均薪酬均值增长相对平缓全行业职工人均薪酬均值增长相对平缓 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 各行业职工人均薪酬总值增长速率分化，制造业职工薪酬总值远超行业平各行业职工人均薪酬总值增长速率分化，制造业职工薪酬总值远超行业平均。均。各行业间职工人均薪酬总值增长速度差异性较大，制造业职工薪酬总值呈65、现高基数高速率的增长态势，2023 年总值达 62072.5 万，信息传输、软件和信息技术服务业也表现出较好的增长态势，但是部分行业如居民服务、修理和其他服务业等行业的会出现数年内低薪酬低增长，2023 年总值仅 25.1万。图 28：各行业职工人均薪酬总值增长速率分化各行业职工人均薪酬总值增长速率分化 图 29：全行业职工人均薪酬增长速率分化全行业职工人均薪酬增长速率分化-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-4000-200002000400060008000100001200014000201320142015201620172018201920202021202266、2023金融业管理层与职工薪资总值管理层薪酬总值（百万）职工薪酬总值(亿）管理层薪资总值增长率职工薪资总值增长率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-60-40-2002040608010012020132014201520162017201820192020202120222023金融业管理层与职工薪资均值管理层薪酬均值（百万）职工薪酬均值（亿）管理层薪资均值增长率职工薪资均值增长率01000020000300004000050000600007000080000900001000001100002009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023全行业67、职工人均薪酬总值总人均工资总值（万元）YOY-5-3-1135791113151719200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全行业职工人均薪酬均值总人均工资均值（万元）YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 28 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 68、信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 各行业职工人均薪酬波动较大，金融业薪酬均值水平行业领先。各行业职工人均薪酬波动较大，金融业薪酬均值水平行业领先。大部分行业职工薪酬均值水平波动较大，金融业职工薪酬均值长期高于行业平均水平，2023 年达 44.1 万。其余行业薪酬水平较为集中，2023 年集中于 14 万至 16 万的区间。图 30：各行业职工人均薪酬波动较大各行业职工人均薪酬波动较大 图 31：各行业职工69、人均薪酬波动较大各行业职工人均薪酬波动较大 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 3.制造业招待费远高于其他行业制造业招待费远高于其他行业 3.1.全全行业总招待费整体上升，平均招待70、费稳步增长行业总招待费整体上升，平均招待费稳步增长 全行业总招待费除全行业总招待费除 2012-2014 年及年及 2022 年出现负增长之外，整体呈现增长年出现负增长之外，整体呈现增长态势。态势。全行业总招待费从 2012 年 151.66 亿元增增长至 2023 年 231.97 亿元。除 2012-2014 年及2022 年出现负增长之外，总招待费每年保持正增长，且过去五年增长率稳定在 10%左右，2023 年增长率达 15.7%。全行业平均招待费除全行业平均招待费除 2022 年出现负增长之外，近年来保持正增长。年出现负增长之外，近年来保持正增长。全行业020000400006000071、800002009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023各行业人均薪酬总值（万元）C050001000015000各行业人均薪酬总值ABDEFGHIJKLMNOPQRS0100000200000300000400000500000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023各行业人均薪酬均值（元）BDEGIJKLMOPR050000100000150000200000250000各行业人均薪酬均值（元）ACFHNQS 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正72、文之后的免责条款部分 17 of 28 平均招待费从 2012 年 9.25 百万元大幅下降至 2016 年 4.32 百万元后，又逐年增长至 2023 年 6.37 百万元。除 2022 年出现负增长之外，平均招待费近年来每年保持正增长，且 2023 年增长率高达 16.24%。全行业总招待费复合增长率逐年上升。全行业总招待费复合增长率逐年上升。以 2012 年为基期，2013-2017 年全行业总招待费复合增长率为负值并逐年上升，2018 年起复合增速实现正值并继续缓慢增长，于 2021 年达到峰值 4.18%。2022 年全行业总招待费出现负增长导致其复合增长率下降至 2.83%，20273、3 年总招待费同比增长 15.7%，迅速拉动复合增长率回升至 3.94%。图 32：全行业总招待费持续增长全行业总招待费持续增长 图 33：全行业平均招待费近年来保持增长态势全行业平均招待费近年来保持增长态势 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 全行业总招待费与餐饮业营业额同步增长且强正相关。全行业总招待费与餐饮业营业额同步增长且强正相关。除 2020 年餐饮业营业额出现负增长与 2022 年总招待费下降外，2012-2022 年全行业招待费总值与餐饮业营业额均呈稳定增长的趋势，且两值的相关系数为 0.86，表现出强正相关性。全行业总招待费近年来增速较为74、稳定，餐饮业营业额增速波动幅度较大。全行业总招待费近年来增速较为稳定，餐饮业营业额增速波动幅度较大。除 2022 年增速为负外，2018-2021 年全行业总招待费的年增长率稳定在10%左右。2013-2018 年餐饮业营业额年增长率在 2%-6%之间小幅波动，2019-2022 年其增速变化剧烈，2020 年餐饮业营业额出现负增长率-7.93%，又于-40%-20%0%20%40%0.0050.00100.00150.00200.00250.00201220132014201520162017201820192020202120222023全行业总招待费(亿元）总招待费YOY-40%-20%75、0%20%0.002.004.006.008.0010.00201220132014201520162017201820192020202120222023全行业平均招待费(百万元）平均招待费YOY图 34：全行业总招待费年复合增长率逐年上升全行业总招待费年复合增长率逐年上升 数据来源：wind、国泰君安证券研究-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%201220132014201520162017201820192020202120222023全行业总招待费年复合增长率CAGR 行业专题研究行业专题研究 76、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 28 次年实现 32.05%的正增长，2022 年其增速放缓至 1.23%。图 35：全行业总招待费与餐饮业营业额强相关全行业总招待费与餐饮业营业额强相关 图 36：餐饮业营业额增速波动幅度近年大于全行业总招待费餐饮业营业额增速波动幅度近年大于全行业总招待费 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 3.2.金融金融、房地产业总招待费大幅下降房地产业总招待费大幅下降 制造业与金融业的总招待费始终处于高位，各行业的总招待费大致呈现出制造业与金融业的总招待费始终处于高位，各行业的总招待费77、大致呈现出在波动中增长的趋势。在波动中增长的趋势。大部分行业的总招待费在 2012 年后数年以及 2022年均经历了一定程度的下降，其余几年整体保持增长。备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 2012-2023 年各行业总招待费变化情况呈差异化年各行业总招待78、费变化情况呈差异化。从总招待费累计增速来看，水利、环境和公共设施管理业从 2012-2023 年实现 913.76%的正增长，卫生和社会工作业、科学研究和技术服务业、教育业也实现高速增长，累计增速分别为 647.43%、573.59%、442.76%。住宿和餐饮业、建筑业、金融业、采矿业、文化、体育和娱乐业和房地产业则出现负增长，其中住宿和餐饮业、建筑业分别呈现-63.63%和-60.64%的大幅下降。2023 年，大部分行业总招待费较年，大部分行业总招待费较 2022 年实现正增长。年实现正增长。2023 年除金融业和房地产业总招待费下降，其他行业的总招待费均增加，且增速呈差异化。住宿和餐饮79、业与教育业增长速度最快，2023 年增长率分别高达 77.05%与050100150200250020004000600080001000020122013201420152016201720182019202020212022餐饮业营业额与全行业总招待费(亿元）餐饮业营业额总招待费-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%20122013201420152016201720182019202020212022餐饮业营业额与全行业总招待费年增速餐饮业营业额YOY总招待费YOY图 37：各行业总招待费在波动中增长各行业总招待费在波动中增长 数据来源：wind、国泰君安证券研究 0.0080、5.0010.0015.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023分行业总招待费（亿元）ABDFGHIKLMNOPQRS0.0050.00100.00150.00201220132014201520162017201820192020202120222023分行业总招待费（亿元）CEJ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 28 60.47%，采矿业、制造业、科学研究和技术服务业与水利、环境和公共设施管理业 2023 年增速均在 20-30%之间，同81、时建筑业、信息传输、软件和信息技术服务业、文化、体育和娱乐业保持 10%以上增长率。备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 制造业的总招待费远高于其他行业，且每年均在稳步增长。制造业的总招待费远高于其他行业，且每年均在稳步增长。从 2012 年 53.25亿元82、增长至 2023 年 138.57 亿元，制造业总招待费的年复合增长率为 9.08%。除在 2020 年与 2022 年增速放缓外，近几年制造业总招待费增速保持在 10-20%左右，且 2023 年增长率高达 21.41%。金融业的总招待费近年来大幅下降。金融业的总招待费近年来大幅下降。金融业总招待费时高时低波动不稳定，正增长率最高可达 81.9%，负增长率可至-57.86%。近三年来金融业总招待费逐年下降，从 2020 年 35.47 亿元下降至 2023 年 13.33 亿元。3.3.各行业平均招待费波动呈差异化，金融业与建筑业招待费均各行业平均招待费波动呈差异化，金融业与建筑业招待费均值83、位于高位值位于高位 金融业与建筑业的平均招待费常年高于其他行业，各行业的平均招待费每金融业与建筑业的平均招待费常年高于其他行业，各行业的平均招待费每年波动明显。年波动明显。大部分行业的平均招待费从 2012 年至 2015 年持续下降，其图 38：各行业总招待费累计增速呈差异化各行业总招待费累计增速呈差异化 图 39：2023 年各行业总招待费基本实现正增长年各行业总招待费基本实现正增长 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图 40：制造业总招待费稳定增长制造业总招待费稳定增长 图 41：金融业总招待费下降明显金融业总招待费下降明显 数据来源：wind、84、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究-500.00%0.00%500.00%1000.00%A B C D E F G H IJ K L M N O P Q R S各行业总招待费累计增速总招待费累计增速-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%A B C D E F G H IJ K L M N O P Q R S2023年各行业总招待费增速2023年各行业总招待费增速-10%0%10%20%30%0.0050.00100.00150.002012201320142015201620172018201920202021202220285、3制造业总招待费(亿元）总招待费YOY-100%-50%0%50%100%0.0010.0020.0030.0040.00201220132014201520162017201820192020202120222023金融业总招待费(亿元）总招待费YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 28 余几年整体保持增长，2022 年各行业的平均招待费均下降，又于 2023 年明显回升。备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮86、业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 金融业平均招待费远高于其他行业，每年波动幅度较大且近年来呈下降趋金融业平均招待费远高于其他行业，每年波动幅度较大且近年来呈下降趋势。势。金融业平均招待费从 2012 年 82.89 百万元下降至 2023 年 37.02 百万元，波动情况不稳定且波动幅度较大，近三年来呈下降趋势，于 2023 年实现小幅增长。建筑业平均招待费相较于其他行业偏高，且每年保持稳定。建筑业87、平均招待费相较于其他行业偏高，且每年保持稳定。除 2012-2013 年建筑业平均招待费从 58.61 百万元大幅下降至 10.53 百万元，近年来建筑业平均招待费稳定在 10-15 百万元之间，2023 年较 2022 年实现小幅增长，增长率为 13.45%。图 43：金融业平均招待费呈下降趋势金融业平均招待费呈下降趋势 图 44：建筑业平均招待费保持稳定建筑业平均招待费保持稳定 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 -100%-50%0%50%100%0.0020.0040.0060.0080.00100.0020122013201420152016288、017201820192020202120222023金融业平均招待费(百万元）平均招待费YOY-100%-50%0%50%100%0.0020.0040.0060.0080.00201220132014201520162017201820192020202120222023建筑业平均招待费(百万元）平均招待费YOY图 42：各行业平均招待费每年波动明显各行业平均招待费每年波动明显 数据来源：wind、国泰君安证券研究 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20289、2 2023分行业平均招待费（百万元）CDFGHILMNOPQS0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00分行业平均招待费（百万元）ABEJKR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28 4.总总差旅费呈差旅费呈 N 形走势，形走势，2023年尚未恢复到年尚未恢复到 2019 4.1.全行业总差旅费行业总差旅费呈呈 N 形，形，在在 2020 年之前保持相对稳定年之前保持相对稳定 全行业总差旅费大体呈先上升后下降再上升趋势。全行业总差旅费大体呈先上升后下降再上升趋势。全行90、业总差旅费从 2012年 123.90 亿元增增长至 2023 年 254.41 亿元，除 2013 年、2020 年和 2022年出现负增长之外，总差旅费每年保持正增长，2020-2022 年主要是受疫情影响，疫情结束后，2023 年总差旅费增速达到了 60.39%。全行业平均差旅费在全行业平均差旅费在 2020 年之前保持相对稳定。年之前保持相对稳定。2020-2022 年出现明显下滑，2020 年相较 2019 年平均差旅费下降了 35.07%，从 7.02 百万元直接下降到 4.46 百万元，受疫情冲击很大。2022 年平均差旅费出现拐点，从 4.32百万元增长到 6.96 百万元，基91、本恢复到了疫情前的水平。全行业总差旅费复合增长率呈全行业总差旅费复合增长率呈 N 型走势。型走势。以 2012 年为基期，图表显示 2013-2017 年，全行业总差旅费复合增长率不断增加，2017 年达到峰值为 12.69%。在 2018-2020 年，由于全行业总差旅费增速放缓，甚至出现负增长，复合增长率连续 3 年下降，2020 年复合增长率下降为 4.21%。2023 年相较 2022 年总差旅费增加了 60.39%，拉动复合增长率回升到 6.75%。图 45：全行业总差旅费不断波动全行业总差旅费不断波动 图 46：全行业平均差旅费近年来先下降后上升全行业平均差旅费近年来先下降后上升 92、数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 -0.4-0.200.20.40.60.8050100150200250300201220132014201520162017201820192020202120222023所有行业总差旅费（亿元）所有行业总差旅费(亿)YOY-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.20123456782011201220132014201520162017201820192020202120222023所有行业平均差旅费（百万）所有行业平均差旅费(百万）YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分93、请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28 图 47：全行业总差旅费复合增长率呈 N 型走势 数据来源：wind、国泰君安证券研究 全行业总差旅费与住宿业营业额呈高度正相关。全行业总差旅费与住宿业营业额呈高度正相关。总差旅费与住宿业营业额高度正相关，二者的相关系数为 0.82。总差旅费和住宿业营业额在 2014-2019 年逐年增加，2020 年同时大幅度下降，随后 2021 年出现小幅度回弹，2022 年再次下降，二者同步变化。全行业总差旅费总体波动幅度大于住宿业营业额全行业总差旅费总体波动幅度大于住宿业营业额。二者除 2013、2020、2022年出现负增长外，其余年份都是正增长。94、在 2013-2022 年间，住宿业营业额增速最高的年份为 2021 年，达到了 22.28%，全行业总差旅费增速最高的年份是 2014 年，为 25.31%。住宿业营业额和总差旅费下降最快的年份都是2020年，住宿业营业额相较2019年下降了23.34%，总差旅费下降了33.38%。图 48：全行业总差旅费与住宿业营业额呈正相关全行业总差旅费与住宿业营业额呈正相关 图 49：全行业总差旅费波动大于住宿业营全行业总差旅费波动大于住宿业营业额业额 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和95、供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 4.2.制造业总差旅费远高于其他行业，金融业仅次于制造业制造业总差旅费远高于其他行业，金融业仅次于制造业 制造业的总差旅费始终处于高位，远超其他行业。制造业的总差旅费始终处于高位，远超其他行业。金融业的差旅费仅次于-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2013296、014201520162017201820192020202120222023全行业总差旅费复合增长率0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000100020003000400050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全行业总差旅费与住宿业营业额(亿元)住宿业营业额全行业总差旅费-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022住宿业营97、业额和总差旅费增长情况住宿业营业额YOY总差旅费YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 28 制造业，各行业的总差旅费大致呈现出在波动中增长的趋势。大部分行业的总差旅费在 2019 年达到峰值后下降，2022 年又开始上升。图 50：差旅费总值在波动中增长差旅费总值在波动中增长 图 51：差旅费总值在波动中增长差旅费总值在波动中增长 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通98、运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 2012-2023 年各行业总差旅费累积增速差异显著年各行业总差旅费累积增速差异显著。从总招待费累计增速来看，卫生和社会工作行业在 2012-2023 年间实现 746.94%的正增长，是所有行业中增长幅度最大的行业。科学研究和技术服务业、水利环境和公共设施管理业、农林牧渔业也实现高速增长，累计增速分别为 467.02%、323.9099、%、202.69%。其余行业也都实现了正向增长，累积增速最低的两个行业是建筑业和综合业，累积增速分别为 1.43%和 3.29%。2023 年不同行业总差旅费基本较年不同行业总差旅费基本较 2022 年正增长。年正增长。在 2023 年度，除了教育业外，其他行业总差旅费均较 2022 年有所增加。其中电力热力燃气及水生产和供应业、住宿和餐饮业、金融业、文化体育和娱乐业这四个行业增速超过百分之百，相较上一年翻了一番，文化体育和娱乐业的涨幅最大，为133.81%。总体上看，各行业差旅费在疫情之后均有所恢复。0204060801001201402011201220132014201520162017100、201820192020202120222023分行业差旅费总值(亿元)BCDEFGIJK00.511.522.533.544.552011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023分行业差旅费总值(亿元)AHLMNOPQRS图 52：各行业总各行业总差旅费累积增速差异显著差旅费累积增速差异显著 图 53：不同行业总差旅费不同行业总差旅费 2023 年年较较 2022 年正增长年正增长 0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%A B C101、 D E F G HIJ K L M N P Q R S各行业总差旅费累积增速各行业总差旅费累积增速-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%A B C D EF G HIJK L M N P Q R S2023年分行业总差旅费增速分行业总差旅费2023年增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 28 备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;J金102、融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 制造业的总差旅费远高于其他行业。制造业的总差旅费远高于其他行业。在 2019 年之前每年稳步增长，从 2012年的 44.96 亿元上升到 2019 年的 111.82 亿元，复合增长率为 13.90%。2020年制造业总差旅费剧烈下降，相较 2019 年下降了 31.55%。2023 年总差旅费回升，相较 2022 年上升了 55.37%。金融业的总差旅费总体处于较高水平，仅次于制造业。金融业的总差旅费总体103、处于较高水平，仅次于制造业。但是金融业的总差旅费波动较为剧烈，负增长率可至-43.66%，从 2019 年的 35.69 亿元下降到2020 年的 20.11 亿元。正增长率最高可达 131.94%，从 2022 年的 15.67 亿元上升到 2023 年的 36.34 亿元，总差旅费一年翻了一番。其余年份也有小幅波动，正负增长交错。图 54：制造业总差旅费先增长后波动制造业总差旅费先增长后波动 图 55：金融业总差旅费波动明显金融业总差旅费波动明显 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 4.3.金融业与建筑业的平均差旅费常年高于其他行业金融业与建筑业的平104、均差旅费常年高于其他行业 金融业与建筑业的平均差旅费常年高于其他行业，各行业的平均差旅费每金融业与建筑业的平均差旅费常年高于其他行业，各行业的平均差旅费每年波动明显。年波动明显。在 2018 年之后多个行业出现下降趋势，但是又于 2023 年明显回升。-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140制造业总差旅费（亿元）制造业总差旅费(亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025303540201220132014201520162017201820192020202120222023金融业总差旅105、费（亿元）金融业总差旅费YOY数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 28 图 56：各行业差旅费每年波动明显各行业差旅费每年波动明显 图 57：各行业差旅费每年波动明显各行业差旅费每年波动明显 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 备注：A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、热力、燃气及水生产和供应业;E 建筑业;F批发和零售业;G交通运输、仓储和邮政业;H住宿和餐饮业;I 信息传输、软件和信息技术服务业;106、J金融业;K房地产业;L 租赁和商务服务业;M 科学研究和技术服务业;N水利、环境和公共设施管理业;O居民服务、修理和其他服务业;P 教育;Q卫生和社会工作;R 文化、体育和娱乐业;S 综合 金融业平均差旅费远高于其他行业，每年波动幅度较大。金融业平均差旅费远高于其他行业，每年波动幅度较大。正增长年份和负增长年份几乎对半开，2019 到 2022 年总体呈现下降趋势。平均差旅费增速最高年份为 2023 年，增速为 108.31%，而平均差旅费下降最快的一年为 2013年，相较上一年减少了 36.63%。建筑业平均差旅费相较于其他行业偏高，总体呈现先上升后下降的趋势。建筑业平均差旅费相较于其他行107、业偏高，总体呈现先上升后下降的趋势。2015 年至 2017 年平均差旅费连续增长三年后，又连续下降三年，2020 年的负增长率达到了-34.61%。2023 年建筑业平均差旅费出现拐点，相较 2022年增长了 39.26%，从 24.58 百万元增长到 34.24 百万元，增长金额大约 1000万。图 58：金融业平均差旅费波动较大金融业平均差旅费波动较大 图 59：建筑业平均差旅费先升后降建筑业平均差旅费先升后降 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 010203040506070809020112012201320142015201620172018108、20192020202120222023分行业差旅费平均值(百万元)ABDEF0123456789102011201220132014201520162017201820192020202120222023分行业差旅费平均值(百万元)CHILMNOPRS-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090金融业平均差旅费（百万元）金融业平均差旅费金融业平均差旅费增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 109、2019 2020 2021 2022 2023建筑行业平均差旅费（百万元）建筑业平均差旅费建筑业平均差旅费增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 28 5.投资建议投资建议 继续重点推荐垂直继续重点推荐垂直 o2o+出海。出海。互联网龙头从单一追求规模到重视盈利，垂直 o2o 公司的竞争格局显著改善，服务类行业未来有望量价齐升，推荐途虎；教育底部反转，推荐业绩可持续兑现的低估值个股：卓越教育、思考乐教育、粉笔、行动教育等；平价出海零售仍维持高景气，推荐：名创优品、小商品城、华凯易佰、安克创新等；旅游热度持续攀升，关注出行链110、，推荐：三特索道、九华旅游、长白山；国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待，推荐：菜百股份、老凤祥、周大生、周大福、潮宏基、中国黄金。表表1：国泰君安社服零售行业重点标的盈利预测（国泰君安社服零售行业重点标的盈利预测（2024.07.01）标的名称 股票代码 收盘价（元）市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 周大福 1929.HK 8.45 844 64.99 69.50 79.63 13 12 11 增持 周大生 002867.SZ 13.37 147 13.16 14.81 16.72 11 10 9 增持111、 潮宏基 002345.SZ 4.82 43 3.33 4.46 5.35 13 10 8 增持 老凤祥 600612.SH 60.95 319 22.14 25.54 29.03 14 12 11 增持 菜百股份 605599.SH 12.96 101 7.07 8.48 9.77 14 12 10 增持 中国黄金 600916.SH 9.75 164 9.73 12.20 14.46 17 13 11 增持 小商品城 600415.SH 7.56 415 26.76 27.99 32.03 15 15 13 增持 华凯易佰 300592.SZ 11.47 46 3.32 4.56 5.78112、 14 10 8 增持 安克创新 300866.SZ 71.06 376 16.15 19.03 22.02 23 20 17 增持 名创优品 9896.HK 37.45 430 18.45 28.69 34.48 23 15 12 增持 途虎-W 9690.HK 23.25 172 4.81 8.74 14.75 36 20 12 增持 长白山 603099.SH 23.04 61 1.38 1.98 2.51 45 31 24 增持 三特索道 002159.SZ 13.10 23 1.28 1.70 1.95 18 14 12 增持 九华旅游 603199.SH 31.19 35 1.75113、 2.05 2.20 20 17 16 增持 行动教育 605098.SH 43.20 51 2.19 2.93 3.65 23 17 14 增持 粉笔 2469.HK 4.17 87 4.45 6.03 8.00 20 14 11 增持 卓越教育集团 3978.HK 3.10 24 0.85 1.21 1.56 28 20 15 增持 思考乐教育 1769.HK 4.72 24 1.02 1.50 2.18 23 16 11 增持 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：其中美股公司，收盘价、市值单位为美元；港股公司，收盘价、市值单位为港元；净利润均为人民币 6.风险提示风险提示 消费信心114、不足。消费信心不足。居民收入端受损，未来收入不确定性增加，导致居民消费信心减弱 宏观经济下行。宏观经济下行。消费受宏观经济影响较大，如宏观经济下行则消费会受到进一步挤压。行业竞争加剧。行业竞争加剧。消费行业从不缺竞争，各细分消费赛道因为新的需求或商业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 28 模式的变化，不排除竞争会进一步加剧。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 28 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格115、 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公116、司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失117、负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策118、。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说119、明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：

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