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《观典防务-公司深度研究报告：低空经济系列研究(3)无人机数据要素低空经济浪潮有望加速公司多场景拓展潜力-240325（30页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《观典防务-公司深度研究报告：低空经济系列研究(3)无人机数据要素低空经济浪潮有望加速公司多场景拓展潜力-240325（30页）.pdf（30页珍藏版）》请在本站上搜索。
1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 航空军工航空军工 2024 年年 03 月月 25 日日 观典防务（688287）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）无人机无人机*数据要素，低空经济浪潮有望加速公司多数据要素，低空经济浪潮有望加速公司多场景拓展潜力场景拓展潜力低空经济系列研究（低空经济系列研究（3）当前价：当前价：9.54 元元 国家级专精特新“小巨人”国家级专精特新“小巨人”，具有特色的无人机制造及运营商，具有特色的无人机制造及运营商。1）主营业
2、务）主营业务：无人机服务类业务（无人机飞行服务与数据处理）和无人机系统及智能防务装备制造类业务，两大主业收入占比各占约一半，无人机服务类业务毛利占比约6 成。2）无人机服务类业务：无人机服务类业务：无人机禁毒业务占比高（21 年占该部分比重 58%），数据二次开发空间正在打开。3）无人机制造类业务：无人机制造类业务：产品矩阵丰富，分系统收入占比（21 年占该部分比重 60%）超过整机。核心核心看点看点 1：无人机无人机+数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至多领域至多领域。1、公司是国内领先的无人机禁毒服务商：三大优势构筑核心竞争壁垒
3、。公司是国内领先的无人机禁毒服务商：三大优势构筑核心竞争壁垒。1）先）先发优势。发优势。公司是国内首个提出利用无人机开展禁种铲毒业务的公司，能从航测影像中精准识别毒品原植物非法种植，目前相关业务覆盖 27 省份，涉及百余政府客户。2）超）超 400 万平方公里的影像积累万平方公里的影像积累，并且每年保持不低于 30 万平方公里的增量。3）核心算法迭代。）核心算法迭代。2、无人机无人机飞行服务市场飞行服务市场：量：量*价均有提升空价均有提升空间。间。以禁毒为例，飞行服务航测航测面积驱动力面积驱动力来自于无人机渗透率的提升、与更多的禁毒部门建立战略合作关系；价格的驱动价格的驱动则来自于综合服务能力
4、的提升，如识别准确率提升、核心算法迭代升级等。查阅公司 23 年参与部分地方无人机禁毒服务项目，中标单价约 300 元/平方公里，高于公司 21 年披露平均水平（141 元），意味着整体单价意味着整体单价或或存在提升空间。存在提升空间。3、核心能力可复制性核心能力可复制性+低空经低空经济浪潮，打开济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空间。从禁毒服务复制至多领域的想象空间。1）核心资源+核心技术，具备拓展至多领域的可能性。具备拓展至多领域的可能性。如公司已经从无人机禁毒服务扩展至资源调查业务，我们认为与其核心能力相符的还包括农林植保、环境监测等，甚至于未来我们认为或可进一步用于打击违法犯罪的
5、更多领域。2）低空经济浪潮或给低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化。跨领域拓展带来加速催化。4、弹性测算。弹性测算。以 50 万平方公里计，每增加 100 元/平方公里，将增加 0.5 亿元收入，相当于 23 年公司收入的 18%，假设假设未来未来平平均收费均收费提升至提升至 300 元元/平方公里，平方公里，拓展至更多场景，如航测拓展至更多场景，如航测面积增至面积增至 100 万平万平方公里方公里（当前（当前 50 万平左右）万平左右），对应收入，对应收入 3 亿元亿元，超过，超过 2023 年业绩快报收入（年业绩快报收入（2.7亿元）亿元）。核心看点核心看点 2:多场景智能制暴器或带来全
6、新利润增长点。多场景智能制暴器或带来全新利润增长点。1、公司自主研发的多场景智能制暴器黄蜂黄蜂 T800，具备小型化、轻量化、多用途的特点，2023 年参加了中国国际警用装备博览会、阿布扎比防务展等活动。截截至至 23 年三季度，年三季度，已陆续向部分省市的客户交付产品，已陆续向部分省市的客户交付产品，随着后续交付和验收工作的有序推进，有有望成为公司新的效益增长点。望成为公司新的效益增长点。2、我们理解该制暴器的制暴器的盈利模式或可参考“打盈利模式或可参考“打印机印机+墨盒或剃须刀墨盒或剃须刀+刀片”刀片”，手持警用装备为基础，而具备不同功能的“弹”可视为“耗材”，“弹”包括：高速催泪、快速约
7、束、远程电击等不同功能。我们参考 23 年部分中标公告，按照超过 5 万个基层派出所，单所配置 1 套计算，市场需求规模或超 10 亿（仅为模拟测算数据）。财务特征：高毛利财务特征：高毛利/高净利率、重研发。高净利率、重研发。1）公司具备成长性：近十年利润复合公司具备成长性：近十年利润复合增速约增速约 26%；2）利润率）利润率：近年毛利率维持 50%附近，净利率维持净利率维持 30%+；资产负债率极低（23Q3 为 3.7%）。3）重视研发：重视研发：研发费用不断增加，10 大项目在研。投资建投资建议：议：1）盈利预测：）盈利预测：我们预计公司 2023-25 年实现归母净利分别为 0.82
8、、1.07 及 1.4 亿，24-25 年增速分别为 31%及 30.6%，对应 23-25 年 EPS 分别为0.22、0.29 及 0.38 元，PE 分别为 43、33 及 25 倍。2）投资建议：投资建议：我们选取 A股无人机上市公司纵横股份、中无人机（同为科创板企业）进行比较，根据 Wind一致预期，纵横与中无人机对应 24 年 PE 分别为 52 及 66 倍，PB 分别为 7.9与 4.3 倍，观典防务明显低于可比公司。我们首次覆盖并给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：技术迭代风险、禁毒服务业务市场空间收窄、其他飞行服务市场竞争加剧。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话：
9、021-20572539 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨证券分析师：吴晨玥玥 邮箱： 执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱： 执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡证券分析师：梁婉怡 邮箱： 执业编号：S0360523080001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)37,051.56 已上市流通股(万股)37,051.56 总市值(亿元)35.35 流通市值(亿元)35.35 资产负债率(%)3.69 每股净资产(元)2.85 12 个月内最高/最低价 14
10、.53/6.46 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-43%-27%-10%6%23/0323/0623/0823/1024/0124/032023-03-232024-03-22观典防务沪深300华创证券研究所华创证券研究所 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)291 271 374 483 同比增速(%)26.6%-6.9%38.2%29.1%归母净利润(百万)87 82 10
11、7 140 同比增速(%)20.6%-6.4%31.1%30.6%每股盈利(元)0.24 0.22 0.29 0.38 市盈率(倍)41 43 33 25 市净率(倍)3.5 3.3 3.1 2.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年3月22日收盘价 PBnUiYeWlYnViZ7NdNbRmOqQnPsOeRrRsRjMtRrO9PrQrQwMrRoOwMtPtQ 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点
12、 华创交运团队在 2024 年 1 月 2 号发布低空经济行业报告，1 月 24 号发布中信海直深度报告，我们认为低空经济产业正步入发展快车道。此前报告我们主要围绕有人驾驶的通用航空领域（直升机）展开讨论，本篇报告我们则聚焦在无人机领域。投资投资逻辑逻辑 核心核心看点：看点：无人机无人机+数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至多领域多领域。1、无人机飞行服务市场：量、无人机飞行服务市场：量*价均有提升空间。价均有提升空间。以禁毒为例，飞行服务航测面积驱动力来自于无人机渗透率的提升、与更多的禁毒部门建立战略合作关系；价格的驱动则来自于
13、综合服务能力的提升，如识别准确率提升、核心算法迭代升级等。查阅公司 23 年参与部分地方无人机禁毒服务项目，中标单价约 300元/平方公里，高于公司 21 年披露平均水平（141 元），意味着整体单价存在提升空间。2、核心能力可复制性、核心能力可复制性+低空经济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空低空经济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空间。间。1）核心资源核心资源+核心技术，核心技术，具备拓展至多领域的可能性。如公司已经从无人机禁毒服务扩展至资源调查业务，我们认为与其核心能力相符的还包括农林植保、环境监测等，甚至于未来我们认为或可进一步用于打击违法犯罪的更多领域。2）低空经济浪潮）
14、低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化。3、弹性测算。、弹性测算。以 50 万平方公里计，每增加 100 元/平方公里，将增加 0.5 亿元收入，相当于 23 年公司收入的 18%，假设未来平均收费提升至 300 元/平方公里，拓展至更多场景，如航测面积增至 100 万平方公里（当前 50 万平左右），对应收入 3 亿元，超过 2023 年业绩快报收入（2.7 亿元）。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2023-25 年实现归母净利分别为 0.82、1.07 及 1.4 亿，24-25 年增速分别为 31%及 30.6%，对应 23-25 年 E
15、PS 分别为 0.22、0.29 及 0.38元，PE 分别为 43、33 及 25 倍。2）投资建议：投资建议：我们选取 A 股无人机上市公司纵横股份、中无人机（同为科创板企业）进行比较，根据 Wind 一致预期，纵横与中无人机对应 24 年 PE 分别为 52 及 66 倍，PB 分别为 7.9 与 4.3 倍，观典防务明显低于可比公司。我们首次覆盖并给予“推荐”评级。观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 前言：低空经济系列（前言：低空经济系列（3），聚焦特色无人机企业），聚
16、焦特色无人机企业.6 一、国家级专精特新一、国家级专精特新“小巨人小巨人”，具有特色的无人机制造及运营商，具有特色的无人机制造及运营商.8（一）公司发展历程：2022 年转板科创板.8（二）公司主营业务简介：无人机服务类业务毛利占比约 6 成.10 1、无人机服务类业务毛利占比约 6 成.10 2、无人机服务类业务：无人机禁毒业务占比高，数据二次开发空间正在打开.11 3、无人机制造类业务：产品矩阵丰富，分系统收入占比超过整机.12 二、核心看点二、核心看点 1：无人机：无人机+数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至多领域多领域.1
17、5（一）公司是国内领先的无人机禁毒服务商，三大优势构建核心竞争壁垒.15（二）无人机飞行服务市场：量*价均有提升空间.15（三）核心能力可复制性+低空经济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空间.17 1、核心资源+核心技术，具备拓展至多领域的可能性.17 2、低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化.17 3、弹性测算.18 三、核心看点三、核心看点 2:多场景智能制暴器或带来全新利润增长点多场景智能制暴器或带来全新利润增长点.20 四、财务特征：高毛利四、财务特征：高毛利/高净利率、重研发高净利率、重研发.22 1、公司具备成长性：近十年利润复合增速约 26%.22 2、公司具备技术领先企
18、业特征：高毛利率、高净利率、重研发.22 3、成本构成：无人机服务与数据处理成本占比不到 4 成.24 五、投资建议五、投资建议.26 六、风险提示六、风险提示.26 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 低空经济产业链图谱（仅作为产业链参考，不构成投资建议）.7 图表 2 无人机按用途分类.8 图表 3 公司历史沿革.9 图表 4 公司股权结构.9 图表 5 公司飞行服务与数据处理业务内容及流程.10 图表 6 公司分业务收入构成.11 图表 7 公司分业务毛利
19、率.11 图表 8 2021 年公司飞行服务细分领域收入构成.12 图表 9 2019-21 年公司飞行服务细分领域收入构成.12 图表 10 2021 年公司无人机销售细分收入构成.13 图表 11 2019-21 年公司无人机销售细分收入构成.13 图表 12 公司部分无人机产品.13 图表 13 无人机整机销售.14 图表 14 2021 年无人机分系统销售占比.14 图表 15 公司飞行服务定价.16 图表 16 公司飞行服务与数据处理具体服务内容.17 图表 17 2023 年 12 月以来部分地方政府对低空经济发展（无人机）相关政策梳理.18 图表 18 无人机飞行综合解决方案单价
20、、面积收入弹性测算（亿元）.19 图表 19 数据处理服务单价、面积收入弹性测算（亿元）.19 图表 20 黄蜂亮相阿布扎比国际防务展.20 图表 21 黄蜂亮相中国国际警用装备博览会.20 图表 22 黄蜂 T800 图示.20 图表 23 观典防务营业总收入及增速（亿元，%）.22 图表 24 观典防务归母净利润及增速（亿元，%）.22 图表 25 观典防务毛利率与净利率（%）.23 图表 26 观典防务销售费用率、管理费用率和财务费用率（%）.23 图表 27 观典防务资产负债率（%）.23 图表 28 公司研发费用及研发费用率（%）.24 图表 29 公司在研项目（截至 23.6）.2
21、4 图表 30 公司成本构成.25 图表 31 无人机飞行服务与数据处理成本构成.25 图表 32 无人机系统及智能防务装备销售成本构成.25 图表 33 可比公司估值对比.26 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 前言：低空经济系列（前言：低空经济系列（3），聚焦特色无人机企业），聚焦特色无人机企业 1、我们强调我们强调对对低空经济低空经济的判断：我们认为的判断：我们认为已经具备了产业发展快车道的要素条件。已经具备了产业发展快车道的要素条件。华创交运团队华创交运团队在在 2024 年年
22、1 月月 2 号发布低空经济行业报告，号发布低空经济行业报告，提出观点：低空经济迎重要战略机遇；于于 1 月月 24 号发布中信海直深度报告，号发布中信海直深度报告，认为低空经济步入发展快车道，通航龙头第二增长曲线迎红利。我们认为参考新能源、新能源汽车等产业发展的过程中，“顶层设计“顶层设计-产业配套产业配套-财政补贴”财政补贴”是催化产业发展的重要因素，目前低空经济正面临相似的成长轨迹。是催化产业发展的重要因素，目前低空经济正面临相似的成长轨迹。1）顶层设计：）顶层设计：23 年 12 月中央经济工作会议将“低空经济”提级为战略新兴产业，24 年两会政府工作报告将其纳入新质生产力，并与生物制
23、造、航空航天一起作为新增长引擎。2）产业配套：）产业配套：23 年 12 月国家空管委对空域基础分类增加非管制区域，是重大突破。民航局专题工作会议后预计会持续推进完善相关法律法规体系，进一步夯实产业发展基础，继续关注各相关部委推进对低空经济发展做制度性保障。3）财政补贴：）财政补贴：从深圳到珠海到安徽，各地方政府在纷纷加码对低空经济的扶持政策，包括但不限于对运营企业、研发制造企业等。4）我们预计产业商业化进程或快于市场预期。）我们预计产业商业化进程或快于市场预期。尤其国内代表性 eVTOL 企业亿航、峰飞等的产品突破预计会带来更多应用场景的设想。2、从产业链维度：从产业链维度：我们从制造应用保
24、障三个维度梳理产业链图谱。我们从制造应用保障三个维度梳理产业链图谱。1）制造端：制造端：零部件：零部件：光洋股份、星源卓镁、卧龙电驱、长源东谷；载人飞行器相关：载人飞行器相关：亿航智能、万丰奥威、中直股份、商络电子、中航西飞、中航科工、洪都航空、立航科技；无人机：无人机：观典防务、纵横股份、中无人机、航天彩虹、广联航空；2）应用端：应用端：运营：运营：中信海直、南航通航（IPO 中）系统支持：系统支持：莱斯信息、四川九洲、深城交、川大智胜；3）保障保障端端：航新科技、海特高新 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20
25、09）1210 号 7 图表图表 1 低空经济产业链图谱低空经济产业链图谱（仅作为产业链参考，不构成投资建议）（仅作为产业链参考，不构成投资建议）资料来源：公司官网，Wind，华创证券整理 3、从飞行器类别维度：从飞行器类别维度：低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。简而言之，包括无人机、新兴简而言之，包括无人机、新兴 eVTOL、以及传统通、以及传统通航直升机航直升机。此前此前报告报告我们主要我们主要围绕围绕有人驾驶的通用航空领域（直升机）有人驾驶的通用航空领域（直升机）展开讨论，展开讨论，本篇报告我们本篇报告我们则则聚焦
26、在无人机领域。聚焦在无人机领域。按无人机的应用领域分类按无人机的应用领域分类：可分为军用无人机和民用无人机，而民用无人机又分为消费级无人机和工业级无人机。民用消费级无人机民用消费级无人机：以娱乐应用为主，主要面向 C 端，包括个人摄影、航拍娱乐、影视拍摄、编队表演等；民用工业级无人机民用工业级无人机：以创造经济效益为主要目标，主要面向 G 端、B 端，禁毒侦察、反恐巡逻、资源调查、环境监测、电力巡检、航空测绘、护林植保、物流配送等。观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 2 无人机无
27、人机按用途分类按用途分类 资料来源：观典防务转板上市报告书，华创证券整理 工业级无人机有着工业级无人机有着代替人工作业实现降本增效代替人工作业实现降本增效的作用的作用，且近年来呈现快速增长的趋势，且近年来呈现快速增长的趋势。在观典防务转板上市报告书中，引用前瞻经济学家发布的2021 年中国工业级无人机行业市场现状及发展前景分析，2015 年至年至 2020 年，我国工业级无人机市场规模年，我国工业级无人机市场规模（包含无人机整机及相关服务的市场规模）从从30亿元增长至亿元增长至273亿元，年均复合增长率为亿元，年均复合增长率为55.53%，若以若以 25%增长率对工业级无人机行业市场规模进行测
28、算，增长率对工业级无人机行业市场规模进行测算，2026 年年规模将达千亿级别。规模将达千亿级别。根据 2017 年工业和信息化部印发 关于促进和规范民用无人机制造业发展的指导意见，提出的发展目标：到到 2025 年，民用无人机产值达到年，民用无人机产值达到 1800 亿元，亿元，年均增速 25%以上（包括消费级与工业级无人机）。一、一、国家级专精特新“小巨人”国家级专精特新“小巨人”，具具有有特色的无人机制造及运营商特色的无人机制造及运营商（一）（一）公司发展历程：公司发展历程：2022 年转板科创板年转板科创板 根据公司 2022 年报介绍：公司是国家级专精特新“小巨人”、国家级专精特新“小
29、巨人”、高新技术企业，是国内领先的无人机禁毒服务供应商，也是国内最早从事无人机禁毒产品研发与服务产业化的企业。公司主主营业务为无人机飞行服务与数据处理和无人机系统及智能防务装备的研发、营业务为无人机飞行服务与数据处理和无人机系统及智能防务装备的研发、生产与销售。生产与销售。1、公司发展历程、公司发展历程 1）公司）公司 15 年挂牌新三板，年挂牌新三板，22 年转板科创板年转板科创板 观典有限于观典有限于 2004 年成立，在年成立，在 2014 年年变更设立股份有限公司；2015 年年 4 月月 15 日，日，在在新三板挂牌新三板挂牌，证券简称为“观典航空”；2020 年年 7 月月 27
30、日，精选层挂牌日，精选层挂牌，证券简称为“观典防务”；2022 年公司成功年公司成功转板转板科创板。科创板。观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2）从业务发展看，根据）从业务发展看，根据公司转板上市报告书公司转板上市报告书，划分为了四个发展阶段，划分为了四个发展阶段 其中关键时点为：其中关键时点为：2006 年起进入无人机领域年起进入无人机领域；2008-14 年年逐步挖掘、培育和建立了无无人机禁毒服务市场人机禁毒服务市场，并将无人机业务作为主营业务发展方向；2014-2019 年，年，公
31、司在无人机整机、单项技术、行业应用等方面，逐渐形成了拥有自主知逐渐形成了拥有自主知识产权的核心技术和产品，识产权的核心技术和产品，覆盖无人机设计、开发、生产、应用与服务等全产业链；2019 年年公司取得完整的军工资质，公司取得完整的军工资质，标志着公司具备了全面承揽军工业务的能力，为公司进一步拓展军工市场奠定了坚实基础。图表图表 3 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司转板上市报告书，华创证券 2、公司公司股权结构股权结构相对相对集中集中 截至 2023 年三季报，公司控股股东、实际控制人高明先生持有公司 40.35%股份，第二大股东李振冰先生持股 10.35%，李振冰先生与实际控制人高明
32、先生为一致行动人，合计持股 50.7%，股权结构相对集中。股权结构相对集中。图表图表 4 公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，华创证券 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （二）（二）公司主营业务公司主营业务简介简介：无人机服务无人机服务类业务类业务毛利占比约毛利占比约 6 成成 1、无人机无人机服务类业务服务类业务毛利占比约毛利占比约 6 成成 1）公司主业分为两部分公司主业分为两部分 公司主营业务为无人机飞行服务与数据处理和无人机系统及智能防务装备的研发、生产与销售。无人机
33、飞行服务与数据处理无人机飞行服务与数据处理（简称无人机服务类）（简称无人机服务类）：凭借自主研发的无人机，为客户提供项目策划、数据获取、数据解译、督导核查、情报研判等全链条解决方案，公司已应用在禁毒侦查、反恐巡逻、资源调查、环境监测等领域，尤其在禁毒领域内取得的成效最为明显。如：公司对客户指定区域进行覆盖飞行，获取影像信息，利用自主开发的核心算法和自有数据库对影像数据解译处理，为客户提供成果报告。图表图表 5 公司公司飞行服务与数据处理业务飞行服务与数据处理业务内容及流程内容及流程 资料来源：公司转板上市报告书，华创证券 无人机系统及智能防务装备无人机系统及智能防务装备（简称无人机及装备制造类
34、）（简称无人机及装备制造类）：公司自主研发了多款无人机系统及非致命性装备等防务产品，建设了高标准的生产线，可根据客户需求，提供定制化产品设计、生产及服务。此外，公司拥有完整的军工资质，与军工单位在无人机整机集成、分系统配套、新技术研发等方面开展深度合作。2）收入收入占比占比看，两大主业各看，两大主业各占占一半左右一半左右 2022 年公司收入 2.91 亿，其中飞行服务收入 1.42 亿元，占比 49%；2019-2021 年，无人机飞行服务与数据处理收入分别 0.74、0.91 及 1.11 亿元，占比分别为 51%、51%、48%，2019-22 年保持 24%的复合增速。观典防务（观典防
35、务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 6 公司分业务收入构成公司分业务收入构成 资料来源：Wind，华创证券 3）毛利看：毛利看：无人机服务类业务无人机服务类业务毛利占比约毛利占比约 6 成成 无人机服务类业务（无人机服务类业务（飞行服务与数据处理）2019-22 年毛利率分别为 60%、72%、69%及62%，无人机及装备制造类业务（无人机及装备制造类业务（无人机系统及智能防务装备）毛利率分别为 43%、33%、38%及 39%，无人机服务类业务无人机服务类业务毛利率明显更高，因此毛利率明显更
36、高，因此从毛利占比看，从毛利占比看，无人机服务类业务无人机服务类业务 2019-22 年年占比分别为占比分别为 59%、69%、63%及及 60%。图表图表 7 公司分业务毛利率公司分业务毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 2、无人机无人机服务类服务类业务：无人机禁毒业务占比高，数据二次开发空间正在打开业务：无人机禁毒业务占比高，数据二次开发空间正在打开 根据转板上市报告书，1）从）从无人机服务类业务（无人机服务类业务（无人机飞行服务与数据处理无人机飞行服务与数据处理）构成构成看看：2021 年飞行服务收入 0.65 亿元，占该部分比重 58.5%，数据处理收入 0.46 亿元，占比86.9
37、%66.9%69.6%61.5%60.0%71.6%69.3%61.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年无人机系统及智能防务装备飞行服务与数据处理业务 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 41%，2019-20 年数据处理收入分别为 0.28 及 0.33 亿元，占比分别达到 38%、36%。注：公司无人机飞行综合解决方案包括了单独
38、的飞行服务和飞行及数据处理综合服务，而数据处理服务业务，公司仅对数据进行处理，不包含飞行服务。数据处理服务收入占比的增长与提升，意味着公司对数据的二次开发市场空间正逐步打数据处理服务收入占比的增长与提升，意味着公司对数据的二次开发市场空间正逐步打开。开。2）进一步从进一步从 2021 年细分年细分领域领域看：看：禁毒服务收入 0.64 亿（包括飞行解决方案 0.43 亿与数据处理 0.21 亿元），占 21 年该类业务收入比重 58%；资源调查 0.28 亿元，占比 24.9%，其中资源调查 20 年业务开始放量。毛利率看，21 年禁毒服务毛利率 65%、资源调查毛利率 75%，均高于整体毛利
39、率水平。图表图表 8 2021 年公司年公司飞行服务飞行服务细分领域收入细分领域收入构成构成 图表图表 9 2019-21 年公司年公司飞行服务飞行服务细分领域细分领域收入构成收入构成 资料来源：公司转板上市报告书，华创证券 资料来源：公司转板上市报告书，华创证券 3、无人机无人机制造制造类业务类业务：产品矩阵丰富，产品矩阵丰富，分系统收入占比超过整机分系统收入占比超过整机 公司自主研发了多款无人机整机、分系统以及非致命性装备等防务产品自主研发了多款无人机整机、分系统以及非致命性装备等防务产品，且可根据客户需求，提供定制化产品设计、生产及服务。根据 2023 年半年报，公司在无人机系统及智能防
40、务装备方面拥有知识产权 185 项，其中专利 110 项（包括发明专利 20 项、实用新型专利 90 项）、软件著作权 75 项。其中无人机整机无人机整机业务业务是指基于公司先进的无人机产品开发与生产体系，为用户提供标准化或定制化的无人机整机产品；无人机无人机分系统分系统业务业务是指为客户提供无人机机体平台、动力系统、飞控系统、导航系统、通信链路、任务载荷、模拟仿真等定制化开发产品，基本囊括了无人飞行器所有分系统。从 2021 年收入占比看，无人机分系统业务收入 0.71 亿元，占该部分收入比重的 60.2%，无人机整机业务收入 0.47 亿元，占比 39.8%，2019-20 年分系统业务收
41、入占比分别为 91%及 53%，意味着 2020 年开始，公司无人机整机业务收入实现快速提升。禁毒服务58%资源调查25%巡检4%环境监测4%其他9%收入（万元）2019年2020年2021年禁毒服务5,4316,2256,447资源调查7392,1442,765巡检3820464环境监测834112419其他226921,026合计7,4099,17411,121占比2019年2020年2021年禁毒服务73.3%67.9%58.0%资源调查10.0%23.4%24.9%巡检5.2%0.0%4.2%环境监测11.3%1.2%3.8%其他0.3%7.5%9.2%观典防务（观典防务（688287
42、）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 10 2021 年公司无人机销售细分收入构成年公司无人机销售细分收入构成 图表图表 11 2019-21 年公司无人机销售细分收入构成年公司无人机销售细分收入构成 资料来源：公司转板上市报告书，华创证券 资料来源：公司转板上市报告书，华创证券 1）无人机整机：）无人机整机：公司现有无人机整机机型均为自主研发，技术发展过程循序渐进、不断迭代，A3 到 A7 系列无人机、P6 手抛机、A7H 垂直起降固定翼、XB 可收放旋翼垂起固定翼和 P8V 倾转旋翼垂起固定翼等。图表图表
43、12 公司部分无人机产品公司部分无人机产品 资料来源：公司转板上市报告书，华创证券 公司无人机整机的应用领域包括了禁毒服务、侦查打击业务、教育培训、资源调查、环禁毒服务、侦查打击业务、教育培训、资源调查、环境监测等广泛的行业，境监测等广泛的行业，应用在不同行业的整机单价差异较大应用在不同行业的整机单价差异较大。根据转板上市报告书数据，如用于教育培训和初级野外飞行的定制型无人机单价约 40 万元，而用于禁毒服务、资源普查的整机单价可能高达百余万元。无人机整机40%无人机分系统60%收入（万元）2019年2020年2021年无人机整机535 4,092 4,725 无人机分系统6,554 4,66
44、1 7,140 其他94 50 -合计7,183 8,803 11,865 占比2019年2020年2021年无人机整机7.4%46.5%39.8%无人机分系统91.2%52.9%60.2%其他1.3%0.6%观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 2019-2021 年，公司分别销售 9、121 和 91 架无人机整机。其中 2020 年整机销售收入同比增长 665%，涨幅最大的应用领域为侦查打击业务，涨幅最大的应用领域为侦查打击业务，收入增加 1989.74 万元，主要由于公司通过常年与
45、航天系国有企业、各级禁毒部门的合作，整机产品在侦查打击方面性能突出所致。图表图表 13 无人机整机销售无人机整机销售 资料来源：公司转板上市报告书，华创证券 2）无人机无人机分系统分系统：无人机分系统主要根据客户需求进行定制化开发，因此公司无人机分系统产品销量和单价存在一定差异。2021 年动力、飞控和任务载荷系统销售收入分别为 2364、1877 及 798 万元，占分系统比重的 33%、26%及 11%，合计约 71%。图表图表 14 2021 年年无人机无人机分系统分系统销售销售占比占比 资料来源：公司转板上市报告书，华创证券 2021年2020年2019年销量（架）911219单价（万
46、元/架）523459收入（万元）47254092535动力系统33%飞控系统26%任务载荷系统11%模拟仿真系统9%安防系统8%机体平台系统6%导航系统6%通信链路系统1%观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 二、二、核心看点核心看点 1：无人机：无人机+数据要素数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至多领域复制至多领域（一）（一）公司是国内领先公司是国内领先的无人机的无人机禁毒服务商，禁毒服务商，三大优势构建三大优势构建核心核心竞争竞争壁垒壁垒
47、 无人机禁毒服务是指：无人机禁毒服务是指：依托无人机设备，通过航测等方式采集数据，凭借禁毒识别系统得出涉毒区域数据，并协同各级禁毒部门展开禁毒工作。核心优势核心优势 1：先发优势：先发优势。根据公司转板上市报告书介绍，公司自 2006 年起开展无人机禁毒业务，是国内首个提出利用无人机开展禁种铲毒业务的公司，得到国家有关部门的认可。公司能从航测影像中精准识别毒品原植物非法种植（如公司可识别数十种罂粟种植形式，识别精度达到 95%以上），按物候期、种植方式、毒品原植物品种等分类和统计，并将数据产品部署于特定信息化系统中，助力各级禁毒部门对毒品原植物的精确打击工作。（公司相关业务覆盖 27 省份，涉
48、及百余政府客户，公司自 2010 年起与各级禁毒部门建立并形成长期合作模式，为多个省份禁毒部门提供无人机禁毒业务培训）。核心优势核心优势 2：超：超 400 万平方公里的影像积累万平方公里的影像积累。根据公司 23 年半年报披露，截至 2023 年 6 月 30 日，公司积累了超过 400 万平方公里的影像数据，并且每年保持不低于并且每年保持不低于 30 万平方公里的增量。万平方公里的增量。凭借该数据库，可实现对不可复原的历史信息的数据挖掘，具备广泛应用于不同场景的潜力。核心优势核心优势 3：核心算法迭代核心算法迭代。在积累了大数据构建自有数据库（包括丰富的毒品原植物解译及飞行作业经验+海量业
49、务样本及不可复原的历史地理信息数据），下一步即利用自主开发的核心算法和自有数据库对影像数据解译处理，为客户提供成果报告。公司自研核心算法涉及人工智能、机器学习等技术，能实现对宏观目标、微观目标、伪装目标等不同特性目标的有效解译，并建立了仿真模拟预演研判系统。特别的，通过数据分析、动态信息汇总以及横向关联，深挖数据应用价值，将数据处理延伸至情报研判层面，向各级禁毒部门提出工作建议，形成预判预警、历史情况追踪等解决方案，可为各级公安部门的工作部署提供决策依据。公司在飞行服务与数据处理方面拥有知识产权 61 项，其中发明专利基于无人机的毒品原植物种植侦测方法及系统对全国禁毒工作和无人机禁毒行业标准的
50、制定起到了重要作用。（二）（二）无人机飞行服务市场：量无人机飞行服务市场：量*价均有提升空间价均有提升空间 1、无人机无人机飞行服务飞行服务市场收入市场收入=飞行服务飞行服务航测航测面积面积*服务价格服务价格。以禁毒服务为例，无人机飞行服务航测面积驱动力来自于无人机作业方式渗透率的提升、与更多的禁毒部门建立战略合作关系；服务价格的驱动则来自于综合服务能力的提升，如识别准确率提升、核心算法迭代升级等。观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 具体到公司来看，具体到公司来看，无人机飞行无人机飞行航
51、测航测面积：面积：近年来基本稳定。近年来基本稳定。公司在 2019-2021 年，航测面积相对稳定，基本维持 48-49 万平方公里；无人机飞行服务价格无人机飞行服务价格：近年来逐年提升。：近年来逐年提升。2019-21 年单价从 101 元上涨至 141 元，提升幅度 40%。注：无人机飞行综合解决方案中根据飞行面积、飞行区域、飞行方案难易程度以及数据处理要求等因素综合定价。附：根据公司转板上市报告书中对不同形式服务的收费标准看，附：根据公司转板上市报告书中对不同形式服务的收费标准看，1）大范围普查类禁毒服务项目：）大范围普查类禁毒服务项目：此类项目任务飞行面积较大，客户不会指定具体的飞行时
52、间、区域，公司可根据天气、空域、侦查效率等综合考虑自主制定计划，故单价相对较故单价相对较低。低。2）地方各级部门禁毒服务项目：）地方各级部门禁毒服务项目：此类项目单个任务飞行面积相对较小，以精测为主。由于地方需要及时发现区域内全部非法种植，以接受各级禁毒部门工作核查，所以项目需求多，要求发现种类和发现率较高，且飞行区域、时间相对固定，故单价相对较高。故单价相对较高。3）其他飞行服务项目：）其他飞行服务项目：资源普查资源普查项目方面，由于飞行区域、时间严格规定，且飞行重叠率要求较高，使得单价价较高，较高，通常在 400 元/平方公里以上；环境监测环境监测项目方面，由于飞行航线相对固定，且数据处理
53、内容单一，平均单价较低，平均单价较低，单价范围在 80-150 元/平方公里；挂载测试挂载测试飞行方面，因对飞行环境要求、飞行姿态控制等方面需求较多，并且所挂载测试的设备在性能上具有一定的不确定性和不稳定性，因此对执行测试飞行的无人机的安全控制方面也有较高要求，因此挂载测试飞行的单价较高，单价较高，折算后的单价通常在 300-500元/平方公里。图表图表 15 公司公司飞行飞行服务服务定价定价 资料来源：公司转板上市报告书，华创证券 我们查阅观典防务禁种铲毒航测服务相关业务部分中标公告，如 2023 年，五常市公安局禁种铲毒航测服务，中标金额 29.98 万元，航测面积 900 平方公里，测算
54、约 333 元/平方公里；再如 2023 年，驻马店市驿城区委政法委员会驿城区无人机航拍铲毒项目，航测面积 936服务项目单价水平价格因素大范围普查类禁毒服务项目价相对较低此类项目任务飞行面积较大，客户不会指定具体的飞行时间、区域，公司可根据天气、空域、侦查效率等综合考虑自主制定计划，故单价相对较低地方各级部门禁毒服务项目单价相对较高此类项目单个任务飞行面积相对较小，以精测为主资源普查项目在400元/平方公里以上飞行区域、时间严格规定，且飞行重叠率要求较高，使得单价较高环境监测项目平均单价较低，单价范围在80-150元/平方公里飞行航线相对固定，且数据处理内容单一挂载测试折算后的单价通常在30
55、0-500元/平方公里对执行测试飞行的无人机的安全控制方面有较高要求其他飞行服务项目禁毒飞行服务项目 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 平方公里，公司中标，报价金额 29.58 万元，测算约 316 元/平方公里，均均高于公司高于公司 21 年年平均单价平均单价。这这符合符合与与地方各级部门地方各级部门合作无人机合作无人机禁毒服务项目单价相对较高禁毒服务项目单价相对较高的特征的特征，也也意味着公司加意味着公司加大与地方各级部门的合作，会大与地方各级部门的合作，会有望有望使得整体单价提升
56、。使得整体单价提升。注：所列举中标情况仅为个案、仅作参考说明用，不代表所有相关业务均在该水平注：所列举中标情况仅为个案、仅作参考说明用，不代表所有相关业务均在该水平，实，实际具体执行的条件不同也会带来价格差异际具体执行的条件不同也会带来价格差异。2、针对、针对数据处理服务数据处理服务 2019-2021 年，公司数据处理面积由 15.1 万平方公里增加至 19.5 万平方公里，增长 29%；数据处理单价由 200 元增至 251 元，增幅 25%。图表图表 16 公司公司飞行服务与数据处理飞行服务与数据处理具体服务内容具体服务内容 资料来源：公司转板上市报告书，华创证券（三）（三）核心能力核心
57、能力可复制性可复制性+低空经济浪潮，打开低空经济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空间从禁毒服务复制至多领域的想象空间 1、核心资源核心资源+核心技术，具备拓展至多领域的可能性核心技术，具备拓展至多领域的可能性 我们认为公司以无人机作为数据端口，积累了原始大数据（包含海量不可复原的历史地理信息数据、丰富的算例样本等），构建了自有特色数据库，形成核心能力的第一步，掌掌握核心资源；握核心资源；如何解析破译获取的影像数据，则是公司自研核心算法不断迭代，而构建的核心技术能核心技术能力。力。因此掌握核心资源与核心技术能力，具备拓展至多领域的可能性。掌握核心资源与核心技术能力，具备拓展至多领域的可能性
58、。如公司已经从无人机禁毒服务扩展至资源调查业务，我们认为与其核心能力相符的还包括农林植保（如对植物的识别能力，可应用于对病虫害的识别；如过去飞行积累的林区上方影像数据可以进行二次开发等）、环境监测等，甚至于未来我们认为或可进一步用于打击违法犯罪的更多领域。2、低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化 此前报告及前文，我们再次强调了对低空经济产业步入发展快车道的基本判断。工业级此前报告及前文，我们再次强调了对低空经济产业步入发展快车道的基本判断。工业级无人机与载人飞行器相比，是我们预计或率先开启大范围商用的领域。无人机与载人飞行器相比，是我们预计或率先开启大范
59、围商用的领域。2019年2020年2021年航测面积（万平方公里）47.9448.7548.94yoy2%0%平均单价（元/平方公里）100.8127.14140.98yoy26%11%数据处理面积（万平方公里）15.117.5519.48yoy16%11%平均单价（元/平方公里）200201251yoy0.5%25%无人机飞行综合解决方案数据处理服务 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 我们观察到自 23 年 12 月深圳推出支持低空经济高质量发展的若干措施后，多地纷纷出台具体支持条例
60、和发展规划。公司无人机飞行服务主要面向公司无人机飞行服务主要面向 G 端与端与 B 端，各地端，各地政策政策加大加大支持支持力度，推动力度，推动包括无人机在包括无人机在内的低空经济多场景加速落地，内的低空经济多场景加速落地，这既对公司无人机服务类业务带来新市场，预期也会对这既对公司无人机服务类业务带来新市场，预期也会对无人机制造带来发无人机制造带来发展新机遇。展新机遇。图表图表 17 2023 年年 12 月以来部分地方政府对月以来部分地方政府对低空经济低空经济发展（发展（无人机无人机）相关政策梳理相关政策梳理 资料来源：珠海市人民政府网，芜湖市发改委，上海证券报，苏州市政府网，深圳政府在线网
61、，华创证券综合整理 3、弹性弹性测算测算 1）无人机飞行综合服务：）无人机飞行综合服务：以以 50 万平方公里计，每增加万平方公里计，每增加 100 元元/平方公里，将增加平方公里，将增加 0.5 亿元收入，亿元收入，相当于相当于 2023 年公年公司业绩快报收入的司业绩快报收入的 18%。以公司 21 年平均约 140 元/平方公里单价计算，每增加 10 万平方公里，增加 0.14 亿元收入，假设假设未来未来平均收费平均收费提升至提升至 300 元元/平方公里，平方公里，航测面积 50 万平方公里，对应收入为 1.5亿；假设拓展至更多场景，如航测假设拓展至更多场景，如航测面积增至面积增至 1
62、00 万平方公里，对应收入万平方公里，对应收入 3 亿元亿元，超过超过 2023年业绩快报收入（年业绩快报收入（2.7 亿元）亿元）。时间相关政策文件2023年12月深圳市支持低空经济高质量发展的若干措施发布，围绕引培低空经济链上企业、鼓励技术创新、扩大低空飞行应用场景、完善产业配套环境四个方面提出二十项具体支持措施。2024年2月苏州市印发苏州市低空经济高质量发展实施方案（20242026年），低空场景丰富多元：到2026年，围绕物流配送、载人飞行、旅游消费、应急救援、城市管理等领域打造一批示范应用场景，开通至周边机场35条通用航空短途运输航线、100条以上无人机航线，无人机商业飞行取得突破
63、性进展。2024年3月江西省共青城市印发了共青城市推动低空经济产业高质量发展的若干政策措施，共青城市将组建江西省低空经济产业投资有限公司和50亿元的低空经济产业发展专项基金，组建省级低空经济综合服务平台，探索航空器融合飞行审批指挥机制，实现有人机、无人机融合飞行。此外，设立低空经济产业研究院，建成无人机研发制造中心、航空器交易展示中心、低空经济总部中心等一批产业承载物理空间，打造落户一批eVTOL、固定翼、无人机整机制造龙头企业。2024年3月安徽省发改委研究起草了加快培育发展低空经济实施方案（2024-2027年）及若干措施（征求意见稿），目前正面向社会公开征求意见。征求意见稿提出，到202
64、7年，低空经济规模和创新能力达到全国领先水平，打造合肥、芜湖两个低空经济核心城市。到2025年，全省通用飞机飞行力争达到1万小时，无人机飞行力争达到160万小时。到2027年，通用飞机飞行力争达到1.5万小时，无人机飞行力争达到200万小时。到2027年，低空经济规模力争达到800亿元，规模以上企业力争达到240家左右。2024年3月珠海市政府发布，公开征求珠海市支持低空经济高质量发展的若干措施（征求意见稿）的通知，意见稿提出支持开设低空货运航线，对经审批在本地新开设低空无人机货运航线并常态化运营的低空经济企业给予补贴，轻小型无人机按照30元/架次、每家企业每年度不超过300万元给予补贴；中大
65、型无人机按照90元/架次、每家企业每年度不超过500万元给予补贴；对于同时开设轻小型无人机、中大型无人机的货运航线企业，每家企业每年度该项补贴金额不超过500万元。观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 18 无人机飞行综合解决方案无人机飞行综合解决方案单价、面积单价、面积收入弹性测算（亿元）收入弹性测算（亿元）资料来源：华创证券综合测算 2）数据处理服务数据处理服务 对数据处理服务，我们同样采用单价、面积测算收入弹性：以 20 万平方公里计，每增加 100 元/平方公里，将增加
66、0.2 亿元收入，以公司 21 年平均约 250 元/平方公里单价计算，每增加 10 万平方公里，增加 0.25 亿元收入，假设未来平均收费提升至 400 元/平方公里，航测面积 20 万平方公里，对应收入为 0.8亿；假设拓展至更多场景，如航测面积增至 40 万平方公里，对应收入 1.6 亿元。图表图表 19 数据处理服务单价、面积数据处理服务单价、面积收入弹性测算（亿元）收入弹性测算（亿元）资料来源：华创证券测算 航测单价（元/平方公里，横）航测面积（万平方公里，纵）200300400500501.0 1.5 2.0 2.5 751.5 2.3 3.0 3.8 1002.0 3.0 4.0
67、 5.0 1252.5 3.8 5.0 6.3 1503.0 4.5 6.0 7.5 处理单价（元/平方公里，横）处理面积（万平方公里，纵）300400500600200.6 0.8 1.0 1.2 300.9 1.2 1.5 1.8 401.2 1.6 2.0 2.4 501.5 2.0 2.5 3.0 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 三、三、核心看点核心看点 2:多场景智能多场景智能制暴器或制暴器或带来全新利润增长点带来全新利润增长点 根据公司 2022 年报介绍：公司自主研制的
68、一种手持警用装备，集视觉干扰、嗅觉刺激、物理束缚、肌肉刺激等功能于一身，可通过快速换弹实现复杂环境下的多种制伏方式的连续激发，同时兼具影音取证、后台监管、防抢防盗等功能，可大幅提高执法效能和执法安全性。根据公司 2023 年半年报及 2023 年第三季度业绩说明会，投资者关系活动记录表，为黄为黄蜂蜂 T800 多场景智能制暴器，多场景智能制暴器，截至 23 年三季度，已陆续向部分省市的客户交付产品（包括福建、四川、云南、西藏等多个省（自治区）的订单），随着后续交付和验收工作的有序推进，以多场景智能制暴器为代表的执法装备有望成为公司新的效益增长点。黄蜂黄蜂 T800 具备小型化、轻量化、多用途的
69、特点，它的装配和使用将有助于提升警察处理突发事件的能力，2023 年年参加了参加了中国国际警用装备博览会、阿布扎比防务展中国国际警用装备博览会、阿布扎比防务展等活动等活动。根据公司 23 年半年报介绍，该产品在前述展中得到了多国军警客户的赞许。图表图表 20 黄蜂亮相阿布扎比国际防务展黄蜂亮相阿布扎比国际防务展 图表图表 21 黄蜂亮相黄蜂亮相中国国际警用装备博览会中国国际警用装备博览会 资料来源：黄蜂制暴器公众号，华创证券 资料来源：黄蜂制暴器公众号，华创证券 图表图表 22 黄蜂黄蜂 T800 图示图示 资料来源：黄蜂制暴器公众号，华创证券 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）
70、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 我们理解该制暴器的盈利模式或可参考“打印机制暴器的盈利模式或可参考“打印机+墨盒或剃须刀墨盒或剃须刀+刀片”刀片”，手持警用装备为基础，而具备不同功能的“弹”可视为“耗材”，根据黄蜂制暴器公众号介绍，“弹”包括：高速催泪高速催泪、快速约束快速约束、远程电击远程电击等不同功能等不同功能。据公司公众号据公司公众号 2023 年年 7 月披露，黄蜂月披露，黄蜂 T800 开始批量交付开始批量交付。此后。此后陆续有：陆续有：23 年 8 月，拉萨公安首批黄蜂 T800 陆续交付使用；23 年 11 月，厦门
71、市公安局向派出所、特警等一线执勤单位集中配发了一批新型警用装备，其中就包含黄蜂 T800 多场景制暴器；2023 年 11 月，黄蜂 T800 的教官来到了成都市局，为刚刚交付的一百多套黄蜂 T800 多功能制暴器做第一期的使用培训。我们通过查阅公司多场景制暴器采购项目公开招标中标公告，成都市公安局和苏州市公安局中标价分别为 19800 元/套与 19480 元/套，分别购买 100 及 45 把。（注：个案仅作参考，不能代表整体水平。）根据 2019 年公安部数据，全国有遍及社区农村的 5.4 万个公安派出所，假设单所配置 1套类似产品，按平均 19000 元/套计算，派出所对应的市场规模超
72、过 10 亿，若考虑其他相关单位，市场规模或进一步放大。（仅为假设参考，不代表必然实现）观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 四、四、财务财务特征特征：高毛利高毛利/高净利高净利率率、重研发、重研发 1、公司公司具备具备成长成长性性：近十年利润复合增速约：近十年利润复合增速约 26%营业收入：营业收入：2014-2022 年，公司收入由 0.4 亿元增长至 2.9 亿元，2021-2022 年公司收入分别为 2.30、2.91 亿，增速分别为 27.9%、26.6%，2023 年业绩快报披
73、露全年收入预计为2.71 亿，同比下降 7%，根据公司在三季度业绩说明会中的解释，预计主要系宏观经济环境及部分项目验收确认延后所致。按快报数据计，2014-2023 年营收 CAGR 为 23.7%；归母净利润：归母净利润：2014-2022 年，归母净利由 0.10 亿元增至 0.87 亿，2021-2022 年分别为 0.72、0.87，增速分别为 35.22%、20.62%，2023 年业绩快报披露归母净利预计为 0.82 亿，按快报数据计，同比下降 6.4%。20142023 年 CAGR 约为 25.8%。图表图表 23 观典防务观典防务营业总收入及增速（亿元，营业总收入及增速（亿元
74、，%）图表图表 24 观典防务归母净利润及增速（亿元，观典防务归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，华创证券（23年为业绩快报）资料来源：Wind，华创证券（23年为业绩快报）2、公司具备技术领先企业特征：高毛利率、高净利率、重研发公司具备技术领先企业特征：高毛利率、高净利率、重研发 1）高毛利高毛利率率、高净利率、高净利率 毛利率：毛利率：近年公司毛利率维持近年公司毛利率维持 50%附近，附近，2019-2022 年毛利率分别为 51.6%、52.8%、53.2%、49.9%，2023 年前三季度毛利率为 56.9%；净利率：净利率：2019-2022 年净利率分别为 28.6%、
75、29.7%、31.4%、30.0%；2023 年前三季度净利率为 34.8%。公司三费率整体呈下降趋势：公司三费率整体呈下降趋势：三费率从 2015 年最高的 20.9%下降至 2022 年的 8.4%，2023 前三季度进一步降至 7.64%。公司销售费用率销售费用率：整体较低，主要因客户相对集中，且合作时间较长，2022 年销售费用539 万元，销售费用率 1.9%；管理费用管理费用率：率：2020-22 年管理费用率逐年下降，年管理费用率逐年下降，2022 年为 8.6%，23 年前三季度为 6.7%。公司资产负债率极低资产负债率极低，2020年三季度以来基本在6%以内，截至2023年三
76、季度末为3.7%，由此使得公司财务费用财务费用自 2020 年来均为负数。-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.50营业总收入增速(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00归母净利润增速(%)观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 25 观典防务毛利率与净利率（观典防务毛利率与净
77、利率（%）资料来源：Wind，华创证券 图表图表 26 观典防务销售费用率、管理费用率和财务费用率（观典防务销售费用率、管理费用率和财务费用率（%）资料来源：Wind，华创证券 图表图表 27 观典防务资产负债率（观典防务资产负债率（%）资料来源：Wind，华创证券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3毛利率(%)净利率(%)-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2014年2015年2016年20
78、17年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率0.05.010.015.020.025.030.0 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 2）重视研发：）重视研发：研发费用不断增加研发费用不断增加 公司持续加大研发投入，研发费用由 2017 年的 665 万，增加至 2022 年 2027 万，2023 年前三季度为 1863 万。根据根据 2023 年半年报披露，公司目前在研项目包括：年半年报披露，公司目前在研项目包括：70 公斤级
79、无人机研发项目；GD-180 无人机研发项目；高速飞行器复合材料成型工艺研究等 10 个项目，预计总投入约 7000万元，已经累计投入约 4800 万，投入完成约 7 成。图表图表 28 公司研发费用及研发费用率（公司研发费用及研发费用率（%）资料来源：Wind，华创证券 图表图表 29 公司在研项目（公司在研项目（截至截至 23.6）资料来源：公司公告，华创证券 3、成本构成成本构成：无人机服务与数据处理成本占比不到无人机服务与数据处理成本占比不到 4 成成 按业务种类划分：按业务种类划分：无人机服务与数据处理成本占比不到 4 成，2022 年占比为 37%；无人机系统及智能防务装备销售成本
80、占总成本 6 成以上，2022 年占比 63%。0%2%4%6%8%10%0.000.050.100.150.200.252017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3研发费用（亿）研发费用率（右轴）项目预计总投资规模（万元）累计投入金额（万元）投入比进展或阶段性成果拟达到目标70公斤级无人机研发项目1,300 1,307 101%定型阶段形成具备舰载起降能力的无人机，无人机的抗风防雨性能将得以提升，并初步实现与舰体随动的着陆飞行控制系统。GD-180无人机研发项目1,364 1,337 98%测试阶段本项目旨在研发一款具备侦查、通讯、打击能力的，气动性能突出的无
81、人机。某型可变气动布局无人机研发项目451 464 103%已定型本项目旨在研发一款可通过换装不同气动结构件，实现垂直起降固定翼和旋翼快速转换的无人机。高速飞行器复合材料成型工艺研究1,232 732 59%样件试制阶段本项目旨在通过复合材料成型工艺模拟与优化、完善工艺过程控制等技术手段，在降低成型工艺成本的同时，提升复合材料某型靶机研发项目652 247 38%样件试制阶段本项目旨在研制一款可模拟巡航导弹或小RCS目标的靶机。GDKY 042446 141 32%总体设计阶段本项目旨在设计开发一款便于携带以及低识别度的、具有抓捕和执法人员自我保护的全新警用非致命警械。GDKY 044110
82、66 60%测试阶段本项目旨在面向不同作战环境，根据军用装备技术要求，对机体结构进行强化，同时升级了飞行控制软件可靠性，使其成为面向单兵野外作战、城市作战执行侦查任务的便携式单兵用手GDKY 045730 237 32%总体设计阶段本项目旨在研发无人机控制系统及控制链路，提升复杂电磁环境下对无人机的控制能力和抗干扰能力。GDKY 046446 103 23%总体设计阶段本项目旨在基于现有发动机进行控制系统的研发升级，以适用于某型无人机的动力系统。GDKY 047276 118 43%样件试制阶段本项目旨在开发一款具备高速、隐身飞行性能的机体平台，并对复合材料固化工艺进行优化以满足某型无人机机体
83、平台的指标要求。合计7,007 4,752 68%观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 30 公司成本构成公司成本构成 资料来源：公司公告，华创证券 分业务种类按性质细分：分业务种类按性质细分：无人机服务与数据处理成本中：无人机服务与数据处理成本中：以 2022 年数据看，折旧费用占比最高，为 52.2%；外协成本占比 24.4%；人员成本占比 13.1%，期间费用占比 6.6%，维修材料占比 3.6%。无人机系统及智能防务装备销售成本中：无人机系统及智能防务装备销售成本中：以
84、2022 年数据看，直接材料占比 91.7%，直接人工占比 4.5%，制造费用占比 3.7%，外协成本占比 0.1%。图表图表 31 无人机飞行服务与数据处理无人机飞行服务与数据处理成本构成成本构成 图表图表 32 无人机系统及智能防务装备销售无人机系统及智能防务装备销售成本构成成本构成 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 五、五、投资建议投资建议 公司已经发布 2023 年业绩快报，我们对 24-25 年重点指标做预测。收入：
85、收入：我们预计在低空经济浪潮下，公司作业面积和单价有望获得持续提升，从而预计2024-25 年无人机服务类业务收入增速将维持在 20%+的增速；而制暴器将成为收入新增量来源；综合我们预计 24-25 年收入分别为 3.7 及 4.8 亿元，同比增长分别为 38%及 29%。归母净利：归母净利：我们预计公司 2023-25 年实现归母净利分别为 0.82、1.07 及 1.4 亿，24-25 年增速分别为 31%及 30.6%，对应 23-25 年 EPS 分别为 0.22、0.29 及 0.38 元，PE 分别为分别为43、33 及及 25 倍倍。可比公司估值：可比公司估值：我们选取 A 股无
86、人机上市公司纵横股份、中无人机（同为科创板企业）进行比较，纵横 23 年亏损，根据 wind 一致预期，纵横与中无人机对应 24 年 PE 分别为52 及 66 倍，PB 分别为 7.9 与 4.3 倍，观典防务对应 24 年预期利润 PE 为 33 倍、当前PB3.3 倍，均低于可比公司。基于我们预期低空经济为重要投资机遇，我们首次覆盖首次覆盖并并给予“推荐”评级。给予“推荐”评级。图表图表 33 可比公司估值对比可比公司估值对比 资料来源：Wind，华创证券（纵横股份与中无人机2023年利润取自业绩快报，24年取自Wind一致预期）六、六、风险提示风险提示 1、技术技术迭代迭代风险风险。无
87、人机技术及产品具有更新换代较快的特点，若公司未来产品的研发未能符合市场预期，可能对业绩及发展造成不利影响。2、禁毒服务业务市场空间收窄的风险禁毒服务业务市场空间收窄的风险。由于无人机禁毒服务的市场需求较大程度依赖于政府在禁毒领域的财政投入，如果未来政府在禁毒领域的财政预算减少，或政策支持力度下降，可能对公司收入产生不利影响。3、其他飞行服务市场竞争加剧的其他飞行服务市场竞争加剧的风险。风险。其他飞行服务市场较为分散，行业内竞争对手较多，竞争加剧可能对公司造成不利影响。上市公司市值（亿)23归母净利（亿）24E归母净利（亿）2023E PE2024E PEPB观典防务35 0.82 1.07 4
88、3.3 33 3.3 中无人机250 3.03 3.80 82.7 66 4.3 纵横股份48 -0.60 0.93 na52 7.9 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 417 398 428 438 营业营业总总收入收入 291 271 374 483 应收票据 0 0 0 0 营业
89、成本 146 130 181 232 应收账款 118 144 147 166 税金及附加 1 1 2 3 预付账款 14 19 18 23 销售费用 5 5 7 8 存货 37 32 45 58 管理费用 25 22 31 39 合同资产 1 1 1 2 研发费用 20 21 29 38 其他流动资产 21 16 19 21 财务费用-6-5-3-2 流动资产合计 607 611 658 708 信用减值损失-2-8-5-3 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 233 273 321 388 投
90、资收益 0 0 0 0 在建工程 45 40 35 25 其他收益 0 0 0 0 无形资产 109 123 143 166 营业利润营业利润 98 88 123 163 其他非流动资产 46 46 46 46 营业外收入 3 4 4 4 非流动资产合计 432 482 544 625 营业外支出 0 0 1 3 资产合计资产合计 1,040 1,093 1,202 1,334 利润总额利润总额 100 91 126 164 短期借款 0 0 0 0 所得税 13 10 19 25 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 87 82 107 140 应付账款 15 10 15 19 少数股东损
91、益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 87 82 107 140 合同负债 1 1 1 2 NOPLAT 82 78 104 138 其他应付款 1 1 1 1 EPS(摊薄)（元）0.24 0.22 0.29 0.38 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 0 0 0 0 其他流动负债 24 18 34 44 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 40 30 50 64 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 26.6%-6.9%38.2%29.1%其他非
92、流动负债 0 0 0 0 EBIT 增长率 18.3%-7.8%41.6%32.2%非流动负债合计 0 0 0 0 归母净利润增长率 20.6%-6.4%31.1%30.6%负债合计负债合计 40 31 50 65 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 999 1,062 1,152 1,269 毛利率 49.9%52.1%51.6%52.0%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 30.0%30.2%28.6%28.9%所有者权益合计所有者权益合计 999 1,062 1,152 1,269 ROE 8.7%7.7%9.3%11.0%负债和股东权益负债和股东权益 1,040
93、 1,093 1,202 1,334 ROIC 9.7%8.3%10.9%13.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 3.9%2.8%4.2%4.8%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 0.0%0.0%0.0%0.0%经营活动现金流经营活动现金流 104 90 147 159 流动比率 15.1 20.1 13.2 11.0 现金收益 118 124 144 185 速动比率 14.2 19.0 12.3 10.1 存货影响-5 4-13-13 营运能力营运能力 经营性应收影响-13-32-1-24 总资产周转率 0.3 0.2 0.3
94、0.4 经营性应付影响 9-4 4 4 应收账款周转天数 129 175 140 116 其他影响-5-1 12 7 应付账款周转天数 27 35 25 26 投资活动现金流投资活动现金流-56-96-103-129 存货周转天数 84 96 77 80 资本支出-34-96-103-129 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.24 0.22 0.29 0.38 其他长期资产变化-22 0 0 0 每股经营现金流 0.28 0.24 0.40 0.43 融资活动现金流融资活动现金流-12-14-14-20 每股净资产 2.70 2.87 3.11 3.43 借款增加
95、 0 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-12-18-23-31 P/E 41 43 33 25 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 3 3 3 其他影响 0 4 9 10 EV/EBITDA 27 26 22 17 资料来源：公司公告，华创证券预测 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上
96、海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2023 年获：第二十一届新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名；第十七届卖方分析师水晶球奖交通运输行业第四名；第五届新浪财经金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名；第十四届证券业分析师金牛奖交通运输组第四名；21 世纪金牌分析师交通物流行业第五名；第十一届 Wind 金牌分析师交通运输行业第一名。2019-22 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名。高级研究员：吴晨高级研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。高级研究员：黄文鹤高级研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于
97、远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：李清影助理研究员：李清影 新加坡南洋理工大学经济学硕士。2023 年加入华创证券研究所。研究员：梁婉怡研究员：梁婉怡 浙江大学金融硕士。曾任职于国联证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲
98、菲 北京机构副总监 010-63214682 刘懿 副总监 010-63214682 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 过云龙 高级销售经理 010-63214682 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 刘颖 资深销售经理 010-66500821 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 董姝彤 销售经理 0755-82871425 王春丽 高级销售经理 0755-8
99、2871425 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 吴俊 资深销售经理 021-20572506 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 李凯月 高级销售经理 易星 销售经理 张玉恒 销售经理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 周玮 销售经理 王世韬 销
100、售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 汪子阳 副总监 021-20572559 江赛专 副总监 0755-82756805 汪戈 高级销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理 021-25072549 观典防务（观典防务（688287）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推
101、：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发
102、表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财
103、务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522
