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    • 基础材料行业专题研究： 降息后金价及黄金股走势复盘-240819（20页）.pdf

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    • 《基础材料行业专题研究： 降息后金价及黄金股走势复盘-240819（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《基础材料行业专题研究： 降息后金价及黄金股走势复盘-240819（20页）.pdf（20页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料 降息后金价及黄金股走势降息后金价及黄金股走势复盘复盘 华泰研究华泰研究 有色金属有色金属 增持增持 (维持维持)贵金属贵金属 增持增持 (维持维持)研究员 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 研究员 马晓晨马晓晨 SAC No.S0570522030001 +(86)10 6321 1166 联系人 王鑫延王鑫延 SAC No.S0570122070092 +(86)10 6321 1166 行业走势图行业走势图 资2、料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 山金国际 000975 CH 19.09 买入 中金黄金 600489 CH 16.13 买入 赤峰黄金 600988 CH 26.14 买入 山东黄金 600547 CH 29.73 增持 山东黄金 1787 HK 19.62 增持 资料来源：华泰研究预测 2024 年 8 月 19 日中国内地 专题研究专题研究 本轮降息落地后黄金大概率延续上涨，本轮降息落地后黄金大概率延续上涨，黄金股当前时间黄金股当前时间或或仍具配置价值仍具配置价值 通过复盘我们发现历次降3、息周期，除以下三种情形外，金价大概率上涨：1）经济重新复苏/持续强势；2）经济持续下行/衰退期间，投资者收缩投资组合或者筹措流动性；3）重要买家的持续抛售。我们认为本轮降息落地后 1）和 3）发生的概率较小，流动性冲击近期有所演绎，但据历史规律，历次出现流动性问题时，黄金均为 V 字型走势，并非单边下行。参考 07、19 年降息后典型黄金股股价走势，我们认为降息后金价大概率延续上行态势，黄金股当前时间或仍具有配置价值，但股价可能先于金价见顶；同时需警惕若降息落地一定时间后金价盘整，股价有回调风险。除三种情形外，降息后金价大概率继续震荡上行除三种情形外，降息后金价大概率继续震荡上行 目前临近 94、 月联储可能降息的时间点，金价在降息后将如何演绎成为市场关注的重点。通过复盘我们发现历次降息周期（可能伴随衰退）因所处背景不同，金价最终走势不完全一致。我们详细分析了 1980 年以来历次降息周期金价走势及背后原因。历次降息后金价走势不尽相同，但大概率震荡上涨，只有三种情形下，金价会下跌：1）经济重新复苏/持续强势，金价震荡下行；2）经济持续下行/衰退期间，投资者收缩投资组合或者筹措流动性会导致金价短暂下跌；如果严重引发流动性危机，金价回撤幅度较大，但走势均为 v型反转；3）重要买家的持续抛售（如 1989 年开启的全球央行持续抛售）。本轮降息落地后可能触发金价下跌的情景发生概率较小本轮降息落5、地后可能触发金价下跌的情景发生概率较小 对于 24H2 开启降息后的金价走势判断，可以逆向思维，我们认为上述第一、三种情形均为小概率事件。对于第一种情况，据华泰宏观美国：衰退交易为哪般?（2024.08.05），多重因素叠加，美国经济增长由“降温”切入“快速减速”阶段；对于第三种情况，从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点，我们认为央行购金短期内并不会停止，更难言抛售。对于第二种情况，近期已有所演绎。因美日利差大幅收窄，导致套利交易平仓，高估值资产均被不同程度的抛售。黄金因前期涨幅相对可观，叠加市场对联储 9 月降息已充分定价，所以也存在获利资金了结被抛售的压力。但据历史规律，历6、次出现流动性问题的时候，黄金均为 V 字型走势，并非单边下行。黄金股当前时间黄金股当前时间或或仍具配置价值仍具配置价值，但降息后黄金股股价可能提前于金价见顶，但降息后黄金股股价可能提前于金价见顶 针对降息后黄金股走势的判断，参考主流黄金公司上市时间及切入黄金业务的时间，我们认为 2007、2019 年两次降息后股价走势值得参考。2007 年降息后：黄金股先于金价见顶，2017 年 11 月 8 日金价阶段性见顶，随后盘整至 12 月 20 日，期间黄金股大幅回调；随后金价启动上涨，龙头黄金公司股价创新高。2019 年降息后：典型黄金公司股价在降息落地之后 1 个月左右随金价阶段性见顶而见顶；金7、价于 2019 年 9 月 4 日见顶横盘，黄金股随之回调。因此我们认为降息后金价大概率延续上行态势，黄金股当前时间或仍具配置价值，但需警惕若降息落地一定时间后金价盘整，股价有回调风险。风险提示：美国经济超预期强势；大选对政策的影响；高估值资产在 risk-off模式下下跌形成负反馈和系统性风险等。(21)(3)163452Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)有色金属贵金属沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 基础材料基础材料 正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 与市场不一样的观点.3 1980 年以来历次降息后金价走势复盘年以来历次8、降息后金价走势复盘.4 1982 年降息.4 1984 年降息.5 1989 年降息.6 1995 年降息.7 1998 年降息.8 2001 年降息.9 2007 年降息.10 2019 年降息.11 降息后金价走势总结.11 降息后黄金股走势复盘降息后黄金股走势复盘.15 风险提示.17 fYfYdXbZfYaVbZaYbR8Q6MmOoOtRqMjMrRuMfQoMmMaQoOuNMYtPtRMYmOpO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 基础材料基础材料 核心观点核心观点 通过复盘我们发现历次降息周期，除以下三种情形外，金价大概率上涨：1）经济重新复苏/持9、续强势；2）经济持续下行/衰退期间，投资者收缩投资组合或者筹措流动性；3）重要买家的持续抛售。我们认为本轮降息落地后 1）和 3）发生的概率较小，流动性冲击近期有所演绎，但据历史规律，历次出现流动性问题的时候，黄金均为 V 字型走势，并非单边下行。参考 2007、2019 年两次降息后典型黄金股股价走势，我们认为降息后金价大概率延续上行态势，黄金股当前时间仍具配置价值，但股价可能先于金价见顶；同时需警惕若降息落地一定时间后金价盘整，股价有回调风险。与市场不一样的观点与市场不一样的观点 1、市场部分观点认为降息期间，特别是降息期间如果发生经济衰退，黄金一定上涨。我们复盘了 1980 年以来历次降10、息周期内金价表现，发现金价确实震荡上涨居多，但并非绝对上涨；因所处背景不同，最终走势并非完全一致。我们总结了金价出现下跌的三种情况，但在本轮降息期间发生概率均偏小。2、黄金作为避险资产被大家熟知，部分观点认为黄金在所有危机情景下均上涨。我们复盘历次危机事件发现，当出现流动性问题特别是上升到流动性危机时，黄金同样会被抛售，但历次均为 V 型走势，而非单边下跌。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 基础材料基础材料 1980 年以来历次降息后金价走势复盘年以来历次降息后金价走势复盘 目前临近 9 月联储可能降息的时间点，金价在降息后将如何演绎成为市场关注的重点。通过复盘我11、们发现历次降息周期（可能伴随衰退）金价震荡上涨居多，但并非绝对上涨；因所处背景不同，最终走势并非完全一致。图表图表1：黄金在历次降息（可能伴随衰退）周期表现上涨居多，但非绝对上涨黄金在历次降息（可能伴随衰退）周期表现上涨居多，但非绝对上涨 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 因此我们详细分析了因此我们详细分析了 1980 年以来历次降息周期金价走势及背后原因，试图找到年以来历次降息周期金价走势及背后原因，试图找到一致性一致性规律规律。1982 年降息年降息 背景：背景：70 年代美国深陷高通胀，所谓“抗通胀买黄金”，金价随着通胀抬升持续上涨。1979年，沃尔克接任美联储主席，不惜12、以两年两次衰退为代价遏制通胀，1980 年 2 月通胀见顶后金价即见顶。经济衰退领先于联储降息。金价走势：金价走势：衰退期间投资者可能在经济衰退的担忧下大举减少其投资组合以避风险，黄金也不例外，或者流动性大幅收紧，筹措流动性导致金价先跌后涨；金价在降息开始前即启动上涨，降息开启之后黄金兑现收益出现短暂的下跌后重新上涨；随着经济走出衰退重新复苏，联储重新考虑加息，金价开始下跌。总结：总结：金价在衰退期可能先跌再涨；在经济重新复苏时，黄金趋势性下跌。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 基础材料基础材料 图表图表2：走出衰退后经济开始复苏走出衰退后经济开始复苏 图表图表313、：美国美国 CPI 在在 70 年代居高不下年代居高不下 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表4：1982 年降息后金价走势年降息后金价走势 注：为数据可比，美元指数调整系数，右轴单位指黄金；2003 年以前缺少 tips 数据，因此实际利率用“名义利率-通胀”来测算 资料来源：wind，华泰研究 1984 年降息年降息 背景：背景：沃克尔为了遏制衰退，80 年代初将联邦基金利率提升至 20%，高利率吸引了大量国际资本流入，叠加 1981 年里根推行了大规模减税和加大军费开支的扩张性财政政策，美元大幅走强，1985 年 2 月美元指数见顶，1985 年 9 月广14、场协议签订，美元指数大幅走弱。金价走势：金价走势：因强美元的压制，降息期间金价仍趋势性下跌，1985 年 2 月美元指数见顶金价即见底，随后随着美元指数走势及继续降息流动性宽松，金价走强。总结：总结：非常规性的美元指数大幅走强压制金价走势。0102030405060708090(4)(2)02468101981/011981/031981/051981/071981/091981/111982/011982/031982/051982/071982/091982/111983/011983/031983/051983/071983/091983/111984/01美国:GDP:不变价:季调:折15、年数:同比美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右轴）(5)051015201948195119551958196219651969197219761979198319861990199319972000200420072011201420182021美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比300350400450500550345678910111981/071981/081981/091981/101981/111981/121982/011982/021982/031982/041982/051982/061982/071982/081982/091982/101982/116、11982/121983/011983/021983/031983/041983/051983/061983/071983/081983/09（%）（美元/盎司）实际利率伦敦金现（右轴）美国:联邦基金目标利率美元指数（调整系数，右轴）衰退 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 基础材料基础材料 图表图表5：1984 年降息后金价走势年降息后金价走势 注：为数据可比，美元指数调整系数，右轴单位指黄金；2003 年以前缺少 tips 数据，因此实际利率用“名义利率-通胀”来测算 资料来源：wind，华泰研究 1989 年降息年降息 背景：背景：全球央行 1989 年开始抛17、售黄金，金价趋势性下跌。金价走势：金价走势：降息5次，金价上涨18.13%（盘中高点低点），降息暂停后，金价最大回撤18.38%；随后海湾战争爆发，金价短暂反弹 19.65%后下跌。期间美国经济下行至 91Q1 见底，之后经济复苏，金价继续趋势性下跌。总结：总结：重要买家央行的持续抛售决定了金价的趋势性下跌，降息只短暂的推动了金价的反弹，并没有改变金价走势的方向。图表图表6：全球央行黄金储备于全球央行黄金储备于 1989 年开始下降年开始下降 图表图表7：美国经济下行至美国经济下行至 91Q1 见底见底，随后经济复苏，随后经济复苏 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 218、00220240260280300320340360380400024681012141984/051984/061984/071984/081984/091984/101984/111984/121985/011985/021985/031985/041985/051985/061985/071985/081985/091985/101985/111985/121986/011986/021986/031986/041986/051986/061986/071986/08（%）实际利率伦敦金现（右轴）美国:联邦基金目标利率美元指数（调整系数，右轴）（美元/盎司）02004006008001,19、0001,2001,4001,6001,8002,00029,00030,00031,00032,00033,00034,00035,00036,00037,00038,00039,000198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022黄金储备:全球期货收盘价(连续):COMEX黄金(右轴）303540455055606570(2)(1)0123456781989/011989/041989/071989/101990/011990/041990/071990/101991/011991/041991/071991/10120、992/011992/041992/071992/101993/011993/041993/07美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 基础材料基础材料 图表图表8：1989 年降息后金价走势年降息后金价走势 注：为数据可比，美元指数调整系数，右轴单位指黄金；2003 年以前缺少 tips 数据，因此实际利率用“名义利率-通胀”来测算 资料来源：wind，华泰研究 1995 年降息年降息 背景：背景：经济加息后实现软着陆，整体经济较强；全球央行继续减持黄金。金价走势：金价走势：金价21、在降息初期上涨，但经济走强后金价延续趋势性下跌。总结：总结：降息流动性转宽松金价确实有上涨动能，但如果经济重新复苏，金价仍趋势性下跌。图表图表9：1995 年经济软着陆，整体经济年经济软着陆，整体经济表现强势表现强势 资料来源：wind，华泰研究 200250300350400450(2)0246810121989/061989/081989/101989/121990/021990/041990/061990/081990/101990/121991/021991/041991/061991/081991/101991/121992/021992/041992/061992/081992/122、01992/121993/021993/041993/061993/08（%）实际利率伦敦金现（右轴）美国:联邦基金目标利率美元指数（调整系数，右轴）（美元/盎司）衰退3035404550556065707580(1)012345671990/011990/061990/111991/041991/091992/021992/071992/121993/051993/101994/031994/081995/011995/061995/111996/041996/091997/021997/071997/121998/051998/101999/031999/082000/012000/06美23、国:GDP:不变价:季调:折年数:同比美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 基础材料基础材料 图表图表10：1995 年降息后金价走势年降息后金价走势 注：为数据可比，美元指数调整系数，右轴单位指黄金；2003 年以前缺少 tips 数据，因此实际利率用“名义利率-通胀”来测算 资料来源：wind，华泰研究 1998 年降息年降息 背景：背景：全球央行自 1989 年起抛售黄金，据世界黄金协会，市场对央行不经协调持续减持黄金导致市场不稳定、金价急剧下降的担心日益加剧，15 个欧洲的央行（当时欧元区 11 个国家和瑞典、24、瑞士及英国央行，以及欧洲央行）起草了首轮央行售金协定，即“CBGA1”。协议于 1999 年 9 月 26 日宣布签署。签约方在协议中表示，黄金将继续作为全球货币储备的重要组成部分，并且同意在协议签署后五年时间内，将集体减持量限制在 2000 公吨内，每年上限约 400 公吨。金价走势：金价走势：因经济相对较好及央行减持，金价仅在降息初期上涨随后就延续下跌走势；直到 1999 年 9 月售金规定签署，金价开始上涨。总结：总结：经济表现较好期间金价难有趋势性上涨行情。图表图表11：1998 年年降息后降息后整体经济表现强势整体经济表现强势 资料来源：wind，华泰研究 250270290310325、30350370390410430011223344551995/071995/091995/111996/011996/031996/051996/071996/091996/111997/011997/031997/051997/071997/091997/111998/011998/031998/051998/07（%）实际利率伦敦金现（右轴）美国:联邦基金目标利率美元指数（调整系数，右轴）（美元/盎司）3035404550556065704.04.24.44.64.85.05.25.45.65.86.01998/011998/041998/071998/101999/011999/0426、1999/071999/102000/012000/042000/07美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 基础材料基础材料 图表图表12：1998 年降息后金价走势年降息后金价走势 注：为数据可比，美元指数调整系数，右轴单位指黄金；2003 年以前缺少 tips 数据，因此实际利率用“名义利率-通胀”来测算 资料来源：wind，华泰研究 2001 年降息年降息 背景：背景：2000 年 3 月 10 日 NASDAQ 指数到达 5048.62 的最高点，随后持续下跌，互联网泡沫27、破灭，引发危机，经济陷入衰退。金价走势：金价走势：衰退期投资者减少投资组合以规避风险或筹措流动性，黄金先跌后涨。总结：总结：金价在衰退期可能先跌再涨。图表图表13：2001 年年美国美国经济持续下行经济持续下行 资料来源：wind，华泰研究 180200220240260280300320012345671998/091998/101998/111998/121999/011999/021999/031999/041999/051999/061999/071999/081999/091999/101999/111999/122000/012000/022000/032000/042000/0528、（%）实际利率伦敦金现（右轴）美国:联邦基金目标利率美元指数（调整系数，右轴）（美元/盎司）3035404550556065700.00.51.01.52.02.53.02001/012001/022001/032001/042001/052001/062001/072001/082001/092001/102001/112001/12美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 基础材料基础材料 图表图表14：2001 年降息后金价走势年降息后金价走势 注：为数据可比，美元指数调整系29、数，右轴单位指黄金；2003 年以前缺少 tips 数据，因此实际利率用“名义利率-通胀”来测算 资料来源：wind，华泰研究 2007 年降息年降息 背景：背景：2007 年 4 月 2 日，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司向法院申请破产保护，拉开美国次贷危机的大幕，据人民网，次贷危机爆发后，影响越来越大，一些大量投资次贷金融产品的银行和保险公司面临财务困境，包括“两房”(房利美和房地美)、雷曼兄弟和美林公司在内的众多金融机构遭遇危机，最后成为 20 世纪 30 年代“大萧条”之后最严重的全球性经济危机。图表图表15：2007 年降息后金价走势年降息后金价走势 注：为数据可比，美元指30、数调整系数，右轴单位指黄金 资料来源：wind，华泰研究 金价走势：金价走势：2007 年 9 月降息开始至 2008 年 3 月，危机酝酿但尚未全面爆发，降息推动金价上涨；2008 年 3 月开始，危机向实体经济快速蔓延，通胀预期快速回落，通缩预期上升，推动实际利率上行，金价阶段性下行；2008 年 9-10 月流动性危机，金价 V 型反转，随后震荡上行。220230240250260270280290012345672001/012001/022001/032001/042001/052001/062001/072001/082001/092001/102001/112001/12（美元/31、盎司）（%）实际利率伦敦金现（右轴）美国:联邦基金目标利率美元指数（调整系数，右轴）衰退6006507007508008509009501,0000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02007/092007/102007/112007/122008/012008/022008/032008/042008/052008/062008/072008/082008/092008/102008/112008/12（%）实际利率伦敦金现（右轴）美国:联邦基金目标利率美元指数（调整系数，右轴）（美元/盎司）衰退 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 32、基础材料基础材料 总结：总结：降息推动金价上涨；出现流动性危机，金价先跌再涨。2019 年降息年降息 背景：背景：2019 年开启降息周期，后因疫情，美国经济陷入衰退。金价走势：金价走势：降息后金价先上涨后回撤，疫情触发经济衰退，金价重新上涨，2020 年 3 月流动性危机，金价 V 型反转。总结：总结：出现流动性危机，金价会先跌再涨。图表图表16：2019 年降息后金价走势年降息后金价走势 注：为数据可比，美元指数调整系数，右轴单位指黄金 资料来源：wind，华泰研究 降息后金价走势总结降息后金价走势总结 历次降息后金价走势不尽相同，但大概率震荡上涨，只有三种情形下，金价会下跌：1)经济重新33、复苏/持续强势，金价震荡下行；2)经济持续下行/衰退期间，投资者收缩投资组合或者筹措流动性会导致金价短暂下跌；如果严重引发流动性危机，金价回撤幅度较大，但走势均为型反转；3)重要买家的持续抛售（如 1989 年开启的全球央行持续抛售）。图表图表17：最近最近 20 年爆发过的年爆发过的三次流动性危机三次流动性危机中中金价表现金价表现 流动性危机流动性危机 发生时间发生时间 金价最大回撤金价最大回撤 金价调整持续时间金价调整持续时间 金融危机 2008 年 9-10 月-27.27%2008.10.10-2008.10.24 欧债危机 2011 年 9 月-12 月-20.21%2011.09.34、06-2011.09.26 疫情 2020 年 3 月-14.87%2020.03.09-2020.03.19 注：金价最大回撤以盘中最高/最低价格测算，非收盘价 资料来源：Wind，华泰研究 因此，对于 24H2 开启降息后的金价走势判断，可以逆向思维，我们认为上述第一、三种情形均为小概率事件，第二种情形有可能发生，但黄金均为 V 字型走势，并非单边下行。分别来看：1,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,000(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.52019/082019/092019/102019/112019/122035、20/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/10（%）实际利率伦敦金现（右轴）美国:联邦基金目标利率美元指数（调整系数，右轴）（美元/盎司）衰退 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 基础材料基础材料 对于第一种情况，即对于第一种情况，即经济情景的判断，经济情景的判断，据华泰宏观 美国：衰退交易为哪般?（2024.08.05），多重因素叠加，美国经济增长由“降温”切入“快速减速”阶段。5 月开始，美国经济就出现放缓迹象，而目前，增长下行已经进入明显加速、斜率更陡峭的阶段。尽管短期36、市场难免调整，但暂时的扰动可能不意味着美国衰退的结局。基准情形下，随着 9 月降息周期开启以及大选的扰动消退，我们认为联储的货币政策以及两党的财政政策均有足够的空间避免美国的“硬着陆”，但衰退概率仍取决于两党以及美联储的政策力度，如果政策整体宽松幅度不及预期，美国仍有一定概率进入衰退。可以看出，目前市场对于美国经济走势的判断分歧主要在经济下行的“软着陆”和“硬着陆”上，美国经济重新复苏短期内可能是小概率事件。图表图表18：税收对居民的可支配收入贡献转负税收对居民的可支配收入贡献转负 图表图表19：超额储蓄可能已完全耗尽超额储蓄可能已完全耗尽 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver37、，华泰研究 对于第三种情况，据华泰宏观全球央行购金百年史-任重而道远（2024.05.10），虽然央行购金在 2008 年后有所上升、2022 年后明显加速，然而，从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点。因此我们认为央行购金短期内或并不会停止，更难言抛售。图表图表20：1880-2023 年黄金在央行储备资产中占比整体在持续回落，但经历了三个主要阶段年黄金在央行储备资产中占比整体在持续回落，但经历了三个主要阶段 资料来源：Bordo and Eichengreen(1998)，Haver，华泰研究 -10-505102021/072022/012022/072023/01202338、/072024/012024/07（%）美国居民名义可支配收入同比增速贡献美国居民名义可支配收入同比增速贡献工资(62%)私营业者收入(9%)房租(5%)资产收入(18%)转移支付收入(20%)税收(14%)（负值）名义可支配收入1971布雷顿森林体系解体：布雷顿森林体系解体：37%1990冷战结束：冷战结束：34%2023年：年：15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%188018901900191019201930194019501960197019801990200020102020注：黄金采用市价黄金占储备资产比例黄金占储备资产比例黄金%储备资产（全球）39、黄金%储备资产（样本）2,110-234(500)05001,0001,5002,0002,5002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01十亿美元美国超额储蓄累计变动美国超额储蓄累计变动 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 基础材料基础材料 图表图表21：官方黄金储备中，国际组织持有量约为十分之一，发达经济官方黄金储备中，国际组织持有量约为十分之一，发达经济体持有六成，新兴市场经济体持有三成体持有六成，新兴市场经济体持有三成 图表图表22：平均来看，发达国家黄金占储备的比重高于新40、兴市场国家平均来看，发达国家黄金占储备的比重高于新兴市场国家 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 此外，据世界黄金协会2024 央行黄金储备调查，一共收到 70 家央行的回复，其中 29%的受访央行计划在未来 12 个月内增加黄金储备，创下 18 年启动调查以来的最高水平。受访央行继续购金的主要动机包括：重新平衡黄金的储备量、达到更优的黄金战略储备水平、担忧金融市场的动荡包括危机风险增加和通胀的上升。总体而言，各国央行更加看好黄金作为储备资产在未来 12 个月的前景，81%的受访央行表示全球央行的黄金持有量将在未来12 个月内有所增加，去年该比例为 71%。图表图表41、23：62%的受访央行认为在接下来的的受访央行认为在接下来的 5 年美元储备比例将下降年美元储备比例将下降 图表图表24：69%的受访央行认为在接下来的的受访央行认为在接下来的 5 年黄金份额会提升年黄金份额会提升 资料来源：世界黄金协会，华泰研究 资料来源：世界黄金协会，华泰研究 3.592.221.070.300.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5194919641979199420092024万吨官方部门的黄金储备官方部门的黄金储备（1950年年-2023年）年）全球国家+国际组织发达国家发展中国家国际组织15%21%8%0%10%20%30%40%50%60%7042、%80%90%194919641979199420092024黄金占官方储备资产的比例（黄金占官方储备资产的比例（1950年年-2023年）年）所有国家发达国家发展中国家注：黄金以市价计算 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 基础材料基础材料 图表图表25：81%的受访央行表示全球央行的黄金持有量将在未来的受访央行表示全球央行的黄金持有量将在未来12个月个月有所增加有所增加 图表图表26：29%的受访央行的受访央行表示有意在未来表示有意在未来 12 个月内增持黄金个月内增持黄金 资料来源：世界黄金协会，华泰研究 资料来源：世界黄金协会，华泰研究 对于第二种情况，我43、们认为有一定的发生概率，近期已有所演绎。因美日利差大幅收窄，导致套利交易平仓，高估值资产均被不同程度的抛售。黄金因前期涨幅相对可观，叠加市场对联储 9 月降息已充分定价，所以也存在获利资金了结被抛售的压力。但据历史规律，历次出现流动性问题的时候，黄金均为 V 字型走势，并非单边下行。因此综合来看，我们认为降息开始并非黄金上涨的终点，降息落地后黄金或仍震荡上行。此外，近期中东局势进一步紧张，叠加市场开启 risk-off 模式，避险情绪驱动下，仍利好黄金。当前时间点黄金或仍有相对收益，若后续经济数据继续大幅走弱引发联储超预期降息或地缘冲突进一步加剧，将重新驱动金价上涨。长期来看，我们认为实际利率44、定价体系仍有效，美国真实利率长期可能有一定的下行空间，利好金价上涨；此外，在大选之年，以及在当前全球地缘政治环境下，黄金的战略配置价值凸显。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 基础材料基础材料 降息后黄金股降息后黄金股走势复盘走势复盘 参考主流黄金公司上市时间及切入黄金业务的时间，2007、2019 年两次降息后股价走势值得参考。2007 年降息后主流黄金股股价走势：年降息后主流黄金股股价走势：黄金股先于金价见顶，2017 年 11 月 8 日金价阶段性见顶，随后盘整至 12 月 20 日，期间黄金股大幅回调；随后金价启动上涨，龙头黄金公司（山东黄金）股价创新高。45、图表图表27：2007 年降息后主流黄金股走势年降息后主流黄金股走势 注：为数据可比，数据均做标准化处理 资料来源：wind，华泰研究 2019 年降息后主流黄金股股价走势：年降息后主流黄金股股价走势：典型黄金公司股价在降息落地之后 1 个月左右随金价价格阶段性见顶而见顶；金价于 2019 年 9 月 4 日见顶，盘整至 12 月 20 日左右启动上涨（疫情影响），期间黄金股随之回调。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 基础材料基础材料 图表图表28：2019 年降息后主流黄金股走势年降息后主流黄金股走势 注：为数据可比，数据均做标准化处理 资料来源：wind，华46、泰研究 因此，我们认为在降息初期，黄金股股价随着金价上涨仍有上涨动能，当前时间点黄金股或仍具有配置价值，但需警惕降息一段时间后金价盘整可能导致黄金股股价出现回调。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 基础材料基础材料 图表图表29：重点推荐公司一览表重点推荐公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 银泰黄金 00047、975 CH 买入 17.54 19.09 48,704 0.51 0.83 1.01 1.33 34.39 21.13 17.37 13.19 中金黄金 600489 CH 买入 15.46 16.13 74,939 0.61 0.73 0.91 1.18 25.34 21.18 16.99 13.10 赤峰黄金 600988 CH 买入 18.41 26.14 30,633 0.48 0.92 1.25 1.38 38.35 20.01 14.73 13.34 山东黄金 600547 CH 增持 29.46 29.73 131,787 0.52 0.97 1.80 2.17 56.65 348、0.37 16.37 13.58 山东黄金 1787 HK 增持 16.44 19.62 73,543 0.52 0.97 1.80 2.17 28.97 15.53 8.37 6.94 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表30：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 银泰黄金银泰黄金(000975 CH)24Q1 归母净利润同比归母净利润同比+69.73%，维持买入评级，维持买入评级 公司一季度实现营收 27.73 亿元（yoy+26.52%，qoq+174.37%），归母净利润 5.03 亿元（yoy+69.73%，qoq+64.43%49、），基于近期黄金价格受再通胀预期及中东地缘事件升级影响持续创新高，我们上调 24-26 年黄金现货价格假设分别为 550/600/650 元/克（前值 500/550/550 元/克），基于此预计公司 24-26 年归母净利润为 23.01/28.11/36.89 亿元（前值 18.86/24.57/28.84 亿元），可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE23.0X，给予公司 24年 23.0XPE，预计 24 年 EPS 0.83 元，目标价 19.09 元（前值 17.68 元），维持买入评级。风险提示：全球央行大额购金未延续，美联储降息不及预期。报告发布日期：2024 年 04 50、月 23 日 点击下载全文：银泰黄金点击下载全文：银泰黄金(000975 CH,买入买入):金价“脱缰”，公司金价“脱缰”，公司 24Q1 业绩高增业绩高增 中金黄金中金黄金(600489 CH)23 年公司归母净利年公司归母净利 29.8 亿元，维持买入评级亿元，维持买入评级 公司 23 年实现营收 612.6 亿元（yoy+7.2%，22 年同期为调整后口径），归母净利 29.8 亿元（yoy+57.1%，22 年同期为调整后口径）；24Q1 实现营收 131.6 亿元（yoy-1.4%，22 年同期为调整后口径），归母净利 7.8 亿元（yoy+43.7%，22 年同期为调整后口径）。鉴51、于 23 年至今铜、金价格上涨幅度超我们先前预期，我们上调 24-25 年铜、金价格假设，最终预计公司 24-26 年 EPS 分别为 0.73/0.91/1.18 元（前值：0.71/0.73/-元）。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 22.1 倍，给予公司 24 年 22.1 倍 PE，目标价 16.13 元（前值 13.90 元），维持买入评级。风险提示：美国经济数据超预期、纱岭金矿投产进度不及预期。报告发布日期：2024 年 04 月 27 日 点击下载全文：中金黄金点击下载全文：中金黄金(600489 CH,买入买入):纱岭预期纱岭预期 25 年投产，有望量价齐升52、年投产，有望量价齐升 赤峰黄金赤峰黄金(600988 CH)24Q1 公司归母净利同比增长公司归母净利同比增长 166.41%，维持买入评级，维持买入评级 公司 24Q1 实现营收 18.54 亿元，yoy+16.83%、qoq-14.12%；归母净利 2.01 亿元，yoy+166.41%、qoq-29.41%。我们维持盈利预期，预计公司 24-26年归母净利分别 15.26/20.87/22.91 亿元。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 28X，给予公司 24 年 28XPE，目标价 26.14 元（前值：26.68 元），维持“买入”评级。风险提示：公司扩产不及预期，美联储降53、息节奏不及预期。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文：赤峰黄金点击下载全文：赤峰黄金(600988 CH,买入买入):金价上涨快于销售成本，金价上涨快于销售成本，Q1 业绩同比高增业绩同比高增 山东黄金山东黄金(600547 CH)山东黄金山东黄金(1787 HK)23 年归母净利润同比年归母净利润同比+86.57%，维持，维持“增持增持”评级评级 公司 23 年实现营收 592.75 亿元（yoy+17.8%），归母净利 23.28 亿元（yoy+86.6%）；23Q4 实现归母净利 9.83 亿元（yoy+77.1%，qoq+111.1%）。我们根据 24 年以来金54、价走势调整金价假设，并根据公司矿山进展调整自产金产销量假设，预计 24-26 年公司 EPS 分别 0.97/1.80/2.17 元（前值：0.61/0.97/-元），BPS 分别 8.23/9.83/11.64 元（前值：8.28/9.13/-元），24 年 Wind 一致预期 2.89XPB，考虑公司储/产量持续扩张，给予公司 24年 3.61XPB，公司近 2 年 A/H 平均溢价率为 167%，基于 24 年 3 月 28 日港元兑人民币汇率 0.91，对应 A 股目标价 29.73 元（前值 29.23 元），H股目标价 19.62 港元（前值 19.61 港元），维持“增持”评级。55、风险提示：公司在建项目进展不及预期，美联储降息节奏不及预期。报告发布日期：2024 年 03 月 29 日 点击下载全文：山东黄金点击下载全文：山东黄金(1787 HK,增持增持;600547 CH,增持增持):产量环比提产量环比提升，克金毛利同比走扩升，克金毛利同比走扩 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 美国经济超预期强势；大选对政策的影响；高估值资产在 risk-off 模式下下跌形成负反馈和系统性风险等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 基础材料基础材料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李斌、马晓晨，兹证明本报告所56、表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，57、华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资58、目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止59、的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关60、该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的61、权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 基础材料基础材料 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融62、控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中金黄金（600489 CH）、山东黄金（600547 CH）、山金国际（000975 CH）、山东黄金（1787 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。山东黄金（600547 CH）、山东黄金（1787 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信63、息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持64、交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李斌、马晓晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。山东黄65、金（600547 CH）、山东黄金（1787 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。山东黄金（600547 CH）、山东黄金（1787 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。中金黄金（600489 CH）、山东黄金（600547 CH）、山金国际（000975 CH）、山东黄金（1787 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上66、。山东黄金（600547 CH）、山东黄金（1787 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能67、存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报68、告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 基础材料基础材料 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减69、持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有70、限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海71、 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股 份有限公司

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