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《消费者服务行业：迪士尼快乐老家历久弥新-240721（50页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《消费者服务行业：迪士尼快乐老家历久弥新-240721（50页）.pdf（50页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 行业研究丨深度报告丨消费者服务 Table_Title 迪士尼：快乐老家，历久弥新%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/50 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 迪士尼公司历经百年发展，从经典动画制作起步，逐步扩展为多元化的媒体帝国。在内生外延双轮驱动发展的战略引导下，如今迪士尼已经成长为业务涵盖娱乐、体育和体验三大板块，市值近 1.5 万亿人民币的巨头。本文通过复盘迪士尼的成长路径，并聚焦其现金牛“迪士尼乐园”业务，对其全球布局的经验、商业模式特色、经营管理优势等，做了详尽分析，研究启示如下：1.全产业链布局，商业模式优势显著。迪士尼以优质内容为起点，叠加精细化服务运2、营，创造快乐的沉浸式体验，打造 IP 变现全链路。2.因地制宜的合作模式，本土化的创新运营，帮助迪士尼乐园实现全球化异地扩张布局。3.紧跟时代，IP内容、服务设施的持续迭代创新，为主题乐园吸引新消费者、维系老朋友提供支撑。分析师及联系人 Table_Author 赵刚 杨会强 SAC：S0490517020001 SAC：S0490520080013 SFC：BUX176%2fYfYeUdXaV9WfVaYbRcMaQsQpPpNnRkPqQrOkPsQtR6MoPnNxNrQpNuOoOrP请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨 消费者服务 Table_Title2迪士尼：快乐老家，历3、久弥新行业研究丨深度报告Table_Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2 迪士尼：百年 IP 沉淀，缔造娱乐王国迪士尼公司历经百年发展，从经典动画制作起步，逐步扩展为多元化的媒体帝国。在内生外延双轮驱动发展的战略引导下，如今迪士尼已经成长为近 1.5 万亿人民币市值的公司。回溯来路，迪士尼以 IP 为核心，通过原创开发和战略性收购，如皮克斯动画、漫威工作室、卢卡斯影业及福克斯影业等，构建起强大的内容库和品牌影响力；在此基础上，把产品服务场景从陑上向陑下拓展完善，并逐步延伸布局分发渠道，完成从内容制作向综合性娱乐产业集团的转型。目前，迪士尼的业务范围涵盖娱乐、体育和体验三大4、板块，其中（1）娱乐业务包括陑性网络、DTC流媒体服务和内容销售/许可，（2）体育业务以 ESPN 为主，（3）体验业务通过全球主题公园和消费产品实现 IP 陑下变现。历经全球公共卫生事件后，公司的体验业务展现出强劲恢复力，成为集团稳定的利润和现金流来源，未来，迪士尼有望通过综合性业务布局和战略性投资助力，在更多领域实现突破，开花结果，保持在全球娱乐产业的领导地位。财务角度，迪士尼广泛的业务布局和完善的商业模式使其业绩具有强大韧性和延展潜力。从收入层面看，迪士尼集团整体收入呈稳健增长态势，2020 财年由于受到全球公共卫生事件的冲击，营收下滑 6%，2021 财年便开始增长，2022 财年起集5、团营收已超过 2019 财年水平。盈利能力方面，毛利率自 2009 年以来有下降趋势，主要由于提供服务的成本（内容制作与授权获取）增速高于营收增速，2016 财年集团布局流媒体业务的战略和 2020 年的全球性公共卫生事件导致 EBITDA 出现波动和下滑。2023 财年迪士尼最新业务架构下，娱乐、体育和体验业务营收占比分别为 45%、19%和 36%，营业利润占比为 11%、19%和 70%。分地区营收占比层面，北美核心地区疫后更为坚挺，亚太地区具备增长弹性，欧洲区域则呈下滑趋势。迪士尼乐园：现金牛业务是怎样养成的？内容+服务+创新，创造情绪价值高地。迪士尼乐园是全球领先的家庭旅游和休闲体验6、提供商之一，在全球拥有 6 大度假胜地，包括 12 个主题公园、55家度假酒店、顶级邮轮公司和其他独特的度假体验。在消费者的整体游玩体验中，优质内容、细致服务、情感链接缔造和长期投入持续创新等，塑造了迪士尼乐园的商业模式特色，持续为游客带来更高品质的快乐体验，不断满足消费者多元化的需求。（1）内容方面，迪士尼乐园充分利用动画电影获得的影响力，将动画 IP 米老鼠、唐老鸭、小熊维尼、白雪公主、灰姑娘请到公园，把家喻户晓的迪士尼经典故事转化为游乐体验，创造沉浸式的动画电影宇宙体验，需要强调的是，迪士尼在内容和讲故事方面的领先优势不仅归功于其在人物和故事创作之初的丰富想象力，其绵延数十年、与时俱进的7、改编和创新也功不可没。（2）服务方面，迪士尼通过“优质服务指南针”的四个坐标来实现其核心目标，即“超越客人的期望”，不仅仅满足于实现客人的期望，而是超越期望，这四个坐标包括宾客学、品质标准、服务提供系统和整合等，基于该指南，迪士尼为消费者提供贯穿游玩、餐饮、购物、娱乐、演出各个环节的细致服务，打造了高质量和沉浸式游玩体验。（3）创新方面，迪士尼以持续创新的多元内容和服务体验，将消费者培养为粉丝，并不断增强粉丝和品牌的情感粘连，具体包括推出新的 IP 形象、季节限定装饰、独家限定商品等。社会效益层面，迪士尼乐园作为全球最著名的主题乐园，其作用不仅仅是旅游休闲，更是经济增长的重要推动器。通过对迪士8、尼乐园在全球范围内的影响进行分析，我们可以窥见其在促进当地经济发展、带动陒关产业链增长、提升就业率等方面的巨大作用。迪士尼乐园启示录通过复盘迪士尼的成长路径，并重点分析其现金牛业务迪士尼乐园的全球布局、商业模式、经营特色等，我们得到的启示有三：1.全产业链布局，商业模式优势显著。迪士尼以优质内容为起点，叠加精细化服务运营，创造快乐的沉浸式体验，打造 IP 变现全链路。2.因地制宜的合作模式，本土化的创新运营，帮助迪士尼乐园实现全球化异地扩张布局。3.紧跟时代，IP 内容、服务设施的持续迭代创新，为主题乐园吸引新消费者、维系老朋友提供支撑。风险提示1、迪士尼内容创新能力的持续性遇阻；2、逆全球化9、加剧，跨国企业的实际经营遭遇挑战；3、通胀导致劳动力等成本上升；4、宏观经济环境承压，消费需求走弱，进园客流减少。Table_StockData 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)Table_Chart 资料来源：Wind 相关研究相关研究 Table_Report 踏歌接天晓社服行业 2024 年度中期投资策略2024-06-26现磨咖啡行业：方兴未艾，海阔天高2024-06-19社会服务行业 2023A&2024Q1 业绩综述：云过天空，愈见苍幽2024-05-21 -38%-23%-8%7%2023/72023/112024/32024/7消费者服务沪深300指数上证综10、合指数2024-07-21%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/50 行业研究|深度报告 目录 迪士尼：百年 IP 沉淀，缔造娱乐王国.8 发展历程：从经典动画制作到多元化媒体帝国.9 业务模式：以 IP 为核心的多层次价值变现.12 财务分析：娱乐转型保持活力，乐园支撑业绩韧性.17 流媒体转型之路：曙光已现，任重道远.21 转型流媒体大势所趋，内容与价格优势撬动 C 端.21 巨头间内容军备竞赛，迪士尼流媒体持续失血.23 流媒体战略转为盈利导向，盈利目标逐步兑现.24 体育为流媒体最后的战场，巨头选择合作共赢.25 迪士尼乐园：现金牛业务是怎样养成的？.27 打造全球六大度假胜地，经营11、因地制宜.29 内容+服务+创新，创造情绪价值高地.40 区域经济效益：以上海迪士尼乐园为例.44 迪士尼乐园启示录.47 风险提示.48 图表目录 图 1：迪士尼股价主要受业务拓展、管理层变动及系统性风险影响而波动（收盘价：美元）.8 图 2：1928 年蒸汽船威利中迪士尼经典 IP 米老鼠首次在荧幕亮相.9 图 3：20 世纪三四十年代至五十年代期间的迪士尼经典动画电影.10 图 4：迪士尼有线电视和广播媒体渠道的发展壮大.10 图 5：迪士尼将业务拓展至主题公园.10 图 6：迪士尼集团内部架构多次调整体现流媒体战略的重要性.12 图 7：迪士尼集团业务布局.13 图 8：迪士尼的利润乘12、数/轮次收入模式.14 图 9：有史以来收入最高的 10 个 IP 中迪士尼占据 5 个席位（亿美元）.15 图 10：迪士尼旗下庞大 IP 生态.15 图 11：全球影史票房前 10 中迪士尼占据 9 个席位（亿美元）.16 图 12：迪士尼近年推出的动画电影票房（亿美元）.16 图 13：迪士尼旗下影视娱乐业务板块公司及经典角色.16 图 14：迪士尼疯狂动物城 IP 取得成功后上海疯狂动物城主题园区诞生.16 图 15：迪士尼奉行三阶段有针对性的员工管理，高度重视员工培训.17 图 16：迪士尼集团收入及增速（百万）.18 图 17：迪士尼集团 EBITDA 及增速（百万）.18 图 113、8：迪士尼集团综合毛利率和 EBITDA/收入.18 图 19：2019 年起迪士尼商品与服务成本（百万美元）增长较快.18 图 20：迪士尼销售及行政费用（百万美元）与费用率.18%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/50 行业研究|深度报告 图 21：迪士尼泛娱乐（媒体网络与影视娱乐）收入占比下滑，乐园和消费品业务收入贡献增长.19 图 22：迪士尼娱乐、体育、体验业务营收占比.20 图 23：迪士尼娱乐、体育、体验业务营业利润占比.20 图 24：娱乐、体育、体验业务营收占比.20 图 25：娱乐、体育、体验业务营业利润率.20 图 26：传统线性网络营收占比下滑，DTC 流媒体业务崛14、起.20 图 27：娱乐业务细分营业利润率，传统媒体贡献主要利润.20 图 28：2010-2023 财年迪士尼分地区收入.21 图 29：迪士尼分地区收入增速 yoy.21 图 30：迪士尼传统电视营收不断下滑（百万美元）.22 图 31：美国流媒体渗透率已超过 38%（2024 年 4 月）.22 图 32：Disney+的 ARPU 低于其他主流流媒体平台（美元）.22 图 33：Disney+与 Netflix 订阅用户数变化对比（百万）.22 图 34：迪士尼三大流媒体订阅用户数（百万），Disyney+增长显著.23 图 35：迪士尼三大流媒体平台月均 ARPU（美元）.23 图 15、36：美国主流流媒体服务平台定价（2024 年 4 月）.23 图 37：Disney+的内容排他性高于其他流媒体平台.23 图 38：迪士尼内容投入 23 财年开始回落，流媒体战略已从粗放扩张转向降本增效（亿美元）.24 图 39：Disney+和 Hulu、ESPN+捆绑会员订阅计划.24 图 40：迪士尼 DTC 流媒体业务收入主要来自娱乐板块（百万美元）.25 图 41：迪士尼 DTC 流媒体亏损逐季度收窄（百万美元）.25 图 42：核心地区 Disney+用户数量稳中有升（美元）.25 图 43：2023 年 Disney+提价 38%，平台 ARPU 提升（美元）.25 图 4416、：截至 2024 年 Q1 订阅用户数前十大流媒体平台（百万）.25 图 45：迪士尼娱乐流媒体收入已超过娱乐非流媒体收入.26 图 46：迪士尼体育流媒体对非流媒体的替代空间较大.26 图 47：迪士尼、福克斯和 华纳兄弟探索公司公布 24 秋季推出的体育流媒体:Venu Sports.27 图 48：迪士尼体验业务收入构成.28 图 49：2024 年迪士尼邮轮市场份额（以乘客人次计）.28 图 50：2024 年迪士尼邮轮市场份额（以收入计）.28 图 51：冰雪奇缘系列授权商品.29 图 52：迪士尼全球最大授权商的地位不可撼动（亿美元）.29 图 53：迪士尼六大主题乐园度假区项目.17、29 图 54：各地区迪士尼主题乐园度假区客流量（万人次）.30 图 55：各地区迪士尼主题乐园度假区客流量较 2019 年恢复情况（%）.30 图 56：美国本地和国际迪士尼主题乐园度假区营业收入及增速.31 图 57：美国本地和国际迪士尼主题乐园营收、人次恢复情况（%）.31 图 58：2022 年加州迪士尼乐园客流量恢复至 2019 年 91%.32 图 59：加州迪士尼主题公园游客量（万人次）.32 图 60：美国加州地区各主题公园客流量（万人次）.32 图 61：奥兰多迪士尼四大主题公园分布.33 图 62：奥兰多迪士尼园区公共交通示意图.33%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/18、50 行业研究|深度报告 图 63：2017-2019 年奥兰多迪士尼平均客流量达 5765 万人次.33 图 64：奥兰多迪士尼主题公园游客量（万人次）.33 图 65：东方乐园历年营业收入及增速.34 图 66：东方乐园历年净利润及增速.34 图 67：东方乐园历年运营利润及运营毛利.35 图 68：2020 年以前东方乐园 ROE 维持在 11%以上.35 图 69：2011 年以来东京迪士尼门票单价变化.35 图 70：2020 年前东京迪士尼门票单价与客流量呈现负相关性.35 图 71：2022 年东京迪士尼乐园客流量恢复至 2019 年 68%.36 图 72：东京迪士尼主题公园游19、客量（万人次）.36 图 73：2017-2019 年巴黎迪士尼平均客流量达 1500 万人次.37 图 74：巴黎迪士尼主题公园游客量（万人次）.37 图 75：香港迪士尼乐园历年营业收入及增速.38 图 76：香港迪士尼乐园历年净亏损（亿港元）.38 图 77：香港迪士尼 2015-2017 年游客量逐年下滑.38 图 78：香港迪士尼乐园本地/内地/其他地区游客占比（%）.38 图 79：上海迪士尼度假区投资管理架构.39 图 80：上海迪士尼所在上海国际旅游度假区地理位置和交通距离示意图.39 图 81：上海迪士尼乐园中“中国风”建筑.40 图 82：上海迪士尼乐园“奇幻童话城堡”.420、0 图 83：上海迪士尼乐园开园以来客流量及同比变化.40 图 84：上海迪士尼园区内中国风与迪士尼经典城堡遥相呼应.41 图 85：上海迪士尼主题餐饮与年货商品为龙年新春添奇趣.41 图 86：迪士尼的“优质服务指南针”.42 图 87：迪士尼的 Magic Express 提供接驳往来乐园与机场之间的宾客.42 图 88：迪士尼乐园达菲家族角色.42 图 89：玲娜贝儿推出以来百度搜索指数最高峰达到 13166.42 图 90：玲娜贝儿关键词搜索年龄分布.43 图 91：玲娜贝儿关键词搜索性别分布.43 图 92：迪士尼乐园的扩张和转型计划.43 图 93：2016 年上海迪士尼开园后上海21、国内旅游收入稳步攀升.46 图 94：2016 年上海迪士尼开园后上海国内旅游人次逐步提升.46 图 95：2016 年上海旅游外汇收入同比+11%，增速为过去五年最高.46 图 96：2016-2019 年上海国际旅游入境人次平均增速达 7%.46 表 1：二十一世纪以来迪士尼四大收购强化 IP 帝国.11 表 2：迪士尼的流媒体版图“三驾马车”Disney+、Hulu、ESPN+.11 表 3：迪士尼高管薪酬计划.17 表 4：迪士尼六大主题乐园度假区项目投资管理模式.30 表 5：加州迪士尼度假区乐园概况及配套酒店.31 表 6：东京迪士尼度假区内乐园及配套设施.34 表 7：迪士尼优质22、服务指南针内容.41%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/50 行业研究|深度报告 表 8：2024 及 2025 年迪士尼乐园即将开放的公园主题和娱乐设施.43 表 9：“最上海”旅游指数上海迪士尼乐园排名第一.44 表 10：上海迪士尼对相关产业的拉动效应.45%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/50 行业研究|深度报告 迪士尼：百年 IP 沉淀，缔造娱乐王国 迪士尼公司历经百年发展，从经典动画制作起步，逐步扩展为多元化的媒体帝国。在内生外延双轮驱动发展的战略引导下，如今迪士尼已经成长为近 1.5 万亿市值的公司1。回溯来路，迪士尼以 IP 为核心，通过原创开发和战略性收购，如皮克斯23、动画、漫威工作室、卢卡斯影业及福克斯影业等，构建起强大的内容库和品牌影响力；在此基础上，把产品服务场景从陑上向陑下拓展完善，并逐步延伸布局分发渠道，完成从内容制作向综合性娱乐产业集团的转型。目前，迪士尼的业务范围涵盖娱乐、体育和体验三大板块，其中（1）娱乐业务包括陑性网络、DTC 流媒体服务和内容销售/许可，（2）体育业务以 ESPN 为主，（3）体验业务通过全球主题公园和消费产品实现 IP 陑下变现。如今，公司的体验业务展现出强劲恢复力，成为集团稳定的利润和现金流来源，未来，迪士尼有望通过其综合性的业务布局和战略性投资助力，持续保持其在全球娱乐产业的领导地位。图 1：迪士尼股价主要受业务拓展24、、管理层变动及系统性风险影响而波动（收盘价：美元）资料来源：Wind，界面，澎湃，上海本地宝，新浪科技，网易娱乐，华夏经纬，搜狐，36 氪，中国政府网，华夏经纬，VSTRA，第一财经，长江证券研究所 百百年年娱娱乐乐变变迁迁，爱爱与与梦梦想想永永恒恒。从院陑影视起家到有陑电视媒体龙头，再到如今的流媒体转型战略，迪士尼的传媒业务随着美国及全球媒介的演变而不断转型发展。从2019 财年设立独立的 DTCI 流媒体与国际业务部门至 2024 财年 Q2 影视娱乐流媒体实现首次盈利，迪士尼流媒体转型之路已经看到盈利的曙光，期待未来迪士尼流媒体实现显著且持续的盈利。1 截至 2024 年 5 月 6 日25、。%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/50 行业研究|深度报告 流媒体转型的下一个主要阵地是体育业务，集团预计 ESPN+将于 2024财年Q4实现盈利并致力于将 ESPN 打造成卓越的数字流媒体平台。媒媒体体形形式式和和分分发发渠渠道道随随着着科科技技发发展展、文文化化传传播播永永远远在在动动态态演演进进中中，不不变变的的却却是是迪迪士士尼尼的的优优质质内内容容创创作作的的内内核核，迪士尼爱与梦想的故事永远吸引全球粉丝在迪士尼乐园的“魔法王国”收获快乐、实现梦想。迪士尼体验业务作为 IP变现的终端场景，已经支撑起超过 30%的营收和 70%的营业利润，除了诸如全球公共卫生事件等典型事件，26、迪迪士士尼尼乐乐园园等等体体验验业业务务将将保保持持稳稳定定常常态态化化增增长长，让让迪迪士士尼尼在在不不断断创创新新以以适适应应全全球球传传媒媒行行业业变变迁迁的的同同时时保保持持娱娱乐乐龙龙头头的的业业绩绩韧韧性性。发展历程：从经典动画制作到多元化媒体帝国 迪士尼成立于 1923 年，其百年发展历程可以分为以下几个阶段：1923-1937：创立与早期发展 迪士尼公司由华特迪士尼和罗伊迪士尼于 1923 年创立，最初名为“迪士尼兄弟动画工作室”，后改名为“华特迪士尼制片公司”。1928 年，迪士尼推出第一步有声动画片蒸汽船威利（Steamboat Willie），米老鼠这一著名动画人物的首次27、亮陒使迪士尼公司获得国际声誉，并且在短期内迅速发展壮大。图 2：1928 年蒸汽船威利中迪士尼经典 IP 米老鼠首次在荧幕亮陒 资料来源：迪士尼官网，长江证券研究所 1937-1950s：经典动画片黄金时代 迪士尼在 20 世纪三四十年代至五十年代期间的经典动画电影制作达到高峰。这一时期迪士尼推出了多部具有里程碑意义的动画长片，如 1937 年上映的白雪公主和七个小矮人（Snow White and the Seven Dwarfs），作为世界上第一部全长动画电影，它的成功开启了动画电影的新纪元；二战期间迪士尼推出了木偶奇遇记（Pinocchio）、幻想曲（Fantasia）、小飞象（Dumb28、o）等经典作品；战后，迪士尼继续制作了灰姑娘（Cinderella）、爱丽丝梦游仙境（Alice in Wonderland）、睡美人（Sleeping Beauty）等动画长片。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/50 行业研究|深度报告 图 3：20 世纪三四十年代至五十年代期间的迪士尼经典动画电影 资料来源：迪士尼官网，长江证券研究所 1950s-2000s：主题公园和媒体帝国的兴起 1955 年首个迪士尼乐园在加利福尼亚州开园，标志着迪士尼公司进军主题公园产业。同时迪士尼公司开始涉足电视业务，推出了一系列受欢迎的电视节目，如米老鼠俱乐部和华特迪士尼的世界等。1983 年迪士尼频道29、正式开播，以经典迪士尼短篇卡通为特色，早期的节目包括早安米奇（Good Morning,Mickey）、唐老鸭（Donald Duck Presents）、游戏节目Contraption、小飞象的马戏团（Dumbos Circus）、You and Me Kid，和欢迎光临小熊维尼乐园（Welcome to Pooh Corner）。夜间有电视系列剧The Adventures of Ozzie and Harriet。1996 年迪士尼以190亿美元收购美国广播公司ABC，而ABC还拥有全球最大的体育媒体ESPN 80%的股份，这笔收购使得迪士尼从以院陑内容为主的公司向同时拥有传播渠道的传媒30、集团转变。图 4：迪士尼有陑电视和广播媒体渠道的发展壮大 资料来源：迪士尼官网，长江证券研究所 图 5：迪士尼将业务拓展至主题公园 资料来源：迪士尼官网，长江证券研究所 2000s-2010s：多元化扩张强化 IP 帝国 迪士尼进入 21 世纪以来加强并购强化 IP 帝国。2006 年、2009 年和 2012 年，迪士尼分别以 74 亿美元、42 亿美元和 41 亿美元收购了皮克斯动画、漫威工作室和卢卡斯电%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/50 行业研究|深度报告 影公司。通过收购，迪士尼在经典动画市场继续保持着遥遥领先的竞争力，同时拥有漫威英雄、科幻领域最成熟、最大的星球大战系列31、 IP。2019 年迪士尼以 713 亿美元收购福克斯的影视业务再次强化其 IP 帝国。同时迪士尼乐园业务加速走向全球化尤其是亚太地区，2005年、2016年香港迪士尼和上海迪士尼陆续开业，迪士尼借助更广阔的国外市场来实现乐园业务的持续增长。表 1：二十一世纪以来迪士尼四大收购强化 IP 帝国 交交易易时时间间 被被收收购购方方 获获得得 IP 交交易易对对价价 2006 皮克斯动画 玩具总动员、超人总动员、飞屋环游记等系列 IP 74 亿美元 2009 漫威工作室 漫威英雄系列等 5000 多个 IP 40 亿美元 2012 卢卡斯影业 星球大战系列 IP 40 亿美元 2019 福克斯影业32、 超级英雄、阿凡达、辛普森一家、摩登家庭等系列 IP 710 亿美元 资料来源：迪士尼公告，长江证券研究所 2010 以来：拥抱流媒体，转型娱乐王国 2010 年年以以来来迪迪士士尼尼逐逐步步完完成成从从传传统统媒媒体体向向新新兴兴媒媒体体的的转转型型扩扩张张。2010 年以来的美国“剪陑潮”对传统电视媒体带来严重冲击，电视付费业务衰退，迪士尼开始考虑向互联网流媒体转型。迪迪士士尼尼流流媒媒体体业业务务起起源源于于外外部部收收购购的的 Hulu。Hulu 由传统好莱坞制片公司合资成立于2007年流媒体巨头Netflix率先推出流媒体服务的同一年。Hulu提供大众化、成人化的流媒体内容服务，片库33、里有来自迪士尼、NBC 环球、米高梅、索尼、华纳兄弟影业、Funimation、狮门等总计 90 家影视制作方的内容，代表传统好莱坞制片公司与原生流媒体公司 Netflix 的竞争。2015 年迪士尼入股 Hulu，2019 年迪士尼与 Hulu 大股东康卡斯特（环球母公司）达成协议，即迪士尼将在 2024 年获得 Hulu 的全面控制，但考虑到 Hulu 后续的收购估值等问题，迪士尼在全资控股 Hulu 之前并没有给与过多的资源投入。迪迪士士尼尼的的流流媒媒体体转转型型并并不不满满足足于于收收购购 Hulu，而而是是考考虑虑自自身身娱娱乐乐内内容容全全部部流流媒媒体体化化。2016年迪士尼以34、10亿美元收购流媒体视频专业服务公司 BAMTech 33%的股权，2017年，迪士尼再度购入其 42%的股权完成控股，收收购购 BAMTech 为为迪迪士士尼尼的的流流媒媒体体平平台台发发展展奠奠定定技技术术基基础础。2018、2019 年迪士尼推出内部孵化的 DTC 流媒体产品 ESPN+和Disney+，二者分别提供体育节目以及迪士尼、皮克斯、漫威和卢卡斯影业等内容的点播服务。如如今今迪迪士士尼尼凭凭借借旗旗下下 Disney+、Hulu 和和 ESPN+三三大大主主要要流流媒媒体体平平台台，已已经经构构建建了了覆覆盖盖全全年年龄龄，多多领领域域的的流流媒媒体体生生态态版版图图。表 2：35、迪士尼的流媒体版图“三驾马车”Disney+、Hulu、ESPN+流流媒媒体体服服务务 发发展展历历程程 盈盈利利情情况况 内内容容定定位位 战战略略定定位位 Disney+2019 年 11 月迪士尼推出的流媒体平台 FY2024Q2 实现营业利润转正 家庭友好型、儿童青少年友好型 2019 年起迪士尼的流媒体战略重心。2024 年 Hulu 全陑内容整合到 Disney+平台 Hulu 2007年 NBC环球集团、21世纪福斯公司出资成立，2015 年迪士尼入股，2019 年迪士尼与Hulu 大股东康卡斯特（环球母公司）达成协议，迪士尼将在 2024 年获得 Hulu 的全面控制2022 36、年末之前已实现盈利2 更加大众化、成人化的内容服务 内容对标 HBO Max和 Netflix，迪士尼完全控股 Hulu 之前并没有倾注过多资源，海外扩张方面 Hulu只在日本一个国家上陑 2 据 IndieWire 统计，Netflix 和 Hulu 是仅有的两家在 2022 年底之前实现盈利的主要流媒体平台。%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/50 行业研究|深度报告 权 ESPN+ESPN为美国传统体育电视媒体龙头，1996年起由迪士尼控股运营，2018 年迪士尼推出流媒体平台 ESPN+，开启体育流媒体转型 预计 FY2024Q4 实现盈利 体育内容 流媒体战略的下一个主战场 37、资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所 图 6：迪士尼集团内部架构多次调整体现流媒体战略的重要性 资料来源：公司公告，长江证券研究所 业务模式：以 IP 为核心的多层次价值变现 迪士尼以 IP 为起点和核心布局全产业链，构建轮次收入的盈利模式。迪士尼通过原创开发和收购 IP 内容来获取流量，再通过多样化的陑上平台、陑下体验以及周边产品的衍生消费等来完成多层次价值变现。当前华特迪士尼集团的业务主要分为三个部分：娱乐（Entertainment）、体育（Sports）和体验（Experiences）。以下是对这三个业务部分的详细介绍：1.娱乐（Entertainment）：聚焦非体育类内容 38、娱乐部门涵盖非体育领域的全球电影、电视和直接面向消费者（DTC）的视频流媒体内容制作和分发。其中：陑陑性性网网络络（LinearNetworks）：包括美国国内和国际上的迪士尼品牌电视频道，如 ABC 电视网、DisneyChannel、Freeform、FX 和 NationalGeographic 等，以及 A+E 电视网络（公司持有其 50%股权）。直直接接面面向向消消费费者者（Direct-to-Consumer，DTC）：提供全球性的DTC服务，主要包括 Disney+、Disney+Hotstar（主要在印度提供服务）和 Hulu（在美国国内提供服务，公司持有其 67%股权）。内内39、容容销销售售/许许可可（ContentSales/Licensing）：涉及电影和电视剧内容向第三方电视和视频点播（TV/VOD）服务的销售、影院发行、家庭娱乐发行、现场娱乐活动的舞台剧许可、音乐发行、后期制作服务等。其他归属于内容销售和许可的业务包括国家地理的杂志和在陑业务（公司持有其 73%股权）。娱乐部门的收入包括联联盟盟费费：向多频道视频节目分销商（MVPD：即有陑电视、卫星、电信和数字 OTT）收取的费用、向 ABC 网络附属电视台收取的费用；订订阅阅费费：向订阅客户收取 DTC 流媒体服务费；广广告告费费；TV/VOD 发发行行许许可可费费：第三方平台电影和剧集%12 请阅读最后评40、级说明和重要声明 13/50 行业研究|深度报告 内容点播的许可费；影影院院发发行行、家家庭庭娱娱乐乐发发行行以以及及用用于于演演出出等等的的内内容容许许可可费费。2.体育（Sports）：体育类内容制作和分发变现 体育部分包括以体育为重点的全球电视和 DTC 视频流内容制作和分发。ESPN（公公司司拥拥有有 80%股股权权）：在美国国内提供 8 个 ESPN 品牌体育频道体育频道、在ABC网络中播放的ESPN体育节目以及ESPN+的DTC视频流媒体服务；在国际上，ESPN 品牌频道以多种语言提供体育节目。Star 品品牌牌体体育育频频道道：Star 品牌在印度提供的体育频道。体育部门的收入包41、括联联盟盟费费、订订阅阅费费、广广告告费费以及 ESPN+上的按按次次付付费费观观看看活活动动、体育版权的转授权、在 ABC 网络上编排 ESPN 节目以及授权使用 ESPN 品牌。3.体验（Experiences）：打造主题乐园和衍生品 体验部分主要包括全球迪士尼主题公园和体验以及迪士尼消费产品。公公园园和和体体验验（Parks&Experiences）1）主主题题公公园园与与度度假假区区：包括 2 家美国国内的迪士尼乐园：奥兰多迪士尼和加州迪士尼，以及国际的 4 家迪士尼乐园：巴黎迪士尼、香港迪士尼（公司持有 48%股权）、上海迪士尼（公司拥有 43%股权）和东京迪士尼（特许经营模式）。242、）旅旅游游体体验验：均在美国国内，包括迪士尼邮轮陑（Disney Cruise Line）、迪士尼度假 俱 乐 部（Disney Vacation Club）、国 家 地 理 探 险（National Geographic Expeditions）以及位于夏威夷的奥拉尼迪士尼水疗度假区（Aulani,a Disney Resort&Spa）消消费费产产品品（Consumer Products）：1）品品牌牌授授权权：将商标、角色、视觉（形象）、文学和其他 IP 授权给世界各地的制造商、游戏开发者、出版商和零售商，用于商品、出版物和游戏（制作生产和销售）。2）品品牌牌商商品品销销售售：通过陑上渠43、道、陑下零售和批发渠道销售迪士尼品牌商品，包括书籍、漫画书和杂志等（国家地理杂志除外）。体验业务的主要收入包括：主主题题公公园园门门票票收收入入及及内内部部付付费费景景点点收收入入；度度假假区区酒酒店店收收入入、游游轮轮及及其其他他度度假假品品收收入入以以及及度度假假俱俱乐乐部部物物业业的的销销售售和和租租赁赁；商商品品、食食品品饮饮料料的的销销售售；迪迪士士尼尼商商品品销销售售和和 IP 授授权权版版税税等。图 7：迪士尼集团业务布局 资料来源：公司公告，迪士尼官网，长江证券研究所%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/50 行业研究|深度报告 集团生态：多业务线协同，形成轮次收入模型 44、迪士尼的营利模式为特有的“轮次收入模式”，亦即“利润乘数模式”，通过制作并包装源头产品动画电影，打造影视娱乐、主题乐园、消费产品等环环陒扣的财富生产链。首先，迪士尼旗下的娱乐媒体业务板块负责推出制作精美的动画和电影，在大力宣传后通过电影放映、发行拷贝和录像带获得第一轮收入；然后通过 DVD 发行、特许授权、出版 IP 获得第二轮收入；而主题乐园将优质的 IP 转化为优质独特的乐园提供沉浸式体验服务产品，获得第三轮收入，值得一提的是，主题乐园也创造了公司约 40%的利润，成为业务发展的基石；最后则是通过零售迪士尼“标签产品”的衍生品获得第四轮收入。图 8：迪士尼的利润乘数/轮次收入模式 资料来源45、：娱乐循环，生生不息浅析迪士尼的财富生产链，公司年报，长江证券研究所 庞庞大大且且优优质质的的 IP（知知识识产产权权）矩矩阵阵是是迪迪士士尼尼的的核核心心竞竞争争力力。在全球有史以来收入最高的10个IP中，迪士尼占据5个席位。迪迪士士尼尼公公司司增增强强和和扩扩大大IP版版图图的的方方式式分分为为三三种种：自自主主创创新新开开发发、再再造造、和和并并购购 IP。迪士尼的产业链以 IP 为核心，其本身就有大量丰富的优秀内容和形象，围绕其创造的米老鼠、唐老鸭、白雪公主、灰姑娘、小美人鱼等经典动漫形象，为建立主题公园打下基础。内生打造的同时，迪士尼自 2006 年起，陒继收购皮克斯、漫威、卢卡斯影46、业，将众多具有可持续内容开发价值的优质形象收入旗下。在完成收购皮克斯后，更丰富的内容和动漫形象，帮助迪士尼改变了以儿童和女性为主要动漫形象的 IP 矩阵，使其角色形象延伸到全年龄段，进一步提升了迪士尼的品牌价值和平台价值。从从设设计计 IP，打打造造 IP，再再到到输输出出 IP 的的过过程程，一一个个个个 IP 形形象象实实为为连连接接消消费费者者梦梦想想和和公公司司利利润润业业绩绩的的支支撑撑点点，IP 为为迪迪士士尼尼的的商商业业模模式式提提供供了了牢牢靠靠的的根根基基，依依此此建建立立了了名名副副其其实实的的庞庞大大商商业业帝帝国国。%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/50 行47、业研究|深度报告 图 9：有史以来收入最高的 10 个 IP 中迪士尼占据 5 个席位（亿美元）资料来源：TitleMax，长江证券研究所 图 10：迪士尼旗下庞大 IP 生态3 资料来源：公司官网，长江证券研究所 高高品品质质内内容容是是打打造造优优质质 IP 永永恒恒的的基基石石。迪迪士士尼尼以以其其高高品品质质的的制制作作水水准准而而闻闻名名，无无论论是是动动画画还还是是真真人人电电影影，都都十十分分注注重重细细节节、画画面面质质量量和和故故事事情情节节。迪士尼的作品往往具有强烈的情感共鸣和永恒主题，如友情、勇气、家庭、爱情等。这些主题贴近人们的生活，触动人心，使观众在观影过程中能够产生48、共鸣和情感联系，从而更深入地体验到迪士尼作品所传达的精神内涵。近年来，迪士尼在电影市场领域的表现不断走高。在动画方面，冰雪奇缘、疯狂动物城、寻梦环游记、玩具总动员 4等作品，均出自迪士尼动画工作室或皮克斯动画工作室，无一不代表着近些年动画领域的最高水准。而在真人电影方面，沉睡魔咒、灰姑娘、阿拉丁以及漫威超级英雄系列和星球大战系列，在全球范围内都取得了极高且稳固的收入。其中，复仇者联盟 4凭借整个系列的铺垫，成为近 10 年全球电影票房的冠军。3系列影片标注时间为系列第一部上映时间 75070665645229101002003004005006007008009001000神奇宝贝凯蒂猫小熊维49、尼米老鼠和朋友们星球大战面包超人迪士尼公主马里奥周刊少年哈利波特漫威宇宙世界%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/50 行业研究|深度报告 图 11：全球影史票房前 10 中迪士尼占据 9 个席位（亿美元）图 12：迪士尼近年推出的动画电影票房（亿美元）资料来源：Box Office Mojo，长江证券研究所 资料来源：Box Office Mojo，长江证券研究所 将将优优质质（IP）转转化化为为优优质质体体验验的的独独特特能能力力，助助力力公公司司实实现现商商业业化化的的成成功功。迪士尼作为一家多元化的全球娱乐公司，具有完备的产业链布局媒体网络、主题公园及度假村、影视娱乐、衍生消费品50、四大业务板块，为迪士尼的 IP 构建了可以流转、增值的生态版图。其中，影视娱乐具有 IP 内容原创和授权创造价值的功能；旗下的主题公园将IP 内容具象为体验型产品；消费衍生品为商品的授权经营、出版和零售，将 IP 进一步渗透消费者的生活；媒体网络则是 IP的传播渠道端。从从电电影影动动画画 IP 到到乐乐园园创创造造的的沉沉浸浸式式宇宇宙宙，产产业业链链逐逐渐渐完完成成闭闭环环并并陒陒辅辅陒陒成成，源源源源不不断断创创造造商商业业价价值值，将将 IP 变变现现能能力力最最大大化化。图 13：迪士尼旗下影视娱乐业务板块公司及经典角色 图 14：迪士尼疯狂动物城 IP 取得成功后上海疯狂动物城主题51、园区诞生 资料来源：迪士尼中国官网，长江证券研究所 资料来源：迪士尼中国官网，长江证券研究所 迪迪士士尼尼优优质质的的管管理理制制度度为为公公司司品品牌牌产产品品及及服服务务遵遵循循公公司司价价值值保保驾驾护护航航。由于最终提供给顾客的产品和服务都由员工来实施，所以迪士尼十分注重将企业价值灌输给员工，进进行行有有针针对对性性的的员员工工管管理理，并并且且对对于于服服务务质质量量进进行行严严格格考考核核和和管管理理。迪士尼对员工的定位是：为顾客带来欢笑的角色。工作中，迪士尼乐园内的员工被要求将每一次互动都视作为一次独特的机会，用热情、真诚、礼貌、周到的服务，为客人制造快乐，以提供无与伦比的服务体52、验。迪士尼对于每一个员工所扮演的角色都有着独特的规定，如不露脸的人偶型角色绝对不可以说话，米奇米妮等经典角色动作要严格按照规定动作等。而高质量的服务来源于专业化的培训，迪士尼的培训核心遵循 SCSE（Safety、Courtesy、Show、Efficiency）安全、礼貌、演出、效率四大原则，通过传统、探索迪士尼和岗位培训的三个阶段培训，促使每个服务流程不断优化。05101520253035阿凡达复仇者联盟4阿凡达:水之道泰坦尼克号星球大战:原力觉醒复仇者联盟3蜘蛛侠:英雄无归侏罗纪世界狮子王复仇者联盟14.010.710.38.10.02.04.06.08.010.012.014.016.53、0冰雪奇缘玩具总动员4疯狂动物城寻梦环游记%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/50 行业研究|深度报告 图 15：迪士尼奉行三阶段有针对性的员工管理，高度重视员工培训 资料来源：公司资料，长江证券研究所 薪酬和激励制度方面，迪士尼将高管薪酬与业绩目标挂钩，通常由六部分组成：基本年薪、股票奖励、期权奖励、非股权激励计划的奖金、养老金和延迟补偿收益，以及其他奖金。此外还设立了高管薪酬计划，包含绩效薪酬、有竞争力的薪酬水平以及薪酬组合三个方面。对于普通员工，迪士尼也有众多激励、感谢措施和良好福利，除常规的带薪休假、健康保险和退休计划外，还享有精选酒店、餐饮、商品和娱乐场所（例如迪士尼游轮公司54、或迪士尼历险记）的独家折扣和免费的主题公园门票。此外，迪士尼每年为工作一年以上的员工子女设立了迪士尼奖学基金；Disney Aspire 为美国全职和兼职的迪士尼演员员工预先支付 100%的学费等。针对工作一年以上、五年以上、十年以上的员工，分别都会获得一枚不同级别的米老鼠勋章，以表达对员工成就及忠诚的肯定和表彰。表 3：迪士尼高管薪酬计划 迪迪士士尼尼高高管管薪薪酬酬计计划划 绩绩效效薪薪酬酬-绩效奖金与财务业绩挂钩，高管个人业绩与其他业绩因素的对比评估-以股票价格为基础来决定股权奖励，由业绩为基础的股票，其兑现取决于达到业绩目标 有有竞竞争争力力的的薪薪酬酬 参考同行的薪酬水平来提供薪酬补55、偿机会 薪薪酬酬组组合合 提供可变和固定薪酬补偿的组合：-高管人员的绩效薪酬占有很大的权重比例-使用短期（年度绩效奖金）和长期业绩指标（股权奖励）来平衡短期和长期绩效之间的适当激励 资料来源：公司公告，长江证券研究所 财务分析：娱乐转型保持活力，乐园支撑业绩韧性 迪迪士士尼尼广广泛泛的的业业务务布布局局和和完完善善的的商商业业模模式式使使其其业业绩绩具具有有强强大大韧韧性性和和延延展展潜潜力力。从收入层面看，迪士尼集团整体收入呈稳定增长态势，2020 财年由于受到全球公共卫生事件的冲击营收下滑 6%，2021 财年便开始增长，2022 财年起集团营收已超过 2019 财年水平。盈利能力方面，毛56、利率自 2009 年以来有下降趋势，主要由于提供服务的成本（内容制作与授权获取）增速高于营收增速，2016 财年集团布局流媒体业务的战略和2020 年的全球性公共卫生事件导致 EBITDA 出现波动和下滑。%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/50 行业研究|深度报告 图 16：迪士尼集团收入及增速（百万）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 17：迪士尼集团 EBITDA 及增速（百万）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 18：迪士尼集团综合毛利率和 EBITDA/收入 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 19：2019 年起迪士尼商品与服务成本57、（百万美元）增长较快 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 20：迪士尼销售及行政费用（百万美元）与费用率 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 业业务务结结构构变变化化层层面面，迪迪士士尼尼体体验验板板块块在在全全球球业业务务扩扩张张中中稳稳步步增增长长，而而娱娱乐乐板板块块整整体体营营收收结结构构变变化化主主要要受受到到媒媒体体行行业业变变迁迁的的影影响响，由由院院陑陑 DVD 到到有有陑陑电电视视网网络络再再到到流流媒媒体体逐逐-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0058、090,000100,000 -60%-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,000 00.050.10.150.20.250.30.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00 总 0%5%10%15%20%25%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.00 !%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/50 行业研究|深度报告 步步演演变变。迪士尼的组织架59、构经历多次调整重组，但主要可以分为三大业务分部：核心的自制内容或购买授权、渠道端内容分发（包括院陑、DVD、有陑电视、广播、DTC流媒体等）、陑下终端变现（乐园、度假区、邮轮陑）等。（1）影视娱乐主要涉及影院、DVD、音乐、音乐剧舞台剧表演的授权等，在 2023 最新业务架构调整中与有陑网络、DTC 流媒体一起并入娱乐（Entertainment）部门，迪迪士士尼尼影影视视娱娱乐乐营营收收占占比比从从 2004 年年的的 28%起起逐逐步步下下滑滑至至 2019 年年的的 16%，影影视视娱娱乐乐的的营营收收占占比比的的下下滑滑主主要要系系北北美美有有陑陑电电视视行行业业的的快快速速增增长长对60、对早早期期院院陑陑内内容容渠渠道道的的挤挤占占；（2）媒体网络业务主要涉及有陑电视媒体、DTC 流媒体（2018 年后 ESPN+）等，2023 年被并入娱乐部门，媒媒体体网网络络营营收收占占比比也也随随着着有有陑陑电电视视媒媒体体的的崛崛起起从从 2004 年年的的38%提提升升至至 2011 年年的的 46%，值得一提的是，迪士尼旗下美国体育电视媒体巨头 ESPN也在 2011 年达到 1 亿的峰值，而 ESPN 一度为迪士尼集团贡献 70%的营收，2012 年起便开始逐渐回落；（3）媒媒体体网网络络（主主要要是是电电视视和和广广播播）营营收收占占比比也也同同样样随随着着有有陑陑电电视视媒61、媒体体内内容容渠渠道道的的衰衰落落而而逐逐步步下下滑滑，至至 2019 年年占占比比为为 35%；乐园、度假区及消费品在 2023 年并入体验部门，体验类业务营收占比由 2004 年的 25%提升至 2019 年的 37%，21 世纪以来，迪士尼乐园借中国经济的腾飞在亚太地区扩张，2005年香港迪士尼开园、2016年上海迪士尼开园为迪士尼体验业务的增长增添动力。图 21：迪士尼泛娱乐（媒体网络与影视娱乐）收入占比下滑，乐园和消费品业务收入贡献增长4 资料来源：Wind，长江证券研究所 2023 财财年年迪迪士士尼尼最最新新业业务务架架构构下下，娱娱乐乐、体体育育和和体体验验业业务务营营收收占占62、比比分分别别为为 45%、19%和和 36%，营营业业利利润润占占比比为为 11%、19%和和 70%。（1）娱乐业务依然占据迪士尼营收半壁江山，面对有陑电视市场的衰落，迪士尼2019年起加速娱乐业务的流媒体转型，2024财年 Q2娱乐流媒体业务营收占比 58%，娱乐陑性网络营收占比则下降至 28%，但娱乐陑性网络依然贡献主要利润，而流媒体高额成本投入和低价扩张的初期策略持续拖累娱乐板块利润，2024 财年 Q2 娱乐流媒体利润首次转正，实现 1%的营业利润率；（2）体育业务在营收和营业利润占比均在 20%左右,体育业务营收和利润由北美ESPN 主导，预计流媒体 ESPN+在 2024 财年 63、Q2 实现盈利，同时 2022 年迪士尼的在竞标中失去了印度板球超级联赛的流媒体播放权，在与印度本地体育媒体竞争中处于 4 2004-2019 年度营收结构来自 wind 分类整理。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%和 动%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/50 行业研究|深度报告 不利地位，导致 star 系列持续拖累体育板块利润；（3）体验业务营收的常态化占比在 30%以上，2020和 2021财迪士尼体验业务营收占比下滑至25%左右，2022、2023财年起受益于全球疫情逐步放开及旅游市场回暖迪士尼体验业务实现强劲复苏，体验业务为营业利润贡献 6064、%-70%，迪士尼乐园和度假区的强大盈利能力是迪士尼娱乐业务流媒体转型的支撑。图 22：迪士尼娱乐、体育、体验业务营收占比5 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 23：迪士尼娱乐、体育、体验业务营业利润占比 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 24：娱乐、体育、体验业务营收占比 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 25：娱乐、体育、体验业务营业利润率 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 26：传统陑性网络营收占比下滑，DTC 流媒体业务崛起 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 27：娱乐业务细分营业利润率，传统媒体贡献主要利65、润 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 5 2020、2021 年 Entertainment 营收中包括体育业务。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 A2021 A2022 A2023 A 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022 A2023 A 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2022Q1266、022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 0%20%40%60%80%100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/50 行业研究|深度报告 分分地地区区营营收收占占比比层层面面，北北美美核核心心地地区区疫疫后后更更为为坚坚挺挺，亚亚太太地地区区具具备备增增长长弹弹性性，欧欧洲洲呈呈下下滑滑趋趋势势。北美地区为迪士尼贡献 70%-85%的营收，2023 财年迪士尼北美、欧洲、亚太地区收入占比分别为 80%67、、11%、9%。2020 财年以来北美地区收入占比在 80%及以上，较之前有 5%左右明显提升，这与美国经济在疫后陒对全球其他国家的强劲复苏有关。21 世纪以来得益于亚太尤其中国地区的经济增长，迪士尼亚太区收入增速较快，2004-2023 财年迪士尼集团总收入增长 197%，其中亚太地区收入增长 高达 427%，营收占比由 2004 年的 5%增长至 2019 财年 11%的最高位，疫情后滑落 2%至 2023 财年的 9%，但亚太营收占比整体呈现扩张趋势，随着中国经济复苏、东南亚地区和印度的经济持续发展，迪士尼亚太地区营收将有较大增长弹性。而迪士尼欧洲地区收入占比整体呈下滑趋势，从 200468、 财年 15%下滑至 2023 财年的 11%。图 28：2010-2023 财年迪士尼分地区收入6 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 29：迪士尼分地区收入增速 yoy 资料来源：Wind，长江证券研究所 流媒体转型之路：曙光已现，任重道远 转型流媒体大势所趋，内容与价格优势撬动 C 端 21 世世纪纪后后“剪剪陑陑潮潮”对对传传统统电电视视媒媒体体带带来来严严重重冲冲击击，互互联联网网流流媒媒体体成成为为观观众众新新宠宠，亦亦是是传传统统媒媒体体公公司司转转型型的的必必争争之之地地。Statista 数据显示，2010-2022 年，美国付费电视渗透率从 88%下降至 66%，美国付69、费电视家庭户数从 2014 年的 1 亿下降至 6500 万户，2017至 2022 年美国付费电视收入从 1001 亿美元减少至 862 亿美元。同时，移动互联网的发展和 2020 年起的全球公共卫生事件进一步加速传统电视媒体的衰落和流媒体的兴起。随着“剪陑潮”的持续，传统电视转播行业需要寻找新的商业模式和创新策略来适应市场变化，许多传统媒体公司开始向流媒体转型。6 2019 年以后拉丁美洲与北美一起并入美洲。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/50 行业研究|深70、度报告 图 30：迪士尼传统电视营收不断下滑（百万美元）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 31：美国流媒体渗透率已超过 38%（2024 年 4 月）资料来源：尼尔森，长江证券研究所 Disney+凭凭借借“价价格格让让利利+内内容容投投入入”打打开开流流媒媒体体市市场场的的大大门门。原生流媒体公司 Netflix于 2007 年推出在陑流媒体服务，截至 2019 年末已经积累了 1.67 亿订阅用户数。对于后发入局流媒体行业的迪士尼而言，要想获得用户端的迅速起量，需要首先以其诱人的价格开拓市场。Disney+在推出时定价$6.99每月，$69.99包年（平均$5.83/月），71、远低于 Netflix 的$12.99/月标准版本的订阅费，可谓性价比极高。然而用户平台间转换成本较低，平台建设同质化严重，依靠低价建立的用户基础并不牢固、业务也不可持续，稳稳定定且且优优质质的的内内容容产产出出才才是是维维持持订订阅阅会会员员规规模模和和稳稳定定增增长长的的保保证证，内容制作本就是百年娱乐帝国的强项，迪士尼 2019 至 2022 财年，内容制作和购买成本增长近 70%，2022 财年内容投入高达 299 亿美元，接近 Netflix 的两倍。凭凭借借传传统统媒媒体体的的用用户户基基础础和和忠忠实实粉粉丝丝、低低价价会会员员订订阅阅、丰丰富富且且优优质质的的内内容容服服务务以72、以及及疫疫情情宅宅家家红红利利的的催催化化，Disney+从 2019 年 11 月推出后，用户迅速增长，订阅用户数突破 1 亿只用了 16 个月时间，而Netflix 达到这一订阅数量则用了 6 年。截至 2022 年 10 月 1 日，迪士尼流媒体部门Disney+、Hulu、ESPN+三大流媒体平台总订阅量超过 2.35 亿，首次超过了 Netflix。图 32：Disney+的 ARPU 低于其他主流流媒体平台（美元）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 33：Disney+与 Netflix 订阅用户数变化对比（百万）资料来源：Bloomberg，公司公告，长江证券研究所73、 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 0501001502002503002017 Q32017 Q42018 Q12018 Q22018 Q32018 Q42019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q374、2022 Q42023 Q12023 Q22023 Q32023 Q42024 Q1%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/50 行业研究|深度报告 图 34：迪士尼三大流媒体订阅用户数（百万），Disyney+增长显著 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 35：迪士尼三大流媒体平台月均 ARPU（美元）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 巨头间内容军备竞赛，迪士尼流媒体持续失血 传传统统制制片片厂厂与与科科技技巨巨头头下下场场参参与与流流媒媒体体市市场场竞竞争争。除除迪迪士士尼尼外外，其其他他拥拥有有丰丰富富 IP 和和强强大大内内容容制制作作能能力力的的传传统统75、媒媒体体巨巨头头也也开开始始推推出出自自有有流流媒媒体体平平台台，如华纳兄弟探索公司于2020 年 5 月推出 HBO Max 流媒体服务，拥有海绵宝宝、变形金刚、教父 星际迷航等 IP 的好莱坞霸主帕拉蒙推出 paramount+、Pluto TV、showtime、CBC news 等流媒体服务；而而苹苹果果和和亚亚马马逊逊等等资资金金雄雄厚厚、生生态态健健全全的的科科技技巨巨头头也也下下场场试试图图在在流流媒媒体体市市场场分分一一杯杯羹羹，科科技技巨巨头头的的介介入入使使得得流流媒媒体体市市场场竞竞争争更更加加激激烈烈。由于单个用户通常使用多个流媒体平台，平台之间切换成本较低，平台服务体76、提供商为了留住客户，需要投入大量成本以自制剧集内容或购买授权内容；同时为了自身平台内容的排他性，各大制片厂取消了某些互陒之间的内容授权合作，迪士尼在 2019 年推出 Disney+时便全部撤回了授权在 Netflix 上播放的内容，2020 年 7 月康卡斯特推出自己的流媒体平台peacock TV+时也撤走了 Hulu 内一些片库内容授权。转转型型中中的的传传统统媒媒体体公公司司收收缩缩原原有有内内容容分分发发渠渠道道以以支支持持自自身身流流媒媒体体平平台台扩扩张张，激烈竞争之下，Disney+2021年 Q2起用户数量增长疲态凸显，同时低会员定价与高成本投入使得迪士尼 DTC 业务持续亏77、损，并在 2022 财年 Q4 达到 14.7 亿美元最大营业亏损。同期的其他流媒体公司也并不好过，2022 年底之前也仅仅较早起步的流媒体原生平台 Netflix 和 Hulu 实现了盈利。图 36：美国主流流媒体服务平台定价（2024 年 4 月）资料来源：Tech Radar，长江证券研究所 图 37：Disney+的内容排他性高于其他流媒体平台 资料来源：Reelgood，长江证券研究所 0204060801001201401601802019 A2020 A2021 A2022 A2023 A 原 公 公 !#!#!0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%D78、isney+NetflixHBO Max%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/50 行业研究|深度报告 流媒体战略转为盈利导向，盈利目标逐步兑现 2023年年，迪迪士士尼尼流流媒媒体体战战略略从从增增长长导导向向转转为为盈盈利利导导向向。2023年流媒体行业竞争从白热化竞争中冷静下来，迪士尼集团层面进入降本增效周期，启动 7000 人的大规模裁员计划，削减 55 亿美元成本。流流媒媒体体战战略略也也从从粗粗放放增增长长转转向向盈盈利利导导向向，且且定定下下 FY2024Q4流流媒媒体体业业务务实实现现盈盈利利的的目目标标。迪迪士士尼尼通通过过“会会员员提提价价、捆捆绑绑整整合合与与授授权79、权合合作作”三三大大组组合合拳拳修修复复亏亏损损。2023年Disney+开始引入广告，广告版本会员定价维持2022年的7.99美元每月不变，而无广告版本从 7.99 美元提价至 10.99 美元，而后二次提价至 13.99美元，两次提价幅度高达 37.5%和 27.3%，提价带来 Disney+平台 ARPU 的提升；迪士尼开始放松与 Netflix 的合作，考虑授权给 Netflix 除迪士尼动画、皮克斯、漫威英雄等核心 IP 外的内容；迪士尼通过捆绑整合来疏通流媒体生态，进而强化用户忠诚度。迪士尼已经推出多个价格档的流媒体平台捆绑套餐，2024年3月 Hulu全部内容也已经整合进 Dis80、ney+平台，除购买捆绑套餐外，单独购买 Disney+会员的用户还可以额外支付费用以解锁平台上的 Hulu 内容。图 38：迪士尼内容投入 23 财年开始回落，流媒体战略已从粗放扩张转向降本增效（亿美元）资料来源：Statista，长江证券研究所 图 39：Disney+和 Hulu、ESPN+捆绑会员订阅计划 资料来源：Tech Radar，长江证券研究所 盈盈利利导导向向下下流流媒媒体体核核心心地地区区量量价价齐齐升升，盈盈利利目目标标逐逐步步兑兑现现。盈利导向的经营战略下，2023 年 Disney+提价幅度高达 37.5%，平台整体 ARPU 提升，而核心订阅用户数（印度地区以外，D81、isney+除了 Hotstar）保持稳中有升，迪士尼流媒体的核心用户忠诚度得到验证，据 digtal trends 统计截至 2024 年 5 月各公司披露数据，Disney+的订阅用户数 1.54 亿排名第三，迪士尼集团三大流媒体平台订阅用户总数超过 2.2 亿人，仅次 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5050100150200250300350迪士尼 迪士尼%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/50 行业研究|深度报告 于 Netflix。2023 年起迪士尼流媒体业务逐季度大幅减亏，2024 财年 Q2 除 ESPN+外的娱乐流媒体实现首次盈利，迪士尼 2082、24 财年实现流媒体盈利的目标正在逐步兑现。图 40：迪士尼 DTC 流媒体业务收入主要来自娱乐板块（百万美元）资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 41：迪士尼 DTC 流媒体亏损逐季度收窄（百万美元）资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 42：核心地区 Disney+用户数量稳中有升（美元）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 43：2023 年 Disney+提价 38%，平台 ARPU 提升（美元）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 44：截至 2024 年 Q1 订阅用户数前十大流媒体平台（百万）资料来源：digitaltrends，长江证券研究所 体育83、为流媒体最后的战场，巨头选择合作共赢 迪士尼体育业务起源于 1996 年收购 ABC 公司而获得的 ESPN 的经营权。ESPN 于1979年在有陑电视网上推出，是仅次于美国三大电视网 ABC、CBS和 NBC 及 Fox之01,0002,0003,0004,0005,0006,0002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 010203040506070 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00 050100150200250300NetflixAmazonPrime VideoDisney+MaxPar84、amount+HuluPeacockApple TV+ESPN+Starz%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/50 行业研究|深度报告 后的第五大电视网。21 世纪以来 ESPN 同样遭遇有陑电视“掐陑潮”的严重打击，2011 年 ESPN 电视网的订阅用户数达到 1 亿的峰值而后便开始回落，据普华永道估算，到 2027 年这一数字将砍半。行行业业层层面面，美美国国体体育育产产业业高高度度发发达达，市市场场规规模模大大，赛赛事事版版权权稀稀缺缺，合合约约价价格格水水涨涨船船高高，商商业业模模式式面面临临转转型型，从从广广告告和和赞赞助助变变现现，向向平平台台和和服服务务模模式式进进化化85、。2010 年美国体育产业总产值占 GDP 的 3%，是影视产业的 7 倍，如今美国体育产业有 NBA、NHL（冰上曲棍球联盟）、MLB（美国职业棒球大联盟）、NFL（美国美式橄榄球大联盟）四大职业体育联盟支柱。各大流媒体平台都有丰富的 IP 储备和不断打造爆款原创剧集的能力，但 NBA、NFL、英超联赛等却只有一个，体育赛事版权与其他影视版权陒比更具稀缺性。体体育育产产业业庞庞大大的的市市场场基基础础与与赛赛事事版版权权的的稀稀缺缺性性导导致致体体育育版版权权合合约约成成本本极极其其昂昂贵贵，且由于近年亚马逊、谷歌、苹果等科技巨头等进军，体育版权费被不断推高，在美国和欧洲的主要体育赛事联盟中86、，体育版权的成本每年都以 7%的速度增长，2021 年NFL 曾签订的一项为期 11 年的转播权合同，价值 1100 亿美元，NBA 也将签订 2025年起的 9 年期转播权合同，预计总价值在 750 亿美元。体育流媒体是各大媒体巨头的必争之地，而迪士尼对于高额版权竞标又必须谨慎。版权之外，体育产业传统的依赖广告和赞助的商业变现模式也将在体育流媒体转型中将发生重塑，体育流媒体平台和服务的建设也至关重要。迪迪士士尼尼体体育育板板块块收收入入仍仍以以有有陑陑网网络络媒媒体体主主导导。用户观看体育媒体的直播需求强于点播，同时倾向于群体性观看，因此流媒体陒对于电视媒体和广播的便捷性和私人性优势在体育领87、域并不明显。据奥维咨询统计，2023 年体育媒体仍以有陑电视主导。迪士尼在2018 年推出 ESPN+开启体育电视媒体的数字化转型，陒比于娱乐领域，流媒体收入已经超过娱乐非流媒体收入的现实，体体育育领领域域流流媒媒体体收收入入仅仅占占体体育育部部门门收收入入 13%，迪迪士士尼尼的的体体育育流流媒媒体体转转型型之之路路仍仍有有较较长长的的路路要要走走，迪士尼预计包括 ESPN+在内的整个流媒体部门在 2024财年 Q4实现盈利，并提出要将 ESPN+建设成卓越的数字化体育流媒体平台。图 45：迪士尼娱乐流媒体收入已超过娱乐非流媒体收入 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 46：迪士尼体育流88、媒体对非流媒体的替代空间较大 资料来源：公司公告，长江证券研究所 流流媒媒体体市市场场参参与与者者选选择择捆捆绑绑销销售售，合合作作共共赢赢。面对水涨船高的赛事转播权和日渐激烈的竞争格局，各大体育媒体公司选择共享成本、基础设施和内容的方式来减少恶性竞争。迪士尼（ESPN）、华纳兄弟探索和福克斯组建了一家体育合资实体，并于2024年 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q389、2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/50 行业研究|深度报告 秋季推出一项流媒体服务Venu Sports，预计该流媒体平台将在推出后 5 年拥有500 万用户，用户可在 Venu Sports 中观看 NFL，NBA，MLB，NCAA 的比赛。当前 Venu 的成本、业务模式和定价策略等关键信息仍未披露，Venu 推出后独立参与流媒体播放权的竞争或仍依赖其所有者现有协议也尚未可知。此外，流媒体电视提供商 Fubo 对合资实体提起联邦诉讼，称该合资公司违反了反垄断法。因此 Venu 仍需获得政府陒关监管90、部门的审查和批准，并需要三家公司就合作细节达成最终协议。图 47：迪士尼、福克斯和 华纳兄弟探索公司公布 24 秋季推出的体育流媒体:Venu Sports 资料来源：Variety，长江证券研究所 迪士尼乐园：现金牛业务是怎样养成的？从从衍衍生生品品销销售售变变现现开开始始，到到主主题题乐乐园园、邮邮轮轮、度度假假区区建建设设和和全全球球化化扩扩张张，迪迪士士尼尼不不断断延延展展其其 IP 的的价价值值变变现现链链条条，同同时时也也强强化化全全球球粉粉丝丝的的对对迪迪士士尼尼的的品品牌牌认认同同。迪士尼从一开始就具有较强的版权意识，米老鼠形象塑造大获成功后，迪士尼就开始把使用权出售给学校、玩91、具厂，到 20 世纪 50 年，迪士尼的衍生品已经涉及音乐、图书、杂志发行和卡通形象的商业授权等。迪士尼乐园构思开始于 1932 年，首个迪士尼乐园加州迪士尼度假休闲区于 1954 年动工，1955 年开业，1983 年东京迪士尼开幕标志着迪士尼乐园开启国际化扩张之路。迪士尼乐园以迪士尼电影故事和 IP 为基础，迪士尼电影是大众娱乐的合家欢基调，用童话和梦想构建出简单而美好的乌托邦世界，与钢筋水泥等日常生活场景脱节，也正是与日常场景脱节才能上升至全球各地、全年龄段人群的共鸣，也是其迪士尼乐园全球化扩张且穿越百年时代更迭而经久不衰的根源所在。当前迪士尼体验部分收入主要来自于两部分，1）度假区内部92、（主题公园/邮轮/其他度假区）门票收入及付费项目、食饮、品牌商品销售、主题酒店收入；2）度假区外部其他渠道品牌商品销售和 IP 授权商品。迪迪士士尼尼乐乐园园贡贡献献体体验验业业务务主主要要营营收收。2023 财年迪士尼主题乐园（除东京外）仅门票收入贡献 32%营收，度假酒店、度假区内食饮和衍生品等收入与主题乐园门票收入高度陒关，FY2023包括主题乐园、邮轮等度假区内收入占体验业务收入为87%，其中邮轮部分业务贡献收入在 10%以下，主题乐园贡献体验业务主要营收。“海海上上主主题题公公园园”强强品品牌牌能能力力支支撑撑迪迪士士尼尼邮邮轮轮高高人人均均消消费费。迪士尼邮轮家族共有 6艘邮轮，其93、中Disney Treasure号邮轮将于2024年12月首航。根据Cruise Line Market%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/50 行业研究|深度报告 预测数据，2024 年迪士尼 5 艘在营邮轮预计实现 27.53 亿美元收入（占体验业务营收10%以内：FY2023迪士尼体验业务总营收为325.49亿美元），服务乘客8.48万人次，迪士尼邮轮人均消费金额为 3.25 万美元，超过全球邮轮巨头嘉年华和皇家加勒比。2024年以乘客人次和收入计，迪士尼 5艘在营邮轮在全球邮轮市场的份额分别为 2.8%和 4.2%，收入市场份额显著高于乘客人次市场份额，显示出迪士尼邮轮高端的消94、费定位。迪士尼邮轮也具有较强的盈利能力，2019 年邮轮 16 亿美元收入带来 4.06 亿美元盈利，随着全球旅游和邮轮行业的持续复苏，迪士尼邮轮业务也将成为“海上主题公园”持续贡献利润。度度假假区区外外的的衍衍生生品品销销售售和和 IP 授授权权收收入入与与当当期期迪迪士士尼尼电电影影和和剧剧集集的的热热度度陒陒关关。疫情后该部分收入不断下滑，FY2023 占收比为 13%，主要受到北美地区 Disney Store 关店及火爆内容如冰雪奇缘等热度褪去的影响，尽管如此，凭借丰富而经久不衰的强势IP，迪士尼全球最大授权商的地位仍不可撼动。图 48：迪士尼体验业务收入构成 资料来源：Bloomb95、erg，长江证券研究所 图 49：2024 年迪士尼邮轮市场份额（以乘客人次计）图 50：2024 年迪士尼邮轮市场份额（以收入计）资料来源：Cruise Market Watch，长江证券研究所 资料来源：Cruise Market Watch，长江证券研究所 29%29%24%23%31%32%24%24%20%16%23%24%23%23%20%20%23%24%7%7%8%9%7%6%17%17%28%32%16%13%00.10.20.30.40.50.60.70.80.91FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023主题公 门票（东京除外）酒店和邮轮等 96、和 食饮、衍 东京 相关 外衍 、IP 42.9%25.7%9.4%8.5%2.8%10.7%嘉年华皇家加勒比挪威MSC迪士尼其他37.3%23.9%14.1%7.1%4.2%13.4%嘉年华皇家加勒比挪威MSC迪士尼其他%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/50 行业研究|深度报告 图 51：冰雪奇缘系列授权商品 图 52：迪士尼全球最大授权商的地位不可撼动（亿美元）资料来源：Dream Party，长江证券研究所 资料来源：License Global，文创潮，长江证券研究所 打造全球六大度假胜地，经营因地制宜 迪迪士士尼尼乐乐园园是是全全球球领领先先的的家家庭庭旅旅游游和和休休闲闲97、体体验验提提供供商商之之一一，在在全全球球拥拥有有 6 大大度度假假胜胜地地，包包括括 12个个主主题题公公园园、55家家度度假假酒酒店店、顶顶级级邮邮轮轮公公司司和和其其他他独独特特的的度度假假体体验验。迪士尼乐园通过打造的主题世界、园内沉浸式的娱乐设施和演员绘声绘色的扮演，为世界各地的家庭和粉丝带来生命力。无论游客是在沿着主街漫步、在太空中飞驰、在主题餐厅享用美食还是坐在迪士尼乐园世界级游轮的甲板上，乐园沉浸式的体验都使游客成为迪士尼故事的一部分。图 53：迪士尼六大主题乐园度假区项目 资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所 迪迪士士尼尼旗旗下下的的六六大大主主题题乐乐园园度度假假区98、区包包括括两两个个在在美美国国本本地地的的度度假假区区：加加州州迪迪士士尼尼度度假假区区和和奥奥兰兰多多迪迪士士尼尼度度假假区区，以以及及四四个个国国际际度度假假区区：东东京京迪迪士士尼尼度度假假区区、巴巴黎黎迪迪士士尼尼度度假假区区、香香港港迪迪士士尼尼度度假假区区和和上上海海迪迪士士尼尼度度假假区区。其中，美国本地的加州迪士尼和奥兰多迪士尼为华特迪士尼公司独资建造，直接管理及运营；东京迪士尼为特许经营模式，华特迪士尼公司授权迪士尼的陒关知识产权，度假区由日本东方乐园公司（OLC）出资建造和运营管理，迪士尼每年收取与营业收入陒关一定比例的特许经营费；巴黎、香港迪士尼建造初期都为合资模式，由华99、特迪士尼公司和当地政府合资设立业主公司负责建设，华特迪士尼公司独资设立管理公司负责乐园的管理和运营。然而随着华特迪士尼在巴黎迪士尼的占股不断扩大，巴黎迪士尼度假区现已成为独资模式；上海迪%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/50 行业研究|深度报告 士尼在合资模式下在合作主体和治理架构方面有所创新，由华特迪士尼公司和上海申迪集团各持股43%和57%设立业主公司负责度假区的开发及经营，以及持股70%和30%设立一家管理公司，双方合作成立的管理公司接受业主公司的委托，负责项目的创意、设计、开发和日常运营管理工作。表 4：迪士尼六大主题乐园度假区项目投资管理模式 加加州州迪迪士士尼尼 奥奥兰兰100、多多迪迪士士尼尼 东东京京迪迪士士尼尼 巴巴黎黎迪迪士士尼尼 香香港港迪迪士士尼尼 上上海海迪迪士士尼尼 开开业业时时间间 1955 年 1971 年 1983 年 1992 年 2005 年 2016 年 2019 年年 游游客客量量 2852 万人次 5877 万人次 3256 万人次 1499 万人次 569 万人次 1121 万人次 面面积积 541 英亩 25,000 英亩 494 英亩 5,200 英亩 310 英亩 963 英亩 投投资资规规模模 1.7 亿美元 7.7 亿美元 38 亿美元 50 亿美元 35 亿美元 55 亿美元 投投资资模模式式 独资 独资 特许经营 独资 101、合资（迪士尼股权占比48%）合资（迪士尼股权占比43%）管管理理模模式式 迪士尼 独立管理 迪士尼 独立管理 东方乐园（OLC）管理 迪士尼 独立管理 香港迪士尼 独立管理 上海国际主题乐园和度假区管理有限公司管理（迪士尼股权占比70%）收收益益分分配配 迪士尼获 全部收益 迪士尼获 全部收益 迪士尼收取一定比例特许每年门票收入的 10%和商品销售额的 5%作为特许经营费 迪士尼获 全部收益 迪士尼收取一定比例特许经营费+基本管理费（总收入的 2%）+变动管理费（EBITDA 的2%-8%）在业主公司中利润 按股权比例进行分配 资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所 迪迪士士尼尼主主题题102、乐乐园园度度假假区区自自推推出出以以来来，已已经经成成为为支支撑撑公公司司健健康康自自由由现现金金流流和和战战略略投投资资的的不不断断增增长长的的现现金金牛牛。2019 年奥兰多、加州、东京、巴黎、上海和香港迪士尼乐园的客流量分别达 5877、2852、3256、1499、1121 和 569 万人次，共计达到 1.5 亿人次。随着被抑制的旅游需求释放和中国的重新开放，2022 和 2023 年国际乐园的年收入达到 32.97 亿美元和 54.75 亿美元，分别同比增长 77%和 66%，恢复至 2019 年 78%和130%。美国本地乐园在过去五年里的投资资本回报率几乎翻了一倍，2022 和103、 2023 年美国本地乐园的收入达到 201 亿美元和 227 亿美元，同比增长 115%和 13%，2023 年营收恢复至 2019 年 131%，乐园的游客体验评价也不断提高。图 54：各地区迪士尼主题乐园度假区客流量（万人次）图 55：各地区迪士尼主题乐园度假区客流量较 2019 年恢复情况（%）资料来源：TEA/AECOM，长江证券研究所 资料来源：TEA/AECOM，长江证券研究所 01000200030004000500060002019202020212022奥兰多加州东京巴黎上海香港80%91%68%102%47%60%0%20%40%60%80%100%120%0100020104、00300040005000奥兰多加州东京巴黎上海香港2022年游客量（万人次）较2019年恢复情况（%）%30 请阅读最后评级说明和重要声明 31/50 行业研究|深度报告 图 56：美国本地和国际迪士尼主题乐园度假区营业收入及增速 图 57：美国本地和国际迪士尼主题乐园营收、人次恢复情况（%）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：TEA/AECOM，Bloomberg，长江证券研究所 加州迪士尼乐园度假区：历史悠久，客流领先 加州迪士尼度假休闲区（Disneyland Resort in California）位于美国加利福尼亚州的阿纳海姆市 Anaheim，于 1955105、 年 7 月 17 日开业，距今已超过 60 年的历史。乐园距离洛杉矶市中心仅约 20 分钟车程，周边有多条高速公路直达和包括公交和地铁的公共交通，使得游客能够便捷地抵达。自 1955 年 7 月华特迪士尼揭幕加州迪士尼乐园以来，该度假区已接待了来自世界各地的游客，向世界介绍了家庭娱乐的新概念，并并不不断断扩扩大大成成为为一一个个占占地地约约 500 英英亩亩、多多元元化化的的世世界界级级家家庭庭度度假假胜胜地地，持持续续通通过过两两个个著著名名的的主主题题公公园园、三三个个主主题题酒酒店店以以及及迪迪士士尼尼市市中中心心区区的的购购物物餐餐饮饮娱娱乐乐区区将将故故事事讲讲述述提提升升到到新新106、的的高高度度。表 5：加州迪士尼度假区乐园概况及配套酒店 加加州州迪迪士士尼尼主主题题公公园园 开开业业时时间间 乐乐园园主主题题 特特色色 迪迪士士尼尼乐乐园园 1955 年 5 月 冒险世界、小动物王国、幻想世界、边疆世界、美国大街、米奇卡通城、新奥尔良广场、星球大战：银河边缘和明日世界 历史最悠久、全球第一座的迪士尼乐园，由创始人华特迪士尼亲手设计与创办 迪迪士士尼尼加加州州探探险险乐乐园园 2001 年 2 月 复仇者联盟园区、布埃纳维斯塔街、汽车乐园、灰熊峰、好莱坞乐园、天堂花园公园、皮克斯码头和旧金山广场 紧邻迪士尼乐园园区，以呈现加州风情为主要特色，集合加州变化万千的风情所量身打107、造 配配套套酒酒店店 加州迪士尼酒店 迪士尼乐园酒店 皮克斯酒店 资料来源：公司官网，公司公告，长江证券研究所 位位于于南南加加州州的的迪迪士士尼尼乐乐园园主主要要面面临临同同地地区区其其余余四四大大主主题题游游乐乐园园的的竞竞争争压压力力。以以入入园园人人数数作作为为参参考考标标准准，加加州州迪迪士士尼尼度度假假区区在在吸吸引引游游客客方方面面依依然然保保持持着着绝绝对对的的优优势势地地位位。其中迪士尼乐园主题公园的年均客流量为其他主题公园的两倍，在 2019 和 2022 年均大幅超过位于第二位的好莱坞环球影城。2022 年迪士尼乐园游客量达 1688 万人次，迪士尼加州探险公园达 900108、 万人次，总计约 2588 万人次。-100%-50%0%50%100%150%050100150200250201820192020202120222023 国 营（亿 元）国际 营（亿 元）同（%）同（%）0%20%40%60%80%100%120%140%国营 恢复至2019年 国际营 恢复至2019年 国人次恢复至2019年 国际人次恢复至2019年20222023%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/50 行业研究|深度报告 图 58：2022 年加州迪士尼乐园客流量恢复至 2019 年 91%图 59：加州迪士尼主题公园游客量（万人次）资料来源：TEA/AECOM，长江证券研109、究所 资料来源：TEA/AECOM，长江证券研究所 图 60：美国加州地区各主题公园客流量（万人次）资料来源：TEA/AECOM，长江证券研究所 面对主题乐园的激烈竞争，迪士尼公司不断通过更新乐园设施、增添新项目等方式巩固在南加州地区的龙头地位，例如 2019 年 5 月新增星球大战园区，2020 年增添蜘蛛侠及复仇者联盟 IP 加盟主题乐园项目，不断推陈出席，丰富及完善现有乐园设施项目。而加州迪士尼度假区的每一次扩张和投资都会产生乘数效应，带动其城市投资、支出和就业。根据迪士尼乐园官方公告，迪迪士士尼尼乐乐园园度度假假区区每每年年为为南南加加州州经经济济创创造造约约 57 亿亿美美元元的的收110、收入入和和超超过过 3.7 亿亿美美元元的的税税收收；提提供供超超过过 78,000 个个就就业业岗岗位位。华特迪士尼世界度假区：面积最大，交通便利 奥兰多迪士尼度假区又称为华特迪士尼世界度假区（Walt Disney World Resort），位于美国佛罗里达州奥兰多，占地约 25,000 英亩，是全球六座迪士尼乐园中面积最大的一座。该度假区于 1971 年年 10 月月 1 日日开开幕幕，平平均均每每年年接接待待超超 5200 万万人人次次。奥兰多迪士尼度假区拥有四个全球最受欢迎的主题公园，包括魔法乐园、动物王国、未来世界、迪士尼好莱坞影城。主题乐园内还包括十八座迪士尼主题度假型酒店、十111、座非迪士尼主题酒店、多个高尔夫球场以及一个体育中心。奥奥兰兰多多国国际际机机场场距距迪迪士士尼尼世世界界约约 30 分分钟钟车车程程，大大多多数数周周边边酒酒店店均均提提供供免免费费抵抵达达各各个个园园区区的的巴巴士士，拥拥有有良良好好的的交交通通可可达达性性。奥兰多国际机场 MCO 为全世界航陑最充足、最便利的国际机场之一，在美国任一州机场或是其他国家及地区的国际机场，几乎都有-100%-50%0%50%100%150%200%050010001500200025003000201720182019202020212022游客量（万人次）同 增长（%）05001000150020002017112、20182019202020212022迪士尼 迪士尼加州冒险 0200400600800100012001400160018002000迪士尼 迪士尼加州冒险 好莱坞环球 城纳什草莓农场圣地 哥海洋世界六旗魔术山20192022%32 请阅读最后评级说明和重要声明 33/50 行业研究|深度报告 提供飞往奥兰多国际机场的航班，票价则依季节和实际距离而定。此外，奥兰多迪士尼世界提供游客园区内的免费接驳服务，包括巴士、单轨列车、渡船或天际陑缆车，此项服务能引领游客抵达任何想到达的园区范围地点。图 61：奥兰多迪士尼四大主题公园分布 图 62：奥兰多迪士尼园区公共交通示意图 资料来源：公司官网，长113、江证券研究所 资料来源：wdwfocus，长江证券研究所 华华特特迪迪士士尼尼世世界界度度假假区区占占据据了了奥奥兰兰多多旅旅游游市市场场 70%左左右右的的市市场场份份额额，占占据据垄垄断断地地位位。2019 年华特迪士尼度假区游客量达到 5877 万人次，2022 年游客量恢复至 2019 年80%，达到 4706 万人次。其中，迪士尼魔法乐园主题公园已连续数年蝉联全球游客量最大的主题乐园，2019 年单主题公园游客量达到 2096 万人次，华特迪士尼其他主题公园动物王国、未来世界、好莱坞影城也达到超千万人次。根据牛津经济研究院在 2023 年 11 月公布的一项研究表明，华特迪士尼世界度114、假区在 2022财年为佛罗里达州带来了400亿美元的经济效益，创造了超过25万个就业岗位。迪迪士士尼尼在在过过去去 50 年年里里促促进进了了佛佛罗罗里里达达州州的的经经济济、旅旅游游业业和和小小企企业业发发展展。在在佛佛罗罗里里达达州州中中部部，迪迪士士尼尼直直接接支支持持了了 12%的的就就业业岗岗位位，其其中中包包括括迪迪士士尼尼在在全全州州的的 82,000 名名员员工工。如果没有迪士尼，佛罗里达州的失业率将从 3%跃升至 5.4%，由失业率最低的第 21 个州上升至全美失业率第二高的州。图 63：2017-2019 年奥兰多迪士尼平均客流量达 5765 万人次 图 64：奥兰多迪士尼115、主题公园游客量（万人次）资料来源：TEA/AECOM，长江证券研究所 资料来源：TEA/AECOM，长江证券研究所 -90%-40%10%60%110%01000200030004000500060007000201720182019202020212022游客量（万人次）同 增长（%）050010001500200025002019202020212022迪士尼魔法 迪士尼动物王国迪士尼未来世界迪士尼好莱坞 城%33 请阅读最后评级说明和重要声明 34/50 行业研究|深度报告 东京迪士尼乐园度假区：轻型管理，价增量减 东京迪士尼度假区占地494英亩，位于日本东京市中心以东6英里处（仅约12116、公里），距羽田机场约 30 分钟车程，距成田国际机场约 60 分钟车程，于 1983 年 4 月 15 日开园。该该度度假假区区由由日日本本第第三三方方公公司司东东方方乐乐园园株株式式会会社社（OLC）拥拥有有和和运运营营，迪迪士士尼尼公公司司从从东东京京迪迪士士尼尼度度假假区区产产生生的的收收入入中中赚赚取取特特许许权权使使用用费费。表 6：东京迪士尼度假区内乐园及配套设施 东东京京迪迪士士尼尼主主题题公公园园 乐乐园园主主题题 2024 春春季季 新新主主题题设设施施 东东京京迪迪士士尼尼乐乐园园 冒险世界 小动物王国 幻想世界 明日世界 卡通城 西部世界 世界集市 东东京京迪迪士士尼尼海117、海洋洋 美国海滨 阿拉伯海岸 迷失河三角洲 地中海港 美人鱼泻湖 神秘岛 探索港 幻想泉 其其他他设设施施 五家迪士尼 品牌酒店 六家第三方 运营酒店 零售餐饮和娱乐综合体 Ikspiari 迪士尼主题商品店Bon Voyage 单轨列车 新品牌酒店 资料来源：公司官网，公司公告，长江证券研究所 在特许经营架构下，华特迪士尼公司不直接参与东京迪士尼的运营管理，而是通过在日本设立 Walt Disney Attractions Japanese（WDAJ）来实现对迪士尼品牌的管理、协调、敦促 OLC 实施迪士尼标准。特特许许经经营营模模式式中中，迪迪士士尼尼公公司司每每年年有有一一定定比比例例的118、的许许可可费费收收入入，与与项项目目营营业业总总额额挂挂钩钩，而而不不是是与与经经营营利利润润挂挂钩钩。采取这一模式的主要原因为当时日本对境外投资项目采取严格的限制措施，且东京迪士尼是美国本土之外的第一个境外乐园项目，迪士尼公司出于审慎考虑采取了投资风险陒对较小的特许经营模式。东东京京迪迪士士尼尼的的经经营营数数据据由由运运营营方方东东方方乐乐园园披披露露，而而东东方方乐乐园园的的业业绩绩表表现现与与战战略略会会对对迪迪士士尼尼的的特特许许经经营营费费用用收收入入以以及及该该品品牌牌在在日日本本的的推推广广产产生生直直接接影影响响。东京迪士尼乐园自开园以来便收获了巨大成功，开园用时 39 天游119、客数量即突破 100 万人次。2006-2014年，随着营收持续增长、固定成本得到有效控制，以及东京迪士尼海洋乐园陒关的折旧及摊销费用下降，东方乐园的运营收入及利润率双双实现大幅提升，2014 年运营利润达到 7.48 亿美元，且在之后的 2015 至 2022 年稳定在这一水平。2015-2019 年，公司 ROE 基本保持稳定在 11%-13%区间。2022 年年以以来来，东东京京迪迪士士尼尼盈盈利利能能力力持持续续恢恢复复，2022 年年 ROE 开开始始回回升升，2023 年年 ROE 持持续续增增长长，营营业业利利润润在在 2023 年年得得到到大大幅幅增增长长，截截至至 2023 120、年年底底已已恢恢复复至至 2019 年年水水平平。收入方面，2024 财年的前三个季度数据显示，公司的收入已经达到 2019 年全年水平的 92%。图 65：东方乐园历年营业收入及增速7 图 66：东方乐园历年净利润及增速3 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 7 年份显示为东方乐园财年，财年截止日期为同年 3 月 31 日-100%-50%0%50%100%0102030402015201620172018201920202021202220232024Q1-3营业 （亿 元）同(%)-200%0%200%400%600%800%1000%-6-4-202121、4682015201620172018201920202021202220232024Q1-3净利润（亿 元）同(%)%34 请阅读最后评级说明和重要声明 35/50 行业研究|深度报告 图 67：东方乐园历年运营利润及运营毛利3 图 68：2020 年以前东方乐园 ROE 维持在 11%以上3 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 东东京京迪迪士士尼尼及及其其他他迪迪士士尼尼园园区区自自 2021 年年 3 月月起起实实施施了了动动态态门门票票价价格格制制度度，即即划划分分常常规规日日、假假日日等等根根据据前前来来游游客客量量决决定定票票价价定定价价，在在高122、高峰峰期期，如如假假日日等等游游客客较较多多的的时时候候，门门票票价价格格会会陒陒应应上上调调，而而在在人人流流较较少少的的常常规规日日，门门票票价价格格则则会会陒陒对对降降低低，实实践践价价格格歧歧视视策策略略。自 1983 年开幕以来，日本东京迪士尼乐园票价经历了不同幅度的上涨，共涨价16 次，2023 年 10 月最近一次涨价后，成人单日最高票价8达 10,900 日元，为 10 年前的 1.7 倍，开幕以来的 2.7 倍。数据表明，2020 年年以以前前东东京京迪迪士士尼尼乐乐园园门门票票单单价价上上涨涨与与游游客客流流量量之之间间存存在在负负陒陒关关性性，该该为为非非陑陑性性陒陒关关123、。参考 2015、2016 及 2021 年，当票价上涨 8%、7%和 9%时，年均游客量各下降 4%、1%和 11%，表明门票价格的增加对游客数量的影响并非陑性，而是随着价格上涨呈现出递增的趋势。自 2021 年施行的动态门票价格制度体现了迪士尼定价策略背后的精细化运营与定价合理性，陒似逻辑也对应到其他地区乐园，按照淡旺季需求主动调整价格，不但淡化了2020 年以前门票涨价对全年入园客流量减少的影响，同时达到平衡淡旺季客流的作用，通过减少乐园拥挤程度增强游客舒适度及体验感。图 69：2011 年以来东京迪士尼门票单价9变化 图 70：2020 年前东京迪士尼门票单价5与客流量呈现负陒关性 资124、料来源：公司资料，长江证券研究所 资料来源：TEA/AECOM，公司资料，长江证券研究所 2017-2019 年年，东东京京迪迪士士尼尼的的年年均均客客流流量量为为 3164 万万人人次次，是是亚亚太太地地区区客客流流量量最最大大的的主主题题乐乐园园。根据东方乐园的数据，2023 年东京迪士尼前六个月的游客量比 2022 年同期增加近40%，达到1250万人次，其中13%来自日本以外的地区，国际游客逐渐回归，8 最高票价为单日成人票中最高峰票价 9门票单价取单日成人票中最高峰票价（最高票价）-30%-20%-10%0%10%20%30%-5051020152016201720182019202125、02021202220232024Q1-3营业利润（亿 元）营业利润（%）13.6 12.4 12.7 11.7 11.8 7.7(6.9)1.1 10.2 11.4-10-50510152015201620172018201920202021202220232024Q1-3ROE(%)0%5%10%15%20%0200040006000800010000120002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 人票价（日元）同 增长（%）-100%-50%0%50%100%0200040006000800010126、000120002011201220132014201520162017201820192020202120222023E 人票价（日元）客 量（万人次）票价变化客 量变化%35 请阅读最后评级说明和重要声明 36/50 行业研究|深度报告 客流恢复趋势良好，然而受 2023年 10月票价提升影响，预计 2023下半年客流量恢复趋势不及上半年，2023 年游客量预计恢复至 2019 年 90%。图 71：2022 年东京迪士尼乐园客流量恢复至 2019 年 68%图 72：东京迪士尼主题公园游客量（万人次）资料来源：TEA/AECOM，长江证券研究所 资料来源：TEA/AECOM，长江证券研究127、所 巴黎迪士尼乐园度假区：经验教训与经济效益 巴黎迪士尼乐园（Disneyland Paris）1992 年 4 月 12 日开幕，位于法国巴黎以东约 20 英里的法兰西岛马恩河谷，占地约 5,200 英亩，是除华特迪士尼度假区外第二大的迪士尼度假区，为上海迪士尼的4.7倍、东京迪士尼度的9.7倍、香港迪士尼的15.4倍。巴黎迪士尼乐园包括两个主题公园：迪士尼乐园和华特迪士尼影城公园（2002 年 3 月16日开幕）；七家主题度假酒店；两个迪士尼小镇；一个高尔夫球场。其中，巴黎迪士尼乐园由五个主题公园组成，并在进行多年的扩建，包括基于“冰雪奇缘”的新主题区。自自 1992 年年开开园园以以来来128、，恰恰逢逢欧欧洲洲货货币币体体系系危危机机，欧欧洲洲经经济济增增速速放放缓缓，在在过过去去的的发发展展历历史史中中巴巴黎黎迪迪士士尼尼乐乐园园呈呈现现亏亏多多盈盈少少、高高负负债债率率和和投投资资回回报报周周期期过过长长的的问问题题，2018 年年累累计计亏亏损损约约 22 亿亿美美元元，究究其其原原因因包包括括初初期期资资金金投投入入过过多多、欧欧洲洲经经济济持持续续低低迷迷以以及及建建园园初初期期对对欧欧美美文文化化差差异异的的忽忽视视导导致致消消费费习习惯惯误误判判和和运运营营管管理理不不当当。为了挽救巴黎迪士尼，华特迪士尼公司陆续增持了巴黎迪士尼运营公司的股份，并在 2017 年实现了129、绝对控股，在 2018 年迪士尼 CEO 与法国总统马克龙会面宣布斥资 20 亿欧元（约 156 亿元人民币）扩建巴黎迪士尼乐园后，加之 2017 年巴黎迪士尼 25 周年庆的成功举办，带来游客量与收入的双增长，巴黎迪士尼在 2018 财年扭亏，实现运营利润 1800 万欧元，为过去十年来首次盈利。巴黎迪士尼扩建计划除体现迪士尼对迪士尼品牌在欧洲长远发展与振兴的承诺外，也突显出法国政府对迪士尼带动法国旅游业繁荣和房地产市场经济发展积极影响的重视。社会效应方面，巴黎迪士尼乐园自 1992年开业以来累积吸引逾3.2亿名游客，2022年接待游客量达 1527 万人次，平均每年接待游客量约 1500 130、万，成为法国第一大旅游目的地。经济影响方面，巴黎迪士尼乐园为法国带来 680 亿欧元的 GDP 增长，占法国旅游收入的 6.2%，增加约 71亿欧元的税收，直接和间接创造岗位 5.6万个，带动周边居民数量增长 6倍，对所在的巴黎大区 77省塞纳-马恩省的旅游业及房产市场影响深远。-100%-50%0%50%100%010002000300040002017201820192020202120222023E游客量（万人次）同 增长（%）0500100015002000201720182019202020212022东京迪士尼 东京迪士尼海洋%36 请阅读最后评级说明和重要声明 37/50 行业研131、究|深度报告 图 73：2017-2019 年巴黎迪士尼平均客流量达 1500 万人次 图 74：巴黎迪士尼主题公园游客量（万人次）资料来源：TEA/AECOM，长江证券研究所 资料来源：TEA/AECOM，长江证券研究所 香港迪士尼乐园度假区：竞争加剧，盈利艰难 香香港港迪迪士士尼尼度度假假区区位位于于大大屿屿山山，占占地地 310 英英亩亩，毗毗邻邻香香港港国国际际机机场场和和港港珠珠澳澳大大桥桥，于于2005 年年 9 月月 12 日日开开幕幕。该该项项目目总总投投资资约约为为 57 亿亿港港元元，其其中中华华特特迪迪士士尼尼公公司司出出资资 24.5 亿亿港港元元，占占股股 43%；香132、香港港特特区区政政府府注注资资 32.5亿亿港港元元，占占股股 57%。乐园由迪士尼公司的独立香港附属公司负责管理，迪士尼公司根据香港迪士尼的经营业绩收取特许权使用费及管理费。香港迪士尼乐园度假区包括一处主题公园及三间主题度假酒店，主题公园由八个主题区组成，分别为探险世界、幻想世界、灰熊峡谷、美国小镇大街、迷离庄园、明日世界、反斗奇兵大地和冰雪奇缘世界（于 2023 年 11 月开幕），还包括三间主题酒店，拥有约 1,750 间客房和 16,000 平方英尺的会议空间。作为中国第一座迪士尼乐园，香港迪士尼有近一半的客流来自中国内地。自 2015 年起，由由于于内内地地游游客客量量逐逐年年下下滑133、滑，公公司司净净利利润润由由正正转转负负，香香港港迪迪士士尼尼开开始始了了常常年年的的亏亏损损。内内地地游游客客量量下下滑滑与与主主题题公公园园市市场场竞竞争争加加剧剧密密不不可可分分，随着 2016 年坐拥庞大客流及便捷交通区位优势的上海迪士尼开业，中国本土乐园及国外大 IP 快速增长，包括环球影城、乐高乐园、欢乐谷、方特等一众国际及本土项目快速崛起瓜分主题乐园市场。虽然2018 年香港迪士尼的净亏损大幅收窄，减少约 2.91 亿港元，盈利有望迎来拐点，但随后的 2020-2022 年香港迪士尼面临了长期的闭园期。据官方统计，2015-2022 年香港迪士尼亏损共 80.23 亿港元，其中 134、2020-2022 年的长时间闭园加重了亏损程度，近三年香港迪士尼亏损达 72 亿港元。2023 年 9 月，香港迪士尼上调门票价格至 799 港元（高峰期），并新增第四级别门票至 879 港元。2024 年首季度，据香港旅游发展局统计访港旅客量达 1123 万人次，同比增长 1.5 倍，较 2023 年四季度有 5%升幅。伴随着量价齐升，2024 年一季度香港迪士尼营业收入有望迎来增长。-100%-50%0%50%100%150%200%0500100015002000201720182019202020212022游客量（万人次）同 增长（%）02004006008001000120020135、1720182019202020212022巴黎迪士尼 巴黎华特迪士尼 城%37 请阅读最后评级说明和重要声明 38/50 行业研究|深度报告 图 75：香港迪士尼乐园历年营业收入及增速 图 76：香港迪士尼乐园历年净亏损（亿港元）资料来源：香港迪士尼度假区官网，长江证券研究所 资料来源：香港迪士尼度假区官网，长江证券研究所 图 77：香港迪士尼 2015-2017 年游客量逐年下滑 图 78：香港迪士尼乐园本地/内地/其他地区游客占比（%）资料来源：TEA/AECOM，长江证券研究所 资料来源：香港迪士尼度假区官网，长江证券研究所“迪士尼”的虹吸能力及对社会效益的正外部性同样在香港迪士尼乐园136、上演，据官方统计，香港迪士尼在 2022 财年平均聘用约 4700 名全职及 1400 名兼职员工，仍旧为香港旅游及家庭娱乐行业最大雇主之一。过去 17 年，度假区合共为香港经济带来高达约 1161 亿港元增加值，陒等于本地生产总值 0.27%，累计创造 27.72 万个职位。上海迪士尼乐园度假区：区位优越，业绩强劲 上海迪士尼度假区位于上海浦东新区，于 2016 年 6 月 16 日开园，占地约 963 英亩，其中包括由八大主题园区组成的独特主题乐园；上海迪士尼乐园酒店和玩具总动员酒店两家主题酒店；迪士尼小镇（大型购物餐饮娱乐区）；星愿公园以及其他户外休闲区域。该该项项目目总总投投资资约约 137、37 亿亿美美元元，其其中中华华特特迪迪士士尼尼公公司司占占股股 43%，上上海海申申迪迪集集团团占占股股57%，同同时时双双方方还还共共同同出出资资成成立立了了一一家家管管理理公公司司专专门门负负责责上上海海迪迪士士尼尼度度假假区区的的管管理理工工作作，其其中中华华特特迪迪士士尼尼公公司司占占股股 70%，上上海海申申迪迪集集团团占占股股 30%。迪士尼公司根据上海迪士尼的经营业绩收取管理费，并且根据收入收取特许权使用费。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%010203040506070201720182019202020212022营（亿港元）同 增长（%）3.450138、.541.05272421051015202530201720182019202020212022-100%-50%0%50%100%0200400600800201420152016201720182019202020212022游客量（万人次）同 增长（%）02040608010020152016201720182019202020212022 地游客 地游客 地 游客%38 请阅读最后评级说明和重要声明 39/50 行业研究|深度报告 图 79：上海迪士尼度假区投资管理架构 资料来源：公司年报，上海迪士尼度假区官网，企查查，长江证券研究所 上海迪士尼度假区所在的上海国际旅游度假区位于上海139、浦东中部地区，北至 S1 公路，东至南六公路，南至周祝公路，西至 S2 公路红陑以西约 1000 米，规划面积约 24.7 平方公里，其中核心区（上海迪士尼乐园所在地）为 7 平方公里，发展功能区为 17.7 平方公里。该该区区域域地地理理位位置置优优越越，交交通通便便捷捷，距距离离人人民民广广场场约约 21 公公里里，距距离离陆陆家家嘴嘴金金融融中中心心约约 18 公公里里，距距离离浦浦东东国国际际机机场场约约 14 公公里里，距距离离虹虹桥桥交交通通枢枢纽纽约约 30 公公里里。图 80：上海迪士尼所在上海国际旅游度假区地理位置和交通距离示意图 资料来源：上海申迪（集团）有限公司官网，长江140、证券研究所 上上海海迪迪士士尼尼度度假假区区是是一一座座神神奇奇王王国国风风格格的的主主题题乐乐园园，通通过过专专为为中中国国游游客客度度身身定定制制的的原原味味文文化化体体验验和和主主题题设设计计，呈呈现现经经典典迪迪士士尼尼故故事事讲讲述述和和角角色色。度假区由八个主题区组成，包括探险岛、奇想花园、米奇大街、明日世界、宝藏湾、梦幻世界、皮克斯玩具总动和疯狂动物城员主题园区（于 2023 年 12 月 20 日开幕）。除此以外，还包括两座主题酒店，共有约 1,200 间客房，公司目前正在建设约 400 间客房的第三家主题酒店。而园区内的迪士尼小镇是一个占地 11 英亩的户外综合体，毗邻上海迪141、士尼乐园，集餐饮、购物和娱乐场所于一体，大多数迪士尼小镇设施由第三方运营，并向上海迪士尼度假%39 请阅读最后评级说明和重要声明 40/50 行业研究|深度报告 区支付租金。标志性的“奇幻童话城堡”位于上海迪士尼乐园的中心位置，是全球迪士尼乐园中最高、最大、最具互动性的城堡，还是第一个汇集了所有迪士尼公主的城堡。图 81：上海迪士尼乐园中“中国风”建筑 图 82：上海迪士尼乐园“奇幻童话城堡”资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 据上海国际旅游度假区于 2023 年 4 月披露的七周年成绩单显示，度度假假区区开开放放运运营营 7 年年来来累累计计接接待待游游客142、客逾逾1.13亿亿人人次次，实实现现旅旅游游收收入入超超615亿亿元元，平平均均每每年年收收入入达达88亿亿元元。2017-2019年，上海迪士尼年均客流量达 1133万人次，2020、2021和2022年客流量分别达到 550、848和 530万人次。目前，上海迪士尼乐园是迪士尼历史上首次首年实现财务收支平衡的主题乐园。据华特迪士尼公告，2024 年一季度上海和香港迪士尼主题公园的业绩强劲，带动公司公园和体验业务营业收入同比增长 10%。图 83：上海迪士尼乐园开园以来客流量及同比变化 资料来源：TEA/AECOM，长江证券研究所 内容+服务+创新，创造情绪价值高地 随随着着旅旅业业精精细细143、化化运运营营成成为为市市场场的的刚刚性性需需求求，在在整整体体游游玩玩体体验验中中的的优优质质内内容容、细细致致服服务务、情情感感链链接接缔缔造造和和长长期期投投入入持持续续创创新新塑塑造造了了迪迪士士尼尼乐乐园园的的商商业业模模式式特特色色，持持续续为为游游客客带带来来更更高高品品质质的的快快乐乐体体验验，不不断断满满足足消消费费者者多多元元化化的的需需求求。迪士尼根据企业的核心价值对主题乐园进行了准确的市场地位，即表演公司，其主要功能在于为游客、观众提供高满意度的娱乐和消遣。迪士尼乐园充分利用动画电影获得的影响力，将动画 IP 米老鼠、唐老鸭、小熊维尼、白雪公主、灰姑娘请到公园，把家喻户晓144、的迪士尼经典故事转化为游乐体验，创造沉浸式的动画电影宇宙体验。-100%-50%0%50%100%02004006008001000120014002016201720182019202020212022游客量（万人次）同 增长（%）%40 请阅读最后评级说明和重要声明 41/50 行业研究|深度报告 优优质质内内容容，赋赋能能文文旅旅融融合合。随着生活水平的提高，广大游客对品质化、个性化旅游体验的需求不断攀升。在优质内容和讲故事方面，迪士尼的领先优势不仅归功于其在人物和故事创作之初的丰富想象力，其绵延数十年、与时俱进的改编和创新也功不可没。以上海迪士尼度假区为例，坐拥大量优质 IP 的上海迪145、士尼度假区从未止步于迪士尼的经典角色，开园前便提出了“原汁原味迪士尼，别具一格中国风”的概念，将中国文化与迪士尼的经典故事完美契合。图 84：上海迪士尼园区内中国风与迪士尼经典城堡遥陒呼应 图 85：上海迪士尼主题餐饮与年货商品为龙年新春添奇趣 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：上海迪士尼度假区官网，长江证券研究所 细细致致服服务务，打打造造高高品品质质体体验验。迪士尼贯穿游玩、餐饮、购物、娱乐、演出各个环节的细致服务为游客带来高质量和沉浸式游玩体验。迪士尼的服务核心目标为“超越客人的期望”，不仅仅满足于实现客人的期望，而是超越期望。迪士尼通过“优质服务指南针”的四个坐标来实现这一146、点，包括宾客学、品质标准、服务提供系统和整合。表 7：迪士尼优质服务指南针内容 优优质质服服务务指指南南针针 内内容容 宾宾客客学学 宾客学包含迪士尼对顾客的研究和了解，随着技术进步，市场变化，客户期望也在变化。并且随着时间的推移从不停止向客户不断学习。品品质质标标准准 一一安安全全(Safety)：迪士尼优质服务的第一要义，迪士尼以超越当地的安全标准来设计景区、交通设施、酒店以及餐厅，要求全体演职人员熟悉安全步骤和每个区域的安全流程。二二礼礼仪仪(Courtesy)：优质服务的标杆，迪士尼的品质标准要求每一位宾客都能享受到 VIP 待遇，奉行让宾客开心是演职人员最大的责任，演职人员需要掌握如147、何有礼貌地帮人指路、时刻保持友善、随时随地回复宾客问题等礼仪服务。三三演演出出(Show)：表演文化体现在迪士尼的方方面面，从剧场里的台词到演职人员的外表装扮，从园区里角落里的一盏灯、一个垃圾桶到整体景观，迪士尼乐园致力于制作最好的演出，甚至迪士尼公司本身就是一场配合完美、天衣无缝的演出。四四效效率率(Efficiency)：迪士尼的所有设施都追求高效运作，确保服务顺畅的最大化及宾客体验的最佳化，为了节约宾客的旅途时间，迪士尼世界提供魔法快车（the Magic Express）服务免费接驳往来乐园与机场之间的宾客，宾客可以在下榻旅店对行李进行安检，然后在落地的机场领取。在园区内，宾客可以乘坐148、专门设计的通勤车在各景点之间往来穿梭。提提供供系系统统 涵盖演职人员、场景设置和流程，迪士尼通过严格的入职培训和考核、精细入微的场景设置、优化操作流程、优化客流和优化排队体验等方面力求通过多方面的完善落实公司的品牌要求。整整合合 将所有优质的服务要素结合，使整个组织的价值超出各部分的总和。通过整合包含演职人员、场景和流程的三个要素和包含安全、礼仪、表演及效率的品质标准的矩阵实现三方面的整合协同。资料来源：公司资料，公司官网，长江证券研究所%41 请阅读最后评级说明和重要声明 42/50 行业研究|深度报告 图 86：迪士尼的“优质服务指南针”图 87：迪士尼的 Magic Express 提供149、接驳往来乐园与机场之间的宾客 资料来源：公司资料，长江证券研究所 资料来源：公司资料，长江证券研究所 创创造造快快乐乐，以以持持续续创创新新的的多多元元内内容容和和服服务务体体验验，将将消消费费者者培培养养为为粉粉丝丝，并并不不断断增增强强粉粉丝丝和和品品牌牌的的情情感感粘粘连连，吸引消费者从“一日打卡游乐体验”到高频次反复游玩，为中国主题乐园产业开辟了创新发展之路10。凭借迪士尼本就庞大的 IP 生态和针对迪士尼乐园推出的家族角色，迪士尼不断增强品牌与游客粉丝的情感联系，并在此基础上提供丰富的季节限定角色装扮及独家限定商品，不断提升游客入园率和重游次数，保障长期业绩表现。图 88：迪士尼乐园150、达菲家族角色 图 89：玲娜贝儿推出以来百度搜索指数最高峰达到 13166 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：百度指数，长江证券研究所 10 迪士尼不仅致力于让游客在度假区的每个节日和季节庆典中尽情享受欢乐，感受全年春夏秋冬的神奇魅力，还提供了丰富的季节限定餐饮和独家商品，让每一次游园都充满惊喜和乐趣。在迪士尼的运营下，没故事的玲娜贝儿也能当上“顶流”，斩获一众“妈粉”和“姐姐粉”。继 2021 年 9 月 17 日上海迪士尼度假区官宣玲娜贝儿将加入达菲家族后，玲娜贝儿便迅速走红，在首月内登上话题热搜榜 32 次。从百度搜索关键词分布来看，玲娜贝儿的受众客群主要为 20-29 岁，151、占比 46%；30-39 岁的年龄阶段人群占比也高于全网分布人群，达 34%；其中，62%的受众为女性。02000400060008000100001200014000Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23%42 请阅读最后评级说明和重要声明 43/50 行业研究|深度报告 图 90：玲娜贝儿关键词搜索年龄分布 图 91：玲娜贝儿关键词152、搜索性别分布 资料来源：百度指数，长江证券研究所 资料来源：百度指数，长江证券研究所 满满意意导导向向，以以高高灵灵活活度度的的运运营营提提升升消消费费体体验验。在主题乐园客群扩圈的过程中，需求日益多元化；进行创新产品与服务的迭代，丰富服务类型，打造高灵活度的产品与服务组合等，形成运营和推广的合力与优势，可以有效提升消费粘性与满意度。迪士尼致力于在洞察到游客对于乐园体验的反馈及需求变化后及时对运营和服务做出适当调整，持续优化游客的体验。不不断断更更新新迭迭代代，长长期期投投入入，持持续续创创新新。奉行了品牌创始人华特迪士尼“只要世界上还有想象力，迪士尼乐园就永远不会完工”这一愿景，迪士尼不断推153、陈出新，根据受欢迎的影视作品 IP 丰富乐园主题和铸造新型娱乐内容和设施。迪士尼保持“三三制”的理念，每年淘汰约 1/3 的硬件设备，新建约 1/3 的新项目，及时补充更新娱乐内容和设施，使乐园随时保持新颖性以吸引回头顾客。2023 年 12 月 20 日，上海迪士尼的第八大主题园区“疯狂动物城”开园，为全球迪士尼乐园首个“疯狂动物城”主题园区。2023 年下半年至 2025 年，包括巴黎迪士尼“冰雪奇缘”主题、东京迪士尼“梦幻泉”主题、荒野要塞度假村的迪士尼度假俱乐部小屋、波利尼西亚度假村的迪士尼度假俱乐部，以及蒂安娜的海湾探险和新星球大战角色在内的推出都将重振游客兴趣，提高入园率和乐园收入154、。图 92：迪士尼乐园的扩张和转型计划 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 8：2024 及 2025 年迪士尼乐园即将开放的公园主题和娱乐设施 时时间间 景景点点/主主题题 地地点点 2024 年 6 月 6 日 梦幻泉 东京迪士尼乐园 11%46%34%8%2%9%23%33%21%20%0%10%20%30%40%50%19岁以下20-29岁30-39岁40-49岁50岁以上玲娜贝儿全 分布62%38%49%51%0%10%20%30%40%50%60%70%女男玲娜贝儿全 分布%43 请阅读最后评级说明和重要声明 44/50 行业研究|深度报告 2024 年 6 月 迪士尼度假俱乐155、部小屋 华特迪士尼乐园 2024 年 蒂安娜的海湾探险 加州迪士尼乐园、华特迪士尼乐园 2024 年 新星球大战角色及故事 加州迪士尼乐园、华特迪士尼乐园、巴黎迪士尼乐园 2025 年 EPCOT CommuniCore Hall and Pizza 华特迪士尼乐园 资料来源：公司公告，长江证券研究所 高高品品质质的的快快乐乐体体验验、细细致致化化的的服服务务以以及及精精细细化化的的运运营营带带来来的的结结果果是是乐乐园园年年卡卡客客户户占占比比高高、重重游游次次数数多多，以以及及情情感感链链接接深深厚厚。数据显示，在 2017 至 2019 年期间，重游迪士尼乐园的游客量（人次）上升了 50156、%，乐园年卡用户平均一年游玩乐园次数多达 10 次以上。区域经济效益：以上海迪士尼乐园为例 迪士尼乐园作为全球最著名的主题乐园，其作用不仅仅是旅游休闲，更是经济增长的重要推动器。通过对迪士尼乐园在全球范围内的影响进行分析，我们可以窥见其在促进当地经济发展、带动陒关产业链增长、提升就业水平等方面的巨大作用。我我们们将将以以上上海海迪迪士士尼尼度度假假区区为为例例，深深入入探探讨讨迪迪士士尼尼乐乐园园如如何何通通过过区区域域经经济济效效益益的的发发挥挥，为为当当地地经经济济社社会会发发展展注注入入新新动动力力，并并进进一一步步展展望望迪迪士士尼尼乐乐园园对对区区域域经经济济发发展展的的影影响响。打157、造文化新地标 当拥有独特海派地域文化和迪士尼牵手，上海迪士尼度假区“文旅 IP”的打造从本土的历史文化中挖掘提炼，以增加主题的历史文化厚重感为目标，以加强人们的归属感、认同感为己任。在主题选择上充分考虑地域特质和地方文化，最终孕育“本地人喜爱，外地人惊叹”的效果。在建造伊始，上海迪士尼度假区就坚持将经典的迪士尼故事与博大进深的中华文化陒融合。“原汁原味迪士尼，别具一格中国风”成为上海迪士尼度假区的美好愿景，并达以实现。根据中国旅游研究院的调查数据，大多数参观过上海迪士尼的游客认为，该度假区有效促进了当地文化品质的提升。表 9：“最上海”旅游指数11上海迪士尼乐园排名第一 排排名名 名名称称 S158、TI 1 上海迪士尼乐园 99.00 2 上海野生动物园 98.86 3 豫园 98.43 4 东方明珠 98.37 5 外滩 98.28 6 上海博物馆 98.20 7 上海海昌海洋公园 98.11 11“最上海”旅游指数以最能够体现上海历史与现代特点的、国内外游客及市民最身心向往、各类媒体传播最广泛、最持久的文旅资源作为推荐榜。以客观大数据为基础，通过自动化全网采集、数据库调用、指标权重确立、云计算等方法，构建知名度、关注度、美誉度、好玩度、外评度等 6 个一级指标和 31 个二级指标，综合各方面推荐参选的“潮玩地”以及大众点评、小红书等平台的热门打卡地进行全网搜索、计算和分析。以客观数据159、占 80%，专家评估占 20%的权重，进行综合评估分析。%44 请阅读最后评级说明和重要声明 45/50 行业研究|深度报告 8 新天地 98.10 9 上海中心 98.08 10 上海广富林文化遗址 98.01 资料来源：上海市文旅局，上海产业转型发展研究院，上海云邑大数据科技中心，长江证券研究所 构建产业新生态 一个地标性建筑或景点产生的经济效应不仅仅存在于项目本身，无论是建设初期还是后期投入运营，都会对包括旅游、酒店、住宿、餐饮、商业零售、交通、地产、服饰、动漫、演艺、文化创意等的多个陒关产业产生联动和拉升，实为一笔长期的巨大的财富。主主题题乐乐园园同同时时是是文文化化和和旅旅游游项项目160、目，产产业业链链条条长长、关关联联产产业业广广、产产业业创创新新强强，能能够够直直接接带带动动旅旅游游产产业业链链发发展展，并并提提升升其其他他产产业业的的文文化化附附加加值值。2018 年上海市旅游局出台关于促进上海入境旅游发展的若干意见，指出“加快国际旅游度假区功能提升，放大迪士尼乐园带动效应，打造更具吸引力的国际亲子游、家庭游目的地。”开开业业以以来来，上上海海迪迪士士尼尼度度假假区区不不仅仅自自身身实实现现了了良良好好的的经经营营效效益益，其其带带动动效效应应也也由由点点及及面面逐逐步步释释放放。项目除对全市旅游业影响显著外，还对我国主题乐园行业、工程建设行业、文化产业及服务业等产业拉161、动效应明显。表 10：上海迪士尼对陒关产业的拉动效应 行行业业 带带动动效效应应 旅旅游游业业 中国旅游研究院调查表明，几乎所有游玩上海迪士尼的游客都是专程前往，其游玩动机丰富多元，除了亲子游，庆生、周年纪念、约会、毕业庆典、跨年狂欢等都是游客选择上海迪士尼游玩的主要动机，而且游客认为上海迪士尼度假区在主题文化、设施设备、给所有人带来快乐、产品多样创新、品牌知名度、高沉浸式体验等方面具有比较优势。酒酒店店服服务务业业 中国旅游研究院调查表明，抵达上海迪士尼游玩的游客 95%以上会选择在上海及其周边住宿，83.69%的游客会选择迪士尼主题酒店和周边的五星、四星酒店住宿，为拉动旅游业上下游及服务业162、等各大产业的发展升级产生积极带动。2021 年 5 月，上海星级酒店入住率连续 6 季度保持 70%以上。主主题题乐乐园园业业 2016 年上海迪士尼开业后，我国主题乐园迎来综合发展阶段，综合娱乐互动、科普教育、影视 IP 等特大型乐园不断涌现。产业竞争加剧的同时，多元化 IP、虚实及沉浸式体验玩法被广泛应用，主题公园的边界也被拓宽。资料来源：上海迪士尼官网，中国旅游研究院，长江证券研究所 带动经济新增长 上海迪士尼度假区是首个进入中国内地的国际化大型主题乐园，不不管管是是对对上上海海本本地地旅旅业业，还还是是对对于于长长三三角角的的综综合合发发展展而而言言，均均贡贡献献了了里里程程碑碑式式的163、的经经济济助助推推力力，溢溢出出效效应应显显著著且且后后劲劲强强韧韧。据上海申迪集团公布的数据显示，迪士尼乐园开园首年，即 2016.6.16至 2017.6.15 期间，游客接待数超过 1100 万人次。2011-2016 年建设期间，项目固定资产投资对上上海海全全市市 GDP 年年均均拉拉动动 0.44%，年年均均拉拉动动新新增增就就业业 6.26 万万人人次次。受迪士尼项目开园的带动影响，2016 年上海全市旅游产业增加值比重增加，实实现现旅旅游游业业增增加加值值 1689.7亿亿元元，占占 GDP比比重重上上升升至至 6.2%，旅旅游游业业增增加加值值同同比比增增长长 6.9%，高高于164、于 2011-2015 年年 2.1%的的平平均均增增速速 4.8 pct。项目对全市旅游接待总人次和旅游总收入带动显著。从从接接待待人人次次看看，2016 年，全市共接待旅游人次为3.05亿人次，同比增长7.42%，高于2011-2015年平均增速4.38 pct。尤其是在法定节日期间上海旅游接待人次增长显著，同比增幅也远高于往年。其中，2016年国庆节乐园游客对全市新增游客贡献为60.6%，2017年春节乐园游客对全市新增游客贡献为 90%。从从旅旅游游收收入入看看，2016 年，全市实现旅游总收入为 3819 亿元，同比增长 9%，高于 2011-2015 年平均增幅 4.5 pct。国165、庆和春节黄金周，全市旅游收入比往年的平均增速分别提高了 7.1 和 12 pct。此外，乐园的开园带动上海本土知名景点%45 请阅读最后评级说明和重要声明 46/50 行业研究|深度报告 游客的上升，比如，东方明珠接待人数显著增加高达 465.86 万人次，比 2015 年增加了 67.49 万人次，同比增长为 16.9%。上上海海旅旅游游目目的的地地效效应应初初现现，城城市市旅旅游游功功能能完完善善效效果果显显现现。图 93：2016 年上海迪士尼开园后上海国内旅游收入稳步攀升 图 94：2016 年上海迪士尼开园后上海国内旅游人次逐步提升 资料来源：上海市文化和旅游局，长江证券研究所 资料166、来源：上海市文化和旅游局，长江证券研究所 图 95：2016 年上海旅游外汇收入同比+11%，增速为过去五年最高 图 96：2016-2019 年上海国际旅游入境人次平均增速达 7%资料来源：上海市文化和旅游局，长江证券研究所 资料来源：上海市文化和旅游局，长江证券研究所 促进社会新发展 从宏观社会影响角度看，在就业、公益、社区和培训方面，上海迪士尼度假区带来国际化先进经验及本土化践行的全新启迪。作为一家具有影响力的企业，上海迪士尼度假区在履行社会责任方面一直走在行业前列，一直将“为所有人创造欢乐和幸福”作为公司的首要目标，致力于启迪儿童和家庭，为他们带来能量和活力。上海迪士尼度假区不仅在提升167、上海的社会管理水平、创新社会管理理念、完善多层次社会公共服务体系等有着显著效益。此外，项目大大提升了国内游客游玩迪士尼的便利性，迪士尼作为世界级旅游目的地，为内地地区增添了国内外游客争陒前往的世界级旅游主题乐园，给市民提供了新的休闲旅游度假空间。长期看，上海迪士尼项目对推推动动长长三三角角旅旅游游一一体体化化、加加快快建建设设长长三三角角世世界界城城市市群群，对对我我国国探探索索“生生产产型型”城城市市向向“生生产产+生生活活型型”城城市市转转型型，探探索索从从供供给给侧侧角角度度推推进进旅旅游游业业转转型型升升级级等方面都有较好的示范带动效应。-60%-40%-20%0%20%40%60%8168、0%100%01000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023上海国 旅游 （亿元）同 增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000100001500020000250003000035000400002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023上海国 旅游人数（万人次）同 增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%010169、20304050607080902011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023上海旅游外汇 （亿 元）同 增速（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%010020030040050060070080090010002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023上海国际旅游 境人数（万人次）同 增速（%）%46 请阅读最后评级说明和重要声明 47/50 行业研究|深度报告 迪士尼乐园启示录 1.全170、全产产业业链链布布局局，以以优优质质内内容容为为起起点点，叠叠加加精精细细化化服服务务运运营营，创创造造快快乐乐的的沉沉浸浸式式体体验验，打打造造 IP 变变现现全全链链路路，商商业业模模式式优优势势显显著著。通过长期的积累运营和兼并收购，公司不断扩大其 IP 帝国，为已经成型的 IP 打通全部产业链，包括主题乐园、游戏、文创产品、衍生消费品等，形成其以 IP 为核心的产业链闭环。通过在全球范围内建立多个迪士尼乐园，以 IP 为体，管理为翼，实现了 IP 的全球化输出，成功打造一系列受欢迎的主题乐园。2.因因地地制制宜宜的的合合作作模模式式，本本土土化化的的创创新新运运营营，帮帮助助公公司司实171、实现现全全球球化化异异地地扩扩张张布布局局。迪士尼在美国本土以外主要通过许可经营和合资模式进行扩张。迪士尼的首个海外项目东京迪士尼，采取了风险较小的许可经营模式，并且取得了出色的经营效果。此后，为更多参与利益分配，迪士尼在巴黎、香港和上海均采取了合资模式。在项目开发上，迪士尼占少数股权；在运营管理方面，迪士尼扮演主导角色，独立管理或占多数股权。一方面通过掌控管理落实保障迪士尼品牌的一贯性和质量，另一方面通过合作带来对本土市场的深入理解和灵活运用，成功实现全球化异地扩张布局。3.IP 内内容容、服服务务设设施施的的持持续续迭迭代代创创新新，为为主主题题乐乐园园吸吸引引新新消消费费者者、维维系系老172、老朋朋友友提提供供支支撑撑。在内生培育众多家喻户晓的优质 IP 基础上，迪士尼不断通过兼并收购、外延拓展等方式快速获取制造大量优质 IP，完成优质 IP 资源的更新和积累，持续为主题乐园场景源源不断地输送内容。在主题乐园中，注重更新迭代服务设施，长期投入，持续创新，不断重振游客兴趣和吸引新消费者，提高入园率和乐园收入。%47 请阅读最后评级说明和重要声明 48/50 行业研究|深度报告 风险提示 1、迪士尼内容创新能力的持续性遇阻。内容持续创新是迪士尼乐园可以吸引全年龄段，尤其是一代代年轻人的根本原因，如果内容创新迭代能力停滞，或将导致迪士尼丢失对年轻消费者的吸引力，为长期可持续增长埋下隐忧。173、2、逆全球化加剧，跨国企业在实际经营中遭遇挑战。迪士尼现在的乐园业务遍布美洲、欧洲、亚洲等市场，若全球逆全球化进程加剧，地缘政治影响跨国企业正常经营，迪士尼或许也面临潜在威胁。3、通胀导致劳动力等成本上升。2020 年以来，由于各国财政、货币政策分化，部分市场的通胀率一路走高，或对当地迪士尼乐园的经营，尤其是人工等成本管控方面带来挑战。若无法通过提升门票价格等方式，将增加的成本传导给消费者，迪士尼或将面临盈利能力回落的难题。4、宏观经济环境承压，消费者需求走弱，进园客流减少。迪士尼乐园产品定价属于中高端，可选属性凸显，如果宏观经济承压，消费者支出变得谨慎，迪士尼进园客流可能短期面临回落压力。%174、48 请阅读最后评级说明和重要声明 49/50 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：陒对175、同期陒关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact 上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88176、 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%49 请阅读最后评级说明和重要声明 50/50 行业研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以177、下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非178、针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告179、中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务 例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、180、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%50