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    • 新能源汽车行业破晓系列三：新兴市场加速渗透把握第四轮汽车产业全球化窗口期~从丰田到比亚迪-240816（35页）.pdf

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法案、3、碳排放法规及经贸保护政策推进电动化加速转型；东南亚、南美汽车消费基础夯实，本土电动车市场尚处萌芽期。进入进入难度：北美日韩欧洲南美中东东南难度：北美日韩欧洲南美中东东南亚。亚。东南亚政策红利密集释放，低关税壁垒打开新进电车品牌本土扩张窗口。产品产品力力优势：北欧、东南亚、中优势：北欧、东南亚、中东东地区地区电动车油电经济性显著。电动车油电经济性显著。据各国能源价格测算使用成本价差（燃油车使用成本-电动车使用成本），印度、挪威、泰国、沙特阿拉伯等国燃油车使用成本超过电动车使用成本的 4 倍。多维度评估出海适配性。多维度评估出海适配性。我们分别从总量增长潜力（整车销售规模等）、市场进入壁垒（税费制4、度等）及产品力优势（油电使用成本价差等）综合评估出海目的地地区的适配性：英国、印度、埃及、澳大利亚、泰国位列第一梯队；沙特阿拉伯、德国、法国、越南、荷兰分位列第二梯队。美国、韩国等受限于贸易壁垒、油电经济性等因素适配性较低。产能出海助推产能出海助推新兴市场新兴市场率先启航率先启航，DM 5.0+渠道拓展渠道拓展加速全球加速全球渗透渗透。从丰田到比亚迪，从丰田到比亚迪，“逆全球化”“逆全球化”下从产品下从产品向向产能产能出海出海突围突围：对比日韩车企，中系车企国际贸易境况对比分化，产能、渠道尚处探索期。据迪声飘洋官微，比亚迪欧洲（SIXT）、南美（Saga）等销售网络全球拓展，成为多元出口结构（5、RCEP、“一带一路”）必要支撑。据比亚迪汽车官微，公司优先布局泰国、巴西、乌兹别克斯坦工厂，2025 年有望形成约 40 万辆本土产能，叠加车型出口，东南亚、南美、中东等新兴市场有望率先迎接海外增长曲线拐点。2025 年“欧年“欧 7”机动车污染物机动车污染物排放标准趋严，排放标准趋严，比亚迪依托比亚迪依托 DM 5.0 高燃油经济性具备一定的竞争优势高燃油经济性具备一定的竞争优势：以秦 L 及卡罗拉为例，根据德国能源价格测算车型能耗成本：HEV/DM 5.0 车型馈电/综合状态的百公里使用成本分别为 7.72/6.67/6.03 欧元。比亚迪引领全球插混技术创新，叠加 2027 年匈牙利工6、厂投产（据比亚迪官网），欧洲区域有望于第二阶段实现销量扩张。战略聚焦战略聚焦新兴市场蓝海新兴市场蓝海，出海空间广阔。出海空间广阔。据比亚迪产能规划公开披露资料（2027 年海外规划产能有望达 95 万辆），结合海外市场趋势，公司 2023 年及 24H1 批售口径下新能源汽车出口规模分别达 24.3 及 20.3 万辆（据比亚迪披露的投资者关系活动记录表），我们预计 2026 年公司海外市场零售规模有望超 65 万辆（销售占比 11%）；代表性车型 ATTO 3 在德国/泰国/日本车型销售环节毛利分别有望达 2.2/0.8/2.5 万元/辆。投资建议。投资建议。重点关注全球电动车龙头比亚迪比亚7、迪及相关核心产业链企业湖南裕能湖南裕能、天赐材料天赐材料、星源材质星源材质等。风险提示。风险提示。新能源汽车销量不及预期；技术升级进度不及预期；投产进度不及预期。Table_Report 相关研究相关研究：新能源汽车破晓系列二:美国：电动化拐点将至，开启私家车平价周期-以通用汽车为例 2024-07-09 新能源汽车破晓系列一:欧洲：备战 2025，穿越最强政策周期-以 Stellantis 集团为例 2024-05-17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表重点8、公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评评级级 合理合理 价值价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 比亚迪 002594.SZ CNY 235.11 2024/03/31 买入 318.42 12.74 16.23 18.45 14.49 8.03 6.75 21.10 21.20 湖南裕能 301358.SZ CNY 25.53 2024/08/04 买入 41.02 1.9、12 2.73 22.79 9.35 6.67 4.10 7.00 14.60 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 aV9WcWfVbUfYcWbZaQcMbRmOqQpNrNiNpPvNkPrQzQ9PoOvMMYqQoQMYqNqQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 目录索引目录索引 一、把握第四轮汽车产业全球化窗口期.6（一）电动智能技术创新重启汽车产业全球化窗口期.6（二）以丰田汽车发展史为鉴，实现产品、资本、产能全面出海.13 二、中系电车龙头出海正当时：推进渠道、技术、产能突围.18（一）渠道10、突围：各区域逐一突破，销售网络点面结合全球拓展.20（二）技术突围：DM 5.0 油电经济性取胜，插混技术全球输出加速渗透.22（三）产能突围：把握政策红利释放窗口，从产品出海迈向产能出海.26（四）远期出海空间广阔，单出口模式迎接“量价齐升”.29 三、投资建议.32 四、风险提示.33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图表索引图表索引 图 1：四轮汽车产业全球化窗口期历史演绎.6 图 2：2023 年全球车企集团销售份额.7 图 3：2022 年全球车企集团销售份额.7 图 4：2021 年全球车企集团销11、售份额.7 图 5：2020 年全球车企集团销售份额.7 图 6：全球主要国家千人汽车保有量对比（辆/1000 人）.9 图 7：全球新能源汽车对比燃油车油电使用成本价差对比.11 图 8：中系新能源汽车出海市场适配性综合评估框架（分）.12 图 9：2023 年中国新能源汽车出口规模（辆）及出海市场结构.13 图 10：日本乘用车新车注册量（万辆）及增速（%）.14 图 11：70 年代丰田国内销售承压.14 图 12：19731974 年美国进口原油价格及增速.15 图 13：1971 年后美国乘用车尾气排放标准趋严（g/mi）.15 图 14：19751985 年美国上市车型引擎性能与平12、均马力.15 图 15：19701985 年丰田在美销量及增速.15 图 16：丰田汽车海外及本土产能（万辆）.16 图 17：丰田汽车全球产能区域结构（万辆）.16 图 18：丰田汽车 80 年代开始进军北美豪华车市场助推品牌向上升级.16 图 19：丰田汽车资本、产能、产品全球化历史复盘.17 图 20：海外各国比亚迪车型终端零售情况（辆）.19 图 21：海外分区域比亚迪车型终端零售情况.19 图 22：中国车企出海流程图.20 图 23：现代汽车欧洲总部及生产基地布局.21 图 24：中国“国六-b”阶段与“欧六”机动车排放标准相当.24 图 25：HEV 与 DM 4.0 能耗成本对13、比（欧元/100km）.24 图 26：HEV 与 DM 5.0 能耗成本对比（欧元/100km）.24 图 27：欧洲历年轻混车型销量（万辆）及增速.25 图 28：欧洲历年强混车型销量（万辆）及增速.25 图 29：欧洲历年轻混及强混车型渗透率（%）.25 图 30：2024M1M5 轻混市场竞争格局（%）.25 图 31：2024M1M5 强混市场竞争格局（%）.25 图 32：欧盟对中国车企纯电车型实行分级加征关税.26 图 33：比亚迪全球出口车型进展规划.27 图 34：丰田汽车不同区域单车收入（万日元/台）.31 图 35：丰田汽车不同区域单车利润（万日元/台）.31 图 36：14、丰田汽车不同区域营业利润率（%）.31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 表 1：海外各区域汽车市场空间及电动车发展阶段展望.8 表 2：全球核心国家新能源汽车国际贸易政策及市场集中度梳理.10 表 3：评估框架分级赋分标准.12 表 4：丰田汽车与比亚迪出海境况对比.18 表 5：比亚迪全球汽车销售事业部组织架构布局.20 表 6：比亚迪全球经销商网络合作布局.22 表 7：比亚迪混动技术迭代实现电动车产品油电同价.22 表 8：比亚迪车型欧洲市场竞争力分析.26 表 9：东南亚主要国家新能源车补贴及税收优惠15、政策梳理.27 表 10：拉美国家新能源汽车行业相关政策.28 表 11：比亚迪海外产能布局聚焦东南亚及南美市场.29 表 12：比亚迪全球市场电动车销量空间测算（万辆）.30 表 13：比亚迪单出口模型车型环节盈利测算.32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 一、一、把握第四轮汽车产业全球化窗口期把握第四轮汽车产业全球化窗口期（一）（一）电动电动智能技术创新智能技术创新重启重启汽车产业全球化窗口期汽车产业全球化窗口期 电动智能技术创新赋能中系车企把握电动智能技术创新赋能中系车企把握第四轮汽车产业全球化窗口期第16、四轮汽车产业全球化窗口期机遇机遇。复盘百年汽车产业历史演绎：宏观环境波动、生产技术变革、消费者产品偏好共同驱动三轮全球汽车产业格局重组。（1）第一第一轮轮窗口期窗口期（19101920年年）：抓取宏观环抓取宏观环境波动机遇，美系车生产技术变革实现全球崛起。境波动机遇，美系车生产技术变革实现全球崛起。第一次世界大战爆发期间欧洲汽车工业陷入停滞，美系车顺势崛起，福特汽车流水线生产工艺（Moving Assembly Line）实现T型车生产销量大幅提升。（2）第二轮窗口期（第二轮窗口期（19701980年年）：抓取：抓取中东石油危机机遇，日系车开启燃油车平价周期。中东石油危机机遇，日系车开启燃油车17、平价周期。第二次世界大战后受益于美国经济扶持及产业转移，日本实现本土汽车制造业崛起，丰田汽车首创精益生产模式（Lean Production）驱动汽车工业步入成长快车道。70年代石油危机带来美国本土能源短缺，丰田凭借燃油经济性产品快速切入北美市场，开启全球扩张之路。（3）第三轮窗口期（）第三轮窗口期（19902010年）：年）：借势新兴市场需求高增借势新兴市场需求高增，模块化生产工艺，模块化生产工艺助力德系车席卷全球。助力德系车席卷全球。受海外金融危机冲击影响，欧美市场汽车需求增速趋弱，而中国开启汽车黄金发展十年。大众汽车模块化生产模式（Platform Production）铸就全球龙头地位18、，核心MQB平台规模生产A0级、A级、B级的车辆，涵盖大众、奥迪以及斯柯达等多个品牌。德系车以合资模式大举进入中国市场，迎接量利双升。（4）第四轮窗口期（）第四轮窗口期（20202030年）：电气化技术年）：电气化技术创新创新+智能化赋能智能化赋能自主自主电动车电动车龙头龙头开启开启全球进击之路。全球进击之路。中国引领全球新能源汽车市场崛起，NOA智驾功能由低频高速使用场景向高频城市场景延伸，华为、小鹏引领下高阶智驾功能将成为消费者重要购车决策，驱动消费者偏好由聚焦机械素质（动力总成、底盘调教、发动机热效率等）转向个性化需求（智能驾驶、智能座舱等）。中国引领电动车技术创新，兼具领先性电动智能技19、术及产业链卓越垂直整合能力的企业，有望率先抓取汽车产业全球化突围机遇。图图1：四轮汽车产业全球化窗口期：四轮汽车产业全球化窗口期历史历史演绎演绎 数据来源：大众汽车官网、丰田模式：精益制造的 14 项管理原则杰弗瑞莱克，机械工业出版社、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图2：2023年全球车企集团销售份额年全球车企集团销售份额 图图 3：2022 年全球车企集团销售份额年全球车企集团销售份额 数据来源：Marklines、广发证券发展研究中心 数据来源：Marklines、广发证券发展研20、究中心 图图4：2021年全球车企集团销售份额年全球车企集团销售份额 图图 5：2020 年全球车企集团销售份额年全球车企集团销售份额 数据来源：Marklines、广发证券发展研究中心 数据来源：Marklines、广发证券发展研究中心 我们认为，影响我们认为，影响中系电动车中系电动车海外扩张海外扩张三大三大核心要素核心要素分别为分别为：（1）总量增长潜总量增长潜力力：宏观经济环境宏观经济环境/汽车保有量汽车保有量/产业扶持政策产业扶持政策；（；（2）市场进入壁垒市场进入壁垒：双边关系双边关系/竞争竞争格局格局/销售渠道销售渠道；（；（3）产品力优势产品力优势：油电油电经济性经济性/汽车汽车21、智能化智能化。1.综合考虑经济增长水平、汽车市场消费规模、新能源汽车政策及车型周综合考虑经济增长水平、汽车市场消费规模、新能源汽车政策及车型周期，海外区域远期电动车市场空间：北美欧洲东南亚期，海外区域远期电动车市场空间：北美欧洲东南亚南美南美中东中东日韩日韩 北美市场北美市场受远期CAFE（燃油经济性）与GHG（碳排放指标）约束及IRA法案下车型补贴与供应链本土制造补贴激励，处于强政策周期及中性的车型周期阶段，当前渗透率不足15%，未来供给释放下电动车渗透率潜力巨大。欧洲市场欧洲市场经历20192021年强势补贴激励及严苛碳排放考核，短期法规约束趋弱，2025年下一阶段碳排放考核下车企平台化车22、型投放提速，叠加中系车出海扩张、本土平价供应链导入有望开启强车型周期。东南亚市场东南亚市场远期电动车渗透率指引明确，配套补贴及税收优惠措施密集推出下步入强政策周期，但本土电动化产能尚处萌芽期，当前新能源汽车产品依赖进口。中东市场中东市场缺乏本土汽车品牌，进口车市场潜在空间广阔。以色列及沙特阿拉伯均制定新能源汽车相关激励性政策，汽车消费能力强劲。南美南美11.7%9.9%7.6%6.9%6.8%6.0%4.6%4.5%3.6%3.3%3.1%2.7%2.5%2.5%2.4%22.1%丰田大众现代-起亚通用Stellantis雷诺-日产联盟福特本田比亚迪铃木吉利宝马奇瑞梅赛德斯-奔驰Tesla其他23、12.4%9.9%8.1%7.6%7.2%6.6%4.7%4.8%2.4%3.6%2.8%2.8%1.6%2.6%1.9%20.9%丰田大众现代-起亚通用Stellantis雷诺-日产联盟福特本田比亚迪铃木吉利宝马奇瑞梅赛德斯-奔驰Tesla其他12.3%10.3%8.3%7.6%8.0%7.7%4.9%5.5%0.9%3.3%2.6%2.8%1.3%3.0%1.3%20.2%丰田大众现代-起亚通用Stellantis雷诺-日产联盟福特本田比亚迪铃木吉利宝马奇瑞梅赛德斯-奔驰Tesla其他11.5%11.4%8.0%9.0%8.0%8.3%5.5%5.8%0.6%3.1%2.6%2.7%0.924、%3.3%0.6%18.9%丰田大众现代-起亚通用Stellantis雷诺-日产联盟福特本田比亚迪铃木吉利宝马奇瑞梅赛德斯-奔驰Tesla其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 市场市场汽车消费基础夯实，区域内自由贸易激励下本土电动化产能扩建可期。新能源汽车政策扶持以约束性法规为主，缺乏购置补贴激励。日韩市场日韩市场汽车消费成熟，新能源汽车供应链配套完善，现代、丰田已先期完成全球扩张布局，出口导向明确。考虑到混动车型热销叠加日韩车企电动化转型迟缓，本土电动车市场成长空间或将有限。南亚市场南亚市场具备一定汽车消费25、规模，但区域间各国普遍缺乏新能源汽车约束性法规及激励性政策。表表1：海外各区域汽车市场空间及电动车发展阶段展望：海外各区域汽车市场空间及电动车发展阶段展望 人口规模人口规模 市场规模市场规模 电车渗透率电车渗透率 强制性法规强制性法规 鼓励性补贴鼓励性补贴 当前市场特征当前市场特征 车企本土布局车企本土布局 北北美美 3.8 亿 1600-2000万辆 8.9%美国美国 2030 年零排放汽车将占乘用车和轻卡新车销量的 50%IRA：单车最高补贴 7500美元 强政策周期强政策周期+中性车型周期 特斯拉、福特、Stellantis 欧欧洲洲 7.3 亿 1500-1700万辆 23.4%碳排放26、强制性法规，2035 年禁售燃油车 2023 年意大利补贴加码，法国、德国补贴温和退坡，英国、瑞典补贴结束 中性政策周期+强车型周期强车型周期 大众、BBA、特斯拉 东东亚亚 1.8 亿 600-700 万辆 4.4%韩国韩国计划到 2030 年温室气体较 2018 年减排40%日本：纯电动汽车（EV）提供最高 80 万日元补贴 韩国：单车最高可获得 700万韩元的全额补贴 中性政策周期+中性车型周期 现代、起亚、日产、丰田 南南美美 4.4 亿 400-500 万辆 1.2%巴西巴西预计到 2035 年，电动汽车可占该国汽车总数的 62%；哥伦比亚哥伦比亚 2030 年计划配备 60 万辆电27、动车；智利智利计划到 2035 年仅销售电动汽车，到2040 年公共交通100%实现电动化-中性政策周期中性政策周期+弱车型周期 宝马、奇瑞、日产、比亚迪 南南亚亚 18.6 亿 500-600 万辆 0.3%印度印度计划 2030 年电动汽车加权平均渗透率为35%，2030 年禁售燃油车 印度：根据电池容量提供补贴所有汽车(不包括公交车)补贴 140 美元/KWh 弱政策周期+弱车型周期 Tata、铃木、名爵 东东南南亚亚 6.7 亿 400-500万辆 4.1%泰国泰国计划到 2030 年，新能源汽车市场渗透率达到 50%泰国免征新能源进口车关税，同时额外为新能源汽车提供 715 万泰铢的28、补贴 强政策周期强政策周期+中性车型周期 VinFast、长城、上汽通用五菱、现代、宝马等 中中东东 4.9 亿 200-280万辆 5.4%以色列以色列计划 2030 年禁售燃油车 以色列新能源汽车征收10%购置税（传统燃油车83%）沙特制定充电站基础设施配套政策 弱政策周期+弱车型周期 IKCO、SAIPA、奇瑞 澳澳新新 0.27 亿 130 万辆 4.7%澳洲首都领地（首都领地（ACT）将从 2035 年起全面禁地方性补贴 3000 澳元或印花税等，取消进口关税 中性政策周期+弱车型周期 特斯拉、比亚迪 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3535 Table_Pag29、eText 行业专题研究|电力设备 售燃油汽车，政策有望推广至全国 非非洲洲 14.3 亿 75 万辆 0.1%-弱政策周期+弱车型周期 大众、日产 数据来源：IHS、懂车帝、新华社、日经中文网、中国国际贸易促进委员会、广发证券发展研究中心 注：市场规模为 2023 年-2026 年汽车销量预测区间，电动车渗透率为 2023 年测算数据，世界人口规模为 2021 年统计数据 2.综合综合考虑考虑市场进入市场进入难度难度：北美北美日韩欧洲南美中东东南亚日韩欧洲南美中东东南亚 中国贸易伙伴多元共进中国贸易伙伴多元共进，东南亚，东南亚及中东及中东区域合作紧密。区域合作紧密。中国政府于2013年倡议并30、主导的跨国经济带，投资近70个国家和国际组织。其范围涵盖中国历史上丝绸之路和海上丝绸之路行经的中国大陆、中亚、北亚和西亚、印度洋沿岸。据国务院，2023年中国对共建“一带一路”国家进出口19.47万亿元，同比+2.8%，占进出口总值的46.6%，同比+1.2pct；对拉美、非洲分别进出口3.44万亿和1.98万亿元，同比分别增长6.8%和7.1%。据海关总署，24H1东盟双边贸易增长显著，进出口规模达4724.5亿美元，同比+7.1%。其中与越南的双边贸易增幅扩大至20.6%；与拉丁美洲的双边贸易达2520.0亿美元，同比+7.4%，分别进口1202.75亿元及出口1317.29亿元，分别同比31、增长3.5%和11.3%。从整车进口限制性政策来看，欧盟及美国关税壁垒较高；拉美及中东部分国家自2024年开始逐步上调进口新能源汽车关税。从汽车市场集中度来看，韩国（89%）、印度（85%）、印度尼西亚（80%）、日本（75%）CR4车企销量占比高企，本土车企集团表现强势。图图6：全球主要国家千人汽车保有量对比全球主要国家千人汽车保有量对比（辆（辆/1000人）人）数据来源：Hedges&Company、广发证券发展研究中心 01002003004005006007008009001000美国澳大利亚加拿大意大利法国日本挪威德国英国马来西亚韩国俄罗斯墨西哥巴西阿根廷智利泰国南非中国巴拿马印尼埃32、及阿富汗印度 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 表表2：全球核心国家：全球核心国家新能源汽车新能源汽车国际国际贸易贸易政策及市场集中度政策及市场集中度梳理梳理 区区域域 核心国家核心国家 2023 年汽年汽车销量车销量（万辆）（万辆）双边贸易关系双边贸易关系 进口限制性政策进口限制性政策 市场市场 集中度集中度(CR4)北北美美 美国 1560 弱化 2024 年 5 月起电动车关税加征幅度自 25%提升至 100%（基础税率 2.5%）54%加拿大 170 弱化-54%欧欧洲洲 德国 311 紧密（欧洲最大33、贸易伙伴）2024 年 7 月起针对自主品牌进口电动车分级加征关税 57%英国 225 紧密（欧洲第三贸易伙伴）-47%法国 215 紧密（欧洲第四贸易伙伴）2024 年 7 月起针对自主品牌进口电动车分级加征关税；设置电动车补贴碳积分审核 67%土耳其 123 平稳 2023 年中国进口电动车加征 40%（基准税率 10%）；2024 年 7 月发布在土耳其投资设厂的汽车厂商将享受投资鼓励政策 60%西班牙 110 平稳 2024 年 7 月起针对自主品牌进口电动车分级加征关税 56%比利时 55 平稳 2024 年 7 月起针对自主品牌进口电动车分级加征关税 51%荷兰 44 紧密（欧洲第34、二贸易伙伴）2024 年 7 月起针对自主品牌进口电动车分级加征关税 51%*挪威挪威 16 正常化-57%东东亚亚 日本 470 稳定（RCEP 成员国）-75%韩国 170 稳定（RCEP 成员国）-89%拉拉美美 巴西 218 深化（拉美第一贸易伙伴）2024 年恢复电动车进口关税 10%（此前零关税），2024 年 7 月提升至 18%，2026年 7 月提升提升至 35%68%*墨西哥墨西哥 136 深化（拉美第二贸易伙伴）2024 年上调中国出口产品关税（2026 年 4 月结束）电动车关税暂时维持 0 关税 53%阿根廷 42 稳定-64%中中东东 沙特阿拉伯 80 紧密（“一带35、一路”沿线国家）-66%以色列 28 发展中（推进自贸协定谈判）2024 年 1 月开始进口电动车购买税上调至 45%（前值 10%)55%埃及 9 紧密（“一带一路”沿线国家）-47%东东南南亚亚*印度尼西亚 93 紧密（RCEP 成员国、“一带一路”沿线国家）-80%*泰国泰国 76 紧密（RCEP 成员国、“一带一路”沿线国家）-73%*越南越南 37 紧密（RCEP 成员国、“一带一路”沿线国家）-67%南南亚亚 印度 508 紧密 进口电动汽车征收高达 70%100%关税，拟定对于本土建厂的新能源整车企业降低进口电动车关税 85%澳澳新新 澳大利亚 119 紧密（RCEP 成员国）-36、49%*新西兰新西兰 14 深化（RCEP 成员国，签署自贸协定）-59%非非洲洲 南非 51 深化（非洲最大贸易伙伴）-59%数据来源：海关总署、BBVA、欧盟委员会官网、广发证券发展研究中心 注：*国家为新能源汽车进口零关税优惠国家，轻型车销售规模为 2023 年统计数据 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 3.综合综合考虑电动车考虑电动车使用成本使用成本：北欧、北欧、东南亚、东南亚、中东中东电车电车油电经济性油电经济性优势优势显著显著 挪威挪威、印度、印度引领，泰国、沙特阿拉伯引领，泰国、沙特阿拉伯等国37、等国燃油车使用成本燃油车使用成本超过超过电动车使用成本电动车使用成本的的4倍倍。根据Global Petrol Prices披露的2024年7月全球各国汽油价格与居民电价，对各级别电动车及燃油车型进行使用成本对比测算（百公里使用成本=单位能耗*能源价格）。其中，A级车对比车型为大众ID.3&燃油版Golf；B级车对比车型为宝马i4&宝马3系；C级车对比车型为奔驰EQE&奔驰E级。经测算，印度、挪威电动车/燃油车使用成本价差分别达610%及573%（燃油车使用成本/电动车使用成本-1），电动车油电经济性显著。挪威可再生能源势头强劲，水力发电为主电价低廉，化石燃料价格处于欧洲地区约60%高分位区间38、；印度煤炭储量丰富，开采便利，垄断国企印度煤炭公司为印度工业输送廉价煤炭，同时发展海风及太阳能发电，共同保障低廉电价。西欧地区2022年受俄乌冲突影响推升用电成本，法国、英国、德经历几轮电价上涨，电动车对比燃油车使用成本价差收窄；中东地区沙特阿拉伯石油资源储备丰富，发电方式以石油和天然气等火力发电为为主，同时大量开发利用太阳能和风能发电，全球对比来看电价处于20%低分位区间，电动车/燃油车使用成本价差高达489%。此外，石油进口依赖国家韩国、南非、日本等国家油电车型使用价差同样明显。图图7：全球新能源汽车对比燃油车油电使用成本价差对比全球新能源汽车对比燃油车油电使用成本价差对比 数据来源：Gl39、obalPetrolPrices、中国人民银行、广发证券发展研究中心 我们分别从总量增长潜力、市场进入壁垒及产品力优势综合评估中系新能源我们分别从总量增长潜力、市场进入壁垒及产品力优势综合评估中系新能源整整车车企业企业出海地区出海地区的适配性程度的适配性程度，将每个维度按照不同分级水平在分数范围，将每个维度按照不同分级水平在分数范围0-100分分内进行赋分内进行赋分。其中整车销售规模及电动车鼓励政策作为综合评估出海地区新能源汽 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 车总量增长潜力的细分维度；双边贸易关系、电动车进40、口关税、市场集中度及本土建厂激励作为综合评估市场进入壁垒的细分维度；油电使用成本价差及L2驾驶辅助功能渗透率作为综合评估电动车产品力的细分维度。同时按照对新能源汽车出海影响程度的大小，我们对总量增长潜力、市场进入壁垒、产品力优势三大核心要素分别赋予权重35%、50%、15%。综合分析来看，综合分析来看，英国英国、印度、埃及、澳大利亚、泰印度、埃及、澳大利亚、泰国位列第一梯队，出海适配性领先；沙特阿拉伯、德国、法国、越南、荷分位列第国位列第一梯队，出海适配性领先；沙特阿拉伯、德国、法国、越南、荷分位列第二梯队，具备出海潜力二梯队，具备出海潜力。两者汽车年销售市场空间合计约两者汽车年销售市场空间合41、计约1600万辆区间万辆区间。美国、美国、韩国、韩国、比利时比利时等受限于贸易壁垒、销售规模、油电经济性等因素出海适配性较低。等受限于贸易壁垒、销售规模、油电经济性等因素出海适配性较低。图图8：中系新能源汽车出海市场适配性中系新能源汽车出海市场适配性综合综合评估框架评估框架（分）（分）数据来源：Canalys、GlobalPetrolPrices、PWC、广发证券发展研究中心 表表3：评估评估框架分级赋分框架分级赋分标准标准 要素要素 电动车总量增长潜力电动车总量增长潜力 市场进入壁垒市场进入壁垒 电动车产品力优势电动车产品力优势 权重权重 35%赋赋分分 50%赋赋分分 15%赋赋分分 分级42、分级 标准标准 整车销售规模 整车销量 500 万辆以上 100 双边贸易关系 紧密 100 油电经济性 成本价差500%100 整车销量 300500 万辆 80 深化 75 成本价差400%500%80 整车销量 200300 万辆 60 平稳 50 成本价差300%400%60 整车销量 100200 万辆 40 弱化 25 成本价差200%300%40 整车销量 50100 万辆 20 电动车关税壁垒 关税加征-30 成本价差100%200%20 整车销量 50 万辆以下 10 市场集中度 CR470%-30 成本价差100-20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 131343、/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 电动车鼓励性政策 购置补贴补贴 15 CR4 50%70%-15 智能驾驶/智能座舱 L2 渗透率大于30%10 税收优惠（BIK、VAT 等）10 CR450%20 本土建厂 投资激励 政策 20 数据来源：广发证券发展研究中心 中国中国新能源整车出海新能源整车出海初具规模初具规模，中系整车品牌尚处探索期中系整车品牌尚处探索期。据新华网及中国汽车工业协会数据，2023 年中国新能源汽车出口 120.3 万辆，同比+77.6%，出口结构中包含特斯拉、宝马、雷诺、上汽名爵等具备海外-中国生产协同效应车企，其中特斯拉 2023 年出44、口 34.4 万辆，占比达 29%。对比来看，中系新能源车企当前尚处于出海探索期，总量规模尚小。出口地区结构方面，根据中国海关总署数据拆分，新能源汽车出口市场中欧洲及亚太地区为当前中国新能源汽车主要出口地区，出口车型数量占比（含 KD）分别为 42.1%及 41.6%。图图9：2023年中国新能源汽车出口规模（辆）及出海市场结构年中国新能源汽车出口规模（辆）及出海市场结构 数据来源：海关总署、广发证券发展研究中心 备注：海关数据统计口径包含整车及底盘出口（KD 模式），同时预计包含关外保税区等待装船发运车辆，故出口总量高于中汽协整车出口的统计口径（二）（二）以丰田汽车发展史为鉴以丰田汽车发展史45、为鉴，实现，实现产品、资本、产能产品、资本、产能全面出海全面出海 1.复盘：借力海外丰田崛起，中国电车出海打开格局复盘：借力海外丰田崛起，中国电车出海打开格局 日本汽车产业二十世纪初期开始萌芽，经历了技术引进、合资合作、政策保护、出海受阻、发展壮大的历程，丰田汽车为日系车企成长为全球汽车巨头的代表，我 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 们选取其作为比亚迪出海的标杆进行研究。启航：启航：本土市场相对饱和，本土市场相对饱和，出海拓展出海拓展成功打造第二增长极。成功打造第二增长极。据丰田汽车官网，丰田集团作为知名日46、系车企于1937年正式成立。在摆脱国内乘用车生产限制束缚后，1955 年丰田汽车推出第一款自主研发乘用车皇冠（Crown），标志其正式进军私人乘用车市场。1966年推出的爆款车型卡罗拉上市后带动丰田汽车在1967 年至 1973 年期间实现量价齐升，确立日本车企龙头地位。20世纪70年代日本汽车行业增速降档，汽车产业从普及期走向成熟期，丰田转向通过海外拓展打开成长空间。图图10：日本乘用车新车注册量（：日本乘用车新车注册量（万辆万辆）及增速（）及增速（%）图图 11：70 年代丰田国内销售承压年代丰田国内销售承压 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：丰田官网、Wind、广发证券47、发展研究中心 成长：抓取成长：抓取石油危机石油危机窗口期，窗口期，排放新政助力丰田排放新政助力丰田经济性经济性车型迅速切入车型迅速切入北美北美市场。市场。1973年第一次石油危机爆发，石油输出国组织（OPEC）为了打击对手以色列及支持以色列的国家，采取减产、提价、禁运以及国有化等措施。美国作为当时最大的石油净进口国家，国内进口原油价格从1973年初的2.75美元/桶增长至1974年中的12.09美元/桶。1971年后美国乘用车尾气排放标准不断趋严，十年内碳氧化物排放标准从34 g/mi降至3.4g/mi，氮氧化物排放标准从3.1 g/mi降至1g/mi。在美国碳排放标准趋严的大背景下，小型车在48、美国市场迅速崛起，1975年至1985年间，美国新上市车型平均马力降低16.9%。丰田汽车凭借排量小、能耗低的优势迅速攻占北美市场。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600日本乘用车新车注册量增速-40%-20%0%20%40%60%80%19701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986日本国内销量增速海外销量增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图12：149、9731974年美国进口原油价格及增速年美国进口原油价格及增速 图图 13：1971 年后美国乘用车尾气排放标准趋严年后美国乘用车尾气排放标准趋严（g/mi）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Effect of Emissions Regulation on Vehicle Attributes,Cost,and Price Belinda Chen，California Air Resources Board and the California Environmental Protection Agency、广发证券发展研究中心 图图14：19751985年美国上市车型引50、擎性能与平均马力年美国上市车型引擎性能与平均马力 图图 15：19701985 年丰田在美销量及增速年丰田在美销量及增速 数据来源：懂车帝、MOTO、广发证券发展研究中心 数据来源：丰田集团、Wind、广发证券发展研究中心 深耕：海外扩产深耕：海外扩产+品牌升级品牌升级助力助力本土化扩张。本土化扩张。50年代起日本技术密集型新兴战略产业崛起，战后日本一系列的结构性转型升级使得早期日美双方的互补式生产演变为同质化竞争，国际竞争加剧引发19601990年美日贸易摩擦。据日经中文网，60年代开始美日工业制造业贸易摩擦加剧，美日贸易战由纺织品行业延伸至纺织品、钢铁、彩电、汽车、数控机床、半导体等行业，51、80年代逐步扩散至全行业。美国政府利用出口限额、加征关税、设定最低价格等方式对日本发起频繁的贸易摩擦。在此背景下，80年代初期开始丰田先后设立通用汽车合资公司-新联合汽车制造公司NUMMI（1984年）、全美独资生产基地TMMK（1988年）布局北美产能，深化本土化扩张。据丰田汽车官网，近30年来，丰田汽车不断推进本土化扩张进程，21世纪之初，丰田汽车的海外产能主要分布在欧美发达地区，之后来自新兴市场的力量不断扩大，2007年其海外产能首次超过本土产能。2023年丰田汽车海外产能为666.242.7512.09-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121452、美国进口原油价格（美元/桶）同比增速（%）0510152025303540HCCONOx4.83.1137.3114.1020406080100120140160012345619751976197719781979198019811982198319841985引擎性能（Liters）/右轴马力（HP）/左轴3176-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120丰田北美销量（万辆）/左轴同比增速/右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 万辆，占公司总产能的66.4%。分区53、域来看，丰田汽车的海外产能布局中，北美、亚洲部分占比最为突出。2007年，北美产能为167.10万辆（占海外总产能39%），亚洲产能为138.73万辆（占海外总产能32%）；2023年，北美产能为200.53万辆（占海外总产能30%），亚洲产能为330.79万辆（占海外总产能50%）。图图16：丰田汽车海外及本土产能（万辆）丰田汽车海外及本土产能（万辆）图图 17：丰田汽车全球产能区域结构丰田汽车全球产能区域结构（万辆）（万辆）数据来源：丰田汽车官网、广发证券发展研究中心 数据来源：丰田汽车官网、广发证券发展研究中心 雷克萨斯品牌应运而生，助推雷克萨斯品牌应运而生，助推丰田丰田品牌形象由经济平54、价向高端豪华升级。品牌形象由经济平价向高端豪华升级。据雷克萨斯品牌官网，1989 年丰田美国销售公司正式设立 Lexus（雷克萨斯）子品牌，旗舰车型 Lexus LS 400 及入门级豪华轿车 ES 250 于底特律车展上首次亮相，同年正式在美国的 73 个代理商网络开始销售。19952006 年期间旗舰车型LS 先后经历四次全新换代，同时推出 Lexus GS 填补豪华越野硬派 SUV 产品矩阵空白，获得北美消费者市场积极反馈。图图18：丰田汽车丰田汽车80年代开始进军北美豪华车市场助推品牌向上升级年代开始进军北美豪华车市场助推品牌向上升级 数据来源：丰田汽车官网、广发证券发展研究中心 0155、00200300400500600700海外产能本土产能010020030040050060070020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023北美拉美欧洲亚洲（不含中国）中国大洋洲 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 2.启示启示：抓取抓取第四轮汽车产业全球化窗口期第四轮汽车产业全球化窗口期，中系电车龙头出海正当时，中系电车龙头出海正当时 基于对丰田汽车历史销量复盘，横向比较比亚迪汽车业务发展现状，比亚迪目前正处于国内56、黄金发展阶段到出口国际化的转型关键期。复盘丰田汽车的出海路径：（1）70年代石油危机带来美国本土能源短缺，丰田凭借燃油经济性产品快速切入北美市场，打造热销车型迅速提升市场份额。（2）80年代美日贸易摩擦升级，美国车企联合抵制丰田，丰田率先进行海外建厂绕开政策限制实现销量二次增长。（3）90年代丰田发布雷克萨斯高端车型，助力品牌向上并进一步提高全球市场占有率，全球车企霸主地位日趋稳固。（4）2000年抓取美国次贷危机及新兴市场需求增长机遇，实现资本、产能、产品全面出海。图图19：丰田汽车：丰田汽车资本、产能、产品全球化历史复盘资本、产能、产品全球化历史复盘 数据来源：丰田官网、金融四十人论坛、中57、国能源网、广发证券发展研究中心 国际贸易境况国际贸易境况对比对比分化分化，中系电车龙头抓取中系电车龙头抓取新兴市场新兴市场产业政策产业政策机遇，推进从产机遇，推进从产品出海到产能出海。品出海到产能出海。对比丰田汽车与比亚迪出海时期特征：（1）国内境况趋同。）国内境况趋同。双方国内供应链体系完备，面临整车销售增速换挡，需依靠海外市场打开销量第二增长极。（2）国际贸易周期阶段）国际贸易周期阶段性性分化分化。丰田出海早期美日贸易摩擦频繁加深出海壁垒，但通过比较优势差异（技术+成本优势）实现贸易壁垒突围，抓取汽车产业全球化发展机遇，“顺全球化”周期下实现从整车产品到资本、产能的出海。比亚迪具备电动化、58、智能化技术优势，“逆全球化”周期下预计将面临各地区保护贸易政策的反复博弈，出海征程或将徐徐图之。比亚迪抓取新兴国家（如东南亚、巴西等）产业政策机遇，布局多元出口结构（RCEP、“一带一路”），有望分摊地缘政治风险，顺势推进海外市场扩张。（3）品牌高端化。）品牌高端化。与丰田早期整车出海围绕经济型小车不同，当前比亚迪已完成品牌梯队建设布局：“王朝+海洋”夯实销量基本盘，“腾势+方程豹+仰望”塑造高端化+智能化，推进公司品牌向上。海外销售策略上，以欧洲市场为例，公司车型锚定主流新能源车型定价策略，较国内车型定价具有较大溢价。销量销量（辆）（辆）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 181859、/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 表表4：丰田汽车与比亚迪出海：丰田汽车与比亚迪出海境况对比境况对比 丰田汽车丰田汽车 比亚迪比亚迪 国际背景国际背景“顺全球化周期”“顺全球化周期”，石油危机催动需求，欧美市场借势本土扩产突破贸易壁垒“逆全球化周期”“逆全球化周期”，海外碳排放法规强制电动化转型，多元出口结构分摊地缘政治风险 国内背景国内背景 本土市场相对饱和，乘用车已进入普及期 新能源车渗透率突破 40%，增速或面临放缓 出海策略出海策略 深耕重点市场，低端起步向高端突破，逐步构建本地化生产和研发能力 深耕新兴市场，兼顾欧洲及澳新，领先者姿态锚定中高端电动车市60、场 供应链体系供应链体系 供应链部门在全球 38 个国家拥有 109 家当地法人和实体公司、167 个网点，并通过这些网点和物流网络对零部件的一体化物流体系加以全球化整合优化 垂直一体化优势显著，供应链全面布局保障产能释放 产品优势产品优势 燃油经济性突出 DM 车型燃油经济性突出，纯电车型具备 4C 快充能力，高端品牌具备 L2+整车智能化水平 数据来源：盖世汽车、丰田汽车官网、广发证券发展研究中心 二二、中系中系电车电车龙头出海正当时龙头出海正当时：推进推进渠道渠道、技术技术、产产能能突围突围 以史为鉴，石油危机为丰田进入美国市场提供了契机，国内市场的相对饱和驱动丰田加速出海，完善的供应链61、保障能力、领先的产能布局、全球化的渠道构建以及突出的燃油经济性产品是丰田在美国市场实现销量突破的核心动能。着眼当下，当前欧美电动化强制性转型加速，新兴市场产业扶持性政策频出，国内电动化步入成熟期，中系新能源汽车出海正当时。我们认为中系电动车我们认为中系电动车龙头比亚迪已经具备全龙头比亚迪已经具备全球汽车产业突围要素：供应体系把控、全球生产布局、市场需求把控、渠道建设能球汽车产业突围要素：供应体系把控、全球生产布局、市场需求把控、渠道建设能力及整车智能化建设。力及整车智能化建设。比亚迪比亚迪品牌梯度布局成型，多元地区出口结构下有望率先抓品牌梯度布局成型，多元地区出口结构下有望率先抓取新兴国家政策62、红利窗口期与优质电动车产品需求，实现东南亚（泰国）、取新兴国家政策红利窗口期与优质电动车产品需求，实现东南亚（泰国）、南美南美（巴（巴西）、中东（沙特阿拉伯西）、中东（沙特阿拉伯、以色列、以色列）、北欧（挪威、瑞典）、西欧（德国、英国、法、北欧（挪威、瑞典）、西欧（德国、英国、法国国、挪威、挪威）、澳新（澳大利亚、新西兰）、澳新（澳大利亚、新西兰）等市场迅速成长。等市场迅速成长。新兴市场率先起步，新兴市场率先起步，南美南美及东南亚市场销售占比过半。及东南亚市场销售占比过半。据比亚迪产销公告，2023年比亚迪整车销量302万辆，同比+62.3%。据比亚迪披露的投资者关系活动记录表，公司 202363、 年及 24H1 批售口径下新能源汽车出口规模分别达 24.3 及 20.3 万辆，稳态月均出口规模突破3万台。根据Marklins区域零售数据拆分比亚迪出海区域结构，24Q1 南美（31%）、东南亚（26%）、西亚（15%）为比亚迪当前主要出口地区，已取得一定客户基础。巴西、泰国、以色列为公司2024年M1M5出口TOP3体量国家。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图20：海外各国比亚迪车型终端零售情况：海外各国比亚迪车型终端零售情况（辆）（辆）数据来源：Marlines、广发证券发展研究中心 注：海外终64、端零售数据与比亚迪公告披露出口数据存在差异，主要系统计口径、机构统计误差、统计地区样本等因素影响 图图21：海外：海外分区域比亚迪车型终端零售情况分区域比亚迪车型终端零售情况 数据来源：Marklines、广发证券发展研究中心 进军进军滚装船业务，自建船队保障海外交付。滚装船业务，自建船队保障海外交付。据国际船舶网，2022年12月，比亚迪与招商工业签署了4艘9400车位双燃料汽车运输船订单，新船预计将于2025年开始陆续交付。据深圳市人民政府官网，2024年1月15日比亚迪首艘滚装船“EXPLORER NO.1”（开拓者1号）滚装船从小漠港区启航，该船系中国船厂首次建造的专门用于国产汽车出口65、的滚装船，总长199.9米，型宽38米，设计吃水8.6米，设计航速19节，最高续航里程达到15800海里。伴随自主龙头的全球化进程加速，比亚迪布局滚装船业务提升物流能力，有望消弭汽车出口量激增带来的运力不足以及海运成本高涨的负面影响 0500010000150002000025000300002022202324M1M50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1拉美东南亚西亚欧洲澳新其他日韩 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3535 Table_PageText 行业专题研究66、|电力设备 图图22：中国车企出海流程图：中国车企出海流程图 数据来源：克拉克森、海运网、广发证券发展研究中心（一）（一）渠道突围：各区域逐一突破渠道突围：各区域逐一突破，销售销售网络点面结合网络点面结合全球拓展全球拓展 组织架构升级组织架构升级应对应对多元市场推进战略多元市场推进战略需求需求，依托不同市场特征逐一突破依托不同市场特征逐一突破。据中国工业报及比亚迪公司官网，比亚迪海外销售事业部可按地区分为亚太、美洲、欧洲、中东非事业部，积极拓展海外市场提升全球格局。具体来看：（1）亚太事业部亚太事业部：东亚与内地市场特征类似，东南亚为比亚迪重点布局的区域市场且销量表现优异，中西亚本土品牌缺乏竞67、争力，比亚迪出口车型销量领先并积极布局本土产能；（2）美洲事业部美洲事业部：北美市场贸易壁垒高且消费者偏好美欧日系品牌，公司积极布局拉美市场，本土产能建设、经销商铺设进展领先；（3）欧洲事业部欧洲事业部：西欧及英国汽车市场成熟度高，消费者偏好小型车，对外来品牌具备较高接受度，东欧汽车市场相对落后；（4）中东非事业部中东非事业部：新能源汽车市场尚处启蒙期，比亚迪进行小规模布局，聚焦沙特阿拉伯、以色列、南非等重点市场。表表5：比亚迪全球比亚迪全球汽车销售汽车销售事业部事业部组织架构布局组织架构布局 地区地区 市场区域市场区域 车型类别车型类别 覆盖覆盖地区地区 市场特点市场特点 亚太事业部亚太事业68、部 东亚 左舵 中国港澳台地区、日本等 与中国内地市场特征相似 东南亚东南亚、澳洲 右舵 泰国、新西兰、澳大利亚等 以右舵车型为主，公司已有规模布局且销量表现优异 中亚、西亚 左舵 乌兹别克斯坦、以色列等 本土品牌缺乏竞争力，公司重点布局，出口销量领先，并于乌兹别克斯坦建厂 美洲事业部美洲事业部 北美 左舵 美国、加拿大等 新能源汽车渗透率水平较低，消费者偏好本土、欧系、日系车型，贸易政策限制较大 拉美拉美 左舵 巴西、墨西哥、哥伦比亚等 公司重点布局，本土工厂、经销商铺设进展领先 欧洲事业部欧洲事业部 西欧 左舵 德国、法国、意大利等 汽车市场成熟度高，消费者品牌意识强烈 英国 右舵 英国 69、右舵市场，消费者偏好小型车，对于外来品牌接受度高 东欧 左舵 匈牙利、希腊、斯洛伐克等 经济及汽车市场相对落后，新能源汽车渗透率水平较低 中东非事业部中东非事业部 中东中东 左舵 沙特、埃及等 汽车市场规模较小，仍处发展中阶段，需求增速较快。非洲 左舵 南非、摩洛哥、刚果等 新能源汽车市场发展落后 数据来源：中国工业报 曾才豪海外事业发力，比亚迪新能源战略转变、比亚迪公司官网、EqualOcean、广发证券发展研究中心 车型车型销售模式差异显著销售模式差异显著，销售网络建设存在挑战销售网络建设存在挑战。欧美主流汽车销售市场中租赁、公司车队（Fleet）的购车模式与中国全款、贷款购车模式对比差异70、较大，同时面向众多海外国家的不同市场准入要求，采用自营或单一经销商集团合作无法实现全面覆盖，由此中系车企出海初期海外销售网络建设存在挑战，需要时间积累完成 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 经销商网络整合。以韩系车企现代汽车集团为例，据现代汽车官网，历经30年耕耘，截至2024年8月，现代汽车已在欧洲47个国家设立2279个销售网点，助力土耳其伊兹米特、捷克诺索维采工厂开展销售铺货。图图23：现代汽车欧洲总部及生产基地布局现代汽车欧洲总部及生产基地布局 数据来源：现代汽车官网、广发证券发展研究中心 销售网络点71、面结合，海外经销商渠道全球拓展。销售网络点面结合，海外经销商渠道全球拓展。据迪声漂洋官微、比亚迪官网、欧盟中国商会及中国汽车工业协会，在欧洲市场在欧洲市场，比亚迪以经销商模式分批次进入各个国家，侧重于ToB渠道开拓。比亚迪先后与欧洲领先汽车经销商集团RSA、Louwman合作，分别进军北欧、荷兰等市场。2022年8月比亚迪宣布与欧洲行业领先的经销商集团HedinMobility合作，为开拓瑞典和德国市场奠定基础与纽带。2023年3月比亚迪于西班牙市场启动新车销售，位于首都马德里和巴塞罗那市的两家先锋店同步开业。考虑到欧洲ToC市场的本土品牌壁垒，比亚迪2022年10月已与德国最大租赁公司SIX72、T签订未来6年内10万台电动车采购协议，提供丰富车型选择,第一阶段合作市场包括德国、英国、法国及荷兰。在东南亚市场在东南亚市场，据迪声漂洋官微，比亚迪于2022年8月与泰国新能源汽车经销商R VER Automotive签署合作协议，宣布正式进入泰国乘用车市场。在在南美南美市场市场，受益于商用车率先出海构建的成熟渠道，比亚迪南美经销商网络开拓迅速，2022年10月，比亚迪与巴西最大的汽车经销商Saga集团达成合作，双方将为当地消费者提供新能源汽车销售及售后服务。同时比亚迪与Saga集团合作开设了首家新能源汽车门店BYD Saga Bras lia。2022年11月，比亚迪宣布与八家墨西哥经销商73、达成合作，加快进军墨西哥市场。除此之外，比亚迪在智利（ASTARA）、哥伦比亚（Motorysa）等国家均已实现布局。在亚太市场，在亚太市场，自2023年1月底，ATTO3正式在日本开售，比亚迪已在日本开设有20多家经销商门店，并计划于2025年底在日本全国开设100家门店（据日经中文网），经销商网络的开拓与成熟加速比亚迪日本市场破局。截至2024年2月，比亚迪已在日本开设22家代理店铺。在中东市场在中东市场及其他新兴市场及其他新兴市场，比亚迪自2022年-2024年先后与Andor、MANNAI CORPORATION等经销商集团达成合作，进军阿联酋、南非、摩洛哥、约旦、毛里求斯、留尼汪、巴74、林等市场。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 表表6：比亚迪全球经销商网络合作布局：比亚迪全球经销商网络合作布局 合作时间合作时间 经销商经销商 布局区域布局区域 2020.05 RSA 北欧 2020.06 Motorysa 哥伦比亚 2022.07 Louwman 荷兰 2022.08 HedinMobility 瑞典、德国 2022.08 RVER Automotive 泰国 2022.08 Shlomo 以色列 2022.09 BSTC 约旦 2022.1 Saga 巴西 2022.10 SIXT(To75、B)德国、英国、法国等 2022.11 Grupo Continental 等 8 家 墨西哥 2022.11 Auto Nejma SA.摩洛哥 2022.11 LEAL Group 毛里求斯 2022.12 ASTARA 智利 2023.01 Pendragon 等 4 家 英国 2023.03 Andor 厄瓜多尔 2024.02 MANNAI CORPORATION 卡塔尔 2024.07 Uber(优步)全球关键市场 数据来源：迪声漂洋、中国汽车工业协会、广发证券发展研究中心（二）（二）技术突围：技术突围：DM 5.0 油电经济性取胜油电经济性取胜，插混技术全球，插混技术全球输出输出76、加速渗透加速渗透 DM 5.0开启油耗开启油耗2.0时代，时代，引领全球插混技术迭代引领全球插混技术迭代。复盘比亚迪超级混动系统迭代：DM1（2008年，F3 DM）；DM2（2013年，秦DM）；DM3（2018年，唐DM）；DM 4.0（2021年，秦Plus DM-i/汉 DM-p/方程豹）。2021年公司正式开启DM 4.0时代，以骁云插混专用1.5L高效发动机、EHS电混系统和DM-i超级混动专用刀片电池为核心，凭借大功率扁线电机优势，实现中国市场A级车市场销量全面崛起，并向B级车市场快速拓展。据比亚迪汽车官网，2024年5月比亚迪发布第五代DM技术，全球最高发动机热效率46.06%77、，百公里亏电油耗2.6L，综合续航2100公里，首搭车型秦L DM-i及海豹06 DM-i，双车同价销售（9.98万元-13.98万元）。表表7：比亚迪混动技术迭代实现电动车产品油电同价比亚迪混动技术迭代实现电动车产品油电同价 混动系统混动系统 DM 1 DM 2 DM 3 DM-i DM-p DM 5 发布时间发布时间 2008 2013 2018 2021 2021 2024 混动构架混动构架 P1+P3 P3+P4 P0+P3+P4 P1+P3 P0+P3/P0+P4（低配）P0+P3+P4（高配）P3+P4 代表车型代表车型 F3 DM 秦 DM 唐 DM 秦 Plus DM-i 汉 78、DM-p 秦 L DM-i/海豹 06 DM-i 车型级别车型级别 A A B A B B 发动机排量发动机排量 1.0L 1.5T 2.0T 1.5L 1.5L 1.5L 电池包电量（电池包电量（kWh)/8 17.1 8.32 37.5 10.08kWh/15.87kWh 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 电机电机 双电机 双电机 双电机 双电机 双电机 双电机 最大功率（最大功率（kW）50 113 180 81 102 74 最大扭矩（最大扭矩（Nm）90 240 380 135 231 210 0-79、100km/h(S)10.5 5.9 4.9 7.3 3.7 7.9 综合油耗综合油耗(L/100km)2.7 1.6 1.8 0.7/3.8L/100（WLTC）匮电油耗匮电油耗(L/100km)/9 3.8 5.2 2.9 核心技术核心技术 以节能为技术导向以节能为技术导向，实现纯电、增程、混动三种驱动方式 以性能为技术导向以性能为技术导向，“三擎四驱”混动系统能输出近 400kW 的功率，综合扭矩可达到800Nm 增加增加 BSG（P0）电机，）电机，通过对电机、电控等设通过对电机、电控等设备的整合备的整合，实现高压 3合 1 和驱动 3 合 1 技术，大幅提高性能的同时减轻了重量及体积80、。形成“双擎四驱”（P0+P4 电机）和“双擎前驱”（P0 电机+P3电机）组合 全新设计动力总成，采全新设计动力总成，采用用 7 速双离合变速器优速双离合变速器优化化 NVH 和平顺性。通过和平顺性。通过增加大功率电机和大容增加大功率电机和大容量电池全面提升经济量电池全面提升经济性性。骁云发动机：最高43.04%热效率 扁线电机：最高效率97.5%自研 IGBT 功率模块：电控综合效率 98.5%功率型刀片电池：提高空间利用率 燃油经济性进一步提燃油经济性进一步提升。升。1.5L 插混专用高效发动机（74kW，126Nm），发动机压缩比提升至 16：1。功率型刀片电池：能量密度 115Wh/81、kg，PACK 利用率提升15.9%。高配车型 21 分钟充电效率 SOC 30%80%，对外放电自3.3kW 提升至 6kW 热管理：独立系统，全温域热管理架构（前舱+电池+座舱)，低温能耗最高节省 8%数据来源：比亚迪官网、汽车之家、懂车帝、广发证券发展研究中心 欧欧7排放标准趋严加快电动车产品迭代排放标准趋严加快电动车产品迭代，DM 5.0车型车型燃油经济性取胜燃油经济性取胜。据欧洲理事会官网，2024年4月12日欧洲理事会批准通过“欧7”机动车排放标准，乘用车、重型商用车及各类交通工具分别于2025年7月/2027年7月/2031年7月进行机动车排放新规切换。欧7针对一氧化碳排放要求严82、苛，部分燃油车型或受到限制。欧7针对颗粒物及氮氧化物的排放要求基本采取欧6标准的下限值，对现有燃油车型的影响较小；而汽油乘用车的CO排放标准则由欧6的1000mg/km调整至欧7的500mg/km，从内燃机工作方式出发，CO排放量与汽油燃烧充分程度密切相关，欧洲部分传统燃油车型由于燃烧效率低下或将退出市场，比亚迪依托DM 5.0插混高燃油经济性取胜。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图24：中国“国六中国“国六-b”阶段与“欧六”机动车排放标准相当阶段与“欧六”机动车排放标准相当 数据来源：中国生态环境部、83、中国政府网、guillaumedarding、广发证券发展研究中心 对比欧洲对比欧洲HEV畅销车型，比亚迪畅销车型，比亚迪DM 5.0实现全工况使用经济性领先实现全工况使用经济性领先。DM 4.0车型以秦PLUS为例，DM 5.0车型以秦L为例，HEV以欧洲热销车型丰田卡罗拉为例，经测算，DM 4.0可于部分欧洲国家实现综合状态下使用成本低于HEV，DM 5.0于欧洲各国均可实现综合状态及馈电状态下使用成本低于HEV。参考德国情况，DM 4.0馈电状态/DM 4.0综合状态/HEV/DM 5.0馈电状态/DM 5.0综合状态的百公里使用成本分别为8.07/8/7.72/6.67/6.03欧元。84、对比来看，DM 5.0依托插混专用高效发动机，燃油经济性得以显著提升，馈电状态下DM 4.0/HEV/DM 5.0百公里油耗分别达4.6/4.4/3.8L，综合状态下DM 4.0、DM 5.0百公里油耗/电耗分别为2.17、1.11L/11.4、11.1kWh，对比HEV能耗优势显著。图图25：HEV与与DM 4.0能耗能耗成本成本对比对比（欧元（欧元/100km）图图 26：HEV 与与 DM 5.0 能耗能耗成本对比成本对比（欧元（欧元/100km）数据来源：Global Petrol Prices、丰田官网、汽车之家、懂车帝、广发证券发展研究中心 数据来源：Global Petrol P85、rices、丰田官网、汽车之家、懂车帝、广发证券发展研究中心 欧洲欧洲HEV销量稳步增长，带来销量稳步增长，带来DM 5.0车型车型广阔导入机遇。广阔导入机遇。欧洲强混车型进入市场较早，自2015年起销量进入快速增长期；而轻混车型则自2021年起大量上市，带动当年渗透率自0-10%突破。根据Marklines数据测算，2024M1M5欧洲轻混/强混车型销量分别为80.79/43.39万辆，同比分别+13.08%/+13.74%，渗透率分别为13.02%/6.99%，同比分别+1.19pct/+0.68pct。欧洲HEV车型依托高使用经济性、无补能焦虑赢得销量稳健增长，而比亚迪DM 5.0车型凭86、借更低的使用成本，有望快速切入并抢占部分HEV市场空间。0246810HEVDM 4.0综合状态DM 4.0馈电状态0246810HEVDM 5.0综合状态DM 5.0馈电状态 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图27：欧洲欧洲历年轻混车型销量（万辆）及增速历年轻混车型销量（万辆）及增速 图图 28：欧洲历年欧洲历年强强混车型销量（万辆）及增速混车型销量（万辆）及增速 数据来源：Marklines、广发证券发展研究中心 数据来源：Marklines、广发证券发展研究中心 图图29：欧洲历年欧洲历年轻混及强轻87、混及强混车型混车型渗透率（渗透率（%）数据来源：Marklines、广发证券发展研究中心 日韩车企日韩车企主导，比亚迪插混车型主导，比亚迪插混车型依靠燃油经济性优势加速渗透依靠燃油经济性优势加速渗透。根据Marklines数据测算，2024年1-5月欧洲轻混车型市场销量TOP 3车企分别为Stellantis、大众、福特，销量分别占比20.99%、16.96%、11.33%，欧洲本土品牌仍占据主导地位；2024年1-5月欧洲强混车型市场销量TOP 3车企分别为丰田、雷诺-日产联盟、现代-起亚，销量分别占比53.78%、30.36%、7.57%，目前由日韩系车企主导，消费者对于外来品牌接受度较高88、，比亚迪有望通过领先的燃油经济性创造市场渗透机会。图图30：2024M1M5轻混市场竞争格局（轻混市场竞争格局（%）图图 31：2024M1M5 强强混市场竞争格局（混市场竞争格局（%）数据来源：Marklines、广发证券发展研究中心 数据来源：Marklines、广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%0501001502002021202220232024M1-5销量（万辆）yoy0%10%20%30%40%50%020406080100销量（万辆）yoy0%5%10%15%20172018201920202021202220232024M1-5轻混轻混强混强混21%17%1189、%11%10%30%Stellantis大众福特梅赛德斯-奔驰宝马其他54%30%8%5%1%2%丰田雷诺-日产联盟现代-起亚本田铃木其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 表表8：比亚迪比亚迪车型车型欧洲市场竞争力分析欧洲市场竞争力分析 ATTO 3 ID.4 MG 4 Seal U DM-i Prius Corolla 动力类型动力类型 BEV BEV BEV PHEV PHEV HEV 售价售价/万欧元万欧元 4.2 3.7 4.3 2.3 2.9 2.5 车长车长/mm 4455 4584 4287 90、4785 4599 4635 车宽车宽/mm 1875 1852 1850 1890 1782 1780 车高车高/mm 1615 1631 1500 1660 1420 1435 轴距轴距/mm 2720 2771 2705 2750 2750 2700 纯电纯电续航续航/km 420 550 415 75 86-带电量带电量/kwh 62 82 49 18.3 13.6 1.5 百公里加速百公里加速/s 7.3 5.7 7.7 5.9 6.8 9 最大力矩（牛米）最大力矩（牛米）310 545 250 260 208 151 驱动电机驱动电机 前驱 后驱 后驱 前驱 前驱 后驱 数据来源：91、C Car Price、广发证券发展研究中心 纯电车型分级纯电车型分级加征关税加征关税提升壁垒，插混市场提升壁垒，插混市场政策窗口期政策窗口期犹存犹存。根据BBC，7月4日欧盟委员会正式提高针对中国车企纯电车型的关税税率，认为BEV进口量增长主要受益于不公平的补贴策略，因此在原有10%税率的基础上继续对上汽/吉利/比亚迪加征37.6%/20%/17.4%关税。贸易壁垒提高背景下比亚迪纯电车型盈利能力短期减弱，而关税加征对象目前不包含插混车型，依然存在政策窗口期。图图32：欧盟对中国车企纯电车型欧盟对中国车企纯电车型实行实行分级加征关税分级加征关税 数据来源：BBC、广发证券发展研究中心（三）（92、三）产能突围：把握产能突围：把握政策政策红利释放窗口红利释放窗口，从产品出海迈向从产品出海迈向产能产能出海出海 商用车率先出海塑造品牌商用车率先出海塑造品牌，乘用车乘用车从产品出海迈向产能出海从产品出海迈向产能出海。纵观比亚迪出海历程，公司主要采取了“先B后C”的出口策略。比亚迪首次出海追溯至2013年纯电动巴士K9在荷兰上市，为比亚迪新能源车正式在海外“升温发酵”拉开了帷幕，自此比亚迪商用车足迹开始遍布全球六大洲、70多个国家和地区和400多个城市。随着海外口碑及消费基础的积累，比亚迪将出口重心转移到乘用车领域。比亚迪自2021年起开始推进新能源乘用车全球化进程，正式布局欧洲市场，并将挪威作93、为首站；20222023年加速开拓欧洲、亚太、中东、南美等多个区域市场，核心车型唐、汉、0%10%20%30%40%50%原有关税税率加征关税税率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 元PLUS、海豚、海豹竞争力突出，ATTO 3连续成为泰国、以色列等多个国家月度车型销冠；2024年起新车型Shark、驱逐舰05海外版上市，比亚迪泰国/乌兹别克斯坦工厂一期工程项目正式投产，从车型产品出海逐步实现产能出海。图图33：比亚迪全球出口车型进展规划比亚迪全球出口车型进展规划 数据来源：新华网、比亚迪官网、中国商务部、懂94、车帝、比亚迪 2023 年财报、欧盟中国商会、广发证券发展研究中心 我们于新能源汽车系列之十二：海外应许之地，迎接2024年技术与政策周期共振分别对东南亚及南美市场电动化趋势进行剖析。我们提出：（1）东南亚市场：）东南亚市场：2022-2023年聚焦电动车消费培育，年聚焦电动车消费培育，2024年后国产电动车崛年后国产电动车崛起支撑长期需求。起支撑长期需求。东南亚当前不足5%电动车渗透率对应远期350400万辆汽车市场规模。当前东南亚政策红利密集释放，电动车补贴/税收优惠推出刺激短期需求，比亚迪ATTO 3连续成为泰国市场销冠，并以泰国工厂为纽带辐射东南亚市场，有望复刻日系车企成功先例。作为东95、南亚汽车制造中心，泰国具备完整的汽车工业产业链，2023-2025年年间通过降低进口关税鼓励本地生产、豁免电动车辆零部件和系统进口关税等产业扶持政策，重点推进本土新能源汽车产业发展，有望成为东南亚地区最大新能源整车生产及销售市场。表表9：东南亚东南亚主要国家主要国家新能源车补贴新能源车补贴及税收优惠及税收优惠政策梳理政策梳理 国家国家 车型车型 车型条件车型条件 时间时间 核心要点核心要点 补贴力度补贴力度 泰国泰国 电动 乘用车 售价不超过 200 万泰铢 20222025 进口关税优惠 下调整车（CBU）进口关税，降幅最高降幅最高 40%20222025 税费减免 相对于传统汽车 8%的消96、费税税率，新能源车可享 2%的优惠税率的优惠税率。20222023 市场补贴 电池容量小于 30 千瓦时（kWh）补贴 70,000 泰铢泰铢/辆辆；电池容量 30 千瓦时（kWh）或以上补贴 150,000 泰铢泰铢/辆辆。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 20242027 市场补贴 电池容量小于 50 千瓦时（kWh）补贴 50,000 泰铢泰铢/辆辆；电池容量 30 千瓦时（kWh）或以上补贴 100,000 泰铢泰铢/辆辆 售价 200-700 万泰铢 20222023 进口关税优惠 下调整车（CBU97、）进口关税，降幅最高降幅最高 20%20222025 税费减免 相对于传统汽车 8%的消费税税率，新能源车可享 2%的优惠税率的优惠税率 本土化要求 20262027 本土化生产 整车进口减征关税的条件：整车进口减征关税的条件：1.须为在泰国设有工厂的汽车制造商；2.2026 年必须在泰国生产数量与 2022-2025 年整车进口量 1：2 比比例例的电动车作为补偿（每进口 1 辆，须在泰国生产 2 辆）；2027 年需按照 1：3 比例比例在泰国生产数据与进口量相当的电动车（每进口 1辆，须在泰国生产 3 辆）电动 皮卡 售价不超过 200 万泰铢 20222025 税费减免 免征消费税 298、0222025 市场补贴 电池容量为 30 千瓦时（kWh）或以上的纯电动皮卡车补贴 150,000泰铢泰铢/辆（仅限国内生产）辆（仅限国内生产）印度尼印度尼西亚西亚 电动 汽车 无价格限制，现金补贴须本土生产 20222024 税费减免 豁免 EV 地方车辆税及车辆所有权转让费 20222024 市场补贴 为每辆在国内生产的电动汽车提供最高 8000 万印尼卢比（约合万印尼卢比（约合5130 美元）的补贴美元）的补贴 马来马来 西亚西亚 电动 汽车 无价格限制 20222023 进口关税优惠 免征电动汽车进口税免征电动汽车进口税 20222025 税费减免 免征销售税免征销售税、电动汽车整车99、进口（CBU）免道路税 全散件组装进口 20222025 免征销售税免征销售税 数据来源：中国国际贸易促进委员会、中汽协、Thailand Business News、广发证券发展研究中心（2）拉美市场：公共领域电动化先行，各国强化远期电动化渗透目标。）拉美市场：公共领域电动化先行，各国强化远期电动化渗透目标。拉丁美洲包含美国以南的墨西哥、阿根廷、智利、巴西等33个国家和地区，涵盖中美洲、西印度群岛及南美洲，人口基数庞大，高峰期汽车消费体量达600万辆。综合考虑汽车消费基础及较低的千人汽车保有量，经济复苏带来购买力回升，拉美地区具备长期汽车消费潜力。拉美当前不足3%电动车渗透率对应远期5006100、00万辆汽车市场规模。根据ICCT，各国政府2035年前公共领域电动车渗透目标为50%100%，指引明确。把握FTA政策优势辐射北美，特斯拉催化下中系零部件落子墨西哥提升全球格局，中系整车南美布局夯实长期竞争力（如比亚迪巴西工厂），产业链强化下将助力拉美电动车供需的良性循环。表表10：拉美国家新能源汽车行业相关政策：拉美国家新能源汽车行业相关政策 国家国家 政策目标政策目标 具体措施具体措施 哥伦比亚哥伦比亚 2025 年城市公交车中新能源车占比达到 10%，2035 年提高至 100%通过立法确立政策目标；鼓励电气化项目通过地方政府和国际银行进行融资；政府扩大公共采购 哥斯达黎加哥斯达黎加 101、到 2050 年，巴士、出租车及新销售轻型汽车中的零排新能源车占比 100%每两年促进至少 5%的公交车实现电动化 智利智利 到 2035 年，新销售轻型汽车、城市公交车和出租车的电车比例达到100%；到 2045 年，在售货运车辆和城际公交车的电车比例达到 100%政府和公共机构采购电动汽车作为公务用车 厄瓜多尔厄瓜多尔 从 2025 年起，所有公共交通车辆均实现电动化 免除进口充电设备和电池的关税；为电动车汽车提供停车费、过路费、所得税及车辆保险方面的优惠 墨西哥墨西哥 到 2030 年，新销售汽车中电动汽车占比达到 5%；到 2040 年，这一比例提高到 50%；到 2050 年，这一比102、例提高到 100%至 2024 年临时豁免电动汽车的临时进口税（燃油汽车进口关税 8%-20%）。中部各州提供的激励措 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 施包括免除检查和维护计划(verificacin)和免除注册税(tenencia)巴拿马巴拿马 到 2025 年，公务用车、公交车、出租车等车辆中的电动汽车占比须达到10%，到 2027 年提升至 25%，最终在 2030 年达到 40%通过促进电动汽车发展法案，对纯电汽车和混动汽车征收的进口消费选择税将分别降至 0%和 10%数据来源：ICCT、CMS、中103、国商务部、广发证券发展研究中心 表表11：比亚迪海外产能布局聚焦东南亚及比亚迪海外产能布局聚焦东南亚及南美南美市场市场 项目项目 规划产能（万辆）规划产能（万辆）预计投产时间预计投产时间 生产车型生产车型 泰国工厂泰国工厂 15 2024 年 7 月 海豚、宋 Plus、元 Plus 等 乌兹别克斯坦工厂（乌兹别克斯坦工厂（初期初期 CKD）5 2024 年 7 月 宋 PLUS DM-i 冠军版、驱逐舰 05 冠军版 乌兹别克斯坦工厂（二期）乌兹别克斯坦工厂（二期）5 2024 年 12 月 待定 乌兹别克斯坦工厂（三期）乌兹别克斯坦工厂（三期）20 2026-2027 年 待定 巴西工厂巴104、西工厂 15 2025 年 海豚、宋 Plus、元 Plus 等 印度尼西亚印度尼西亚工厂工厂 15 2026 年 待定 匈牙利工厂匈牙利工厂 15 2027 年 待定 土耳其工厂（土耳其工厂（CKD）2027 年 待定 海外产能合计海外产能合计 95-数据来源：人民日报，徐佩玉比亚迪泰国工厂竣工投产、Hungary Today、比亚迪官网、Indoent、广发证券发展研究中心（四）（四）远期出海空间广阔，远期出海空间广阔，单出口模式单出口模式迎接迎接“量价齐升”“量价齐升”1.空间空间：受益本土化产能兑现打开远期出海空间受益本土化产能兑现打开远期出海空间 分区域分区域测算比亚迪远期出海空间测105、算比亚迪远期出海空间。经测算，经测算，2026年公司年公司海外海外市场市场零售零售规模有望规模有望超超65万辆万辆，海外销售占比有望达，海外销售占比有望达11%。核心假设如下：（1）综合考虑各国中长期电动化指引，根据全球各区域市场电动车政策周期及产品周期节奏，结合乘联会、Marklines、ACEA等机构历史数据趋势演绎，预测20242026年全球新能源汽车市场销量增长空间，并作为单个车企渗透空间总盘。（2）据比亚迪产能规划公开披露资料（2027年海外规划产能有望达95万辆），结合海外市场趋势，公司 2023 年及 24H1 批售口径下新能源汽车出口规模分别达 24.3 及 20.3 万辆（据106、比亚迪披露的投资者关系活动记录表）。考虑到公司公告数据为批售口径，包含在途运输、渠道库存，我们依据Marklines的区域零售数据进行公司不同区域的零售销售趋势展望。2023年比亚迪全球零售数据与公司公告的批售口径存在差异，据比亚迪2023年年报及Marklines，分别为302万辆及288万辆，主要是受到不同地区库存情况、在途运输影响。其中，海外市场的零售统计口径显著少于批售口径，主要是受到地区渠道库存、在途运输及个别地区可能存在统计遗漏影响。（3）据比亚迪2023年年报，公司战略聚焦海外乘用车业务领域，拓宽产品矩阵，携手合作伙伴深耕各区域市场，将加速开拓海外市场。考虑比亚迪海外各基地投产进107、度，中性预期下，东南亚（20242025年）、拉美（20252026年）市场分别有望受益产能本土化率提升率先实现销量增长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 表表12：比亚迪全球市场电动车销量空间测算（万辆）：比亚迪全球市场电动车销量空间测算（万辆）销售销售区域区域 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 中国中国国内乘用车国内乘用车（万辆）（万辆）118.4 302.7 584.7 784.1 941.4 1194.4 1404.8 YOY 14.9%155.6%9108、3.2%34.1%20.1%26.9%52.1%比亚迪市占率（%）15.1%19.6%31.8%35.3%38.5%38.0%38.0%比亚迪销量(万辆）17.9 59.4 185.7 277.0 362.4 453.9 533.8 美国乘用车美国乘用车（万辆）（万辆）33.2 66.7 98.6 146.5 174.2 258.2 392.6 YOY 3.7%100.9%47.9%48.6%18.9%48.2%52.1%比亚迪市占率（%）0.2%比亚迪销量(万辆）0.8 欧洲乘用车欧洲乘用车（万辆）（万辆）127.6 221.1 251.3 300.9 300.1 359.6 439.5 Y109、OY 126.3%73.2%13.7%19.8%-0.3%19.8%22.2%比亚迪市占率（%）0.2%0.5%2.0%3.5%4.5%比亚迪销量(万辆）0.5 1.6 6.0 12.6 19.8 拉美乘用拉美乘用车车（万辆）（万辆）1.1 2.0 2.4 7.1 12.0 20.8 33.4 YOY 43.0%81.2%24.5%191.4%68.3%73.8%60.5%比亚迪市占率（%）15.6%22.7%50.0%50.0%50.0%比亚迪销量(万辆）0.4 1.6 6.0 10.4 16.7 东盟乘用车东盟乘用车（万辆）（万辆）0.2 0.9 4.6 13.8 21.0 34.0 48110、.3 YOY 344.9%255.8%428.3%198.0%52.5%62.1%42.0%比亚迪市占率（%）3.6%26.1%26.2%35.0%40.0%比亚迪销量(万辆）0.2 3.6 5.5 11.9 19.3 其他地区乘用车其他地区乘用车（万辆）（万辆）8.3 18.1 36.2 48.6 51.2 64.6 84.4 YOY-5.8%119.1%100.4%34.0%5.4%26.2%30.6%比亚迪市占率（%）3.6%7.9%8.0%10.0%12.0%比亚迪销量(万辆）1.3 3.8 4.1 6.5 10.1 比亚迪比亚迪全球销量合计全球销量合计（万辆）（万辆）17.9 59.111、4 188.0 287.6 384.0 495.2 600.5 海外地区乘用车销量海外地区乘用车销量合计（万辆）合计（万辆）0.0 0.0 2.3 10.6 21.6 41.3 66.7 比亚迪比亚迪海外地区销售占比海外地区销售占比（%）0.0%0.0%1.2%3.7%5.6%8.3%11.1%YOY-18.2%231.6%216.7%53.0%33.5%29.0%20.8%数据来源：乘联会、Marklines、ACEA、BNEF、广发证券发展研究中心 注：销量历史数据统计口径均为各地区零售数据（根据 Marklines）。比亚迪全球零售数据与公司公告的批售口径存在差异，主要是受到库存情况、在112、途运输影响。其中海外市场统计口径明显少于批售口径，主要是受到地区渠道库存、在途运输及个别地区可能存在的数据统计遗漏影响 2.盈利盈利：锚定主流市场定价策略，前期单出口模式盈利锚定主流市场定价策略，前期单出口模式盈利可观可观 丰田汽车全球不同区域丰田汽车全球不同区域盈利情况盈利情况对比对比：亚洲区域盈利能力领先，北美利润率相：亚洲区域盈利能力领先，北美利润率相对较低。对较低。根据丰田汽车财报数据测算，23Q2-24Q1日本、亚洲、欧洲、其他、北美地区的营业利润率分别为16.58%、9.91%、6.83%、4.52%、2.82%，单车利润分别为174.83、47.98、32.56、12.11、17113、.98万日元/台，折合人民币8.39、2.3、1.56、0.58、0.86万元/台，主要系丰田汽车于日本地区的中高端车型销量占比更高，而海外地区则以中低端经济型车型销售为主，且欧美地区劳动力成本更高，导致欧美地 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 区单车利润不及亚洲地区。对比来看，丰田汽车23Q2-24Q1于日本、北美、亚洲、欧洲、其他地区的单车收入分别为1054.73、637.18、483.97、476.66、268万日元/台，折合人民币50.63、30.58、23.23、22.88、12.86万元/台。图图114、34：丰田汽车不同区域丰田汽车不同区域单车收入单车收入（万日元万日元/台台）图图 35：丰田汽车不同区域丰田汽车不同区域单车利润单车利润（万日元万日元/台台）数据来源：丰田汽车财报、广发证券发展研究中心 注：丰田汽车财报以截至当年 3 月 31 日的过去一年为结算期 数据来源：丰田汽车财报、广发证券发展研究中心 图图36：丰田汽车不同区域营业利润率（丰田汽车不同区域营业利润率（%）数据来源：丰田汽车财报、广发证券发展研究中心 注：丰田汽车财报以截至当年 3 月 31 日的过去一年为结算期 比亚迪比亚迪由由单出口模式主导单出口模式主导向本土产能切换，前期向本土产能切换，前期高定价策略高定价策略下115、单车下单车较为可观较为可观。对比丰田，两者出海的定价策略存在显著差异。丰田汽车进军燃油车技术沉淀深厚的欧美市场时，凭借油耗低、性价比高的经济型车型取胜，并逐步铺设大量整车产能，采取的是低利润走量策略；而比亚迪出海时欧美市场电动车技术正相对落后，比亚迪出口车型凭借高产品力优势取胜，因此短期内采取高定价策略，单车利润明显高于国内。展望未来，欧美本土车企电动化转型将提速并将积极推出高性价比的平台型车型，海外电动车市场竞争将逐步加剧，类比丰田汽车，伴随比亚迪海外产能逐步投产，其海外战略或将切换至类似的走量模式，以保障车型性价比及竞争力的可持续性。考虑到海外本土产能兑现投产时间较长，我们认为比亚迪出海前116、期将以单出口模式主导，锚定主流市场高定价策略下，单车盈利能力卓越。以比亚迪ATTO 3车型为例，根据EV database、PCAUTO及ArenaEV披露的当地车型售价，对德国、泰国、日本市场整车盈利能力进行测算，高定价策略可消弭进02004006008001,0001,200201920202021202220232024日本北美欧洲亚洲其他(50)050100150200201920202021202220232024日本北美欧洲亚洲其他-5%0%5%10%15%20%201920202021202220232024日本北美欧洲亚洲其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 32117、32/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 口国关税、海运费用、经销商利润等因素影响，带来较高环节盈利。该测算的核心假设如下：（1）考虑到单出口模式下海外市场推广费用信息不明，我们仅测算不考虑相应的销售费用及管理费用的车型出海环节毛利。（2）海外销售环节毛利=经销商不含税零售价-经销商利润-车型到岸价格。其中车型到岸价格=FOB价格+海运费用+关税税费+质保及风控费用。（3）由于欧洲地区人力成本相对更高，分别假设欧洲、泰国、日本的经销商利润率分别为10%、7%、7%；（4）假设比亚迪需按照10%费用率进行质保及风险控制；（5）增值税、关税、汇率均根据泰国政府官网、商务118、部、Global VAT Compliance等披露的近期政策及数据进行测算；（6）不考虑其他环节费用。经测算，比亚迪经测算，比亚迪ATTO 3在德国、泰国、日在德国、泰国、日本的单车环节本的单车环节毛利毛利分别为分别为2.18、0.76、2.5万人民币万人民币/辆辆。中期中期维度维度来看，受益规模效来看，受益规模效应扩大，运输、渠道环节费率有望下降，应扩大，运输、渠道环节费率有望下降，有望有望带来带来单出口模式单出口模式盈利能力持续提振盈利能力持续提振；长期维度来看长期维度来看，2027年后比亚迪海外本土化比率显著提升下，综合考虑不同国家选年后比亚迪海外本土化比率显著提升下，综合考虑不同国家119、选址、定价策略、人工成本、供应链管理等，址、定价策略、人工成本、供应链管理等，比亚迪比亚迪远期海外市场的盈利能力存在不远期海外市场的盈利能力存在不确定性。确定性。表表13：比亚迪单出口模型车型环节：比亚迪单出口模型车型环节盈利测算盈利测算 国家国家 德国德国 泰国泰国 日本日本 经销商含税零售价（当地货币）37990.0 899900.0 4400000.0 经销商含税零售价（人民币）294411.1 179890.0 205238.0 增值税率（%）19%7%10%经销商不含税零售价（当地货币）经销商不含税零售价（当地货币）30771.9 836907.0 3960000.0 经销商利润率（120、%）10.0%7.0%7.0%经销商利润（当地货币）经销商利润（当地货币）3077.2 58583.5 277200.0 FOB（当地货币）17000.0 659054.0 2824416.3 海运费用（当地货币）1200.0 15507.2 39874.1 关税税率（%）27.4%0%0%关税税费（当地货币）4986.8 0 0 质保及风控费率（%）10.0%10.0%10.0%质保及风控费用（当地货币）1700.0 65905.4 282441.6 到岸价格（当地货币）到岸价格（当地货币）=+24886.8 740466.6 3146732.1 比亚迪环节毛利（当地货币）比亚迪环节毛利（当121、地货币）=-2807.9 37856.9 536067.9 比亚迪环节毛利（人民币）比亚迪环节毛利（人民币）21760.5 7567.6 25004.9 数据来源：EV database、Avalara、PCAUTO、泰国政府官网、商务部、ArenaEV、Global VAT Compliance、广发证券发展研究中心 注：德国、泰国及日本货币单位分别为欧元（EUR）、泰铢（THB）、日元（JPY）三、投资建议三、投资建议 中国新能源电动车龙头经过多年的技术储备、产品研发，以领先性的电气化技术及卓越供应链垂直整合能力，跻身全球电动车巨头之列。随着海外本土产能布局的推进，经销商网点全球拓展，多元122、出口区域结构下有望把握第四轮汽车产业全球化窗口期。重点关注全球电动车龙头比亚迪比亚迪及相关核心产业链企业湖南裕能、天赐湖南裕能、天赐材料、星源材质等材料、星源材质等。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 四、风险提示四、风险提示（一）新能源汽车销量不及预期（一）新能源汽车销量不及预期 相对于传统燃油车，新能源汽车仍然属于新生事物，考虑产品稳定性、使用便利性等因素，对消费者接受度仍然较低，因而带来新能源汽车销量增长的不确定性。（二）技术升级进度不及预期（二）技术升级进度不及预期 新能源汽车新车型产品开发需要较长开发123、周期，欧洲磷酸铁锂等平价技术应用进度尚存不确定性，如果商业化应用延后，当年新能源汽车销量和盈利情况将存在低于预期可能性。（三三）投产进度不及预期）投产进度不及预期 中游产能扩张是业绩增长的重要保障，若投产进度不及预期，可能对产业链盈利能力带来较大不确定性。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/3535 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 广发新能源和电力设备研究小组广发新能源和电力设备研究小组 陈 子 坤：首席分析师，5 年产业经验，10 年证券从业经验。2013 年加入广发证券发展研究中心。目前担任电力设备与新能源行业首席分析师，历任有色行业资深分析师、环124、保行业联席首席分析师。纪 成 炜：联席首席分析师，ACCA 会员，毕业于香港中文大学、西安交通大学，2016 年加入广发证券发展研究中心。陈 昕：资深分析师，毕业于清华大学、北京大学，曾就职于国家电网公司、信达证券，2022 年加入广发证券发展研究中心。曹 瑞 元：资深分析师，毕业于复旦大学，2021 年加入广发证券发展研究中心。李 靖：资深分析师，毕业于美国西北大学、华中科技大学，2020 年加入广发证券发展研究中心。朱 北 岑：高级分析师，毕业于华东政法大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。高 翔：高级分析师，毕业于新加坡国立大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。左 净 霭：高125、级研究员，毕业于香港中文大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。黄 思 悦：高级研究员，毕业于北京大学、中山大学，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动126、幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分127、销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/3535 Table_PageText 行业128、专题研究|电力设备 重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代129、表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或130、者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而131、引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析132、师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容

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