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19.5%。作为八大烈酒之一，威士忌在全球市场销量增长的潜力超过其他烈酒品类。除了少量的销量增长，威士忌行业主要通过品类创新和结构升级提升均价实现行业规模增长。海外头部酒企多采用多品牌战略，实现全球的生产和销售布局，通过广泛的产品布局匹配不同消费人群的需求。在我国烈酒市场消费量逐年下滑的背景下，威士忌实现逆势增长，当前在我国烈酒市场消费量逐年下滑的背景下，威士忌实现逆势增长4、，当前为我国第二大海外烈酒品类。为我国第二大海外烈酒品类。2018-2023 年我国烈酒消费量年均下降8.32%，中低端白酒消费量下降较多，年轻消费群体逐渐青睐海外烈酒。其中，威士忌消费量从 2018 年的 1.3 万千升上升至 2023 年的 1.66 万千升，CAGR 为 4.97%，2021 年增速达 11.73%；市场规模从 97.03 亿增长至 153.65 亿，CAGR 为 9.63%，增速高于烈酒整体。国内以苏格兰威士忌作为消费主流，国际品牌市场份额领先，国内以苏格兰威士忌作为消费主流，国际品牌市场份额领先，2021 年行年行业厂商业厂商 CR5 为为 76.8%。消费市场集中在5、发达城市，呈现出高端化、年轻化的趋势，由年轻一代探索消费洋酒驱动。与白酒消费类似，威士忌消费也呈现出高端化趋势，进口均价从 2015 年的低于 10 美元/升增长至2024 年 3 月的 22 美元/升。我国威士忌市场规模相比全球较小，更多呈现为卖方市场，价格增长背后既有成本推动、产能限制的因素，也有旺盛需求的推波助澜。传统威士忌饮用者主要为高收入的中年男性，在中国则是年轻人消费意愿强烈，强调自由与个性表达。供给端，国产威士忌工厂建设加快，本土白酒、跨界企业、国际巨头均供给端，国产威士忌工厂建设加快，本土白酒、跨界企业、国际巨头均已入局。已入局。2023 年中国境内威士忌生产经营活动的具有法人6、资格的单位达到 42 家，较 2022 年新增 18 家，同比增加 75%。投产/在建/待建/试运营项目分别为 26/8/7/1 个。已有生产项目的国威品牌数量超 80 个，参与者包括白酒企业（如郎酒、古井贡酒、洋河股份郎酒、古井贡酒、洋河股份等），还有跨界企业（如青青岛啤酒、百润股份岛啤酒、百润股份、古越龙山、古越龙山等）以及国际洋酒巨头企业（保乐力加、帝亚吉欧等）联合本土企业一起投资。备受关注的是百润股份旗下的崃州酒厂。崃州工厂于 2021 年建成，凭借公司多年在预调酒市场渠道的深耕，威士忌业务值得期待。国威立足高端化，国威立足高端化，产品以具有产品以具有中国地域特色的单一麦芽威士忌中国地7、域特色的单一麦芽威士忌为主。为主。当前国内威士忌产能中麦芽/谷物/调和威士忌分别占 65%/23%/12%，偏重中高端的麦芽威士忌的战略定位。国威酒厂形成了以福建、浙江、云南、四川等为核心的产业集群。未来可能面临短期投资过热、中期产能过剩的问题。国内总产能发展规划达 25 万千升，而占我国威士忌消费约 70%的进口威士忌 2023 年消费量仅为 3.26 万千升。目前以低年份陈年桶居多，高年份酒产出仍需时间沉淀。风险提示：风险提示：消费需求不振，行业竞争加剧，行业产能过剩风险。消费需求不振，行业竞争加剧，行业产能过剩风险。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023/8 208、23/11 2024/22024/5食品饮料沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 目目 录录 1.威士忌：从原料到木桶的风味与文化之旅威士忌：从原料到木桶的风味与文化之旅.5 1.1.八大烈酒之一，产区、原料标识明确.5 1.2.蒸馏与陈年激发独特风味，陈酿木桶是关键.8 1.3.深植文化土壤，多元化和个性化的品鉴形式.11 2.海外烈酒持续高端化，品牌组合趋向多元海外烈酒持续高端化，品牌组合趋向多元.13 2.1.全球烈酒销售缓慢复苏，威士忌发展潜力可期.13 2.1.1.全球烈酒销量复苏回升，价增注入发展动力.19、3 2.1.2.威士忌销量持续增长，市场潜力领先其他烈酒品类.18 2.1.3.威士忌价格波动提升，日本威士忌发展迅速.21 2.2.全球烈酒即饮渠道复苏，电商零售增长.22 2.3.全球市场集中度较低，头部酒企话语权仍然较弱.24 2.4.头部酒企全球布局，产品矩阵双管齐下.27 2.4.1.推动生产全球布局，促进产能提升.27 2.4.2.加快销售全球布局，增强抗风险能力.28 2.4.3.头部酒企建立多品牌矩阵，推动品牌品类多元化.30 2.4.4.产品矩阵以传统产区为基础，以区域特色为亮点.32 2.5.海外酒企注重形象塑造，加大宣传力度.34 2.5.1.加强品牌个性叙事，宣传手段多10、元化.34 2.5.2.强调社会责任承担，着力塑造企业形象.36 3.国内威士忌市场空间广阔，国产工厂建设如火如荼国内威士忌市场空间广阔，国产工厂建设如火如荼.37 3.1.威士忌市场扩容与高端化：国际品牌引领年轻化自饮新潮流.37 3.1.1.市场规模稳步增长，进口威士忌高端化延续.37 3.1.2.国际龙头品牌受青睐，苏威单一麦芽表现突出.40 3.1.3.消费需求有待挖掘，年轻化和自饮呈新消费趋势.41 3.2.供给端：建厂热潮推动产能增长，本土化创新赋予中国特色.43 3.2.1.国产威士忌产业迎来建厂热潮，产能快速攀升.43 3.2.2.本土特色化崭露头角，木桶应用创新成亮点.46 11、3.3.品牌教育需长期耕耘，秉持长期主义、静待花开.49 4.风险提示风险提示.51 图表目录图表目录 图图 1：海外烈酒的分类、原料及制作过程：海外烈酒的分类、原料及制作过程.5 图图 2：苏格兰六大产区：苏格兰六大产区.7 图图 3：威士忌风味分类：威士忌风味分类.7 图图 4：威士忌酿造工艺流程简图：威士忌酿造工艺流程简图.8 图图 5：壶式蒸馏器：壶式蒸馏器.10 图图 6：柱式蒸馏器：柱式蒸馏器.10 图图 7：“天使的分享天使的分享”(Angel s Share)使酒含量减少使酒含量减少.10 图图 8：橡木的不同切割方式（避免酒液外渗）：橡木的不同切割方式（避免酒液外渗）.10 12、图图 9：单桶威士忌：单桶威士忌.11 图图 10：双桶威士忌（由传统威士忌桶转雪莉桶）：双桶威士忌（由传统威士忌桶转雪莉桶）.11 图图 11：威士忌发展历史：威士忌发展历史.12 图图 12：纸牌屋中的政客饮用威士忌：纸牌屋中的政客饮用威士忌.13 图图 13：“Highball”复兴在日本掀起威士忌浪潮复兴在日本掀起威士忌浪潮.13 图图 14：威士忌价格带宽阔，迎合不同消费群体需求：威士忌价格带宽阔，迎合不同消费群体需求.13 rVmXzQrRuNdXfV6M8Q7NsQqQoMrNiNmMuMjMnMrMbRpOqRwMpMnRMYpOqM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文13、后的声明及说明 3/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 15：2014-2023 年全球烈酒均价年全球烈酒均价.14 图图 16：2014-2023 年全球烈酒零售规模年全球烈酒零售规模.14 图图 17：2009-2028E 全球烈酒销量全球烈酒销量.15 图图 18：2014-2023 年日本烈酒均价年日本烈酒均价.15 图图 19：2009-2023 年日本市场烈酒零售规模年日本市场烈酒零售规模.16 图图 20：2009-2023 年日本市场烈酒销量年日本市场烈酒销量.16 图图 21：2014-2023 年美国烈酒均价年美国烈酒均价.16 图图 22：2009-2023 14、年美国市场烈酒零售规模年美国市场烈酒零售规模.17 图图 23：2009-2023 年美国市场烈酒销量年美国市场烈酒销量.17 图图 24：2014-2023 年西欧烈酒均价年西欧烈酒均价.17 图图 25：2009-2023 年西欧市场烈酒零售规模年西欧市场烈酒零售规模.18 图图 26：2009-2023 年西欧市场烈酒销量年西欧市场烈酒销量.18 图图 27：2018-2028E 全球威士忌零售收入全球威士忌零售收入.19 图图 28：全球各种类烈酒销量增速（：全球各种类烈酒销量增速（%）.19 图图 29：2018-2028E 全球烈酒市场规模（十亿美元）全球烈酒市场规模（十亿美元）.15、19 图图 30：日本市场各种类烈酒销量增速（：日本市场各种类烈酒销量增速（%）.20 图图 31：美国市场各种类烈酒销量增速（：美国市场各种类烈酒销量增速（%）.20 图图 32：西欧市场各种类烈酒销量增速（：西欧市场各种类烈酒销量增速（%）.21 图图 33：2021 年年 1 月月-2024 年年 5 月日本各类威士忌价格变化（月日本各类威士忌价格变化（%）.21 图图 34：2021 年年 1 月月-2024 年年 5 月美国各类威士忌价格变化（月美国各类威士忌价格变化（%）.22 图图 35：2018-2023 年全球烈酒即饮和非即饮渠道占比年全球烈酒即饮和非即饮渠道占比.23 图图16、 36：2018 年烈酒非即饮渠道占比年烈酒非即饮渠道占比.23 图图 37：2023 年烈酒非即饮渠道占比年烈酒非即饮渠道占比.23 图图 38：2018 年烈酒杂货店渠道占比（年烈酒杂货店渠道占比（%）.23 图图 39：2023 年烈酒杂货店渠道占比（年烈酒杂货店渠道占比（%）.23 图图 40：2014-2023 年前三大公司市场销量占有率年前三大公司市场销量占有率.24 图图 41：2014-2023 年前三大品牌市场销量占有率年前三大品牌市场销量占有率.24 图图 42：帝亚吉欧已进行风险评估的土地：帝亚吉欧已进行风险评估的土地/农产品农产品/供给者资产数量及进行详细评估次数供给者17、资产数量及进行详细评估次数.28 图图 43：保乐力加全球战略：保乐力加全球战略.29 图图 44：Allied Blenders&Distillers Pvt 全球布局全球布局.29 图图 45：2023 财年保乐力加各区域销售及定价情况财年保乐力加各区域销售及定价情况.29 图图 46：2024 财年财年 Q1 三得利各区域营收及同比增速三得利各区域营收及同比增速.30 图图 47：2023 财年（截至财年（截至 4 月月 30 日）百富门各区域营收占比及同比增速日）百富门各区域营收占比及同比增速.30 图图 48：2023 财年保乐力加各品类营收占比及同比增速财年保乐力加各品类营收占比及18、同比增速.31 图图 49：2023 年帝亚吉欧各品类营收占比及同比增速年帝亚吉欧各品类营收占比及同比增速.31 图图 50：2024 财年百富门各品类营收（百万美元）财年百富门各品类营收（百万美元）.32 图图 51：帝亚吉欧苏格兰威士忌品牌组合：帝亚吉欧苏格兰威士忌品牌组合.32 图图 52：2020-2023 年保乐力加广告和推广营销费用及其占比年保乐力加广告和推广营销费用及其占比.35 图图 53：2019-2024 年（截至年（截至 4 月月 30 日）百富门广告费用日）百富门广告费用.35 图图 54：2019-2023 年帝亚吉欧市场营销费用年帝亚吉欧市场营销费用.35 图图 519、5：2018-2023 年我国烈酒消费量及增速（万千升）年我国烈酒消费量及增速（万千升）.38 图图 56：2023 年全球各国人均烈酒消费量（升）年全球各国人均烈酒消费量（升）.38 图图 57：2018-2023 年我国威士忌市场规模（亿元）年我国威士忌市场规模（亿元）.38 图图 58：2018-2023 年我国海外烈酒市场规模（亿元）年我国海外烈酒市场规模（亿元）.38 图图 59：2015-2024H1 我国海外烈酒进口量及增速（万千升）我国海外烈酒进口量及增速（万千升）.39 图图 60：2023 年我国威士忌高中低端销售额占比年我国威士忌高中低端销售额占比.39 图图 61：2020、18-2023 年我国威士忌高中低端占比趋势年我国威士忌高中低端占比趋势.39 图图 62：2015-2024H1 海外烈酒进口均价（月数据、美元海外烈酒进口均价（月数据、美元/升）升）.40 图图 63：2018-2023 年国内威士忌品类规模（亿元）年国内威士忌品类规模（亿元）.40 图图 64：2019-2023 年国内威士忌细分品类增速年国内威士忌细分品类增速.40 图图 65：2021 年国内威士忌市场市占率年国内威士忌市场市占率.41 图图 66：烈酒企业：烈酒企业 2016-2021 年在华威士忌销售增速年在华威士忌销售增速.41 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声21、明及说明 4/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 67：2023 年我国威士忌消费人群年龄分布年我国威士忌消费人群年龄分布.42 图图 68：2023 年威士忌的消费场景多为家中年威士忌的消费场景多为家中.42 图图 69：2023 年威士忌的购买原因多为自饮年威士忌的购买原因多为自饮.42 图图 70：2023 年我国威士忌市场销售渠道占比年我国威士忌市场销售渠道占比.42 图图 71：2023 年威士忌自饮消费的价格区间年威士忌自饮消费的价格区间.43 图图 72：2023 年威士忌赠礼消费的价格区间年威士忌赠礼消费的价格区间.43 图图 73：2023 年我国威士忌酒厂建设项22、目现状年我国威士忌酒厂建设项目现状.43 图图 74：2023 年国威生产威士忌品种占比年国威生产威士忌品种占比.43 图图 75：我国威士忌酒厂建厂地图：我国威士忌酒厂建厂地图.44 图图 76：截止：截止 23 年国威的产能情况和进口威士忌对比年国威的产能情况和进口威士忌对比.46 图图 77：2023 年现有酒厂桶陈量规模（万千升）年现有酒厂桶陈量规模（万千升）.46 图图 78：大芹金牌单一威士忌：大芹金牌单一威士忌.47 图图 79：保乐力加的首款国产：保乐力加的首款国产纯麦威士忌纯麦威士忌“叠川叠川”.47 图图 80：吉斯波尔的蒙古栎雕堡桶（区别于腰鼓型桶）：吉斯波尔的蒙古栎雕堡23、桶（区别于腰鼓型桶）.48 图图 81：崃州酒厂灌注第三十万支陈酿桶：崃州酒厂灌注第三十万支陈酿桶.48 图图 82：崃州酒厂私人定制单桶有多种桶型选择：崃州酒厂私人定制单桶有多种桶型选择.49 图图 83：定制单桶权益多样化：定制单桶权益多样化.49 图图 84：烈酒小瓶装，价格区间为：烈酒小瓶装，价格区间为 10-30 元元.50 图图 85：公路商店单点不到：公路商店单点不到 20 平，主打极致性价比平，主打极致性价比.50 图图 86：罗曼湖长安十二时辰系列：罗曼湖长安十二时辰系列.50 图图 87：叠川酒厂体验中心：叠川酒厂体验中心.50 表表 1：全球烈酒对比：全球烈酒对比.6 表24、表 2：威士忌按生产地区区分：威士忌按生产地区区分.7 表表 3：威士忌分类：威士忌分类.8 表表 4：威士忌酿造工艺流程细节：威士忌酿造工艺流程细节.9 表表 5：制作威士忌使用的橡木：制作威士忌使用的橡木桶类型桶类型.11 表表 6：2023 年全球烈酒公司销量占比（年全球烈酒公司销量占比（%）.24 表表 7：2023 年全球烈酒品牌销量占比（年全球烈酒品牌销量占比（%）.24 表表 8：2023 年日本烈酒公司销量占比（年日本烈酒公司销量占比（%）.25 表表 9：2023 年日本烈酒品牌销量占比（年日本烈酒品牌销量占比（%）.25 表表 10：2023 年美国烈酒公司销量占比（年美国25、烈酒公司销量占比（%）.26 表表 11：2023 年美国烈酒品牌销量占比（年美国烈酒品牌销量占比（%）.26 表表 12：2023 年西欧烈酒公司销量占比（年西欧烈酒公司销量占比（%）.26 表表 13：2023 年西欧烈酒品牌销量占比（年西欧烈酒品牌销量占比（%）.26 表表 14：帝亚吉欧全球生产基地分布情况：帝亚吉欧全球生产基地分布情况.27 表表 15：2023 财年保乐力加各类品牌营收增速及领涨品牌财年保乐力加各类品牌营收增速及领涨品牌.30 表表 16：三得利产品组合战略：三得利产品组合战略.32 表表 17：Allied Blenders&Distillers Pvt Ltd 26、品牌战略品牌战略.33 表表 18：海外酒企企业形象宣传模式：海外酒企企业形象宣传模式.36 表表 19：国内进口威士忌品牌销售排行榜：国内进口威士忌品牌销售排行榜 Top10.41 表表 20：我国威士忌酒厂投产建设情况：我国威士忌酒厂投产建设情况.45 表表 21：部分国产威士忌酒企生产情况：部分国产威士忌酒企生产情况.47 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.威士忌：从原料到木桶的风味与文化之旅威士忌：从原料到木桶的风味与文化之旅 1.1.八大烈酒之一，产区、原料标识明确 威士忌是一种由大麦、玉米等谷物威士忌是一种由27、大麦、玉米等谷物酿造的酒液经过蒸馏酿造的酒液经过蒸馏，在橡木桶中陈酿多年形成，在橡木桶中陈酿多年形成独特风味后，调配成独特风味后，调配成 43 度左右的烈性蒸馏酒。度左右的烈性蒸馏酒。世界八大烈酒包括白酒、白兰地、威士忌、朗姆酒、金酒、伏加特、龙舌兰、日本清酒。区别于白酒，首先，威士忌使用的原料不同。威士忌主要使用谷物作为原料，如大麦、玉米、黑麦；而白酒主要以高粱、大米、糯米等粮食为主。其次，生产过程不同。威士忌采用液态发酵方法，即加水使谷物发酵，发酵期较短，一般为 3 天，但需要在橡木桶中陈年较长时间，品质良好的需要 12 年以上；白酒为固态发酵，即发酵过程中加入酒曲但不加水，利用粮食谷物中28、自有的水分进行发酵，发酵期较长，如茅台酱香型 1 年，而陈年时间不需要太久，一般 3-5 年。烈酒的酿造过程基本为发酵、蒸馏、陈酿（部分烈酒如伏加特、金酒无须陈酿），经烈酒的酿造过程基本为发酵、蒸馏、陈酿（部分烈酒如伏加特、金酒无须陈酿），经过蒸馏才能得到较高浓度酒精。过蒸馏才能得到较高浓度酒精。不同于威士忌，金酒原料中的植物药材和杜松子并不具有大麦麦芽的高糖分含量，以至于无法发酵产生酒精，因此金酒是由基酒（通常为谷物发酵酒、威士忌）加入杜松子等植物提取物制成。伏加特的制作方法与威士忌类似，但最显著的区别在于蒸馏出高浓度酒精后利用活性炭进行过滤，除去不良气味和杂质，使之口感更纯净。朗姆酒的原料29、为甘蔗、糖蜜，分为白朗姆、金朗姆、黑朗姆，分别需要陈酿 3-12 月、3 年、8-12 年，随陈酿时间的增加而颜色加深、酒味芳醇。白兰地可由葡萄、苹果、桃子等发酵果汁制成，相比威士忌带有更甜美、清香的水果、花卉的风味，较著名的为法国干邑、雅文邑品种，根据陈酿年份分为VS（2 年）、VSOP（4 年）、XO（10 年）、XXO（14 年）。图图 1：海外烈酒的分类、原料及制作过程：海外烈酒的分类、原料及制作过程 数据来源：东北证券研究所整理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 1：全球烈酒对比：全球烈酒对比 种类种类 原料30、原料 生产工艺生产工艺 陈年时间陈年时间 核心产区核心产区 风味风味 威士忌威士忌 大麦/黑麦/玉米/小麦/燕麦 发芽、干燥、研磨、糖化、发酵、蒸馏、木桶陈年 多年（不同产地区分），至少 2-3 年 著名产区为苏格兰、美国、日本、爱尔兰 水果、谷物、泥煤、花草等复杂香气 白兰地（干白兰地（干邑、雅邑）邑、雅邑）葡萄 榨汁、发酵、蒸馏、木桶陈年 多年（VS 2 年以上，VSOP 4年以上，XO 6年以上）仅法国干邑镇指定产区生产的白兰地才能命名为干邑（cognac）干邑：蜂蜜和甜橙味 雅邑：果脯味道，以及香草、椰子、坚果风味 水果白兰地水果白兰地 梨/苹果/浆果/其他水果 榨汁、发酵、蒸馏、木桶31、陈年-主产于法国、瑞士、德国 丰富的果香和花香 伏特加伏特加 大麦/小麦/黑麦/玉米/土豆 精馏法蒸馏、活性炭过滤和吸附杂质，加水勾兑 无需陈年 主产于俄罗斯、波兰等 口感纯净绵柔，有淡淡的香料味 朗姆酒朗姆酒 甘蔗汁/糖蜜 甘蔗榨糖后，发酵，蒸馏，勾兑，木桶陈年 多年（市售多为3 年，7 年）主产于古巴 椰子、太妃糖和甜香料的风味 白酒白酒 大米/玉米/高粱/糯米/小麦等粮谷 蒸煮、酒曲糖化和发酵、蒸馏 3 年以上 主产于中国 酱、浓、清、米、凤五种香型 龙舌兰龙舌兰 龙舌兰草 烹煮、研磨、发酵、蒸馏、木桶陈年 5 年以内 墨西哥特基拉市生产为 Tequila，其他产区为梅斯卡尔（Mezca32、l）龙舌兰植物的独特香气，气味芬芳，入口凛冽 金酒金酒 大麦/黑麦/玉米，添加杜松子香料 糖化、发酵、增加杜松子为主的多种香料、蒸馏、分馏、勾兑 基本不陈年 主产于英国、荷兰 香菜籽、陈皮、当归和鸢尾根等香料风味 日本清酒日本清酒 大米 大米磨皮和精白、蒸煮、加入酒曲前后两阶段发酵、杀菌、勾兑 2-3 年 主产于日本 熏，爽，醇，熟 数据来源：东北证券研究所整理 威士忌产区概念明确，在世界已形成五大产区威士忌产区概念明确，在世界已形成五大产区/消费市场，分别为苏格兰、爱尔兰、消费市场，分别为苏格兰、爱尔兰、美国、日本、加拿大。美国、日本、加拿大。其中，苏格兰是核心威士忌出口地、单一麦芽威士忌的33、核心产区。据苏格兰威士忌协会 SWA（Scotch Whisky Association）统计，苏格兰威士忌（以下简称“苏威”）是全世界威士忌种类中最畅销的品类，2023 年出口额达到 56亿英镑（折合人民币 514 亿元）。SWA 成立于 1942 年，制定专门的威士忌法规并管理会员酒厂，只有符合严格的法规生产的威士忌才能被称为苏格兰威士忌，这保证了苏威的高品质和声誉。日本威士忌继承苏威的生产工艺，并利用本土水楢桶形成特色，于 2001 年获得多项国际大奖，需求激增。但此前由于泡沫经济和啤酒冲击导致大量日本威士忌酒厂倒闭，供应紧张，导致日威价格飙升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文34、后的声明及说明 7/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 2：威士忌按生产地区区分：威士忌按生产地区区分 产地产地 种类种类 生产特点生产特点 陈年时间陈年时间 口味口味 品牌品牌 苏格兰苏格兰威士忌威士忌 六大子产区：低地、高地、斯佩塞、艾雷岛、岛屿区和坎贝尔镇 酿制并熟成于苏格兰，壶式蒸馏锅进行蒸馏，两次蒸馏 至少 3 年 烟熏、泥煤味风味较浓，区别于其他威士忌，伴有花香、果香、麦香 单一麦芽：麦卡伦Macallan、百 富Balvenie；调和：皇家 礼 炮Royal Salute、尊尼获加Johnnie Walker 美国威美国威士忌士忌 波本威士忌 玉米为主要原料，含量在 35、51%-80%，并加入黑麦。在新烧制的美国橡木桶中陈年 2 年以上 口感更甜，泥煤味较轻 杰 克 丹 尼Jack Daniels、金宾 Jim Beam 田纳西威士忌 纯波本威士忌的一种，装瓶前用枫木炭对酒体进行过滤 口感更加顺滑，有淡淡的甜味和烟熏味 日本威日本威士忌士忌 继承苏格兰威士忌工艺，并加入本土特色，如使用北海道水楢橡木桶（Mizunara），两次蒸馏 3 年以上 独特的沉香、檀香（被称为“东方禅味”）和椰子风味 響、山崎、白州、余市 爱尔兰爱尔兰威士忌威士忌 三 大 核 心 酒厂：麦可顿、布什米尔、库力 大麦为主（80%）的谷物混合物酿造，三次蒸馏。用雪莉酒或波特酒的酒桶 至少 36、3 年 偏清淡口味，香草芬芳，没有泥煤味 尊美醇 Jameson、图拉 多Tullamore Dew 加拿大加拿大威士忌威士忌 由黑麦、玉米和大麦混合酿制，采用二次蒸馏。调和威士忌为主，酒体最轻 4年、6年、7年、10年不等 气味清爽，口感轻快、爽适 加拿大俱乐部威士忌 Canadian Club 数据来源：W、东北证券 图图 2：苏格兰六大产区：苏格兰六大产区 图图 3：威士忌风味分类：威士忌风味分类 数据来源：、东北证券 数据来源：W、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 众多威士忌中，单一麦芽、高年份是高端酒的特37、征。众多威士忌中，单一麦芽、高年份是高端酒的特征。单一麦芽威士忌仅来自单一酒厂，不与其他酒厂的酒进行调和，因此保留了该酿酒厂的独特风味，形成一种纯粹、专一的文化象征，受到高消费人群的追捧。而调和威士忌指将不同酒厂的酒混合在一起，其香气、尾蕴、酒体层次稍逊于单一麦芽，因此价格相对比较便宜，在全球市场占据主导地位，占全球销量的大部分。在威士忌酿造的过程中需要经历陈年的步骤，陈年时间越长的高年份酒，其风味和口感越发醇厚，品质也最为上乘，叠加巨大的时间成本，其价格也相对高昂。普通混合威士忌陈年至少 3 年，单一麦芽通常陈年 10 年以上，品质更好的单一麦芽则会陈年 12-21 年。此外，还有单一年份酒38、，通常指单独对突出表现或有纪念意义的特定年份的基酒装瓶，由于其的独特稀有性，具有较高投资价值和收藏价值。表表 3：威士忌分类：威士忌分类 种类种类 特征特征 按原料区分按原料区分 麦芽威士忌 使用谷物中发芽大麦必须含有至少 51%谷物威士忌 由任何谷物制成(但仍主要是大麦)黑麦威士忌 黑麦必须含有至少 51%，源自加拿大 玉米威士忌 玉米必须含有至少 80%，可不陈年；如果陈年，必须使用未经烧烤或是使用过的橡木桶 按 是 否 调 和按 是 否 调 和区分区分 单 一 麦 芽/谷 物 Single Malt 100%麦芽/谷物，单一酒厂的酒，这里面包含来自单一酒厂但不同木桶不同年份 调 和 麦 39、芽/谷 物Blended 混合了不同酒厂的麦芽/谷物威士忌 数据来源：东北证券研究所整理 1.2.蒸馏与陈年激发独特风味，陈酿木桶是关键 威士忌的酿造工艺一般流程为：大麦浸泡、发芽、烘干、研磨、糖汁发酵、蒸馏、威士忌的酿造工艺一般流程为：大麦浸泡、发芽、烘干、研磨、糖汁发酵、蒸馏、陈年、装瓶。陈年、装瓶。大麦浸泡促使其发芽，当发芽到一定程度产生足够多的淀粉酶即可人为烘干中断发芽过程，并研磨原料释放糖料，再加水融合形成麦汁。麦汁加入酵母即可发生化学反应产生酒精，再将发酵液蒸馏得到威士忌新酒。新酒要经过陈年多年才能拥有独特的威士忌风味，再进行装瓶出售。图图 4：威士忌酿造工艺流程简图：威士忌酿造工40、艺流程简图 数据来源：东北证券研究所整理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 4：威士忌酿造工艺流程细节：威士忌酿造工艺流程细节 步骤步骤 细节细节 浸泡浸泡 将大麦浸泡在水中 2-3 天促使其发芽。发芽发芽 将浸泡后的大麦转移到发芽室摊开，使其均匀地发芽，大约需要 5 天。大麦发芽有两种方式：麦芽地板和萨拉丁盒，前者是将大麦铺在地板上，需要使用麦芽铲来回转动，使其均匀发芽；后者则是自动化的电动机沿侧轨滚动螺旋板使大麦均匀混合发芽。烘干烘干 经发芽处理的大麦成为“绿麦”，再经 60-70 摄氏度的烘干停止发芽，保留糖化所41、需要的各种淀粉酶。用以烘干的是窖炉，一些酿酒厂（如苏格兰酒厂）常用泥炭作为燃料，从而赋予威士一些酿酒厂（如苏格兰酒厂）常用泥炭作为燃料，从而赋予威士忌独特的烟熏风味忌独特的烟熏风味。研磨原料研磨原料 释放淀粉颗粒以利于糖化。大麦麦芽中含有淀粉酶，可以将淀粉分解为糖，从而进行后续的发酵产生酒精。单一麦芽威士忌原料是纯麦芽；谷物威士忌则是玉米、小麦、祼麦或者未发芽的大麦等为主要原料，约占所有原料的八成，再加入研磨好的麦芽作为糖化剂（麦芽中的淀粉酶也可以分解其他谷物的淀粉）。糖化糖化 研磨后的原料加水溶解分解的糖成为麦汁，糖化需要在 60-65 摄氏度的条件下进行。水质对威士忌的风格影响较大，水源也42、称为“母水”。发酵发酵 糖化完成后冷却到 20-30 摄氏度的糖化液，加入酵母开始发酵。大约经过 3 天的发酵，形成 7度左右的原浆酒。蒸馏蒸馏 根据酒精的沸点为 80 摄氏度，低于水的沸点的原理来加热原浆酒，让酒精和香气成分先于水分气化，再经冷凝形成液体。一般要经过 2-3 次蒸馏，或者连续蒸馏，然后得到酒精度为大约70 度的新酒。陈年熟化陈年熟化 入桶时酒精度 70 度的新酒需要加入水稀释到 65 度左右，不同酒厂有不同的标准。橡木桶首先可以吸收排除酒液中的杂质，并赋予酒液颜色和风味物质，还能通过长时间的微氧环境让酒液内的化合物持续进行氧化反应。调和调和/装瓶装瓶 不同的橡木桶，熟化后威士43、忌也会发展出不同的风格，后续可以将它们进行调和。不仅同一批的各个酒桶之间会进行调和，不同年份的酒之间也会进行调和，并且会再经加水稀释到 40 多度，调酒师会最终调和出统一的酒厂风格。另外，有些酒厂还会选择某些风味好的酒桶，生产出不经调和直接装瓶的单桶威士忌。数据来源：、东北证券 蒸馏器的选择会影响威士忌的口味和风格。蒸馏器的选择会影响威士忌的口味和风格。壶式蒸馏器由铜壶、天鹅颈、冷凝器、莱恩臂组成，蒸汽经加热上升到颈部，在弯曲处的冷凝器冷却变成液体，再通过莱恩臂收集酒液。壶式蒸馏法效率较低，用单一壶式蒸馏容器对发酵液进行二次蒸馏，在第二次蒸馏时掐头去尾，只保留中间的酒液，成为“酒心”。虽然酒中44、风味杂质较多，但蒸汽回流到铜壶的过程使得酒体更富含浓郁香气，常用来制作麦芽威士忌。而柱式蒸馏器相对而言，效率更高，采用连续蒸馏，无需提取酒心。其有分析柱和精馏柱两部分组成，内置有层层隔板，可以对含有酒精的蒸汽进行提纯，最终达到酿酒厂想要的酒精浓度。因此，柱式蒸馏器产出的酒体酒精浓度更高更纯烈，更适合制作谷物/调和威士忌的原料。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 5：壶式蒸馏器：壶式蒸馏器 图图 6：柱式蒸馏器：柱式蒸馏器 数据来源：、东北证券 数据来源：、东北证券 陈年是陈年是威士忌风味形成的关键步骤，影响风味的因素包45、括陈年桶的类型和大小、陈威士忌风味形成的关键步骤，影响风味的因素包括陈年桶的类型和大小、陈年时间、陈年环境等。年时间、陈年环境等。威士忌的主基调是由大麦原料和蒸馏过程中决定的。在陈酿的过程中，刚蒸馏出的酒体带有刺激性的、金属性的苦味会逐渐消失，取而代之的是橡木桶与酒体交互后形成香草、焦糖和橡木的独特风味。橡木桶的大小会影响熟成时间，桶的体积越小，酒体与木头交互越快，熟成也越快。陈年时间越长，酒体可以从橡木桶中吸收的风味有限，但沉淀下来的风味也越醇厚。酿酒厂的环境如温度、湿度和微生物环境等，都会影响陈年效果，例如温度越高，酒体透过橡木桶的缝隙蒸发的酒精越多。酒体在陈年时普遍会发生“天使的分享”(46、Angel s Share)现象，即自然蒸发一部分水和酒精，每年酒精浓度约下降 0.2%-0.6%，整体酒体的挥发度约为 2%。蒸发使得威士忌在吸收酒桶风味时变得更顺滑、口味更柔和。绝大部分的独特风味是由橡木桶赋予的，所以橡木桶的选择是至关重要的。绝大部分的独特风味是由橡木桶赋予的，所以橡木桶的选择是至关重要的。木桶的成本占生产威士忌成本的 10%-20%。橡木桶的制作过程中经历烧焦和炭化，木头内部的糖会液化并膨胀，迫使其浮出木头表面变成焦糖。这些焦糖被威士忌溶解后使得其呈现出成熟的褐色色泽，并增添了风味。用来制作威士忌比较常见的橡木桶有波本桶、雪莉桶、朗姆桶等。美国波本威士忌法律规定波本威士47、忌必须采用新烧制的橡木桶进行陈年，而苏格兰威士忌采用“二手桶”的波本桶，以产生更复杂浓厚的风味。世界上大多数的威士忌都是用波本桶陈酿的，因为成本相对其他木桶更低。波本桶经过 2-4 年的波本威士忌陈年后，可以运到苏格兰使用 30 年，经过翻新（STR 工艺削除表层，再次烘烤）可以再使用 30-40 年时间。木桶使用的时间越长，相应地酒体可从中提取的芳香物质也越少。图图 7：“天使的分享”：“天使的分享”(Angel s Share)使酒含量减少使酒含量减少 图图 8：橡木的不同切割方式（避免酒液外渗）：橡木的不同切割方式（避免酒液外渗）数据来源：台湾噶玛兰酒厂博物馆、东北证券 数据来源：、东北48、证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 5：制作威士忌使用的橡木桶类型：制作威士忌使用的橡木桶类型 容量容量（升）（升）价格价格（美元）（美元）特点特点 赋予风味赋予风味 波本桶波本桶 200-220 120 酿造波本威士忌用过的酒桶，常出口到苏格兰，成为雪莉桶的替代品 较淡的金黄色，以淡雅的花果香及木质系香气为主。口感偏清爽，一般没有雪莉桶陈酿的浓郁 雪莉桶雪莉桶 500 600-700 一般是定制桶，用雪莉酒液浸泡 6 至 12 个月 较深的琥珀色泽，胡椒、焦糖、干果和橙子风味，口感偏甜，果味浓郁 水楢桶水楢桶-49、5000 日威的特色桶，含水量偏高、孔隙较大、水密性低，熟成时酒液泄露、挥发率较高 沉香、檀香和伽罗熏香的香味 波特桶波特桶 600-650 600-700 数量较少，用以追寻波特桶的特定风味，或标新立异寻找营销点，一般用宝石红波特酒桶 红色色泽，浓郁的水果香气，有干果味、辛辣味，酒体饱满有力 数据来源：、东北证券 除了具有不同材质的橡木桶，还存在单桶、双桶、三桶、原桶除了具有不同材质的橡木桶，还存在单桶、双桶、三桶、原桶/桶强等不同类型酿造桶强等不同类型酿造的威士忌。的威士忌。单桶指瓶内的威士忌来源于单一橡木桶，由于每个橡木桶都是独特的（根据法律，每个酒桶都标有唯一的编号、酿酒厂名称和蒸馏年50、份），且产量有限，一桶仅能生产 100-300 瓶威士忌，因此单桶威士忌强调的是其鲜明的个性和不可复制性，价格也相对昂贵。双桶、三桶指将两种或三种桶的酒液调和在一起，或酒液先在一种桶中陈酿，再放到另一种桶中，以增加复杂风味。原桶/桶强指不加水稀释，从橡木桶取原酒直接装瓶。图图 9：单桶威士忌：单桶威士忌 图图 10：双桶威士忌（由传统威士忌桶转雪莉桶）：双桶威士忌（由传统威士忌桶转雪莉桶）数据来源：、东北证券 数据来源：、东北证券 1.3.深植文化土壤，多元化和个性化的品鉴形式 威士忌起源于威士忌起源于 15 世纪左右，源自苏格兰、爱尔兰地区，并伴随英国的强盛，通过商世纪左右，源自苏格兰、爱尔51、兰地区，并伴随英国的强盛，通过商品贸易输出到世界各国。品贸易输出到世界各国。调和威士忌的诞生，迎合了不同地方的消费人群口味，促使威士忌走向全球。2023 年全球烈酒销售量中，排名第前三分别为威士忌（417 万升）、白酒（399 万升）、朗姆酒（143.8 万升），威士忌以其悠久历史和独特风味风 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 靡全球大部分国家和地区，并由于不同产地、品牌、木桶、年份等多元因素而自带话题性，以故事和文化认同吸引忠实消费人群。图图 11：威士忌发展历史：威士忌发展历史 数据来源：东北证券研究所整理 饮酒常与背52、后的文化内涵联系，并由此引申出不同的消费场景。饮酒常与背后的文化内涵联系，并由此引申出不同的消费场景。白酒与中国传统文化紧密相关，蕴含中国人的社交礼仪、节庆习俗、哲学艺术、敬酒文化等，常见于节日庆典、婚宴、社交、商务等消费场景。而威士忌的流行也体现为西方绅士文化的流行，例如，在许多影视作品中，威士忌常与上流社会、上层阶级联系起来，表达生活方式和价值观，彰显身份地位，因而自饮、西餐佐酒场景较多。饮用形式丰富多样，形成差异化、个性化产品来吸引不同消费人群的需求。饮用形式丰富多样，形成差异化、个性化产品来吸引不同消费人群的需求。不同于白酒的常温下直接饮用，威士忌有丰富多样的饮用方法。威士忌除了纯饮，53、还可以加水、冰、苏打水（制作成“Highball”）、柠檬汁和蜂蜜（制作成热托蒂），能降低酒精的辛辣味并更好地释放威士忌的独特香味。并且，威士忌常被用作调制鸡尾酒的基酒，品类丰富繁多，常与西餐、奶酪或特定的小吃等相搭配。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 12：纸牌屋中的政客饮用威士忌：纸牌屋中的政客饮用威士忌 图图 13：“：“Highball”复兴在日本掀起威士忌浪潮”复兴在日本掀起威士忌浪潮 数据来源：、东北证券 数据来源：日本居酒屋、东北证券 图图 14：威士忌价格带宽阔，迎合不同消费群体需求：威士忌价格带宽阔54、，迎合不同消费群体需求 数据来源：、京东、东北证券 2.海外烈酒持续高端化，品牌组合趋向多元海外烈酒持续高端化，品牌组合趋向多元 2.1.全球烈酒销售缓慢复苏，威士忌发展潜力可期 2.1.1.全球烈酒销量复苏回升，价增注入发展动力 2023 年，全球烈酒市场在经历疫情后处于复苏期，但增长速度有所放缓。2020 年，新冠疫情对全球烈酒消费造成了严重冲击，导致行业销量和销售规模受损。在 2013至 2017 年间，烈酒销量仅维持着 0.5%左右的微弱增长，而到了 2018 年，销量出现了-2.9%的负增长，表明全球烈酒的销量在疫情前就已显示出增长停滞的迹象。尽管2019 年行业销量同比下滑，但通过55、提价策略，收入仍然保持了正增长。2020 年疫情的冲击使得全球烈酒销量/零售收入下降了 8.8%/13.29%。随着 2021 年疫情的逐步 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 缓解，烈酒销量/零售收入实现了 4.9%/16.31%的回升。然而，到了 2022 至 2023 年，全球烈酒销量和零售收入的增速明显放缓，销量尚未恢复到疫情前的水平。由于烈酒普遍提价，零售收入还是有所上升。在 2021 年至 2023 年期间，烈酒销售均价的增速为 10.89%/6.02%/3.53%，均保持了正增长。根据欧睿预测，从 2024 年56、开始，全球烈酒销量将逐步回升至疫情前的水平，并有望实现小幅增长。图图 15：2014-2023 年全球烈酒年全球烈酒均价均价 数据来源：东北证券，Euromonitor 图图 16：2014-2023 年全球烈酒年全球烈酒零售规模零售规模 数据来源：东北证券，Euromonitor -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%051015202530352014201520162017201820192020202120222023均价（美元/升）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100000200000300000400000500000600000700057、002014201520162017201820192020202120222023总零售销售价值（以百万美元计）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 17：2009-2028E 全球烈酒销量全球烈酒销量 数据来源：东北证券，Euromonitor 日本：销量增长空间受限，均价提升驱动零售收入增长。自 2009 年以来，日本烈酒销量一直处于小幅下降状态。尽管 2022 年疫情结束带来了一定程度的销量回升，但增长有限，整体下滑的趋势并未改变。人口的负增长导致法定饮酒年龄的人口数量减少，这进一步加剧了酒精饮料市场的萎58、缩。同时，三得利、朝日等主要酒企相继提价，导致烈酒价格上升，这也是造成日本市场烈酒销量长期下降的另一个原因。2023 年，烈酒市场销量同比下降了 1.6%，而零售总收入却实现了 17.18%的同比增长。尽管销量同比下降，但由于价格上涨，零售规模仍然实现了两位数的增长。图图 18：2014-2023 年年日本日本烈酒烈酒均价均价 数据来源：东北证券，Euromonitor -10-8-6-4-2024617000180001900020000210002200023000总容积（106升）YOY(%)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.5359、3.52014201520162017201820192020202120222023均价（千日元/升）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 19：2009-2023 年年日本市场日本市场烈酒烈酒零售规模零售规模 数据来源：东北证券，Euromonitor 图图 20：2009-2023 年年日本市场日本市场烈酒销量烈酒销量 数据来源：东北证券，Euromonitor 美国：烈酒销量长期平稳增长，受益均价提升，零售额稳步增长。2009-2023 年美国烈酒销量 CAGR 为 2.25%，即使在疫情冲击期间，仍然保60、持 2.0%以上的增速，零售均价仅在 2020 年受疫情影响即饮渠道，同比下降 1.33%，其余年份均保持增长。零售额逐年稳步增长，2014-2023 年 CAGR 为 6.7%。整体来看，美国烈酒市场仍处在量增价升的增长红利期。图图 21：2014-2023 年年美国美国烈酒烈酒均价均价 数据来源：东北证券，Euromonitor -30%-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002500300035002014201520162017201820192020202120222023总零售销售价值（以十亿日元计）YOY-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%61、4.0%6.0%020000040000060000080000010000001200000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023总销量（千升）YOY（%）-5%0%5%10%15%01020304050602014201520162017201820192020202120222023均价（美元/升）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 22：2009-2023 年年美国市场美国市场烈酒烈酒零售规模零售规模 数据来源：东北证券，62、Euromonitor 图图 23：2009-2023 年年美国市场美国市场烈酒销量烈酒销量 数据来源：东北证券，Euromonitor 西欧市场：西欧市场在疫情冲击前烈酒销量已进入衰退期，2009 年起烈酒销量开始下降，2014 年后保持基本平稳，2020 年疫情冲击造成销量/销售收入出现同比-7.7%/-25.42%的大幅下滑。2021 年起逐步复苏，2022 年销量基本恢复到疫情前水平。西欧烈酒市场在总量上已经基本成熟，销量缺乏提升空间，销售收入相较销量表现较好，体现了西欧烈酒行业通过改善产品结构、提高销售均价来提供增长动力。图图 24：2014-2023 年年西欧西欧烈酒烈酒均价均价 63、数据来源：东北证券，Euromonitor 0%5%10%15%20%0200004000060000800001000001200001400002014201520162017201820192020202120222023总零售销售价值（以百万美元计）YOY-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%050000010000001500000200000025000002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销量（千升）YOY-25%-20%-15%-10%-5%064、%5%10%15%20%01020304050602014201520162017201820192020202120222023均价（美元/升）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 25：2009-2023 年年西欧市场西欧市场烈酒烈酒零售规模零售规模 数据来源：东北证券，Euromonitor 图图 26：2009-2023 年年西欧市场西欧市场烈酒销量烈酒销量 数据来源：东北证券，Euromonitor 2.1.2.威士忌销量持续增长，市场潜力领先其他烈酒品类 在全球烈酒市场整体复苏步伐放缓的大背景下，威士65、忌品类的增长潜力尤为凸显。2018-2023 年全球威士忌销量的复合年增长率（CAGR）为 3.3%，2023 年销量同比增长 3.5%，预计未来将延续增长趋势，2023 至 2028 年 CAGR 达 4.0%。即便在全球疫情的冲击下，威士忌的销量仍然保持了正增长，表现远超烈酒市场的整体平均水平。根据欧睿预测，未来五年威士忌是所有烈酒中销量增长最快的品类，展现出销售的韧性和潜力。-30%-20%-10%0%10%20%30%0200004000060000800001000001200002014201520162017201820192020202120222023总零售销售价值（以百万美66、元计）YOY-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%1650000170000017500001800000185000019000001950000200000020500002100000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023销量（千升）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 27：2018-2028E 全球全球威士忌零售收入威士忌零售收入 数据来源：东北证券，Statista 图图 267、8：全球：全球各种类各种类烈酒烈酒销量销量增速（增速（%）数据来源：东北证券，Euromonitor 图图 29：2018-2028E 全球全球烈酒市场规模（十亿美元）烈酒市场规模（十亿美元）数据来源：东北证券，Statista-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%020406080100120201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E威士忌零售收入（十亿美元）YOY-10-505101520白兰地和干邑利口酒非酒精饮品朗姆酒龙舌兰威士忌白酒其他烈酒未来CAGR（%）历史CAGR（%）2023年增长率（%）68、01002003004005006002018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E利口酒和其他烈酒威士忌白兰地伏特加龙舌兰其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 日本：2023 年威士忌销量同比大幅上涨 10.1%，即饮、非即饮渠道均表现良好。短期内日本市场威士忌的良好表现主要有两方面的原因：2023 年日本政府取消COVID-19 的强制防疫限制、将限制级别降为 5 级后，外出就餐带来威士忌即饮渠道反弹；非即饮渠道的增长主要是受到日本家庭用餐风尚改变的影响，近69、年来，日本盛行在家庭场景下享受正式餐厅的用餐氛围。图图 30：日本市场各种类烈日本市场各种类烈酒酒销量销量增速（增速（%）数据来源：东北证券，Euromonitor 美国：2023 年威士忌销量在整体烈酒销量持续下降的情况下基本保持稳定，同比下降 0.6%，且过去几年间维持小幅上升，2018-2023 年 CAGR 为 2.6%。预测 2023-2028 年 CAGR 为 0.4%，基本维持稳定。其中，受到美国本土和进口产品、龙舌兰、朗姆酒等产品的竞争冲击，苏格兰威士忌在美国总销量有显著下滑。图图 31：美国市场各种类烈美国市场各种类烈酒酒销量销量增速（增速（%）数据来源：东北证券，Eurom70、onitor 西欧市场：2023 年威士忌销量同比下降 0.3%，与其它烈酒品类相比，下降幅度较小，并且与 2018-2023 年 CAGR-0.7%相比略有缩小。根据欧睿预测，未来威士忌销-100102030405060白兰地和干邑利口酒非酒精烈酒朗姆酒龙舌兰威士忌白酒其它烈酒预测CAGR（%）历史CAGR（%）2023年增速（%）-50050100150200白兰地和干邑利口酒非酒精烈酒朗姆酒龙舌兰威士忌白酒其它烈酒预测CAGR（%）历史CAGR（%）2023年增速（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 量将以年复合 71、0.6%的增速增长。龙舌兰在西欧市场所有的烈酒品类中增长势头最为强劲，预计未来五年间的销量 CAGR 为 3.3%。图图 32：西欧市场各种类烈酒销量西欧市场各种类烈酒销量增速（增速（%）数据来源：东北证券，Euromonitor 2.1.3.威士忌价格波动提升，日本威士忌发展迅速 日本：2021 年至 2024 年威士忌价格整体上涨，其中 2024 年 5 月苏格兰威士忌/加拿大威士忌/日本威士忌相较 2021 年 1 月价格同比上涨 21.3%/21.5%/15.5%，上涨幅度较大，波旁和其它美国威士忌、爱尔兰威士忌增速为-1.1%/1.4%，基本维持稳定。其中，日本威士忌和爱尔兰威士忌价72、格在 2022 年时有所下降，但在其后时间内回升，整体仍维持上涨趋势。同时，为了应对威士忌高端化、价格提高带来的需求影响，日本酒企通过多元化的宣传方式、现场活动和消费者互动增强消费者对烈酒价格背后的价值认知，通过强调产品提供的独特体验、增加消费者对产品的理解和体验，从而拉动需求。图图 33：2021 年年 1 月月-2024 年年 5 月日本各类威士忌价格变化（月日本各类威士忌价格变化（%）数据来源：东北证券，Euromonitor -3-2-101234567白兰地和干邑利口酒非酒精烈酒朗姆酒龙舌兰威士忌白酒其它烈酒预测CAGR（%）历史CAGR（%）2023年增速（%）-15-10-50573、10152025苏格兰威士忌波旁和其他美国威士忌加拿大威士忌爱尔兰威士忌日本威士忌 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 美国：2024 年 5 月相较 2021 年 1 月，大部分威士忌品类均价有所上升，其中爱尔兰威士忌/日本威士忌价格上涨 12.2%/19.0%，有较大幅度的上涨，而波旁和其他美国威士忌/苏格兰威士忌/加拿大威士忌价格增速为 5.1%/-3.4%/-0.2%，与原价格相比变动幅度较小。2021 年威士忌市场消费需求的复苏推动了价格复苏乃至过度上涨，因此从与初始值相比的时间变化来看，美国威士忌单价出现了先升后74、降的情况。图图 34：2021 年年 1 月月-2024 年年 5 月美国各类威士忌价格变化（月美国各类威士忌价格变化（%）数据来源：东北证券，Euromonitor 整体而言，在海外主要威士忌市场，高端化进程持续推进，日本威士忌等非传统威整体而言，在海外主要威士忌市场，高端化进程持续推进，日本威士忌等非传统威士忌在主要市场的提价潜力值得关注。士忌在主要市场的提价潜力值得关注。日本威士忌在美日市场中表现都较为突出，在澳大利亚/德国/英国等国家也取得了分别为 12.5%/36.6%/17.1%等较为突出的增长速度。日本威士忌商业化生产始于 1924 年，起步较迟，三得利山崎威士忌后被吉姆莫瑞的275、015 年威士忌圣经评选为“年度世界最佳威士忌”后，日本威士忌逐渐被世界市场所接受，日本威士忌基础较低、仍处于上升期，高端化进程有待推进，具有较好的提价潜力。同时由于日本威士忌的酿造起步较迟，供应短缺，且由于威士忌的酿造周期较长，无法随需求及时变化，日本威士忌的价格受到收藏需求和投机需求的双重推动，转售价格较高，且在一段时间内仍将保持供不应求的市场情况，提价潜力较大。2.2.全球烈酒即饮渠道复苏，电商零售增长 即饮渠道在烈酒销售中的占比在即饮渠道在烈酒销售中的占比在 2020 年显著下降，自年显著下降，自 2020 年后持续提升。年后持续提升。全球烈酒的即饮/非即饮渠道占比受疫情影响显著，疫情76、显著减少了宴饮、聚餐的频率，餐厅、酒店、夜店、会所等终端场所营业下滑，造成疫情后即饮渠道占比显著下滑。2018-2019年即饮渠道占比始终保持在24%左右，在2020年较大幅度下滑至19.6%，2020 年后逐年回升，2023 年即饮渠道占比 22.4%，但仍低于疫情前水平，即饮渠道或仍具有回升空间。-15-10-505101520253035苏格兰威士忌波旁和其他美国威士忌加拿大威士忌爱尔兰威士忌日本威士忌 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 35：2018-2023 年全球烈酒即饮和非即饮渠道占比年全球烈酒即饮和非77、即饮渠道占比 数据来源：东北证券，Euromonitor 在非即饮渠道中电商销售有所提升，杂货店零售仍占主导地位。在非即饮渠道中电商销售有所提升，杂货店零售仍占主导地位。全球烈酒的非即饮渠道 2018-2023 年始终保持以杂货店零售为主，2018/2023 年杂货店渠道占整体非即饮渠道的 97.60%/96.10%，基本维持稳定，但略有下降，网络电商渠道占比提升。在杂货店零售中，2018/2023 年食品/饮料/烟草专卖店在所有线下销售渠道中占比36.8%/41.6%，始终占主要地位。电商渠道占比提升在一定程度上与酒企的数字化策略存在关联，烈酒行业巨头帝亚吉欧提出将利用不同的分销渠道、向所有78、客户和消费者推广，并且在中国市场天猫/京东均有分产品品类的官方旗舰店，数字化营销手段有利实施全球的市场布局。图图 36：2018 年烈酒非即饮渠道占比年烈酒非即饮渠道占比 图图 37：2023 年烈酒非即饮渠道占比年烈酒非即饮渠道占比 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 图图 38：2018 年烈酒杂货店渠道占比（年烈酒杂货店渠道占比（%）图图 39：2023 年烈酒杂货店渠道占比（年烈酒杂货店渠道占比（%）数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 02040608010020182019202079、202120222023非即饮渠道即饮渠道杂货店零售,97.60%非杂货店零售,0.90%网络零售,2.40%杂货店零售,96.10%非杂货店零售,0.90%网络零售,3%便利店,4超市,23.6大型超市,14.3专卖店,2仓储俱乐部,0.9食品/饮料/烟草专卖店,36.8小型当地杂货店,15便利店,4.4超市,21大型超市,12.5专卖店,2.4仓储俱乐部,1.1食品/饮料/烟草专卖店,41.6小型当地杂货店,13.1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 2.3.全球市场集中度较低，头部酒企话语权仍然较弱 海外烈酒头部企业80、的市场占有率较低，品牌集中度略低于公司集中度。海外烈酒头部企业的市场占有率较低，品牌集中度略低于公司集中度。从销量维度看，前三大公司在全球烈酒市场自 2014 年至 2021 年市场占有率从 18%逐步提升至20.7%，2023 年头部酒企销量占比达到 19.5%。品牌市场集中度变化趋势与公司集中度基本一致，自 2020 年前上升，随后有所回落，前三大品牌的市场份额自 2014年 7%到 2020 年达到顶峰 9.1%，2023 年为 8.2%。相较于海外烈酒的公司集中度，品牌集中度稍低。图图 40：2014-2023 年前三大公司市场销量占有率年前三大公司市场销量占有率 数据来源：东北证券，81、Euromonitor 图图 41：2014-2023 年前三大品牌市场销量占有率年前三大品牌市场销量占有率 数据来源：东北证券，Euromonitor 表表 6：2023 年全球烈酒公司销量占比年全球烈酒公司销量占比（%）表表 7：2023 年全球烈酒品牌销量占比（年全球烈酒品牌销量占比（%）帝亚吉欧股份有限公司 9.2 真露酒 3.9 保乐力加集团 6.4 麦克道尔 2.4 海特真露株式会社 3.9 生力 1.9 泰国酿酒公司 2.9 阮考 1.9 01020304050607080901002014201520162017201820192020202120222023前3大公司其他公司82、0102030405060708090100201420152016201720182019202020212022前三大品牌其他品牌 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 三得利控股有限公司 2.2 牛栏山二锅头 1.8 北京顺鑫农业有限公司 2.1 皇冠伏特加 1.2 生力啤酒国际有限公司 2 皇家之鹿 1.2 百加得有限公司 1.6 长官之选 1.1 Inbrew 饮料私人有限公司 1.5 帝国 1.1 赛瑟莱克有限公司 1.4 丹怀朗姆酒 1 印度联合调和蒸馏厂 1.4 皇盛白兰地 0.9 Radico Khaitan83、 有限公司 1.2 尊尼获加 0.8 Campari Milano SpA，大卫 1.2 经典蓝 0.7 乐天集团 1.2 Choumchorum 0.7 丹怀酒厂 1.1 百加得 0.7 苏酒集团 1 杰克丹尼威士忌 0.7 安德集团 0.9 汾酒 0.6 布朗霍文集团 0.9 摩根船长 0.6 其它自有公司 1.5 其它自有品牌 1.5 其它 56.3 其它 75.3 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 日本市场：本土企业仍占主要优势，市场集中程度领先世界。日本市场企业集中程度相较全球市场较高，2023 年前 18 大酒企占市场比例近 884、0%，超过全球市场的前18 大酒企的销售占比，大多数为日本本土企业，其中三得利具有显著的领先优势，占据日本烈酒市场 17.4%的销量，与位居第二的 Takara Shuzo 公司的 10.4%具有较大差距。不同品牌的市占率差异较企业而言较小，前 18 大品牌的市占率达 52.8%，仍显著高于世界整体水平。表表 8：2023 年日本烈酒公司销量占比年日本烈酒公司销量占比（%）表表 9：2023 年日本烈酒品牌销量占比（年日本烈酒品牌销量占比（%）三得利烈酒有限公司 17.4 宝烧酒 8.1 宝酒造株式会社 10.4 亦竹烧酒 6.8 雾岛造酒 8.1 黑雾岛 6.7 三和酒类株式会社 7.8 卡85、库宾方瓶威士忌 4.8 朝日啤酒有限公司 6 胡须黑调和威士忌 3.9 一甲威士忌蒸馏有限公司 4.1 卡诺卡 3.3 合同酒精株式会社 3.9 博多之花 2.9 札幌啤酒有限公司 3.7 镜月绿瓶 2.4 福徳长酒类株式会社 3.4 托利斯威士忌 2.1 滨田酿酒集团 2.8 二阶堂 1.8 云海酒造株式会社 2.5 真露 1.8 二阶堂酒造有限会社 1.8 凯杜 1.7 真露有限公司 1.8 雾岛 1.3 麦西亚公司 1.6 麦盛 1.1 萨摩酒造株式会社 1.5 萨摩白波 1.1 帝亚吉欧麒麟有限公司 1.2 伊藤忠 1.1 高桥酒造株式会社 0.8 金宾波本威士忌 1 秋田县发酵工业 86、0.8 大五郎 0.9 其它自有公司 0.7 其它自有品牌 0.7 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 其它 19.6 其它 46.6 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 美国市场：市场垄断程度远高于世界整体水平，品牌集中度显著低于企业集中度。2023 年美国前 18 大企业占有市场份额超过 83.5%，远高于世界水平，而前 18 大品牌约占市场份额的 38.1%，稍高于世界水平，品牌集中度与企业集中度的差异较大。这在一定程度上表明美国市场头部酒企具有更强的定价能力和成本议87、价能力，行业整体发展路径受到头部企业的掌控，需要更多关注头部酒企的策略布局，而品牌布局更为分散主要是由美国头部酒企的多品牌战略导致的。表表 10：2023 年美国烈酒公司销量占比年美国烈酒公司销量占比（%）表表 11：2023 年美国烈酒品牌销量占比年美国烈酒品牌销量占比（%）帝亚吉欧北美公司 17.7 美国缇托 4.7 萨泽拉克公司 10.7 皇冠伏特加 3.4 Beam Global Spirits&Wine Inc 9.1 皇冠威士忌 2.8 保乐力加美国 6.7 金宾波本威士忌 2.8 百加得美国 6.5 火球威士忌 2.7 天堂山酿酒厂公司 5 新阿姆斯特丹伏特加 2.5 第五代公司88、 4.7 百加得 2.5 百富门 4.3 杰克丹尼威士忌 2.2 嘉露酒庄 4.1 快活龙舌兰 2.1 Proximo 烈酒公司 3.9 尊美纯 1.8 金巴利美国 2.5 摩根船长金朗姆酒 1.8 星座品牌公司美国运营公司 2.3 思维卡伏特加 1.6 格兰父子公司 1.9 绝对伏特加 1.4 路易轩尼诗美国公司 1.6 轩尼诗 VS 1.3 人头马君度美国公司 0.7 马利宝 1.2 Siete Bucks Spirits LLC 0.6 培恩龙舌兰 1.2 Mast-Jgermeister US 0.6 爱威廉斯威士忌 1.1 Infinium Spirits 0.5 卡萨米高龙舌兰 189、.1 其它自有公司 0.9 其它自有品牌 0.9 其它 15.6 其它 61 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 西欧市场：市场集中程度高于世界整体水平，且在持续提升。2023 年西欧市场前 18大酒企占有市场份额 58.7%，高于世界水平，其中相较其它区域，欧洲其它自主品牌企业市场占有率较高，达到 11.4%。西欧市场前三大企业的市场占有率自 2014 年开始逐年上升，2021 年/2022 年/2023 年占有市场份额 33.3%/33.4%/33.8%，虽然市场的进一步集中速度较为缓慢，但符合西欧市场在总量基本饱和的情况下市场结构不断优90、化、企业利润提升的趋势。表表 12：2023 年西欧烈酒公司销量占比年西欧烈酒公司销量占比（%）表表 13：2023 年西欧烈酒品牌销量占比年西欧烈酒品牌销量占比（%）帝亚吉欧 16 斯米诺 8.1 保乐力加 12.1 阿佩罗 6.8 La Martiniquaise SVS 5.7 戈登 6.7 米兰坎帕里达维德 4.3 杰克丹尼尔 4.8 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 百加得 3.9 百利 3.9 三得利 2.8 里卡尔 3.3 百富门 2.1 尊尼获加 2.9 威廉-格兰特父子有限公司 1.7 Jgermeist91、er 2.4 Mast-Jgermeister SE 1.6 摩根船长 2.1 Rotkppchen-Mumm Sektkellereien GmbH 1.3 百加得 1.8 Anora Group Oyj 1.3 绝对 1.8 Oetker-Gruppe 1.2 百龄坛 1.7 Berentzen-Gruppe AG 1.2 William Peel 1.3 埃德灵顿集团 1.1 Yeni Raki 1.1 Grflich von Hardenbergsche Kornbrennerei GmbH&Co KG 0.7 哈瓦那 1.1 Loch Lomond Distillery Co Ltd92、 0.6 威雀 1.1 Illva Saronno SpA 0.6 金巴利 1 Lucas Bols BV 0.5 Wodka Gorbatschow 0.9 其它自有公司 11.4 其它自有品牌 0.7 其它 29.9 其它 46.6 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 2.4.头部酒企全球布局，产品矩阵双管齐下 2.4.1.推动生产全球布局，促进产能提升 海外知名酒企在全球各地设立生产基地，以更低成本实现产能布局。海外知名酒企在全球各地设立生产基地，以更低成本实现产能布局。保乐力加在全球建立了 6 个品牌子公司、5 个市场子公司、94 个93、生产基地，便于更好对接各地消费者需求。帝亚吉欧在全球各地拥有生产设施，包括蒸馏厂、酿酒厂、包装厂、熟化仓库、制桶厂和分销仓库，并在全球多个地点使用由第三方或合资企业拥有和运营的工厂生产。海外烈酒头部企业多样化的品牌策略导致生产基地和有关技术人员的分散，全球化策略成为必然趋势。表表 14：帝亚吉欧全球生产基地分布情况：帝亚吉欧全球生产基地分布情况 地点 生产功能 产品 英国 蒸馏，装瓶，仓储，制桶 啤酒、苏格兰威士忌、杜松子酒、伏特加、朗姆酒、即饮酒、无酒精饮料 爱尔兰 蒸馏，酿造，装瓶，仓储 啤酒、利口酒、爱尔兰威士忌、无酒精饮料 意大利 蒸馏，装瓶，仓储 伏特加、朗姆酒、即饮酒、无酒精饮料 94、土耳其 蒸馏，装瓶，仓储 拉克酒、伏特加、杜松子酒 北美 蒸馏，装瓶，仓储 伏特加、杜松子酒、朗姆酒、加拿大威士忌、美国威士忌、即饮酒 巴西 蒸馏，装瓶，仓储 卡莎萨、伏特加、即饮酒 墨西哥 蒸馏，装瓶，仓储 龙舌兰酒 东非 蒸馏，酿造，装瓶，包装，仓储 啤酒、朗姆酒、伏特加、杜松子酒、威士忌、白兰地、利口酒 尼加拉瓜 蒸馏，酿造，装瓶，包装 啤酒、朗姆酒、伏特加、杜松子酒 南非 蒸馏，装瓶，仓储 朗姆酒、伏特加、杜松子酒 ARM 蒸馏，酿造，装瓶，仓储 啤酒、伏特加、杜松子酒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 印度 蒸馏95、，装瓶，仓储 朗姆酒、伏特加、印度产洋酒（IMFL）、威士忌、苏格兰威士忌、杜松子酒 澳大利亚 蒸馏，装瓶，仓储 朗姆酒、伏特加、杜松子酒、即饮酒 数据来源：东北证券，帝亚吉欧年报 全球生产基地的布局对于控制生产风险起到了积极作用，也对风险管理提出了更高要求。为了以更低价格获得更高质量、更多种类的原料，帝亚吉欧、保乐力加等海外知名酒企酿造在全球各个地区采购原料，而不同地区的生产面临不同生产风险，例如帝亚吉欧以欧洲、非洲、亚太地区作为大麦原料的主要来源地，大麦生产在欧洲需要面临干旱风险、水资源风险、降水风险等，在非洲需要面临高温风险、干旱风险和降水风险，而在亚太地区则需要综合应对干旱风险、水资源96、风险、降水风险和高温风险，不同地区自然灾害的区别使得单一风险无法对原材料供应造成绝对的负面影响，但对企业如何有效应对不同生产基地之间的不同风险提出了更高的管理要求。而针对全球化提出的更高要求，海外酒企也在不断完善自身的风险管理体系，对更多的供应渠道进行风险评估。图图 42：帝亚吉欧已进行风险评估的土地：帝亚吉欧已进行风险评估的土地/农产品农产品/供给者资产数量及进行详细评估次数供给者资产数量及进行详细评估次数 数据来源：东北证券，公司年报 2.4.2.加快销售全球布局，增强抗风险能力 烈酒名企着力在全球范围内开辟消费市场，拓展目标客群。烈酒名企着力在全球范围内开辟消费市场，拓展目标客群。海外烈97、酒头部企业的全球化战略在一定程度上与高端化、多样化的品牌策略有关：产品价格和调性的提升导致目标客户分散，专注于区域销售使得盈利提升空间十分有限。销售区域的多元化具体体现在销售额的比重上，保乐力加在 2024 财年美洲地区销售额占比 29%、欧洲地区销售额占比 30%、亚太及其他地区销售额占比 41%。050100150200250300350400北美欧洲亚太地区拉丁美洲和加勒比地区非洲自有/关键第三方土地农产品供给者资产（工厂，仓库）进行过的详细评估 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 43：保乐力加全球战略：保乐力98、加全球战略 图图 44：Allied Blenders&Distillers Pvt 全球布局全球布局 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司官网 全球销售布局减弱了区域波动对公司整体收入的影响。全球销售布局减弱了区域波动对公司整体收入的影响。疫情后全球烈酒市场不确定性更强，全球化布局有利于弥补个别区域的偶然事件影响，维持公司营收稳定性。例如 2023 财年保乐力加在美洲地区增长动力不足、仅有 2%的营收增长，北美地区仅实现低个位数增长，美国净销售额基本没有提升，但在亚洲地区印度、中国和土耳其等区域的旅游零售复苏带动了出色的广泛增长，帮助实现了整体 10%的增长；而在 202499、 财年第一季度，美国、中国两大重要市场营收均下降 8%，但由于销售网络的全球布局，亚洲其余地区、印度、欧洲良好的销售情况在很大程度上抵消了美国、中国市场不佳表现对整体市场的负面影响。三得利的全球布局在 2024 财年第一季度时同样通过亚太地区、美洲地区的高增长均衡欧洲地区的不佳表现，使集团整体表现较好。图图 45：2023 财年保乐力加各区域销售及定价情况财年保乐力加各区域销售及定价情况 数据来源：东北证券，公司年报 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%美洲欧洲亚洲及周边净销售额增长（%）价格上涨（%）销售额占比（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明100、 30/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 46：2024 财年财年 Q1 三得利各区域营收及同比增速三得利各区域营收及同比增速 数据来源：东北证券，公司年报 图图 47：2023 财年（截至财年（截至 4 月月 30 日）百富门各区域营收占比及同比增速日）百富门各区域营收占比及同比增速 数据来源：东北证券，公司年报 2.4.3.头部酒企建立多品牌矩阵，推动品牌品类多元化 头部酒企以多品牌作为增长动力，高端品牌成为重要支撑。头部酒企以多品牌作为增长动力，高端品牌成为重要支撑。帝亚吉欧、保乐力加等知名海外烈酒企业均以多品牌构建产品矩阵，例如帝亚吉欧在全球拥有超过 200 个优质酒水品101、牌，产品组合兼具广度和深度，覆盖了从苏格兰威士忌到高端啤酒到白酒的各个品类。多品牌有利于进行市场细分和消费者需求满足、并分散风险，例如保乐力加将品牌分为战略国际品牌、战略当地品牌、专业品牌、葡萄酒等等，其中premium+品牌拉动了约 80%的增长，Prestige 品牌的增长率为 15%，而多品类的品牌组合也能互相支撑、保证公司整体运营的稳定。表表 15：2023 财年保乐力加各类品牌营收增速及领涨品牌财年保乐力加各类品牌营收增速及领涨品牌 营收增速 引领品牌 战略国际品牌 11%Scotch,Martell,Jameson 和 Absolut 战略当地品牌 10%Seagrams Indi102、an whiskies 和 Olmeca 专业品牌 8%Lillet、Aberlour、Malfy 和 Spot Range 0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400日本亚太地区欧洲美洲总计营业收入（以百万日元计）YOY（考虑外币效应)YOY（货币中性）-20%-10%0%10%20%30%40%50%美国德国澳大利亚英国法国加拿大西班牙墨西哥波兰巴西在总营收中的占比同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 战略葡萄酒 2%Jacobs Creek 和 Campo Viejo 数据103、来源：东北证券，公司年报 威士忌在头部酒企的品类组合中表现出色。威士忌在头部酒企的品类组合中表现出色。头部酒企注重构建覆盖威士忌、杜松子酒、威士忌等多个品类的品牌矩阵，但在所有品类中威士忌的表现较为出色。威士忌在企业营收中占比较大，同时具有相对较高的增速。图图 48：2023 财年保乐力加各品类营收占比及同比增速财年保乐力加各品类营收占比及同比增速 数据来源：东北证券，公司年报 图图 49：2023 年帝亚吉欧各品类营收占比及同比增速年帝亚吉欧各品类营收占比及同比增速 数据来源：东北证券，公司年报 0%5%10%15%20%25%30%35%40%苏格兰威士忌爱尔兰威士忌印度威士忌干邑和白兰地104、伏特加杜松子酒销售额占比净销售额增长-15-10-505101520253035营收占比（%）营收同比变化（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 50：2024 财年百富门各品类营收（百万美元）财年百富门各品类营收（百万美元）数据来源：东北证券，公司年报 海外烈酒头部企业以产地、风味等特质作为威士忌品牌区分，而不以价位差异构建海外烈酒头部企业以产地、风味等特质作为威士忌品牌区分，而不以价位差异构建品牌矩阵。品牌矩阵。以产品特色作为区分使海外酒业头部企业能在推动品牌高端化的同时保持品牌特色，更好地符合目标消费群体对于品105、味和格调的追求。图图 51：帝亚吉欧帝亚吉欧苏格兰威士忌品牌组合苏格兰威士忌品牌组合 数据来源：东北证券，公司官网 2.4.4.产品矩阵以传统产区为基础，以区域特色为亮点 部分非威士忌传统产区的酒企，例如日本、印度酒企往往部分非威士忌传统产区的酒企，例如日本、印度酒企往往通过收购等方式增加自身通过收购等方式增加自身经典产品储备，同时推出具有区域特色的创新产品不断丰富产品组合。经典产品储备，同时推出具有区域特色的创新产品不断丰富产品组合。威士忌等烈酒高端产品消费者往往注重产品的历史传承和文化底蕴，日本、印度等酒企由于远离威士忌传统产区，与高端消费者缺乏场景联系，往往需要通过收购和合作打开海外销售106、市场、获得基础产品储备。同时，非传统产区酒企也致力于推出具有区域特色的产品，将传统经典与区域创新相融合，力图在保持国际市场竞争力的同时不断加强企业本身的话语权。表表 16：三得利产品组合战略：三得利产品组合战略 产品种类 凭借深厚的传统和引入开创性新口味的动力，三得利的威士忌包括苏格兰威士忌、爱尔兰威士忌、波旁威士忌、日本威士忌和加拿大威士忌。传统产品 标志性的波旁威士忌系列提供风味、历史和工艺，带来独特、特别的体验。传统与现代的融合。苏格兰威士忌系列源于传统，包括具有丰富传统和工艺的品牌，提供广泛的体验。爱尔兰威士忌是由传统蒸馏方法和经过时间验证的、由优质原料制成。0500100015002107、000250030003500201920202021202220232024威士忌预调酒龙舌兰葡萄酒伏特加非品牌和散装酒其余产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 区域 特色产品 日本威士忌是传统与现代的融合。在我们独特的日本威士忌产品组合中寻找丰富、精致和深度。Yamasaki 是三得利的旗舰单一麦芽威士忌，有多层次的水果和水楢桶香气，Hakushu 于 1994 年推出，具有丝滑的花香，以其标志性的味道获得认可 Hibiki 自 1999年成为日本获奖最多的混合威士忌，也是世界上最富盛名和最受尊敬的威士忌之一 Tok108、i 威士忌是一种提供了独特多样性风味的混合日本威士忌，并且成为有兴趣体验当今日本威士忌人士的首选 Kakubin 由三得利创始人鸟居信次郎于 1937 年创立，是三得利的标志性品牌之一，以其代表性的方形切割、玳瑁瓶和精致的口感闻名 Chita 是出产于日本 Chita 酒厂的杰出单一麦芽威士忌，在西班牙橡木桶和美国白橡木桶中陈酿，口感清淡，香气细腻甜美 数据来源：东北证券，公司官网 表表 17：Allied Blenders&Distillers Pvt Ltd 品牌战略品牌战略 品牌路线 Allied Blenders&Distillers Pvt Ltd 作为印度的烈酒头部企业，注重印度本109、身的传统特色，在混合威士忌中加入印度谷物烈酒，为加速产品创新的同时，也推动了品牌文化得到认可。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 特色混合威士忌 Sterling Reserve Blend 7 集合了七种不同的风味，由最好的印度谷物烈酒和不同产地的苏格兰麦芽制成，烧焦橡木的柔和烘烤触感赋予其奢华的质地和丝滑圆润的余味。ICONIQ WHITE 是进口苏格兰麦芽在波旁橡木桶中陈酿，并与精选成熟麦芽和优质印度谷物烈酒混合而成的混合威士忌。X&O 是在美国波旁威士忌桶中熟成的最佳苏格兰麦芽和最好的印度谷物烈酒的优质混合物。Sri110、shti 优质威士忌是稀有苏格兰麦芽威士忌与精选印度谷物烈酒的混合威士忌，其独特的表达方式与姜黄素相得益彰。作为豪华版的优质产品，Officers Choice Blue提供顺滑的口感体验，将苏格兰麦芽和精选印度谷物烈酒完美融合在一起。Sterling Reserve Blend 10 集合了来自不同产地橡木桶的苏格兰麦芽和最好的印度谷物烈酒。数据来源：东北证券，公司官网 2.5.海外酒企注重形象塑造，加大宣传力度 2.5.1.加强品牌个性叙事，宣传手段多元化 头部酒企增加费用投入，获取市场份额。头部酒企增加费用投入，获取市场份额。目前海外烈酒行业市场集中度较低，集中度有进一步提升空间，西欧、111、美国等部分烈酒发达市场总量增长有限，在市场集中度提升过程中抢占市场份额成为头部酒企提升利润的重要方式，酒企往往增加迎合消费者的宣传投入，以在市场竞争中获取有利地位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 52：2020-2023 年保乐力加广告和推广营销费用及其占比年保乐力加广告和推广营销费用及其占比 数据来源：东北证券，公司年报 图图 53：2019-2024 年（截至年（截至 4 月月 30 日）百富门广告费用日）百富门广告费用 数据来源：东北证券，公司年报 图图 54：2019-2023 年帝年帝亚吉欧市场营销费用亚112、吉欧市场营销费用 数据来源：东北证券，公司年报 海外头部酒企一方面注重塑造产品高端形象，借助历史传统、个性叙事加强消费者海外头部酒企一方面注重塑造产品高端形象，借助历史传统、个性叙事加强消费者印象，增强消费者粘性；另一方面则采用多种新宣传方式，增加受众群体。印象，增强消费者粘性；另一方面则采用多种新宣传方式，增加受众群体。宣传手段的多样化与品牌多元化有紧密联系，头部酒企致力于宣传手段的精细化，将宣传方式与目标消费者匹配。帝亚吉欧、保乐力加等代表性酒企在宣传经典品牌、经典0%5%10%15%20%25%050010001500200025002020202120222023广告和推广费用（百万欧113、元）YOY广告和推广费用占营收的比例-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600201920202021202220232024广告费用（百万美元）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350020192020202120222023市场营销费用（以百万英镑计）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 产品时，往往不仅限于产品风味、荣誉的介绍，而总是引入品牌起源故事、历史发展，更好契合高端威士忌消费者的偏好，对产品进行场景114、塑造。而另一方面，在宣传创新品牌和产品时，则需要采取更具传播力的方式，例如 Sterling Reserve 通过与comedy central India、universal music India 合作，借助更为大众的方式推广 Sterling reserve 的新系列产品，接触潜在的新客户。同时，宣传手段不再限于传统的广告投放，而伴随高端化进程出现了“酒文化”方式的新宣传手段，例如帝亚吉欧设立帝亚吉欧调酒学苑，为全球酒吧专业人士提供调酒文化与产品交流的分享平台，吸引了每年来自 180 多个国家（地区）超过 120,000 名酒行业从业者，通过更多方式提升品牌影响力。2.5.2.强调社会责115、任承担，着力塑造企业形象 海外烈酒头部企业注重展现对社会责任的承担，增强高端品牌说服力。海外烈酒头部企业注重展现对社会责任的承担，增强高端品牌说服力。在海外烈酒行业，社会责任承担成为近年宣传重点之一，主要集中在理性饮酒、可持续经营和企业组织结构多元化上，三得利、百富门等知名威士忌企业大多在官网和财报中公开汇报了企业在有关方面的投入和努力。而企业社会责任的承担有利于全球视野内企业形象的塑造，进而推动品牌和产品形象高端化，同时拉近与收入水平和教育水平较高的潜在高端客户的心理距离。表表 18：海外酒企企业形象宣传模式：海外酒企企业形象宣传模式 三得利控股公司 保护水源 到 2030 年，每单位用水量116、降低 50%，到 2040 年，我们的直接作业对于缺水区域的补充水量将超过使用水量，到 2040 年通过天然水保护区倡议保护和改善流域可持续性。防止温室效应 到 2030 年将直接运营产生的范围 1 和 2 温室气体排放量减少 50%，到 2030 年将范围 1、2 和 3 的温室气体排放量减少 30%，到 2040 年，在整个价值链中实现温室气体净零排放。保护植被 到2030年，种植的树木数量将超过采伐的树木数量，以制造我们的新桶。在 2040 年之前仅与使用再生和可持续实践的种植者合作。环保包装 到 2030 年，在我们的包装产品组合中使用 100%可回收包装，到 2030 年在 PET 117、瓶中使用 100%rPET 或生物基材料，到 2030 年，在我们的包装产品组合中使用 40%的回收材料（按重量计），到 2040 年扩大到 60%。人文关怀 实现 50%的女性担任领导职务，建立一支反映我们当地社区多样性的美国员工队伍，回馈 100 万小时志愿者服务给当地社区 帝亚吉欧 理性饮酒 在包括中国国际进口博览会和中国国际消费品博览会等国家级展会设置“饮酒智慧”（DRINKiQ）理性饮酒互动平台、理性饮酒模拟体验等创意互动，与知乎盐选会员合作呈现当代理性饮酒图鉴，覆盖了约1800 多万的在线用户 可持续产业链 在兴建帝亚吉欧洱源威士忌酒厂的过程中，携手当地社区不断探索可持续发展举措，118、包括水资源管理、农业用地管理、减少碳排放、低碳供暖和绿色能源等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 可持续包装 正在分阶段地逐步减少部分核心苏格兰威士忌品牌纸质礼品盒包装的使用，计划在供应链中减少约10,000 吨纸板（约 1.83 亿个纸盒）。尊尼获加红牌和尊尼获加黑牌已经于 2023 年 2 月份推行该战略。包装回收 自 2023 年第三季度起，帝亚吉欧将开展尊尼获加威士忌玻璃酒瓶回收再利用计划，该计划将由帝亚吉欧旗下广受欢迎的高端威士忌品牌尊尼获加蓝牌主导，回收后的玻璃酒瓶将经过一系列完整工序后制作成饮用水杯，实现资源119、循环利用。百富门公司 团队多样性 计划在高级领导层中增加女性、少数族裔群体和自我认同的 LGBT+人群，使团队达到 40%的女性高级领导、25%的有色人种、6%自我认同的 LGBT+可持续包装 到 2030 年，100%的初级包装可回收或可重复使用，同时显著增加产品材料中的回收材料的比例 温室气体排放 到 2030 年，将运营和供应链排放量减少 50%，到2045 年实现运营和供应链的温室气体净零排放 水资源保护 到 2030 年，在 100%的高风险和关键业务流域实现水资源使用平衡 保护植被 致力于保护赖以生产白橡木桶和糖枫木炭的现有阔叶林，正在评估木材供应链，并制定新的可持续林业目标 数据120、来源：东北证券，公司官网 3.国内威士忌市场空间广阔，国产工厂建设如火如荼国内威士忌市场空间广阔，国产工厂建设如火如荼 3.1.威士忌市场扩容与高端化：国际品牌引领年轻化自饮新潮流 3.1.1.市场规模稳步增长，进口威士忌高端化延续 在我国烈酒市场消费量逐年下滑的背景下，威士忌实现逆势增长。在我国烈酒市场消费量逐年下滑的背景下，威士忌实现逆势增长。疫情过后，人们更加注重健康饮食，饮酒量减少，并更多寻求品质优良的高端烈酒。烈酒消费量从2018 年的 479.4 万千升下降至 2023 年的 310.5 万千升，年均下降 8.32%。烈酒消费中绝大部分是传统白酒，特别是中低端白酒，近年消费量下降较121、多，带动整体消费量下滑。与此同时，随着人均收入的增加以及年轻消费群体逐渐青睐于高端、时尚的国外洋酒，白兰地、威士忌、朗姆酒等烈酒消费量均有提升。其中，威士忌消费量从 2018 年的 1.3 万千升上升至 2023 年的 1.66 万千升，CAGR 为 4.97%，增速最快为 2021 年，增速达 11.73%。横向看，我国人均烈酒饮用量低于全球平均水平，海外洋酒包括威士忌在内的市场横向看，我国人均烈酒饮用量低于全球平均水平，海外洋酒包括威士忌在内的市场潜力巨大。潜力巨大。2023 年我国人均烈酒消费量仅有 2.2 升，远低于排名前三分别为日本（7升）、美国（6.6 升）、英国（5.4 升）。并122、且，威士忌为发达国家烈酒消费的主要消费品类，区别于我国的白酒占绝对主导。尽管我国烈酒总量在不断收缩，随着人均收入增长、国际化饮酒习惯形成，预计威士忌等国外洋酒消费市场将进一步扩容，替代部分减少的白酒需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 55：2018-2023 年我国烈酒消费量及增速（万千升）年我国烈酒消费量及增速（万千升）图图 56：2023 年全球各国人均烈酒消费量（升）年全球各国人均烈酒消费量（升）数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 威士忌为我国海外烈酒消费123、的第二大品类，市场集中在沿海发达城市。威士忌为我国海外烈酒消费的第二大品类，市场集中在沿海发达城市。威士忌市场规模稳步增长，仅次于白兰地，市场规模从 2018 年的 97.03 亿增长至 2023 年的153.65 亿，CAGR 为 9.63%。近 5 年内，除 2022 年，其余年份销售额增速均高于烈酒整体增速。国外烈酒在我国的渗透率较低，仅有 3%，剩余 96%-97%为白酒消费。在这 3%的市场容量中，白兰地销售额占比近 5 年维持在 75-79%之间，而威士忌占比在 15-16.5%之间，其余为利口酒、朗姆酒、伏加特等，上述单类占比不超过 2%。白兰地的大部分份额在东南沿海省市，特别是124、广东省，兴起于改革开放时期，受香港干邑文化影响。而威士忌市场更多集中在沿海发达城市，如北上广深、成都、厦门等新一线城市，由年轻一代探索消费洋酒驱动，待消费习惯养成和群体消费行为的传导，威士忌有望迎来爆发式增长。图图 57：2018-2023 年我国威士忌市场规模（亿元）年我国威士忌市场规模（亿元）图图 58：2018-2023 年我国海外烈酒市场规模（亿元）年我国海外烈酒市场规模（亿元）数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 从进口量数据来看，威士忌在 2017 年开始加速增长，年均增长 10%以上，直至 2020年国际贸易因疫情受到影响，增速小125、幅转负。2021 年经销商补货需求集中释放，增速高达 43.75%。疫情放开后，前年的高库存和消费复苏缓慢拖累进口量增长，2023年为-0.65%，属于正常波动平抑，预计未来几年回归到 10%左右的增长。另外，利口酒的进口量是海外烈酒中增长最快的，在 2019 年翻了 1.5 倍，在 2023 年略落后于威士忌。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201820192020202120222023白兰地和干邑威士忌其他国内烈酒其他海外烈酒烈酒YOY威士忌YOY白兰地YOY012345678-10%-5%0%5%10%15%20%25126、%020406080100120140160180201820192020202120222023威士忌烈酒YOY威士忌YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,000201820192020202120222023白兰地和干邑威士忌利口酒朗姆酒龙舌兰酒金酒伏特加白兰地占比威士忌占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 威士忌高端化进程延续，反映了消费偏好的变化和需求不减。威士忌高端化进程延续，反映了消费偏好的变化和需求不减。中国烈酒消费进入存量时代，呈现“量减价升”趋势，127、白酒酒企竞争转向抢占高端市场，茅台、五粮液等多次提价以巩固自身高端白酒定位。威士忌消费也呈现出高端化路径，以芝华士12 年（160 元）作为中端价格标准，2023 年超高端和高端累计占比销售额近 1/5，为 18.4%；中端占比最大，为 63.18%。从纵向数据看，2020 年开始低端占比逐年萎缩，下降至 2023 年的 18.5%；超高端和高端占比均上提接近 1pct，反映了国内消费者的饮酒偏好逐渐转变向高端和超高端单品。主要系我国威士忌市场规模相比全球较小，更多呈现为卖方市场，价格增长背后既有成本推动、产能限制的因素，也有需求旺盛推波助澜。从进口均价数据来看，白兰地、威士忌整体均呈现上扬趋128、势，威士忌从 2015 年的低于 10 元/升增长至 2024 年 3 月的 22 元/升的高点。图图 59：2015-2024H1 我国海外烈酒进口量及增速（万千升）我国海外烈酒进口量及增速（万千升）数据来源：东北证券，中国海关 图图 60：2023 年我国威士忌高中低端销售额占比年我国威士忌高中低端销售额占比 图图 61：2018-2023 年我国威士忌高中低端占比趋势年我国威士忌高中低端占比趋势 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%012345620152129、0162017201820192020202120222023 2024H1白兰地威士忌伏特加利口酒朗姆酒金酒龙舌兰利口酒yoy威士忌yoy白兰地yoy7.10%11.30%63.10%18.50%超高端高端中端低端5%7%9%11%13%15%17%19%21%201820192020202120222023超高端高端低端 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 3.1.2.国际龙头品牌受青睐，苏威单一麦芽表现突出 苏格兰威士忌占据主流地位，日本威士忌增长迅猛。苏格兰威士忌占据主流地位，日本威士忌增长迅猛。细分威士忌品类看，2130、023 年我国占比前三分别为苏格兰威士忌（64.48%）、日本威士忌（24.59%）、美国威士忌（10.55%）。苏威凭借其悠久历史文化和高端品牌力，占据威士忌市场领先地位，2018-2023 年 CAGR 为 5.11%，增长平稳持续。而日威在 2019 年起保持较高增速，2019、2020、2021 年增速高达 53.36%、77.25%、71.29%，在 2020 年超越美威，在国内市场份额位居第二，为整体威士忌增长贡献动力。近两年日威热度有所下降，增速滑落至 23 年的 18.23%，但仍高于其他威士忌品类的增速。图图 63：2018-2023 年国内威士忌品类规模（亿元）年国内威士忌131、品类规模（亿元）图图 64：2019-2023 年国内威士忌细分品类增速年国内威士忌细分品类增速 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 单一麦芽威士忌受到高消费人群追捧，调和威士忌仍是主流。单一麦芽威士忌受到高消费人群追捧，调和威士忌仍是主流。根据苏格兰威士忌协会 SWA，单一麦芽威士忌到中国的出口额从 2010 年的 340 万磅上升到 2020 年的6600 多万磅，2021 年销量占所有威士忌类别的 65%，2022 年单一麦芽销量实现两位数增长。单一麦芽进入并在我国迅猛发展的两个关键时间点：2015 年，我国单一麦芽威士忌俱乐部成立威士132、忌投资基金，进口更多珍稀单一麦芽；2017 年，苏威进口税削减，苏威进口量得以提升，其中增量的 28%是单一麦芽。020406080100120140160180201820192020202120222023苏格兰威士忌波本/其他美国威士忌日本威士忌加拿大威士忌-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023苏格兰波本/其他美国日本加拿大图图 62：2015-2024H1 海外烈酒进口均价（月数据、美元海外烈酒进口均价（月数据、美元/升）升）数据来源：东北证券，中国海关 0102030405060702015-012015-052015-092016-01133、2016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05白兰地威士忌朗姆酒金酒伏加特利口酒龙舌兰 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 国内威士忌消费绝大部分为国际知名品牌，海外企业市场领先和品牌集国内威士忌消费绝大部分为国际知名品牌，海134、外企业市场领先和品牌集中现象较为中现象较为明显。明显。2021 年我国威士忌市场市占率前三名分别为保乐力加（31.4%）、帝亚吉欧（21.0%）、三得利（10.9%），CR3、CR5 分别达 63.3%、76.8%。上述国际烈酒巨头旗下的品牌均在国内威士忌进口品牌排行榜中位列前茅，其中，前 10 名有 7 名来自英国苏格兰品牌，剩余为美国和日本品牌。国际烈酒企业在中国的威士忌销量2016-2021 年 CAGR 普遍在 10-30%，维持较高增速，而中外合资的罗曼湖在 2021年更是增长迅猛，同比增加 231%。但随着国内威士忌市场持续扩容，国产威士忌通过培育自身品牌和本土特色化产品，仍有一定135、机会突围。图图 65：2021 年国内威士忌市场市占率年国内威士忌市场市占率 图图 66：烈酒企业：烈酒企业 2016-2021 年在华威士忌销售增速年在华威士忌销售增速 数据来源：东北证券，IWSR 数据来源：东北证券，IWSR 表表 19：国内进口威士忌品牌销售排行榜：国内进口威士忌品牌销售排行榜 Top10 排名排名 品牌品牌 产区产区 所属集团所属集团 1 尊尼获加 Johnnie Walker 苏格兰 帝亚吉欧 2 三得利 日本 三得利集团 3 杰克丹尼 Jack Daniels 美国 杰克丹尼酒厂 4 金宾 Jim Beam 美国 金宾酒厂 5 麦卡伦 Macallan 苏格兰 爱136、丁顿集团 6 芝华士 Chivas Regal 苏格兰 保乐力加 7 百龄坛 Ballantines 苏格兰 保乐力加 8 格兰菲迪 Glenfiddich 苏格兰 格兰父子洋酒集团 9 格兰威特 The Glenlivet 苏格兰 保乐力加 10 苏格登 The Singleton 苏格兰 帝亚吉欧 数据来源：中国酒业协会、东北证券*综合海关及电商平台数据 3.1.3.消费需求有待挖掘，年轻化和自饮呈新消费趋势 威士忌消费呈现年轻化，自饮场景居多。威士忌消费呈现年轻化，自饮场景居多。传统威士忌饮用者的刻板印象为高收入、高学历的中年男性，而在中国，反而是年轻人越来越愿意去了解和尝试威士忌，并视137、为一种自由、个性表达。威士忌的消费人群中 18-30 岁占比超过一半，为 53%；30-40 岁占比为 32%；40 岁以上仅占 15%。这区别于白酒消费群体，后者多为 60-70 后的中老年人。另外，年轻人群的威士忌消费场景多为自饮、聚会、酒吧，分别占比超过90%、70%、50%。在威士忌购买原因中，自饮和招待客人占比分别为96.03%、63.52%。自饮场景更加自由随性，不拘泥于饮用形式和威士忌种类，通常购买单价也较低，有利于培养消费者的饮酒习惯。在当今生活节奏加快的社会，经济恢复不及预期以及单身经济的兴起，这种排解压力、小酌怡情的自饮品酒场景将越来越多，是构筑威士忌消费的重要支柱。31.138、4%21.0%10.9%保乐力加帝亚吉欧三得利格兰父子百富门爱丁顿罗曼湖皇胜百加得其他0%50%100%150%200%250%20-21CAGR16-21CAGR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 在销售渠道上，线下、线上占比分别为 78%、21%。线下渠道主要有大型商超、烟酒行、免税店、便利店等，而线上渠道也不断发力，目前如帝亚吉欧、保乐力加等均已开设电商官方旗舰店，拓宽消费者触达途径。主流消费价格区间为主流消费价格区间为 300-500 元，元，高端赠礼需求存在且价格敏感度较低。高端赠礼需求存在且价格敏感度较低。31139、.9%的消费者会选择 300-500 元的产品饮用，其次是 500-800 元（占比为 21.6%），高端产品也有较大份额，消费 1000 元以上的单品的人群占比为 14.9%。而对于赠礼需求，有占比近 30%的消费者购买威士忌作为礼赠，并且主流的购买价格为 500-1000 元，高于自饮消费价格。未来随着威士忌高端化持续，高品质的威士忌作为礼品的场景将进一步渗透。图图 67：2023 年我国威士忌消费人群年龄分布年我国威士忌消费人群年龄分布 图图 68：2023 年威士忌的消费场景多为家中年威士忌的消费场景多为家中 数据来源：2023 年百瓶威士忌用户行为调研报告、东北证券 数据来源：202140、3 年百瓶威士忌用户行为调研报告、东北证券 图图 69：2023 年威士忌的购买原因多为自饮年威士忌的购买原因多为自饮 图图 70：2023 年我国威士忌市场销售渠道占比年我国威士忌市场销售渠道占比 数据来源：2023 年百瓶威士忌用户行为调研报告、东北证券 数据来源：中国酒业协会、东北证券 25%28%32%18-2425-2930-3940-4950及以上0%20%40%60%80%100%家中聚会酒吧餐厅威士忌商店夜店KTV其他0%20%40%60%80%100%自饮招待客人尝新体验收藏赠礼投资工作需要其他78%21%线下线上私域团购 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及141、说明 43/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 3.2.供给端：建厂热潮推动产能增长，本土化创新赋予中国特色 3.2.1.国产威士忌产业迎来建厂热潮，产能快速攀升 国产威士忌建厂火热，本土白酒、跨界企业、国际巨头均已入局。国产威士忌建厂火热，本土白酒、跨界企业、国际巨头均已入局。2023 年中国境内威士忌生产经营活动的具有法人资格的单位达到 42 家，较 2022 年新增 18 家，同比增加 75%。具体来看，投产项目、在建项目、待建项目、试运营分别为 26、8、7、1 个，大部分已实现生产经营。已有生产项目的国威品牌数量超 80 个，包括叠川、大芹、高朗、千岛湖、天佑德、青岛啤酒等。此142、外，我国威士忌酒厂投资的企业不仅包括白酒企业（如郎酒、古井贡酒、洋河股份等），还有跨界企业（如青岛啤酒、百润股份等）以及国际洋酒巨头企业（保乐力加、帝亚吉欧等）联合本土企业一起投资。立足高端化，致力于打造国产单一麦芽威士忌。立足高端化，致力于打造国产单一麦芽威士忌。从当前产能的细分品类来看，麦芽威士忌占 65%，谷物威士忌占 23%，调和威士忌占 12%，同比增幅分别为 35%、-43%、9%。国威偏重中高端的麦芽威士忌的战略定位，与全球主流消费调和威士忌的现状不同，但这也反映出了国威酒企打造高品质威士忌，以及高端国际化品牌的定位和决心。图图 71：2023 年威士忌自饮消费的价格区间年威士忌143、自饮消费的价格区间 图图 72：2023 年威士忌赠礼消费的价格区间年威士忌赠礼消费的价格区间 数据来源：2023 年百瓶威士忌用户行为调研报告、东北证券 数据来源：2023 年百瓶威士忌用户行为调研报告、东北证券 图图 73：2023 年我国威士忌酒厂建设项目现状年我国威士忌酒厂建设项目现状 图图 74：2023 年国威生产威士忌品种占比年国威生产威士忌品种占比 数据来源：中国酒业协会、东北证券 数据来源：中国酒业协会、东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%26871投产在建项目待建试运营65%23%12%麦芽威士忌谷物144、威士忌调和威士忌 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 结合中国独特风土条件赋予地域特色，选址普遍纬度较低。结合中国独特风土条件赋予地域特色，选址普遍纬度较低。国产威士忌酒厂分布遍及全国各地，共覆盖 12 个省市自治区，形成了以福建、浙江、云南、四川等为核心的国产威士忌产业集群。各区域拥有不同地形、山川、气候的优势，酒厂利用一方特色水土，可以打造具有不同特色的威士忌风味的产品。如四川盆地湿度较高，有利于酵母发酵，温暖湿润的季节使得陈年风味更加香醇；浙江千岛湖背靠优质水源、得天独厚的自然环境，保证了品质质量。但与苏格兰、日本产区145、相比，我国大部分酒厂纬度较低，这使得国威在陈年时蒸发率较高，将面临难以生产高品质的高年份酒（12 年以上）的问题。与此同时，高蒸发率也意味着熟成率较快，可以缩短国威的陈年时间使之上市流通。图图 75：我国威士忌酒厂建厂地图：我国威士忌酒厂建厂地图 数据来源：中国酒业协会、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 20：我国威士忌酒厂投产建设情况：我国威士忌酒厂投产建设情况 产地 项目名称 隶属集团 项目现状 产能(吨）福建龙岩 福建德熙威士忌 投产 3000 龙岩久溪威士忌有限公司 众筹 在建 10000 福建平和146、大芹山 福建大芹陆宜酒业有限公司 投产 24300（旧 厂6000 吨，广东新厂 1.68 万吨）福建云顶 福建大芹云顶酒业有限公司 投产 福建漳州 福建柏寰威士忌有限公司 投产 6000 浙江千岛湖 淳岸蒸馏厂 英国奥歌诗丹迪集团 项目待建 诚承麦芽威士忌庄园 汤臣倍健 项目待建 3200 花瑞股份千岛湖威士忌酒业 花瑞股份（台资）项目待建 3000 杭洲千岛湖威谷酒庄有限公司 投产 杭州千岛湖威士忌酒业有限公司 试运营 浙江龙游 浙江龙威酒业有限公司 在建 云南大理 云南凌酝蒸馏所 投产 胭脂马（大理）酒业有限公司 在建 云南迪庆 香格里拉青稞威士忌 香格拉里酒业 投产 300 云南洱源 147、帝亚吉欧酒业（大理）有限公司 帝亚吉欧 在建 2300 云南昆明 云南长子河酒业有限公司 投产 云南镇雄 威士忌云南超级工厂项目 中国贵酒集团 项目待建 四川峨眉山 峨眉山高桥威士忌酒业有限公司 四川郎酒集团 在建 10000 叠川（峨眉山）麦芽威士忌有限公司 保乐力加 投产 2800 四川邛崃 崃州蒸馏厂 上海百润集团 投产 30000 回澜威士忌蒸馏厂 新加坡先锋物流集团 在建 湖南岳阳 东威蒸馏所 投产 湖南浏阳 浏阳高朗烈酒酿造有限公司 投产 4000 湖南韶山 世界烧威士忌蒸馏厂 投产 1500 山东蓬莱 钰之锦蒸馏酒（山东）有限公司 烟台海市葡萄酒 投产 山东青岛 青岛啤酒股份有限148、公司 青岛啤酒集团 投产 2500 山东烟台 烟台吉斯波尔酿酒有限公司 吉斯集团 投产 2000 河南洛阳 洛阳南麟酿造技术咨询有限公司 投产 河南南阳 河南省京德酒业有限公司 投产 河北辛集 河北淇记酒业 投产 辽宁本溪 辽宁抚顺精酿啤酒有限公司 投产 辽宁盘锦 上海葡本酿酒科技有限公司 投产 安徽毫州 安徽古奇酒业 安徽古井集团 在建 北京顺义 燕京啤酒股份有限公司 燕京集团 在建 贵州安顺 熊猫精酿威士忌项目 熊猫精酿 投产 1000 青海互助 青海互助天佑德青稞酒股份有限公司 青海互助天佑德青稞酒股份 投产 1000 内蒙古鄂尔多斯 鄂尔多斯市伊金布拉格酒业有限公司 内蒙古蒙泰集团 投149、产 3000 西藏甘孜区 西藏地球第三极酒业有限公司 江苏洋河酒厂 项目待建 中国台湾南投猫罗溪 欧玛威士忌蒸馏厂 投产 中国台湾宜兰灵山乡 宜兰噶玛兰蒸馏厂 投产 待定 上海加悦酒业有限公司 罗曼湖集团 项目待建 待定 北京龙徵酿酒有限公司 北京一轻 项目待建 数据来源：中国酒业协会、酒业家、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 产能迅速扩张，短期可能出现投资过热、中期产能过剩。产能迅速扩张，短期可能出现投资过热、中期产能过剩。目前本土威士忌总产能（以40%vol 酒精容量为基准统计）达到 5 万千升，同比增长 1150、27%。若加上所有未投产在建的产能（以 100%vol 酒精容量为基准统计），总产能发展规划达 25 万千升，是当前产能的 5 倍。而我国 2023 年全年进口威士忌消费量仅为 3.26 万千升，并且进口威士忌占总消费量的 70%以上。预计未来中期产能可能过剩，国威竞争进一步加剧，超出的产能部分需依靠建立消费者对国威的认知和品牌忠诚度、打开销售渠道来实现。低年份陈年桶居多，高年份酒产出仍需时间沉淀。低年份陈年桶居多，高年份酒产出仍需时间沉淀。企业橡木桶总体保有量为 45 万个，同比增长 50%，整体桶陈总量超过 6 万千升，同比增长 20%。其中，2 年及以下桶陈量占 88.71%，为 5.5151、 万千升；5-10 年桶陈量占 9.68%，在 0.6-1 万千升之间；10 年及以上的桶陈量约为 0.1 万千升。根据目前中国威士忌行业标准，产品至少陈年 2 年即可进行销售，预计未来一两年低年份或无年份的国威将更多出现在市场上。图图 76：截止：截止 23 年国威的产能情况和进口威士忌对比年国威的产能情况和进口威士忌对比 图图 77：2023 年现有酒厂桶陈量规模（万千升）年现有酒厂桶陈量规模（万千升）数据来源：中国酒业协会、东北证券 数据来源：中国酒业协会、东北证券 3.2.2.本土特色化崭露头角，木桶应用创新成亮点 目前大部分国产威士忌工厂处于投产的阶段，仅有少部分产品投放市场。目前大152、部分国产威士忌工厂处于投产的阶段，仅有少部分产品投放市场。福建大芹陆宜酒企于 2020 年推出首款大芹金牌/蓝牌单一麦芽威士忌，其产品在世界威士忌大赛（WWA）多次获奖。保乐力加于 2023 年 12 月推出叠川（The Chuan）纯麦威士忌，定价为 888 元/瓶，是国际烈酒在国内打造的首款威士忌产品。另外，山东烟台钰之锦酒厂、吉斯波尔蒸馏厂、云南大理白猿无量酒厂等国威酒厂的产品也已面世。但由于上市时间较短，且品类较少、缺乏成熟的渠道网络，这些产品没有形成浓厚的消费氛围，品牌力仍需时间沉淀。-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530万千升增长率01234562153、年及以下5-10年10年以上区间 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 78：大芹金牌单一威士忌：大芹金牌单一威士忌 图图 79：保乐力加的首款国产纯麦威士忌“叠川”：保乐力加的首款国产纯麦威士忌“叠川”数据来源：、东北证券 数据来源：pernod-ricard-、东北证券 表表 21：部分国产威士忌酒企生产情况：部分国产威士忌酒企生产情况 年份年份 事件事件 2019 洋河股份与帝亚吉欧签署战略合作协议，并发布首款中式威士忌新品“中仕忌”，特点在于威士忌将在苏格兰进行陈酿，后运至国内在白酒陶坛中熟化 保乐力加投资 10154、 亿元在四川峨眉山的叠川威士忌酒厂 2020 劲酒发布了劲牌威士忌风味本草烈酒“劲仕”，将苏格兰威士忌原酒与清香白酒融合，融入葛根、茶叶等本草成分 福建大芹陆宜酒业的大芹单一麦芽威士忌品牌开始在福建市场投放销售，单品数量达 25 个，且每年都推出新产品 2021 帝亚吉欧投资 5 亿元在云南洱源兴建威士忌酒厂，预计 2023 年建成 百润旗下的巴克斯酒业建成崃州酒厂，灌注首批黄酒桶威士忌 2022 泸州老窖与英国麒麟烈酒集团签署中国威士忌项目合作协议 江小白联合高瓴资本收购罗曼湖集团，罗曼湖成为首家中国资本控股的苏格兰威士忌厂商 2023 保乐力加的叠川纯麦威士忌问世，是国际烈酒在国内打造的首155、款威士忌产品 安徽古井集团和法国卡慕集团共同出资建设的安徽古奇草本威士忌蒸馏坊项目正式开工，计划推出芳香威士忌和结合中药草本的威士忌产品 四川郎酒集团宣布在四川峨眉山市投资建设高桥威士忌产区，规划产能 1 万吨，将在 2030年建成使用 天佑德酒上市三款青稞“威士忌”，实际上并非传统意义上的威士忌，因为这些产品使用青稞、豌豆作为原料，且使用白酒蒸馏器而非壶式/柱式蒸馏器 2024 广东大芹蒸馏厂奠基，总投资 16 亿元，年产 1.86 万吨，完全建成后将成为国内规模最大的单一麦芽威士忌蒸馏厂之一并打造为国家 4A 级工业旅游景区 青岛啤酒五厂计划于 2024 年底建成，包括 2500 吨威士忌156、产能 数据来源：东北证券研究所整理 本土化创新、赋予特色文化底蕴是国威制胜的关键。本土化创新、赋予特色文化底蕴是国威制胜的关键。日威和中国台湾威士忌成功将西方威士忌通过本土化发展出自己的特色，并开拓细分市场从而赢得国际市场。因此，国威也可以通过“中西合璧”，生产独特风味和富有文化底蕴的产品占领消费者心智。目前，国威的本土化创新动作层出不穷：在原料方面，天佑德使用青稞而非传统麦芽作为原料、古越龙山推出全球首款糯米威士忌“穿岩十九”；水质方面，古越龙山的“穿岩十九”采用鉴湖水，淳岸威士忌厂则选用源自千岛湖核心库区的优质活水；酵母菌株方面，高朗酒企与国产安琪共同研发的特色酵母用以发酵酿造。这些经过本157、土特色原料和工艺酿造国威拉近了与中国消费者之间的距离，有助于讲好国威的故事，在细分市场杀出重围。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 在木桶的选择上，因地制宜地运用中国元素增添亮点。在木桶的选择上，因地制宜地运用中国元素增添亮点。如崃州蒸馏厂的黄酒桶、钰之锦的树莓桶和葡萄酒桶、叠川的长白山单岭桶叠加美国波本桶和西班牙雪莉桶形成层叠口感、吉斯波尔的蒙古栎雕堡桶区别于传统西方的腰鼓型木桶。黄酒作为中国最古老的谷物酒之一，自带蛋白质生物的咸鲜感，这与西班牙的雪莉酒有相似的风味特性。威士忌在黄酒桶熟成后，被赋予中国黄酒的特色风味，香气158、上增添了黄酒的米曲清香，口感上，甜型桶有葡萄干、杏脯、奶油、咖啡的香甜气息；半干型桶有太妃糖口味、烟熏和油脂的饱满口感。图图 80：吉斯波尔的蒙古栎雕堡桶（区别于腰鼓型桶）：吉斯波尔的蒙古栎雕堡桶（区别于腰鼓型桶）图图 81：崃州酒厂灌注第三十万支陈酿桶：崃州酒厂灌注第三十万支陈酿桶 数据来源：、东北证券 数据来源：、东北证券 备受关注的是隶属于百润股份旗下的崃州酒厂，设备工艺领先齐全。崃州工厂于2021 年在四川崃州建成，是中国第一家同时拥有壶式和柱式蒸馏器、全球第三家拥有双冷凝设备的工厂，可自由切换铜质和不锈钢的冷凝器，来实现纯净或复杂的威士忌风味。酿造工艺技术上，与帝亚吉欧、格兰父子指定159、的设计公司 Briggs 合作开发定制化工艺流程；与青岛、百威指定设备供应商中国中集 CIMC 集团合作打造各项酿造设备等。其地理位置优越，位处北纬 30的“黄金酿酒带”，纬度与法国波尔多、勃艮第等葡萄酒产区相近。并且位处国内最多小酒馆的城市成都，能较大程度降低运输成本，也更容易在这座酒文化盛行的城市掀起国威浪潮。其母公司百润股份旗下拥有 RIO（锐澳），是中国预调鸡尾酒市场的领导品牌。崃州工厂凭借母公司多年在酒类市场渠道的深耕，有利于发挥较大的规模优势和范围优势。极具个性及投资属性的私人定制包桶初显成效。极具个性及投资属性的私人定制包桶初显成效。崃州工厂于 2022 年（被誉为“单桶元年”）160、开展私人定制单桶服务，2023 年底首次放出独创的中国黄酒桶系列 100 桶。崃州私人定制单桶至今已出售近 1000 桶，一经上线则迅速告罄，体现了市场对国威特色风味的看多预期以及对酒厂的实力、品牌的认可。崃州酒厂提供丰富、个性化的定制单桶服务，可选共五大系列、12 种类型的橡木桶，自选 6-10 年的熟成时间，并可在特殊纪念日进行装瓶打上标识，售价在 7-16 万之间（普通波本桶在 7-11 万，花雕和香雪黄酒桶在 15-16 万），直至装瓶前的未换桶/过桶的订单无忧退款。国威的单桶投资包含等待期，不同于海外成熟二级市场的一拍即得，给投资者带来参与见证国威成长蜕变的独特体验。请务必阅读正文后161、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 82：崃州酒厂私人定制单桶有多种桶型选择：崃州酒厂私人定制单桶有多种桶型选择 图图 83：定制单桶权益多样化：定制单桶权益多样化 数据来源：、东北证券 数据来源：、东北证券 3.3.品牌教育需长期耕耘，秉持长期主义、静待花开 国威目前仍处于初步的布局阶段，面临产品、渠道和品牌的多重挑战。国威目前仍处于初步的布局阶段，面临产品、渠道和品牌的多重挑战。国内大部分威士忌企业目前仍在建厂和发展生产线，80%已投产的酒厂最多陈年 2 年，要生产高质量威士忌仍需一段时间沉淀，且产品品类有待开发丰富。目前，商超、162、酒吧、酒类连锁店等均难觅国产威士忌的身影。更重要的问题是国威的品牌建设和消费者教育，如何让更多潜在消费人群认识并愿意尝试威士忌、让已消费海外品牌的人群认可并转向国产品牌，是国产威士忌发展壮大、点亮地图上的威士忌中国产区所必需要解决的问题。国威品牌教育国威品牌教育的突破在于品质、价格和故事。的突破在于品质、价格和故事。威士忌是舶来品，特别是高端的苏威、日威，由于价格高昂和高端定位备受高消费人群喜爱。在这种“洋酒”消费的文化诉求上，国产威士忌稍逊一筹，也因此压缩了国威的溢价空间。因此，高品质、高年份酒储备是国产酒厂的核心竞争力之一。其次，稍低一些的定价有利于扩大我国威士忌消费人群基数，待消费习惯形163、成后留出高端化的空间。而故事则在于说好国产酒厂的故事，如采用一方水土特色、传统酒类的创新结合等，与消费者共鸣并形成信赖。烈酒掀起新风潮，饮酒的场景多样泛化，渗透加速。烈酒掀起新风潮，饮酒的场景多样泛化，渗透加速。2021 年流行起便利店调酒的风潮，即利用便利店中出售的小瓶装烈酒、装有冰块的杯子、各式各样的果汁饮料等，消费者可以自行 DIY 简易的鸡尾酒，实现微醺自由。小瓶装如 50ml、100ml，可以降低消费门槛和试错成本，让消费者快速认识不同品牌、产地、风味的威士忌并产生探索兴趣。2023 年更是产生了 Citydrink 的新消费方式，不拘泥于时间地点，在便利店、公园、天台甚至马路都可以164、微醺饮酒，是当代年轻人体现“松弛感”的方式。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 除了便利店渠道的火爆，也有新兴的渠道形式促使烈酒消费渗透。公路商店起源于上海长乐路一家不到 20 平方米的水果店装修而成，后续发展为极致工业风风格的街头社交式的零售酒便利店。相比起精酿酒吧等精致消费场所，公路商店更具性价比，并且提供自在随性、低门槛的社交场所。截止今年，公路商店在全国已开有 30多家，已获千万级 A+轮融资，估值达 4 亿元。融合中西文化，中国传统文化元素营销与中餐餐酒的搭配探索。融合中西文化，中国传统文化元素营销与中餐餐酒的搭配165、探索。罗曼湖诞生于 1814年，2019 年被高瓴资本收购，同时拥有苏威百年的历史沉淀和中资背景，使其在中国市场开拓中具备独特综合优势。曾陆续推出 长安十二时辰 IP 系列单桶限量版、金陵十二钗系列限量版单桶、敦煌雷雨神单桶、非遗传承生肖系列等以中国传统文化为创意的单一麦芽威士忌，受到众多威士忌爱好者追捧。通过中国传统文化艺术的包装设计和营销，拉近源自西方的威士忌和东方消费者之间的距离。此外，罗曼湖在 2020 年开始便与高端餐饮品牌合作，开展多个融合西方威士忌与东方传统八大菜系的主题活动，让威士忌融入人们日常生活饮食当中。工业旅游结合，工业旅游结合，让消费让消费者了解不同品牌、产地、风味的威166、士忌故事。者了解不同品牌、产地、风味的威士忌故事。实际上，众多苏格兰威士忌酒厂的体验中心已吸引全球各地威士忌爱好者前往参观，大多国内多家酒企也已启动威士忌文化体验中心项目建设：叠川酒厂体验中心于 2023 年 12 月开幕，游览者可以观赏峨眉的苍山碧水，并从中感受叠川威士忌与山水间的共生共鸣；郎酒集团的高桥项目集一、二、三产业于一体，项目包括麦芽威士忌蒸馏厂、图图 84：烈酒小瓶装，价格区间为：烈酒小瓶装，价格区间为 10-30 元元 图图 85：公路商店单点不到：公路商店单点不到 20 平，主打极致性价比平，主打极致性价比 数据来源：、东北证券 数据来源：、东北证券 图图 86：罗曼湖长安十167、二时辰系列：罗曼湖长安十二时辰系列 图图 87：叠川酒厂体验中心：叠川酒厂体验中心 数据来源：、东北证券 数据来源：pernod-ricard-、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 商业美食小镇、顶级精品酒店群等设施，让消费者在游玩中了解威士忌的酿造过程并认同威士忌文化。威士忌是长周期回报行业，产品矩阵完善、销售渠道深耕、品牌力凝聚需要久久为功，等待时期也正是国产威士忌厚积薄发的时期。4.风险提示风险提示 （1）消费需求不振 威士忌行业发展的动力很大程度上来自于产品结构升级，低迷的消费环境会影响中高档威士忌产品的销168、售，对行业发展产生较大影响。（2）行业竞争加剧 目前已有生产项目的国产威士忌品牌数量超 80 个，参与者包括白酒企业（如郎酒、古井贡酒、洋河股份等），还有跨界企业（如青岛啤酒、百润股份、古越龙山等）以及国际洋酒巨头企业（保乐力加、帝亚吉欧等）联合本土企业一起投资，可能存在行业竞争加剧的风险。（3）行业产能过剩风险 加上所有未投产在建的产能，国内威士忌总产能发展规划达 25 万千升。而我国 2023年全年进口威士忌消费量仅为 3.26 万千升，并且进口威士忌占总消费量的 70%以上。国产威士忌未来中期可能存在产能过剩的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/53 食169、品饮料食品饮料/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction Table_Introduction 李强：李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现为东北证券食品饮料行业首席分析师，5年买方研究经验，2015年起从事卖方研究工作，荣获2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一，2020年Wind资讯金牌分析师食品饮料行业第二，2019年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队，2018年每市食品饮料行业年度组合收益第四，2018年投研社最受机构欢迎分析师，2018年进门财经百佳分析师，2018年食品饮料研究Wind平台影响力排行榜第七，2018年度知170、丘杯金测奖最佳分析师第三，2017年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第二，“2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。阚磊：阚磊：香港大学商业分析硕士，南京大学金融学、管理学双学士，2020年加入东北证券研究所，现任食品饮料行业分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价171、涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的172、收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/53 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见173、不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允174、许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 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