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事受监管活动。核心观点：核心观点：中游建企，劈山开河。中游建企，劈山开河。水2、运产业链上游是施工装备及材料制造企业；中游以中国交建(旗下中交水规院、中交一1二/三/四航务工程设计院、中交一1二/三/四航务工程局)、中国电建、安徽建工、华设集团等水运、水利、水电行业有布局的建筑公司为代表，承担工程规划、设计与建设任务；下游投资运营端，主要是运输局下属事业单位负责。短期看：水运投资发挥乘数效应，可作为跨周期逆周期调节主抓手短期看：水运投资发挥乘数效应，可作为跨周期逆周期调节主抓手。据交通运输部，沿海和内河水运建设投资乘数为1:6和1:3左右，水利水运建设投资可拉动经济增长。据重大水利工程在建期间对于经济增长的贡献探析测算，每万元重大水利工程建设投资约带动GDP1.36万元(3、不含拆迁安置),其中带动上游产业投资(0.18-0.19万元GDPI万元)、吸纳就业促进消费(0.17-0.20万元GDP/万元),并且每亿元投资可直接促进就业170220人，间接促进就业250340人。长期看：联通水系跨干线，降本提效利长久。长期看：联通水系跨干线，降本提效利长久。经济性角度看：水运相对公路、铁路运输运价低、能耗少。据交通运输部，我国铁路、水运和公路单位周转量运价(普货)比约为1:0.13:2.6、能耗比约1:0.7:5.2、碳排放比约1:1.3:10.9,且大吨位船舶水运成本更低。战略意义来看：修建运河对拉动经济发展、促进互联互通均有裨益。以平陆运河为例，可优化我国西部地区4、水运系统格局，带动广西等西部地区经济发展，构建陆海内外联动。五纵四横：国家级战略规划引领，投资空间广阔。五纵四横：国家级战略规划引领，投资空间广阔。规划看：国家综合立体交通网规划纲要提出到2035年建设2.5万国家高等级航道，“五纵四横两网”布局清晰。回顾看：2023年实现水运建设投资2016亿元，同比+20.07%,2019-2023年CAGR+15.4%。投资空间方面，2023年我国三级及以上航道里程达1.54万公里，根据规划2025年前尚有1500公里高等级航道待新建，预计投资规模可达6094亿元，投资强度或将维持高位。平陆运河：优化西部水运格局，构筑陆海新通道。平陆运河：优化西部水运格5、局，构筑陆海新通道。平陆运河全长约134.2公里，工程概算约727亿元，截至24M8,已实现工程投资、进度“双过半”,累计完成投资368亿元。开工以来攻克多重技术难题，建设世界规模最大内河省水船闸、保障枢纽混凝土寿命达130年。投资建议：投资建议：当前国内水运投资维持一定强度，受益政策驱动以及资金到位情况良好，预计“十四五”期间相关投资景气度可持续，建议关注业务布局广泛，海外已经具备一定优势头部设计、施工企业如中国交建、中国电建等，以及业务具有区域优势的安徽建工、华设集团、广东建工等企业。风险提示：风险提示：宏观经济波动，基建投资低于预期，项目进展不及预期。相相 关关 研研 究究：建筑行业206、24年中报总结：结构优于总量，海外强于国内建筑装饰行业：政治局审议进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施,重视能源资源工程投资机会建筑装饰行业：加快全面绿色转型，推动清洁能源建设、钢铁建材行业低碳升级2024-09-032024-08-272024-08-14识别风险，发现价值识别风险，发现价值本报告联系人：本报告联系人：张子峻张子峻 请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明行业专题研究|建筑装饰2/32重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表股票简称股票简称 股票代码股票代码货币货币最新最新最近最近评级评级合理价值合理价值EPSEPS(元元)PE(x)PE(x)EV/E7、BITDA(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期(元元/股股)2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E2024E2024E 2025E2025E中国交建601800.SH CNY7.182024/09/02买入9.821.511.634.754.402.332.137.607.607.60中国电建601669.SH CNY 4.402024/05/05买入7.500.860.985.124.491.361.278.508.80安徽建工600502.SH CNY4.0928、024/04/26买入5.621.041.203.933.410.960.9212.30 12.50数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰3/32目录索引目录索引一、行业概览：中游建企，劈山开河.6(一)产业链：涵盖施工装备、建造、投资运营，上中下游分工明确.6(二)水运工程建设：产业链中游，涵盖工程项目实施及服务.7二、水运点睛：投资乘数效应高、联通降本空间足.9(一)短期看：水运投资发挥乘数效应，可作为跨周期逆周期调节主抓手.9(二)长期看：联通水系跨干线，降本提效利长9、久.10三、五纵四横：国家级战略规划引领，投资空间广阔.14(一)规划：“五纵四横两网”规划清晰，构建现代水运新格局.14(二)投资：高等级河道投资空间广阔，重点省市水运建设加快推进.17四、平陆运河：优化西部水运格局，构筑陆海新通道.20(一)项目概况：西部陆海新通道骨干工程.20(二)攻克多重技术难题，“超级工程”有序推进.21(三)多环节系统性工程，相关方众多.23五、相关标的梳理.26六、风险提示.30识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰4/32图表索引图表索引图 1:建筑企业主要在水运产业链中承担10、水运工程规划、设计、施工等工作.6图 2:上游装备制造相关企业.6图 3:中游水运工程相关企业.7图 4:下游水运投资运营相关企业.7图 5:水运工程建设项目构成.8图 6:运河工程施工流程繁杂.8图7:2018-2022年，水利建设投资效应年均 GDP 乘数为 1.17.9图8:2023年，我国水运在货运量中占比16.8%.11图9:23H1,我国长江水系在五大内河港口货运量中占比78.3%.11图 10:水运单位周转量运价与能耗均低于公路、铁路.11图 11:国内货运水运占比逐渐提升.11图12:2001-2023年，我国高等级航道占比由 6.6%提升至12%.12图 13:平陆运河修建前11、，南宁港、柳州港出海航线.13图 14:平陆运河修建后，南宁港、柳州港出海航线.13图 15:受益平陆运河建设，广西南宁伶俐工业园区吸引众多企业入驻.13图 16:依托北部湾出海口向内陆辐射发展.13图 17:“五纵四横两网”布局中五大运河分布图.14图 18:长江干线航道全程已达到级以上.17图 19:西江航运干线图.17图 20:京杭运河航道图.17图21:24M7,我国水上运输业固投累计完成额同比+4.1%.18图22:19-23年，我国水运完成建设投资CAGR+15.4%.18图 23:2019-2023年，我国内河投资CAGR+14.4%.18图 24:2001-2023年，我国沿海12、投资CAGR+14.9%.18图 25:2001-2023年，我国内河航道通航里程累计增长5.1%.19图26:2001-2023年，我国内河高等级航道累计增长92.5%.19图 27:平陆运河示意图.20图 28:平陆运河航运疏通示意图.21图 29:企石枢纽建设现场.21图30:马道枢纽建设现场.21图31:“天鲸号”投入平陆运河使用.21图32:马道枢纽效果图.22图33:在建世界规模最大内河省水船闸.22图34:试验团队检测混凝土质量.22图35:企石枢纽泄水闸首仓浇筑施工现场.22图36:工作人员操作“数字孪生智慧运河”系统.23图37:平陆运河HD8标段智慧管理平台.23图38:平13、陆运河生态护坡.23图39:堆存土石方用于抬填造地.23图 40:平陆运河集团股权架构示意图.24图41:2023年，中国交建疏浚业务营收占比7%.27图42:2023年，中国交建旗下中交航务工程勘察设计院、水规院净利占比3%27识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰5/32图43:宁波舟山港金塘港区集装箱码头.27图 44:科特迪瓦阿比让港口滚装码头.27图 45:引江济淮 一期工程.28图 46:浠水码头工程.28图47:2023年，安徽建工水利子公司营收占比22%.28图 48:2023年安徽建工水利子14、公司净利占比27.2%.28图 49:中心湖北岸水利排涝工程设计项目.29图 50:宿连航道整治工程一期水利专项.29图51:四川黄石盘水库枢纽工程.29图52:鉴江高岭拦河闸项目.29表1:水利水运投资乘数相关测算.9表 2:每万元水利工程投资规模平均带动上游0.18万元投资及0.18万元消费.10表 3:航道等级分类标准.12表 4:高等级航道“五纵四横两网”布局.14表 5:水运建设相关国家级政策一览.15表6:“十四五”水运通道项目“五纵四横”推进情况，国内重点水运项目汇总.15表 7:高级航道2025/2035年投资空间分别达6094/39001 亿元.19表 8:平路运河工程以施工15、为投资重心，一级建筑央企市场份额较高.24表 9:核心标的公司情况一览.26识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰6/32一、行业概览：中游建企，劈山开河一、行业概览：中游建企，劈山开河(一一)产业链：涵盖施工装备、建造、投资运营，上中下产业链：涵盖施工装备、建造、投资运营，上中下游分工明确游分工明确水运产业链可分为上游装备材料制造、中游工程建设、下游投资运营三个环节。水运产业链主要服务于货物运输，具有成本低、排放低等特点。水运工程服务水运行业，包括港口、航道、防波堤、护岸、船闸、船坞等海岸、近海或内河工程。16、水运产业链上游主要是以中国船舶、招商局重工、三一重工等为代表的施工装备及材料制造企业；中游以中国交建(旗下中交水规院、中交一/二/三/四航务工程设计院、中交一1二/三/四航务工程局)、中国电建、安徽建工、华设集团等水运、水利、水电行业有布局的建筑公司为代表，承担工程规划、设计与建设任务；下游投资运营端，主要由各省市下属国有全资企业、各地交通运输局下属事业单位负责。图图1:1:建筑企业主要在水运产业链中承担水运工程规划、设计、施工等工作建筑企业主要在水运产业链中承担水运工程规划、设计、施工等工作中游中游-水运工程水运工程航线规划航线规划勘察设计勘察设计材料材料-水泥、骨料、砂石等水泥、骨料、砂石17、等工工程程施施工工工工程程监监理理炸药雷管炸药雷管可采用可采用EPCEPC(总承包总承包)、BOTBOT(建造建造-运营运营-移交移交)、BT(建设建设-移交移交)模式模式数据来源：平陆运河有限公司官网、Wind产业链、中国交建招股说明书、广发证券发展研究中心上游-装备材料制造：水运工程所需材料包括水泥、钢筋、砂石等传统建筑材料，所需装备主要包括挖掘机、渣土车、绞吸船等重型工业机械和配套，众多大型器械由水运工程企业投资建设，上游企业包括中国船舶、招商局重工、三一重工、山东临工、中联重科、山河智能等。图图 2 2:上上 游游 装装 备备 制制 造造 相相 关关 企企 业业上上游游-装装备备材材料18、料制制造造CSSC中国船舶集团有限公司中国船舶集团有限公司5DLG中联重科中联重科招商局招商局SUNWMRD山河智能山河智能SANY三三一一重重工工山东临工山东临工数据来源：各公司官网、广发证券发展研究中心识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明下游下游-水运投资运营水运投资运营航线投资航线投资航线维护、运营航线维护、运营沿线经济带沿线经济带上游上游-装备材料制造装备材料制造装备制造装备制造金属件金属件-闸门、螺纹钢等闸门、螺纹钢等行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰7/32中游-工程建设：水运工程包括航线规划、勘察设计、咨询、工程施工、工程监理19、等多环节，为水运投资运营主体提供各类工程服务。负责相对前端的工程设计业务的有华设集团、各省市交通勘察设计院等，负责工程施工的相关主体有中国交建、中国电建、安徽建工、中国能建、长江航道局、广西路建等。图图3:3:中游水运工程相关企业中游水运工程相关企业中中游游-水水运运工工程程勘勘察察设设计计革報設計集围CHNADESIGNGROUPC C重重中国能建中国能建ENERGY CHINA中国交建中国交建中国电建中国电建工工程程施施工工葛洲坝集团葛洲坝集团5EZHOuBaGRo长江航道局长江航道局广西路建工程集团有限公司广西路建工程集团有限公司安微建工集团安微建工集团数据来源：各公司官网、广发证券发展20、研究中心下游-投资运营：水运产业链下游企业进行航道建设投资和项目投资以及参股经营，通常为各省市下属国有全资企业、各地交通运输局下属事业单位，以及其他拥有国资背景的企业，如深圳港集团、平陆运河集团、安徽省港航建设投资集团、济宁市港航事业发展中心、上海城投航道建设等。内河水运基础设施属于公共服务产品，对经济社会发展的支撑作用明显，内河建设依靠政府财政投入，一般采取政府主导、市场运作、企业管理发展模式。图图 4 4:下下 游游 水水 运运 投投 资资 运运 营营 相相 关关 企企 业业下下游游-水水运运投投资资运运营营上海城投上海城投SHANGHAI CHENGTOU平陆运河平陆运河 安徽港航安徽港21、航深 圳 港 集 团SHENZHENPORTGROUP数据来源：各公司官网、广发证券发展研究中心(二二)水运工程建设：产业链中游，涵盖工程项目实施及服务水运工程建设：产业链中游，涵盖工程项目实施及服务水运工程、水利工程存显著差异、亦具备共性。差异性方面：水运工程、水利工程存显著差异、亦具备共性。差异性方面：水运工程旨在服务水上交通运输业，主要涵盖航道、码头、船闸、运河的建设和维护，包括港口工程、航道整治、航道疏浚、航运枢纽等。水利工程更侧重水资源的合理利用、防治水害，服务于水资源管理与利用，包括引调水、流域治理、防洪、灌溉、水力发电、水利设施的建设和维护等；共性方面：共性方面：水利和水运工程均22、为基础设施建设重点领域，改造对象存在部分重叠。因服务交通运输，水运工程改造对象遍及江河湖海，水利工程基本聚焦陆地江河湖、较少涉海。识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明8/32图图 5 5:水水 运运 工工 程程 建建 设设 项项 目目 构构 成成行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰水利工程水利工程水运工程水运工程侧侧重重水水资资源源的的合合理理利利用用、防防治治水水害、水利设施的建设和维护，服害、水利设施的建设和维护，服务务于于水水资资源源管管理理与与利利用用包包括括流流域域补补水水、引引调调水水、流流域域治治理理、防防洪洪、除除涝涝、灌灌23、溉溉、水水力力发发电电、供供水水、围围垦垦等等工工程程防防洪洪工工程程荆荆江江大大堤堤农农田田水水利利工工程程郑郑国国渠渠冰冰力力发发电电工工程程白白鹤鹤滩滩水水电电站站综综合合工工程程-黄黄河河小小浪浪底底工工工程工程侧侧重重于于航航道道、码码头头、船船闸闸、运运河河的的建建设设和和维维护护，服服务务于于水水上上交交通通运榆运榆包包括括港港口口工工程程、航航道道整整治治、航航道道疏疏浚浚、航航运运枢枢纽纽、过过船船建建筑筑物物、修造船水工建筑物的新建、改建、修造船水工建筑物的新建、改建、扩建等工程扩建等工程航运枢纽工程航运枢纽工程航道疏渡航道疏渡数据来源：水运工程建设项目招标投标管理办法、山24、西水利公众号、广发证券发展研究中心水运工程繁杂，以水运工程中市场高度关注的运河工程为例水运工程繁杂，以水运工程中市场高度关注的运河工程为例，主要施工流程为：，主要施工流程为：前期工作：前期工作：包括土料、砂砾石料场的选择与开采，地质勘探、地形测绘等。枢纽工枢纽工程程：修建闸门，依次进行基坑开挖、船闸主体结构施工、金属结构安装、机电有水联合调试。航道挖掘：航道挖掘：进行地表挖掘和地下挖掘，主要工作为土石方开挖与回填与相关排水工作。护岸施工：护岸施工：对运河提防进行地基处理、土石方填筑，保障运河安全稳定运行。水文设施建设：水文设施建设：包括引水设施、泵站设施、水质净化设施建设，服务区、取水口施工等25、。图图6:6:运河工程施工流程繁杂运河工程施工流程繁杂前前期期工工作作土料、砂砾石料场土料、砂砾石料场的选择与开采的选择与开采地质勘探地质勘探地形绘测地形绘测框框纽纽工工程程基坑开挖基坑开挖船闸主体结构施工船闸主体结构施工机电有水联合调试机电有水联合调试航航道道挖挖掘掘地表挖掘地表挖掘地下挖掘地下挖掘防洪防汛排水防洪防汛排水护岸工程地基处理地基处理堤防土石方填筑堤防土石方填筑边坡工程边坡工程水水文文设设施施建建设设引水设施引水设施泵站设施泵站设施取水口施工取水口施工水质净化设施水质净化设施数据来源：中国交建、长江航运、黄河地质、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读26、末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰9/32二、水运点睛：投资乘数效应高、联通降本空间足二、水运点睛：投资乘数效应高、联通降本空间足(一一)短期看：水运投资发挥乘数效应，可作为逆周期调节主抓手短期看：水运投资发挥乘数效应，可作为逆周期调节主抓手根据水利水运投资乘数效应的多项研究和估算结果，总体看水利水运建设投资对于经济增长具有拉动作用。根据交通运输部，沿海和内河水运建设投资乘数为1:6和1:3左右；根据中国宏观经济研究院有关单位提出，重大水利工程每投资1000亿元可以带动GDP增长0.15个百分点。拆分来看，根据水利建设投资拉动经济效应分析测算，水利27、工程每万元投资可直接带动0.36万元GDP(不含拆迁安置部分的完成投资额),其主要产生于两方面：带动上游产业投资的投资效应；吸纳就业提高居民部门收入，进而促进消费的就业效应。表表1:1:水利水运投资乘数相关测算水利水运投资乘数相关测算来源来源相关表述相关表述交通运输部交通运输部基于投入产出表和社会核算矩阵的水利投基于投入产出表和社会核算矩阵的水利投资乘数效应测算资乘数效应测算沿海和内河水运建设投资乘数为1:6和1:3左右。在10乘数模型中每单位水利投资对GDP的影响为1.022个单位，而在SAM乘数模型为1.238个单位。2014201820142018年，每年，每10001000亿元重大水利28、工程投入平均可以带动亿元重大水利工程投入平均可以带动GDPGDP增长增长1136.51136.5亿元亿元水利建设投资拉动经济效应分析水利建设投资拉动经济效应分析水利建设投资对经济增长影响效应研究全口径水利建设完成投资的水利建设投资对经济增长影响效应研究全口径水利建设完成投资的GDPGDP乘数为乘数为1.11;1.11;重大水利工程的重大水利工程的GDPGDP乘数为乘数为1.21.2。中国宏观经济研究院有关单位中国宏观经济研究院有关单位重大重大水利工程每投资水利工程每投资10001000亿元可以带动亿元可以带动GDPGDP增长增长0.150.15个百分点，可新增就业岗位个百分点，可新增就业岗位429、949万。万。数据来源：交通运输部、人民政府网、唐文进等基于投入产出表和社会核算矩阵的水利投资乘数效应测算、崔晨甲等水利数据来源：交通运输部、人民政府网、唐文进等基于投入产出表和社会核算矩阵的水利投资乘数效应测算、崔晨甲等水利建设投建设投资拉动经济效应分析、崔晨甲等水利建设投资对经济增长影响效应研究、广发证券发展研究中心带动上游产业投资的投资效应：以水利工程为例，每带动上游产业投资的投资效应：以水利工程为例，每万元投资约可额外带动上游万元投资约可额外带动上游0.178-0.1870.178-0.187万元万元GDP。水利工程建设需要直接采购大量的水泥、砂石、钢材等建设材料，需要租赁、购置工程机30、械、运输车等机械装备。工程建设所需物资与机械装备需求转化为上游产业的收入，带动上游产业迎合市场需求加大投资并提高生产能力。根据重大水利工程在建期间对于经济增长的贡献探析测算，重点水源工程每万元投资可带动0.187万元投资，重大引调水工程、江河湖泊治理骨干工程、新建大型灌区工程每万元投资可带动0.178-0.179万元投资。图图7:2018-20227:2018-2022年，水利建设投资效应年均年，水利建设投资效应年均GDP 乘数为乘数为1.171.17水利建设投资完成额(亿元)拉动GDP 增长(亿元)GDP乘数140001.251.4120001.151.091.041.021.041.09131、.131.161.161.151.210000180000.860000.640000.420000.20020122013201420152016201720182019202020212022数据来源：崔晨甲，李淼水利建设投资对经济增长影响效应研究、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰10/32带动就业，促进消费：带动就业，促进消费：水运工程建设对专业技术人才、普通劳动力的需求在短期快速增长，直接促进就业人数。并且，工程建设所带动的上游产业也多为劳动密集型，带动上游的同时，间接促进32、相关行业人员的就业。根据重大水利工程在建期间对于经济增长的贡献探析推算，各类水利工程直接促进就业人数在170-220人/亿元，间接促进的就业人数在促进的就业人数在250-340250-340人人/亿元，亿元，其中重大引调水工程间接促进就业人数在310-340人/亿元。结合城乡居民的边际消费倾向测算，重大水利工程建设投资的就业促进效应为0.18万元/万元(不含拆迁安置部分的完成投资额)。综上，重大综上，重大水利工程建设投资约带动水利工程建设投资约带动GDP1.36 万元万元/万元万元(不含拆迁安置部分的完成投资额不含拆迁安置部分的完成投资额)。表表2:2:每万元水利工程投资规模平均带动上游每万元33、水利工程投资规模平均带动上游0.180.18万元投资及万元投资及0.180.18万元消费万元消费工程类型工程类型完成投资额(不含拆迁安置费)(亿元)带动投资规模(亿元)单位投资效应单位投资效应(万元GDP/万元)就业促进消费规模(亿元)单位就业效应单位就业效应(万元万元GDPGDP/万元万元)重大引调水工程重大引调水工程196.6734.940.17839.420.200重点水源工程重点水源工程226.0542.190.18738.110.169江河湖泊治理骨干江河湖泊治理骨干工工程程143.6425.600.17824.150.168新建大型灌区工程新建大型灌区工程92.6716.620.134、7917.490.189合计合计659.03659.03119.36119.360.1810.181数据来源：陈献重大水利工程在建期间对于经济增长的贡献探析、广发证券发数据来源：陈献重大水利工程在建期间对于经济增长的贡献探析、广发证券发展研究中心展研究中心119.180.181(二二)长期看：联通水系跨干线，降本提效利长久长期看：联通水系跨干线，降本提效利长久1.1.发展潜力：当前阶段国内水系联通程度较低、发展潜力：当前阶段国内水系联通程度较低、发展潜力足发展潜力足我国我国(本文无特殊说明时，国内数据均指大陆地区统计值，未包含台湾省本文无特殊说明时，国内数据均指大陆地区统计值，未包含台湾省)水35、路货水路货运集中于长江、珠江等主要航线，较之欧洲、美国，我国内河水系间联通程度较低、运集中于长江、珠江等主要航线，较之欧洲、美国，我国内河水系间联通程度较低、提升潜力足。内河货运方面，提升潜力足。内河货运方面，根据iFinD,2023年，我国水运总体货运量93.7亿吨，其中内河、海运分别47.9、45.8亿吨。分内河流域看，根据新华网，2023年，长江、珠江分别完成货物吞吐量38.8亿吨(长江干线)、19.47亿吨(珠江水系)。截至23H1,长江水系/京杭运河/珠江水系在五大内河港口货运量中占比分别为78.3%/10.8%/8.4%;78.3%/10.8%/8.4%;内河航运联通度方面，内河航36、运联通度方面，根据内河之问(一):内河水运是综合运输体系的短板,当前我国长江、珠江、黑龙江三大航道网互不连通。欧盟25个成员国中16个成员国内河航道相互连接，美国内河航道覆盖41个州，覆盖率达到82%,其中密西西比河水系通航覆盖率达到62%,远高于我国长江航道约35%覆盖率。水系运河联通工程可充分利用现有航道、河流，实现水系运河高等级连通。识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明11/32行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰图图8:20238:2023年，我国水运在货运量中占比年，我国水运在货运量中占比16.8%16.8%货运量：水运(亿吨)水运37、占比-右轴(%)16.8%18%13.9%16%14%12%10%8%6%4%2%0%806040200100数据来源：iFind、广发证券发展研究中心图图 9 9:2 2 3 3H1,我国长江水系在五大内河港口货运量中我国长江水系在五大内河港口货运量中占占 比比 7 78 8.3 3%黑龙江水系长江水系珠江水系淮河水系京杭运河11.0%8.8%77.8%0.0%2022100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.8%8.4%0.1%23H178.3%数据来源：中国水运建设行业协会、广发证券发展研究中心2.2.成本优势突出：水运相对公路、铁路运输运价更低、能耗消耗更38、少成本优势突出：水运相对公路、铁路运输运价更低、能耗消耗更少水运相较陆运运价更低、能耗更低。根据经济日报引用相关部门测算，我国铁路、水运和公路单位周转量运价(普货)比约为1:0.13:2.6、能耗比约为1:0.7:5.2、碳排放比约为1:1.3:10.9。2018年12月，国务院印发推进运输结构调整三年行动计划(20182020年),运输结构调整全面启动，效果来看，2023年水运占货运比例达16.8%,较2017年提升2.9pct;2024 年1月，国务院发布关于全面推进美丽中国建设的意见进一步提出大力推进“公转水”,近年来多地积极发展水路运输，提高内河航道通航条件、改善出海口航道，随着29条39、河海联运航线的开通与应用大型专业船舶的应用，单箱运输成本下降27.3%,单箱运输碳排放减少15.7%。图图10:10:水运单位周转量运价与能耗均低于公路、铁路水运单位周转量运价与能耗均低于公路、铁路公路 铁路水运图图11:11:国内货运水运占比逐渐提升国内货运水运占比逐渐提升公路铁路民航水运管道水运占比100%20%80%15%60%40%10%20%5%0%0%数据来源：中国政府网、广发证券发展研究中心数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心3.3.内河航道等级提升必要性强：大吨位船舶运输成本更低内河航道等级提升必要性强：大吨位船舶运输成本更低，高等级河道发展空间充，高等级河道发展空间充足40、水运单位运输成本和能耗随船舶吨位增加逐渐下降，高等级航道发展必要性充足。水运单位运输成本和能耗随船舶吨位增加逐渐下降，高等级航道发展必要性充足。千吨级及以上船舶内河航运成本低、能耗低的优势可以得到较好发挥。运运 输输 成成 本本 方方识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明12/32行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰面，与100吨级船舶比较，1000吨级船舶运输成本可下降62%,显著低于铁路等方式。能 耗 方 面，300-1000载重吨的船舶单位运输能耗呈现快速下降趋势，1000-3000载重吨能耗下降速度趋势减缓。欧洲以IV级航道作为欧洲内41、河航道网标准，航道水深2.5米，对应1350载重吨机动船；美国密西西比河等内河通航水深为2.74米，对应单个驳船的平均载货量约为1450吨。表表3:3:航道等级分类标准航道等级分类标准航道等级航道等级IVVVIVII船舶吨级船舶吨级(t)(t)30002000100050030010050航道水深航道水深(m)(m)3.5-4.02.6-3.02.0-2.41.6-1.91.3-1.61.0-1.20.7-0.9数据来源：内河通航标准、广发证券发展研究中心我国高等级航道发展空间足、建设需求迫切。截至2023年末，我国内河航道通航里程12.82万公里，其中三级及以上航道1.54万公里，占比12.42、0%。截至2019年末，美国、德国三级及以上航道通航里程占比分别达到61%、68%。根据广东省交通运输厅，我国内河货运船舶大型化趋势明显，平均吨位已超过1600吨，目前国家高等级航道承担全国80%以上内河货运量，根据中国砂石协会，西江航道存在严重滞航堵船问题，2023年2月28日，桂平船闸上下游滞航船舶总数每日均超过400艘，高等级航道建设需求迫切。图图12:2001-202312:2001-2023年，我国高等级航道占比由年，我国高等级航道占比由6.6%6.6%提升至提升至12%12%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心4.4.运河建设具备战略意义运河建设具备战略意义以平陆运河为例，建43、设平陆运河具有如下四点重大战略意义：以平陆运河为例，建设平陆运河具有如下四点重大战略意义：其一，优化西部水运格局。平陆运河能直接连通西江航运干线，通过黔江、红水河、右江等多条支流连通贵州、云南等广大西部地区，将有效优化西部内陆水运运能，优化西部陆海交通方式和货运结构。据测算，平陆运河建设为腹地带来运输费用的节省，至2035年23.9亿元、2050年33.4亿元。识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰13/32其二，形成“一带一路”水运通道。平陆运河能形成我国与东盟贸易往来的便捷水运通道，珠江水系中上游通过平44、陆运河运输至钦州港出海至东盟，较由广州出海可缩短总航程约750km。大大提升我国与东盟的互联互通水平，构建“一带一路”的陆海内外联动。图图13:13:平陆运河修建前，南宁港、柳州港出海航线平陆运河修建前，南宁港、柳州港出海航线数据来源：三维地图看世界、广发证券发展研究中心图图14:14:平陆运河修建后，南宁港、柳州港出海航线平陆运河修建后，南宁港、柳州港出海航线数据来源：三维地图看世界、广发证券发展研究中心其三，带动西部经济发展。平陆运河能与既有运输通道互为补充，为西部欠发达地区经济社会发展所需要的原材料和产成品运输提供更经济、多元的运输方式，带动西部地区产业助力。以南宁市为例，依托平陆运河建45、设的契机，南宁市大力发展向海经济，构建“港产城海”融合发展新格局，伶俐工业园区已吸引众多企业入驻。其四，缓解西江航运干线通航压力局面。目前西江中上游的货物通过珠三角港口出海，航程较远。同时长洲船闸三、四线刚投产5年，设计通过能力已经饱和，通航压力持续扩大，根据中国砂石协会，截至2023年3月9日，梧州长洲船闸目前下行排队过闸船只数量522艘，桂平船闸下行排队船只666艘，上游大藤峡下行排队船只236艘，西江航道存在明显船只滞航现象。平陆运河能开辟西江水运新干线，优化珠江水系出海格局，完善高等级航运网。图图15:15:受益平陆运河建设，广西南宁伶俐工业园区吸引受益平陆运河建设，广西南宁伶俐工业园46、区吸引众多企业入驻众多企业入驻数据来源：平陆运河集团公众号、广发证券发展研究中心图图16:16:依托北部湾出海口向内陆辐射发展依托北部湾出海口向内陆辐射发展数据来源：广西向海经济发展战略规划(2021-2035年)、广发证券发展研究中心识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰14/32三、五纵四横：国家级战略规划引领，投资空间广阔三、五纵四横：国家级战略规划引领，投资空间广阔(一一)规划：规划：“五纵四横两网五纵四横两网”规划清晰，构建现代水运新规划清晰，构建现代水运新格局格局规划端：聚焦重点航道，高等级航道里47、程剩余增量清晰。2021年2月，国务院印发国家综合立体交通网规划纲要,明确提出到2035年建设2.5万公里“四纵四横两网”国家高等级航道，纵向通道包括京杭运河、江淮干线、浙赣粤通道、汉湘桂通道；2021年11月，交通运输部印发交通运输领域新型基础设施建设行动方案(20212025年),规划到2025年新增及改善内河航道里程5000公里左右，其中新增国家高等级航道2500公里左右，纵向重点航道方面新增平陆运河，至此水运高等级航道规划可概括为“五纵四横两网”布局。表表 4 4:高高 等等 级级 航航 道道“五五 纵纵 四四 横横 两两 网网”布布 局局时间时间部门部门五纵五纵京杭运河、江淮干线、浙48、赣粤通道、汉湘桂通道、平陆运河四横四横长江干线及主要支流、西江干线及主要支流、淮河干线及主要支流、黑龙江及主要支流两网两网长江三角洲高等级航道网、珠江三角洲高等级航道网数据来源：包头市交通运输局、交通运输部水运“十四五”发展规划、广发证券发展研究中心图图17:17:“五纵四横两网五纵四横两网”布局中五大运河分布图布局中五大运河分布图数据来源：中国政府网、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明15/32行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰表表5:5:水运建设相关国家级政策一览水运建设相关国家级政策一览时间时间部门部门文件名文49、件名/会议会议要点要点2021.22021.2国务院国家综合立体交通网规划纲要到到20352035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计7070万公里左右，其中万公里左右，其中“四纵四横两四纵四横两网网”高等级航道高等级航道2.52.5万公里左右，沿海主要港口万公里左右，沿海主要港口2727个，内河主要港口个，内河主要港口3636个个。2021.112021.11交通运水运“十四五”发展规输部划以国际枢纽海港、主要港口为重点，打造高能级港口枢纽。建设津冀、长三角、粤港澳大湾区世界级港口群。中央资金重点支持进出港航道、防波堤、锚地等公共基础设施建设。到250、025年，新增及改善内河航道里程新增及改善内河航道里程5 5000000公里左右，新增国家高等级航道公里左右，新增国家高等级航道25002500公里左公里左右右，基本连接内河主要港口。加快长江干线、西江航运干线、京杭运河等大通道扩能升级，推动高等级航道未达标段攻坚。2022.32022.3“十四五”现代综合交通运输发改委体系发展规划建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区世界级港口群，支持山东打造世界一流的海洋港口，推建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区世界级港口群，支持山东打造世界一流的海洋港口，推进东北地区沿海港口一体化发展。进东北地区沿海港口一体化发展。加强内河高等级航道扩能升级与畅通攻坚建设，完善51、长江、珠江、京杭运河和淮河等水系内河高等级航道网络，进一步提升珠三角高等级航道网出海能力，全面加强长三角、珠江西江高等级航道网未达标段建设，20252025年内河高等级航道里程达到年内河高等级航道里程达到1.851.85万万公里。公里。提升内河港口专业化、规模化水平，合理集中布局集装箱、煤炭、铁矿石、商品汽车等专业化码头。2024.62024.6交通运输部交通运输部关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见内河水运聚焦2.5万公里国家高等级航道达标任务，着眼着眼20302030年、年、20352035年两个时间节点，年两个时间节点，并且要持续提升国际枢纽港发展能级。长江干线、西江航运干线、52、京杭运河、淮长江干线、西江航运干线、京杭运河、淮河干流等干河干流等干线航道扩能升级持续推进，未来将构建成横贯东西、辐射南北的水运主通道。数据来源：国务院、交通运输部、发改委、广发证券发展研究中心建设端：国家航道规划建设稳步推进，重点干线航道扩能升级进展顺利。“五纵四横”处于稳步推进阶段。目前，我国内河形成长江干线、西江航运干线、京杭运河、长江三角洲高等级航道网、珠江三角洲高等级航道网、18条主要干支流高等级航道(“两横一纵两网十八线”)和28个主要港口的布局。2023年我国内河三级及以上航道新增600公里，总里程达1.54万公里，以平陆运河工程为代表的重大水运进展顺利，2023年一期工程提前完53、工，开工两年顺利实现“双过半”。表表6:6:“十四五十四五”水运通道项目水运通道项目“五纵四横五纵四横”推进情况，国内重点水运项目汇总推进情况，国内重点水运项目汇总项目项目规划规划/建设建设/完工情况完工情况五纵五纵江淮运河到2027年，江淮干线通航能力全面提升，新增四级及以上航道里程210公里，江淮运河总水运量超过1.5亿吨；港口功能布局基本成形，沿线港口货物吞吐量达到1.7亿吨，集装箱吞吐量达到215万标箱，重点港口集装箱铁水联运量年均增长15%以上，现代化江淮干线水运大通道基本形成。江淮运河支线航道建设。淠淮航道工程：按三级标准建设航道39公里。丰乐河杭埠河航道工程：按三级标准整治丰乐河54、、杭埠河35公里，按四级标准整治杭埠河20公里。平陆运河2022年M8开工，2023年3月18日一期工程提前完工，5月23日全线动工建设，11月1日进入船闸主体建设阶段，12月31日青年枢纽泄洪闸实现通水。开开工建设两年来，项目累计完成投资工建设两年来，项目累计完成投资386.3386.3亿亿元，开挖土石方元，开挖土石方约约2.22.2亿立方米，顺利实现亿立方米，顺利实现“双过半双过半”。京杭运河2017年6月，京杭运河湖西航道整治二期工程江苏段通过交工验收，标志着京杭运河苏北段全线达到二级通航标准，2000吨级船舶可畅行无阻。识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明请务必55、阅读末页的免责声明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰16/322023M6,京杭运河苏南段航道“三改二”暨谏壁船闸扩容改造工程在江苏镇江启动，2025年工程完工后，212公里京杭运河苏南段提升至二级航道标准，实现2000吨级船舶全天候畅行京杭运河江苏段。浙赣粤通道浙赣粤运河由赣粤运河、浙赣运河组成，其中赣粤运河规划全长约赣粤运河规划全长约12281228公里公里(江西境内全江西境内全长长758758公里公里),),规规划投资匡算约划投资匡算约15001500亿元；浙赣运河规划全长约亿元；浙赣运河规划全长约760760公里公里(江西境内全长江西境内全长410410公里公里),),规划投资56、匡算约规划投资匡算约17001700亿亿 元元，对完善全国高等级航道网布局，形成内河水运新格局，高效连通京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大国家战略区域具有重要意义。汉湘桂通道2021、2022年，湖南、广西交通运输厅委托院士专家对湘桂运河线路方案、通航标准、水资源配置、环境影响、经济效益等进行了研究并取得阶段性成果。下一步将进一步落实国家要求，推进生态环境影响、水资源配置、投融资模式等专题深化研究工作，为湘桂运河技术决策夯实研究基础。四横四横长江干线截至2023年，长江干支线高等级航道里程达上万公里，实现5万吨级海轮直达南京、万吨级船舶直达武汉、3000吨级船舶直达重庆、2000吨级船舶直达宜宾57、，形成了一条“联通川渝湘、畅行鄂赣皖、通达江浙沪”的水上高速路，长江干线亿吨大港已达15个。西江航运干线2018年，西江航运干线贵港至梧州3000吨级航道工程开工建设2021年，西江航运干线贵港至梧州3000吨级航道工程一期工程投入试运行，长洲枢纽船闸货物通过量连续两年超过1.5亿吨，成为全国天然河流过坝货运量最大的船闸。2019年，西江航运干线贵港至梧州3000吨级航道工程二期主体工程开工建设，2022M12,交工验收。2024年M4,贵港至梧州3000吨级航道工程建设任务完成，项目起于长洲水利枢纽下游引航道出口，止于梧州界首，航道里程24公里，建设规模为通航3000吨级船舶。松花江/黑龙江58、航道2024年M8,召开松花江下游重点浅滩航道建设工程前期工作协调会议，安排部署松花江下游重点浅滩航道建设工程下步工作，该工程为“内河水运十四五重点建设项目表”项目。淮河千流等干线2024M6,淮干项目全线完工。淮河干流航道安徽段西起豫皖省界三河尖，东至苏皖省界红山头，全长363.9公里。数据来源：交通运输部、长江航务管理局、珠江航务管理局、安徽省交通运输厅、安徽省发改委、央广网、广发证券发展研究中心具体来看，各重点内河航道持续扩能升级。长江具体来看，各重点内河航道持续扩能升级。长江干线航道全程已达到干线航道全程已达到级以上。级以上。航道起自云南水富，终至长江入海口，全长2838公里。200559、年起成为世界运量最大的内河水运航道，根据江苏省人民政府，24M1-7,长江干线港口完成货物吞吐量22.6亿吨，同比增长4.3%。西江航运干线可达西江航运干线可达|级航道标准，可通航级航道标准，可通航30003000吨级别船舶。吨级别船舶。由 郁江、浔江、西江、珠江组成，西起南宁，东至广州，全长854公里。根据人民日报，2020年，西江航运干线全年货物通过量首超10亿吨，达到10.5亿吨。京杭运河济宁京杭运河济宁以南段已经实现了二级航道通航，也是国内重要内河航道，以南段已经实现了二级航道通航，也是国内重要内河航道，途径浙江、江苏、山东、河北四省以及天津、北京两市，全长约1794公里。2022 年60、4月28日，京杭大运河全线水流贯通。根据中国水运建设行业协会，2022年，京杭运河港口完成货物吞吐量6.1亿吨。识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰17/32图图 1 1 8 8:长长 江江 干干 线线 航航 道道 全全 程程 已已 达达 到到 级级 以以 上上数据来源：百度百科、广发证券发展研究中心图图19:19:西江航运干线图西江航运干线图数据来源：百度百科、广发证券发展研究中心图图20:20:京杭运河航道图京杭运河航道图数据来源：百度百科、广发证券发展研究中心(二二)投资：高等级河道投资空间广阔，重61、点省市水运建设加快推进投资：高等级河道投资空间广阔，重点省市水运建设加快推进回顾看，近我国水运投资显著提速。据国家统计局，2023年，我国水运固投完成额1893亿元，同比+22.0%,24M1-7,水运固投完成额累计1071亿元，高基数情况下同比提升4.1%。建设情况来看，根据iFinD,2019-2023 年，我国水运完成建设投资CAGR达15.4%,其中内河建设投资CAGR14.4%。根 据iFinD,2023 年，我国实现水运完成建设投资2016亿元，同比+20.1%,其中内河完成建设投资1052亿元，同比+21.3%,实现沿海建设投资912亿元，同比+14.9%,2019-2023年，62、我国内河、沿海建设投资CAGR+分别为14.4%、14.9%。识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明18/32广发证券广发证券GF SECURITIE5行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰图图21:2421:24M7,M7,我国水上运输业固投累计完成额同比我国水上运输业固投累计完成额同比+4.1%+4.1%固定资产投资实际完成额：水上运输业累计值(亿元)-YoY-右 轴(%)200015001000500-20%-40%80%60%40%20%0数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心图图23:2019-202323:2019-2023年，我63、国内河投资年，我国内河投资CAGRCAGR+14.4%+14.4%完成建设投资：内河(亿元)YoY-右 轴(%)70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%120010008006004002000数据来源：iFinD、交通运输部、广发证券发展研究中心图图22:19-2322:19-23年，我国水运完成建设投资年，我国水运完成建设投资CAGR+15.4%完成建设投资：水运(亿元)YoY-右 轴(%)250080%200060%150040%100020%5000%-20%数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心图图24:2001-202324:2001-2023年，64、我国沿海投资年，我国沿海投资CAGRCAGR+14+14.9%.9%完成建设投资：沿海(亿元)YoY-右 轴(%)100%80%60%40%20%0%-20%-40%120010008006004002000数据来源：iFinD、交通运输部、广发证券发展研究中心分河道等级来看，内河航道建设呈结构化增长特征，分河道等级来看，内河航道建设呈结构化增长特征，高等级河道投资空间达万亿高等级河道投资空间达万亿。根据交通运输部数据，从建设情况来看，2023年我国内河航道里程达12.82万公里，三级及以上航道通航里程数达1.54万公里。2001-2023年，内河航道里程增长5.1%,内河高等级航道(三级及以65、上航道)增长92.5%。高等级航道里程剩余增量方面高等级航道里程剩余增量方面，截至2023年底，国内高等级航道里程1.54万公里，相较于2020年底增长1000公里，到2025年尚有1500公里预计增量，到2035年有9600公里预计增量。以平陆运河、荆汉运河、江淮运河、湘桂运河为参考标准(均为I、II级河道),每公里运河河道投资额达4.06亿元，至2025/2035年投资空间分别达6094/39001 亿元。识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰19/32图图25:2001-202325:2001-202366、年，我国内河航道通航里程累计增长年，我国内河航道通航里程累计增长5.1%内河航道通航里程(万公里)YoY-右轴13.02.5%12.82.0%12.61.5%12.41.0%0.5%12.20.0%12.0-0.5%11.8-1.0%图图26:2001-202326:2001-2023年，我国内河高等级航道累计增长年，我国内河高等级航道累计增长92.5%内河三级及以上航道里程(万公里)YoY-右轴1.810%1.68%1.41.26%1.04%0.82%0.60.40%0.2-2%0.0-4%数据来源：iFinD、交通运输部、广发证券发展研究中心数据来源：iFinD、交通运输部、广发证券发展研67、究中心表表7:7:高级航道高级航道2025/20352025/2035年投资空间分别达年投资空间分别达6094/390016094/39001亿元亿元名称名称里程里程(公里公里)投资额投资额(亿元亿元)平陆运河平陆运河134.2727荆汉运河荆汉运河236784江淮运河江淮运河3551154湘桂运河湘桂运河3001500单位里程投资额单位里程投资额(亿元亿元/公里公里)4.0620252025增量空间增量空间(公里公里)150020352035增量空间增量空间(公里公里)960020252025投资空间投资空间(亿元亿元)609420352035投资空间投资空间(亿元亿元)39001数据来源：68、中国政府网、安徽省人民政府、湖南省交通运输厅、交通运输部、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰20/32四、平陆运河：优化西部水运格局，构筑陆海新通道四、平陆运河：优化西部水运格局，构筑陆海新通道(一一)项目概况：西部陆海新通道骨干工程项目概况：西部陆海新通道骨干工程平陆运河全长约平陆运河全长约134.2134.2公里，工程概算约公里，工程概算约727727亿亿元，截至元，截至2424M8实现实现“双过半双过半”。平陆运河2022年8月开工建设，每公里造价5.4亿元，项目以航运功能为主69、，结合供水、灌溉、防洪、改善水生态环境等，航道按内河I 级标准建设，通航5000吨级船舶。建成后将成为我国西南地区运距最短、经济效益最高、最便捷的出海通道。据人民网，截至2024年8月8日，作为新中国成立以来建设的第一条通江达海运，平陆运河建设任务已实现“双过半”,累计完成投资368亿元，土石方开挖2.14亿立方米，预计2026年年底主体建成。项目建成后，将缩短入海航程约560公里，每年为西部陆海新通道沿线地区节约运输费用超52亿元。图图 2 2 7 7:平平 陆陆 运运 河河 示示 意意 图图数据来源：新浪网、广发证券发展研究中心平陆运河建设主要任务包括航道疏通、航运枢平陆运河建设主要任务包70、括航道疏通、航运枢纽、设施重建，建造难点在于为解决纽、设施重建，建造难点在于为解决水位落差而设置的水位落差而设置的3 3大水利枢纽。航道疏通大水利枢纽。航道疏通：挖通南宁与钦州分水岭，连通沙坪河、旧州河、钦江，并裁弯取直、扩宽河道，仅在断连处新修航道。航运枢纽：航运枢纽：为克服西津水库与北部湾65米水位落差，修建马道枢纽、企石枢纽、青年枢纽，三大枢纽的建设为平陆运河难度最大的工程。设施重建：设施重建：对无法满足过船要求的交通桥、管线电力设施、民房等进行拆除重建，项目涉及新改建代建桥梁工程共27座，目前已开展桩基施工22座。识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责71、责声声明明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰21/32图图29:29:企石枢纽建设现场企石枢纽建设现场数据来源：平陆运河集团公众号、广发证券发展研究中心运河工程量大，高峰施工人数多，施工装备齐全。料场选择与开采看，工运河工程量大，高峰施工人数多，施工装备齐全。料场选择与开采看，工程所需原料为土料与砂砾石料，土料全部利用开挖料，不另设土料场，航道开挖料运至料场处砂石加工系统轧制骨料，需石料场开采毛料约为3065万t,折合料场原岩1179万m。枢纽建设看，枢纽建设看，马道枢纽高峰施工人数约4200人，企石枢纽高峰施工人数约3500人，青年枢纽高峰施工人数约4200人。航道工航道工程看，程看72、，平陆运河航道工程部分主要工程量为土、石方开挖与回填，开挖总量3.38亿m,填筑总量364.4万m,主干线工程高峰施工人数约2万人。使用装备看，使用装备看，工程采用46m挖掘机、自卸汽车、103kW 推土机、BW150 型灌浆泵、YQ-150 型潜孔钻等装备，2023年8月20日，我国自主建造的首艘超大型自航绞吸船“天鲸号”已投入平陆运河建设施工。图图3 3 1 1:“天天 鲸鲸 号号”投投 入入 平平 陆陆 运运 河河使使 用用数据来源：平陆运河集团公众号、广发证券发展研究中心(二二)攻克多重技术难题，攻克多重技术难题，“超级工程超级工程”有序推进有序推进工程实施难度大，具备独特的技术难题和73、多维度的目标要求。平陆运河工程规划设计专家、全国工程勘察设计大师吴澎介绍，郁江西津水库的水面和海平面之间有大约65米的落差，需要建设三个梯级船闸来克服落差，实现船舶的连续航行，船闸的尺度大，技术复杂。运河建设还面临着安全、高效、绿色、智慧等诸多方面的挑战。船闸技术工程：船闸技术工程：从西津库区平塘江口到钦江入海口，平陆运河全段水位落差约65米识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明数据来源：平陆运河集团公众号、广发证券发展研究中心数据来源：三维地图看世界、广发证券发展研究中心图图28:28:平陆运河航运疏通示意图平陆运河航运疏通示意图图图30:30:马74、道枢纽建设现场马道枢纽建设现场行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰22/32相当于22层楼的高度，沿线建设马道、企石、青年三大航运枢纽克服水位落差，每座枢纽建设两座平面尺度为300米长、34米宽大型船闸。三大船闸全面采用节水技术，优化船闸设计、研发工作阀门快速启闭技术，预计年节省水量10亿多吨，其中马道枢纽为布置三级省水池的世界规模最大内河省水船闸。图图32:32:马道枢纽效果图马道枢纽效果图数据来源：三维地图看世界、广发证券发展研究中心图图33:33:在建世界规模最大内河省水船闸在建世界规模最大内河省水船闸数据来源：中交二航局、广发证券发展研究中心长寿命混凝土：船闸混凝土浇筑施工时，由75、于混凝土内外温差大极易产生裂缝；同时，船闸结构服役环境复杂，对混凝土耐腐蚀、耐冲刷提出较大挑战，防裂和长寿命混凝土研发应用是打造百年品质工程的关键。工程团队与刘家平院士团队合作，开展船闸高耐久性混凝土研究，并建设大型智慧拌合工厂与智能控温检测系统，保障枢纽混凝土的有效使用寿命达到130年。图图 3 3 4 4:试试 验验 团团 队队 检检 测测 混混 凝凝 土土 质质 量量数据来源：平陆运河集团公众号、广发证券发展研究中心图图35:35:企石枢纽泄水闸首仓浇筑施工现场企石枢纽泄水闸首仓浇筑施工现场数据来源：平陆运河集团公众号、广发证券发展研究中心数字技术运河工程：平陆运河是国内首条全生命周期数76、字孪生运河。通过北斗卫星、云计算、人工智能、BIM、GIS 等科技手段，研究人员在虚拟空间里为平陆运河打造出一个“孪生兄弟”,通过它实现即时精细感知。“数字孪生运河”技术的构建可实现运河动态一图总览、调度指挥一脑智控、物流服务一键触达，项目实施以来，在运河低影响开发与生态修复、水沙特性和防控等方面成效明显，未来将形成“陆水空天”一体化航道全要素运行监测网络。识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰23/32图图36:36:工作人员操作工作人员操作“数字孪生智慧运河数字孪生智慧运河”系统系统数据来源：广西日报、广77、发证券发展研究中心图图 3 3 7 7:平平 陆陆 运运 河河 H H D D 8 8 标标 段段 智智 慧慧 管管 理理 平平 台台数据来源：中交上航公众号、广发证券发展研究中心土石方综合利用：平陆运河的航道建设包含河道裁弯取直、山体开凿、土石方挖掘等工程，产生数量众多、类型各异的土石方。截至2024年5月底，已开挖2.03亿m土石方，全部实现综合利用，其中59%用于抬填造地，22%用于园区回填。项目遵循“应剥尽剥、应存尽存”原则，实施表土剥离和分类规范存放，表土一方面用于土地整治项目，另一方面用于航道边坡覆土绿化。图图 3 3 8 8:平平 陆陆 运运 河河 生生 态态 护护 坡坡数据来源78、：广西交通、广发证券发展研究中心图图 3 3 9 9:堆堆 存存 土土 石石 方方 用用 于于 抬抬 填填 造造 地地数据来源：平陆运河集团公众号、广发证券发展研究中心(三三)多环节系统性工程，相关方众多多环节系统性工程，相关方众多广西壮族自治区交通运输厅牵头，多方参与设立平陆运河集团开展运河建设、运营等工作。2022年6月，广西壮族自治区交通运输厅、广西北部湾投资集团有限公司、广西交通投资集团有限公司等6家股东单位共同出资设立平陆运河集团有限公司，具体负责平陆运河项目的投资、建设，运河日常维护、运营以及沿线经济带等业务。股东结构方面，广西壮族自治区交通运输厅持股比例达40%,钦州市开发投资集79、团及南宁交通欧冠投资集团分别持股15%,分列第1、2大股东。识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明24/32行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰图图40:40:平陆运河集团股权架构示意图平陆运河集团股权架构示意图广西壮族自治区交通运输厅40%钦州市开发投资集团有限公司15%南宁交通投资集团有限责任公司15%广西交通投资集团有限公司10%广西北部湾投资集团有限公司10%广西北部湾国际港务集团有限公司10%平陆运河集团数据来源：iFind、广发证券发展研究中心分环节看，平陆运河为多环节系统工程，工程施工为投资重分环节看，平陆运河为多环节系统工程，工80、程施工为投资重心，心，一级建筑央企市场一级建筑央企市场份额较高。份额较高。平陆运河工程分为前期规划与可行性研究、工程勘察设计、工程施工(航道工程、枢纽工程、桥梁施工、干渠改建等)、骨料矿山开采、工程监理等多个环节，其中，工程施工环节合同价值量高，中标方包括一级央企一级央企/事业单位：事业单位：中国交建、中国电建、中国能建、中国中铁、中国铁建、中国建筑、水利部所属单位、长江航道局；工程设计上市公司：工程设计上市公司：华设集团、设计总院、勘设股份；地方水运设计地方水运设计/建设建设公司：公司：广西交通设计集团、广西路建工程集团、广西路桥工程集团。表表 8 8:平平 路路 运运 河河 工工 程程 以81、以 施施 工工 为为 投投 资资 重重 心心，一一 级级 建建 筑筑 央央 企企 市市 场场 份份 额额 较较 高高环节环节中标方中标方1标段-中交水规院2标段-长江勘测规划设计研究中标金额中标金额(亿元亿元)2.72.5具体内容具体内容航道工程、航运枢纽工程、水利设施改造工两阶段勘察设计两阶段勘察设计3标段-华设集团/中水珠江规划勘测设计4标段-黄河勘测规划设计研究院/安徽省交通勘察设计院5标段-广西交通设计集团合计合计1.11.82.110.210.2程、沿线跨河设施(含桥梁)、征地拆迁专项设计(含电力、通信、国防光缆、取水口等专项设计)及其配套工程等枢纽工程枢纽工程3标段-中交第二航务工82、程局5标段-中交第一航务工程局12标段-中交第四航务工程局合计合计52.841.530.3124.6124.6三个标段分别对应马道枢纽、企石枢纽、青年枢纽，招标范围为枢纽主体工程、桥梁工程、疏浚工程、炸礁工程、护岸工程等航道工程施工航道工程施工1标段-中交广州航道局17.42标段-中国电建集团港航建设16.34标段-葛洲坝集团路桥工程6标段-长江武汉航道工程局7标段-中铁广州工程局8标段-中交上海航道局9标段-中交第三航务工程局10标段-中国铁建港航局12.616.420.817.614.713.2疏浚工程、炸礁工程、陆上土石方工程、护岸工程、环境保护工程、水土保持工程、景观绿化、其他工程(道83、路工程等)、临时工程、取水口改建、改沟改渠、搬迁安置点的三通一平等。11标段-中建筑港集团17.213标段-长江南京航道工程局16.4识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明25/32行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰环节环节中标方中标方中标金额中标金额(亿元亿元)具体内容具体内容14标段-长江航道局/南京长瑞15.415标段-中交天津航道局18.3合计合计196.3196.3跨线桥梁工程施工跨线桥梁工程施工1标段-中交第二公路工程局3.52标段-广西路建工程3.23标段-中交一公局4.94标段-中交路桥建设3.75标段-中铁上海工程局6标段-84、广西路桥工程集团7标段-中交路桥建设8标段-中铁大桥局集团2.76.26.86.1各桥梁(含保通工程建设及拆除)、交安设施、引道及接线等全部工程施工，以及旧桥拆除施工9标段-广西路桥工程集团11.410标段-中交第二公路工程局7.611标段-广西路桥工程集团4.8合计合计60.960.9改建工程改建工程引郁入钦改建工程-中国电建集团港航建设0.38土石方工程、护岸工程、水土保持工程、新建进水渠工程、竖井放水塔工程，以及原进水口、引渠、部分隧洞拆除等骨料矿山开采骨料矿山开采中交海洋建设开发有限公司/云南建投矿业工程有限公司(联合体)4.5磨刀水矿区年产320万吨优质花岗岩建筑骨料项目矿山开采、生85、产线运营及运输服务总承包9标段-贵州陆通工程管理咨询0.14工程的质量控制、进度控制、费用控制、安全监理、环保监理、合同履约管理、信息资其其他他工程监理工程监理抬田工程抬田工程10标段-武汉桥梁建筑工程监理0.17料管理、组织协调等方面的监理服务，以及监理合同约定的其他监理服务，包括配合业主开展征地拆迁工作葛洲坝集团路桥工程0.49垫高工程和土地复垦工程等全部工程施工智慧建造综智慧建造综合管理平台合管理平台建设建设中国电建集团华东勘测设计研究院/南京感动科技有限公司0.49智慧建造综合管理系统、应用支撑平台以及项目实施服务等水利设施改水利设施改造监理造监理葛洲坝集团数据来源：广西壮族自治区公共86、资源交易中心、中国交建投资者关系、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰26/32五、相关标的梳理五、相关标的梳理“五纵四横”规划下水运投资空间广阔。当前国内水运投资维持一定强度，2023年国内实现水运建设投资2016亿元，同比+20.07%,2019-2023年CAGR+15.4%。受益政策驱动以及资金到位情况良好，预计“十四五”期间相关投资景气度可持续，截至2023年末，我国三级及以上航道里程达1.54万公里，根据规划2025年前尚有1500公里高等级航道待新建，预计投资规模可达6087、94亿元，投资强度或将维持高位。建议关注业务布局广泛，海外已经具备一定优势头部设计、施工企业如中国交建、中国电建等，以及业务具有区域优势的安徽建工、华设集团、广东建工等企业。表表9:9:核心标的公司情况一览核心标的公司情况一览标的标的公司情况公司情况经营情况经营情况中国交建公司是中国最大的港口建设和沿海疏浚企业，成功落地平陆运河主体和航道工程、宁波舟山港等重点项目，在湖库清淤、内河航道、水利工程等转型领域取得突破。2023年，营收方面，疏浚业务收入534.44亿元，增长4.92%;境内港口建设新签845.23亿元，同比+10.20%,占基建建设业务的6%;疏浚业务新签合同额1191.93亿元，88、同比+11.76%。中国电建中国电建在水资源综合开发利用、水生态修复和水环境治理、水务、港航等方面具有丰富的工程设计能力和施工经验。2023年公司公司新签水利和水资源与环境业务合同金额1,547.99亿元，同比减少12.38%。安徽建工公司旗下子公司安徽水利长期深耕水利水电领域近20年，控股运营水电站7座。2023年公司水力发电业务营收1.56亿元，利润0.54亿元。电站总装机容量24.61万KW,年设计发电量约10亿KWH,已全部建成发电。华设集团公司持续加快业务全国化布局，中标韶关市芙蓉新城内涝治理项目工程勘察设计、都江堰市水务一体化建设工程项目勘察设计等一批重点水利项目。2023年，华设89、集团水利业务新签订单同比增长超过30%,子公司扬州院从事水利工程设计业务，营收3.00亿元，净利润0.41亿元。广东建工原建工集团与原水电集团合并重组为新的建工集团。2023年水利水电实现收入187.45亿元，占公司营业收入比例达23.18%数据来源：各公司年报、广发证券发展研究中心中国交建：公司成立于2006年10月8日，是经国务院批准，由中交集团整体重组改制并独家发起设立的股份有限公司。中国交建是中国领先的交通基建企业，在基建建设、基建设计和疏浚方面均为业内领导者。2023年，公司营业收入7586.76亿元，同比+5.10%;归母净利润238.12亿元，同比+23.61%;新签合同额1.790、5万亿元，同比+13.68%。港口建设方面，中国交建是中国最大的港口建设企业，承建建国以来绝大多数沿海大中型港口码头，具有明显竞争优势。公司深度融入京津翼、长三角、粤港澳等重要区域，2023年成功落地平陆运河主体工程、深圳港盐田港区东作业区集装箱码头一起工程、岷江老木孔航电枢纽工程等重点项目。2023年，公司境内港口建设新签合同额为845.23亿元，同比+10.20%。公司在海内外有丰富的项目经验，国内如宁波舟山港、上海洋山港、天津港、青岛港董家口港区30万吨矿石接卸码头、宁波舟山港大榭港区45万吨原油码头、广州南沙国际邮轮母港等；国外如科特迪瓦阿比让港、以色列阿什杜德港、喀麦隆克里比深水港、91、巴基斯坦瓜达尔港等。识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明27/32广广 发发 证证 券券GF5ECURITIES行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰疏浚业务方面，中国交建是中国乃至世界最大的疏浚企业，在中国沿海疏浚市场有绝对影响力。2023年，中国交建落地平陆运河航道工程、福建罗源牛坑湾港口及加工物流区填海工程、重庆藻渡水库等多项重点项目中标，推进洞庭湖生态修复重点工程，在湖库清淤、内河航道、水利工程等转型领域取得突破。2023年，公司疏浚业务新签合同额1191.93亿元，同比+11.76%。图图41:202341:2023年，中国交建疏浚业92、务营收占比年，中国交建疏浚业务营收占比7%7%图图42:202342:2023年，中国交建旗下中交航务工程勘察设年，中国交建旗下中交航务工程勘察设600疏浚业务营收 一 占比-右轴509yoy-右轴53420%18%50042916%40038214%12%30010%2008%6%1004%2%02020202120220%2023数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心图图43:43:宁波舟山港金塘港区集装箱码头宁波舟山港金塘港区集装箱码头数据来源：中国交建官微、广发证券发展研究中心计计 院院、水水 规规 院院 净净 利利 占占 比比 3 3%中交航务工程勘察设计院、水规院净利润(亿元)y93、oy-右轴净利润占比-右轴13.8310.0-10%-20%-30%-40%-50%202020%10%0%5.00.013.747.098.0315.0202120222023数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心图图44:44:科特迪瓦阿比让港口滚装码头科特迪瓦阿比让港口滚装码头数据来源：中国交建官微、广发证券发展研究中心中国电建：公司是2011年9月在原中国水利水电建设集团公司、中国水电工程顾问集团公司和国家电网公司、中国南方电网有限责任公司所属14个省(区、市)勘测设计、施工、装备修造企业基础上重组而成跨国经营的综合性特大型中央企业。中国电建是全球清洁低碳能源、水资源与环境建设的引领94、者，全球基础设施互联互通的骨 干 力 量。在水资源综合开发利用、水生态修复和水环境治理、水务、港航等方面，公司具有丰富的工程设计能力和施工经验。公司以多种模式参与建设了北京六海清淤工程、钱塘江流域污水处理、引江济淮一期工程、浠水港兰溪港区绿色建材循环经济产业园码头工程等。识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰28/32图图 4 45:5:引江济淮一期工程引江济淮一期工程数据来源：中国电建官网、广发证券发展研究中心图图46:46:浠水码头工程浠水码头工程数据来源：中国电建官网、广发证券发展研究中心安徽建工：公95、司始建于1952年，是安徽省委省政府管理的大型现代化国有企业，围绕主业形成“规划设计、工程检测及建筑技术服务板块，投资业务板块，建筑施工板块，建材商贸板块，建筑工业化板块，房地产板块，智能制造板块，新能源板块，产业链金融板块，社会服务业板块”等涵盖建筑业全产业链的十大业务板块。2023年，公司营业收入912.44亿元，同比+13.88%;归母净利润15.53亿元，同比+12.57%。安徽建工旗下子公司安徽水利长期耕耘水利及其他基建领域，在水力发电领域深耕近20年，控股运营水电站7座，分别位于安徽省霍山县、金寨县和云南省怒江州贡山县。电站总装机容量24.61万KW,权益装机容量18.81万KW,96、年设计发电量约10亿KWH,已全部建成发电。2023年公司水力发电业务营收1.56亿元，利润0.54亿元。图图47:202347:2023年，安徽建工水利子公司营收占比年，安徽建工水利子公司营收占比22%22%250水利子公司营收(亿元)营 收 占 比-右 轴一 yoy-右 轴30%20016218919420025%20%15015%10010%505%020202021202220230%数据来源：广发证券发展研究中心图图48:202348:2023年安徽建工水利子公司净利占比年安徽建工水利子公司净利占比27.2%27.2%水 利 子 公 司 净 利 润(亿 元)yoy-右轴净利润占比-右97、轴100%80%60%40%20%0%-20%-40%2021202220232020442067758数据来源：广发证券发展研究中心华设集团：公司创立于1960年，是中国领先的全过程咨询技术服务商，前身为江苏省交通规划设计院。华设集团拥有咨询综甲、勘察综甲、设计综甲和城乡规划甲级即“三综一甲”行业顶级从业资质，是全国唯一一家具备交通全行业(公路、铁路、水运、航空)综合设计能力的工程咨询设计集团。水利方面，华设集团持续加快业务全国化布局。根据公司年报，2023年，华设集团水利业务新签订单同比增长超过30%。子公司扬州院从事水利工程设计业务，2023年营收3.00亿元，净利润0.41亿元。中标韶98、关市芙蓉新城内涝治理项目工程勘察设计、都江堰市水务一体化建设工程项目识识 别别 风风 险险，发发 现现价价值值请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明29/32行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰勘察设计等一批重点水利项目，推动组建集团四川工程咨询公司。公司控股子公司扬州院参与的“泰兴市马甸水利枢纽改建工程”获2021-2022年度中国水利工程优质(大禹)奖。图图50:50:宿连航道整治工程一期水利专项宿连航道整治工程一期水利专项数据来源：华设设计集团官微、广发证券发展研究中心广东建工：公司由广东省政府出资、省国有资产监督管理委员会管理。2018年1月，省属建筑工程板块企业实施重99、组改革，原建工集团与原水电集团合并重组为新的建工集团。广东建工聚焦建筑业及建筑关联产业、清洁能源投资建设运营和医疗与养老健康产业三大主业，拥有建筑工程、市政公用工程、水利水电工程、公路工程四类五项施工总承包特级资质。公司先后承接了四川黄石盘水库枢纽工程、鉴江高岭拦河闸项目、珠海港万山港区桂山岛客运码头工程、飞来峡枢纽工程等精品项目。图图51:51:四川黄石盘水库枢纽工程四川黄石盘水库枢纽工程数据来源：广东建工官网、广发证券发展研究中心图图 5 5 2 2:鉴鉴 江江 高高 岭岭 拦拦 河河 闸闸 项项 目目数据来源：广东建工官网、广发证券发展研究中心识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必100、必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明图图 4 49 9:中中 心心 湖湖 北北 岸岸 水水 利利排排 涝涝 工工程程 设设 计计 项项 目目数据来源：华设设计集团官微、广发证券发展研究中心行业专题研究行业专题研究|建筑装饰建筑装饰30/32六、风险提示六、风险提示(一一)宏观经济波动风险宏观经济波动风险大项目执行与国家及地方财政、宏观经济情况有一定相关性，宏观经济环境大幅波动或导致水资源开发相关投资景气度变化。(二二)项目进展不及预期项目进展不及预期项目或受到资金到位情况以及项目执行过程中比如地缘政治风险等不确定性因素影响，总体进展不及预期。(三三)基基 建建 投投 资资 不不 及及 预预 101、期期2024年专项债发行进度后置，若水运项目投资规模低于预期，项目开工较慢，将对相关公司业务造成负面影响。识识别别风风险险，发发现现价价值值请请务务必必阅阅读读末末页页的的免免责责声声明明31/32法法 律律 主主 体体 声声 明明行行 业业 专专 题题 研研 究究|建建 筑筑 装装 饰饰广广 发发 建建 筑筑 行行 业业 研研 究究 小小 组组耿鹏智：首席分析师，东南大学工学硕士，一级建造师、注册咨询工程师(投资),2024年加入广发证券发展研究中心。尉凯旋：资深分析师，复旦大学金融硕士，2018年加入广发证券发展研究中心。乔钢：高级研究员，华威大学金融与经济学硕士，武汉大学经济学学士，20102、24年加入广发证券发展研究中心。张子峻：研究员，香港中文大学(深圳)会计学硕士，北京理工大学会计学学士，2024年加入广发证券发展研究中心。广广 发发 证证 券券 行行 业业 投投 资资 评评 级级 说说 明明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广广 发发 证证 券券 公公 司司 投投 资资 评评 级级 说说 明明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相103、对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联联 系系 我我 们们地址邮政编码客服邮箱广州市广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼深圳市深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层518026北京市北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层100045上 海 市上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼200120香港香港湾仔骆克道81号广发大厦27楼本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规104、经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4号牌照)的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重重要要声声明明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投105、资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包106、括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明32/32行行 业业 专专 题题 研研 究究|建建 筑筑 装装 饰饰本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意107、，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独108、立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关109、的权益披露(若有)本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据证据，以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论。在任何情况下，它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动(就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。权权益益披披露露(1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。版版 权权 声声 明明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。识别风险，发现价值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明请务必阅读末页的免责声明

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