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《海运行业《从航运看造船》系列研究之一：航运景气驱动造船周期-240909（17页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《海运行业《从航运看造船》系列研究之一：航运景气驱动造船周期-240909（17页）.pdf（17页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2024.09.09 航运景气驱动造船周期航运景气驱动造船周期 Table_Industry 海运海运 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级:增持 Table_subIndustry Table_Report 相关报告相关报告 海运油价下跌利好油运，把握逆向布局时机2024.09.04 海运贸易节奏主导短期运价，OPEC 增产或驱动需求增长2024.09.02 海运红海油轮遇袭升级，油轮绕行或将再增2024.08.27 海运炼厂开工初步回2、升，红海遭袭或增加绕行2024.08.26 海运贸易节奏主导短期运价，未来关注原油增产2024.08.18 从航运看造船系列研究之一从航运看造船系列研究之一 table_Authors 岳鑫岳鑫(分析师分析师)尹嘉骐尹嘉骐(分析师分析师)0755-23976758 021-38038322 登记编号登记编号 S0880514030006 S0880524030004 本报告导读：本报告导读：航运景气与造船周期紧密相关。航运景气与造船周期紧密相关。复盘二十年周期，以史为鉴，探讨周期异同。复盘二十年周期，以史为鉴，探讨周期异同。过去过去三年航运景气接力上行，再次驱动造船周期三年航运景气接力上行，再3、次驱动造船周期。预计造船产能约束将好于上轮周期。预计造船产能约束将好于上轮周期。投资要点：投资要点：Table_Summary 2002-2008 年航运景气共振上升，驱动造船周期。年航运景气共振上升，驱动造船周期。自 2002 年中国加入 WTO，中国承接欧美制造业外包，经济崛起并开启城镇化，中国力量驱动集运、干散货、油运需求持续旺盛，2002-08 年景气共振上升。航运景气上升初期，船东预期分歧明显致二手船交易活跃而新船下单相对有限。随着航运景气跨年度上升，催化船东对景气上行与持续一致性乐观预期，新船投资回报率预期提升驱动船东资本开支意愿增强，自 2006 年开启下单潮。全球船厂订单覆盖度4、大幅上升支撑船价高企，监管相对宽松与高毛利订单驱动造船业大幅扩产。中国造船业扩产与技术升级，助力 2010 年全球份额大增至超四成。2009-2019 年航运景气持续低迷，造船产能出清充分。年航运景气持续低迷，造船产能出清充分。上一轮周期中，造船业大幅扩产，对航运景气下行形成负反馈。2008 年全球新船在手订单占比最高达 55%，金融危机催化航运需求增速放缓，更重要的是，造船业扩产加速新船批量交付，加速航运景气自 2008 下半年回落。船东下单显著缩减，而造船业仍在继续扩产，并于 2010年才产能见顶，船厂订单覆盖度持续下降至产能过剩。在随后漫长的航运周期底部，船厂承受债务困境与现金流压力，造5、船产能逐步出清，给实业留下深刻记忆，并对未来造船产能约束产生深远影响。2020-2024 年航运景气接力上升，再次驱动造船周期。年航运景气接力上升，再次驱动造船周期。过去三年航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG 船、滚装船、成品油轮依次规模下单。船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行，新造船价综合指数 2021-23 年持续上行，2024 年稳中有升且已近上轮周期高点（2008 年 8 月）。目前全球新船在手订单占比 14%，不同船型差异明显。分船型新造船价涨幅差异反映船东资本开支意愿差异，其中，万箱集装箱船率先创历史新高，成品油轮上涨明显且快于原油轮，干散货船涨幅相对略低。考虑集运公司基6、于船舶大型化的资本开支意愿持续，头部企业 2024 年或继续追加下单大船。而油轮船东下单节奏将取决于对未来油运景气持续的一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。区别于上一轮周期，预计本轮造船业产能约束将好于上轮周期，未来数年船台紧张船价高企将可持续。投资策略：维持油运增持评级。投资策略：维持油运增持评级。过去三年航运景气接力上升并规模下单，不仅驱动造船业景气上行，更成就航运未来数年供给瓶颈。过去两年，逆全球化下贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大增，油运行业景气明显上行。预计未来数年油运需求将继续稳健增长，船台紧张与船东规模下单意愿不足将保障油轮供给刚性持续凸显，油运景气上升与持续将超预期。7、维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁等增持评级。风险提示：风险提示：经济波动、地缘局势变化、油价波动、安全事故等。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目录目录 1.2002-08 年航运景气共振上升，驱动造船周期.3 1.1.中国经济崛起驱动航运业景气共振上升.3 1.2.船东一致乐观预期成就 2006-08 年下单潮.4 1.3.造船行业大幅扩产，中国船厂份额大增.5 2.2009-19 年航运景气低迷，造船产能出清.6 2.1.航运景气持续低迷长达十年.6 2.2.全球造船行业逐步产能出清.8 3.2020-24 年航运景气接力上升，再次驱8、动造船周期.9 3.1.过去三年航运子行业景气接力上行.10 3.1.1.2021-22 年：集运超级牛市.10 3.1.2.2022-24 年：油运景气明显上行，具有超级牛市期权.11 3.2.船厂订单覆盖度支撑造船业景气上行.12 3.3.新造船价反映船东资本开支意愿差异.13 3.4.预计造船业产能约束将好于上轮周期.14 4.投资策略：维持油运增持评级.14 4.1.油运仍具超级牛市期权.15 4.2.维持油运增持评级.15 5.风险提示.16 bUeZcWeUfY9WeUbZ8OaObRoMnNtRrNlOnNvMkPmNoO6MoOuNwMpOmNvPnPnM行业专题研究行业专题研9、究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 航运景气与造船周期紧密相关。过去二十年，航运周期两次驱动造船周期。第一轮周期源自中国加入 WTO，中国经济崛起驱动 2002-2008 年航运景气共振上升，并开启造船大周期。之后造船业大幅扩产加速新船批量交付，2009-2019 年航运景气快速回落并持续低迷长达十年，造船业逐步产能出清。自 2020 年，我们迎来第二轮周期。过去三年航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG 船、滚装船、成品油轮依次规模下单，再次驱动造船大周期。目前新造船价近历史高点，预计本轮造船业产能约束将好于上轮周期，未来船东下单将决定造船业景气高度与持续性，亦将决定航运10、供给瓶颈持续性。站在当下，市场对航运周期与造船周期趋势诸多分歧，我们将通过系列报告，从航运视角研究造船周期，探讨航运供给瓶颈持续性。从航运看造船系列研究第一篇，复盘二十年周期，以史为鉴，探讨周期异同。1.2002-08 年航运景气共振上升，驱动造船周期年航运景气共振上升，驱动造船周期 中国入世开启经济崛起与城镇化，中国力量驱动全球集运、干散货、油运需求持续旺盛，2002-2008 年景气共振上行。航运跨年度景气上行，逐步催化船东景气持续乐观预期，自 2006 年开启新船下单潮，驱动造船大周期。在监管相对宽松的背景下，巨大的在手订单规模与高毛利订单驱动船厂大量新增与大幅扩产。中国造船业扩产与技术11、升级，助力 2010 年全球份额显著提升至超四成。1.1.中国经济崛起驱动航运业中国经济崛起驱动航运业景气共振上升景气共振上升 自 2002 年中国加入 WTO，中国逐步承接欧美制造业外包，经济崛起并开启城镇化进程。2002-2008 年全球航运需求持续高增，中国成为全球航运需求增量的绝对贡献主力，驱动全球集运、干散货、油运等需求持续旺盛。同时，船东下单滞后且船厂产能有限，航运市场船舶产能利用率持续提升驱动干散货、油运、集运等景气共振上升，并于 2008 上半年达到周期顶部。图图 1：2002-2008年年中国经济崛起驱动全球中国经济崛起驱动全球航运航运业业景气共振上升景气共振上升 数据来源：12、Wind，Clarksons，国泰君安证券研究 02004006008001,0001,2001,400200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242002年1月1日=100干散货运价指数(BDI)原油运输运价指数(BDTI)集装箱运价指数（CCFI）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 图图 2：2002-08 年全球干散货海运市场产能利用率上升年全球干散货海运市场产能利用率上升 图图 3：2002-08 全球干散货13、全球干散货海运海运需求年复合增速需求年复合增速明显明显高于供给高于供给 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：航运需求统计口径为周转量（吨海里），船队规模单位为 DWT。数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：航运需求统计口径为周转量（吨海里），船队规模单位为 DWT。图图 4：2002-08 年全球海运需求年全球海运需求增速明显高于增速明显高于 2009-19 年年 图图 5：2002-08 年铁矿石海运需求大增年铁矿石海运需求大增中中国是核心力量国是核心力量 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：需求统计口径均为海运周转量（吨海里）。数据来源：14、Clarksons 备注：铁矿石海运量单位为百万吨。1.2.船东一致乐观预期成就船东一致乐观预期成就 2006-08 年下年下单潮单潮 航运景气上升初期，船东对航运景气上行与可持续的预期分歧明显。预期分歧促成二手船交易率先活跃，而基于中长期景气预期的新船下单相对有限。随着航运景气跨年度持续上升，且中国城镇化空间预期巨大，船东对航运景气上行与持续逐步达成一致性乐观预期，新船投资回报率预期提升驱动船东资本开支意愿增强，自 2006 年迎来新船下单潮。图图 6：2002-2008 年航运景气持续上升，年航运景气持续上升，初期下单相对有限，初期下单相对有限，自自 2006 年迎来下单潮年迎来下单潮 数15、据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 -5%0%5%10%15%20%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E全球干散货需求增速全球干散货船规模增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%全球干散货需求全球干散货船规模2002-2008年化复合增速0%2%4%6%8%10%12%2002-20082009-2019年复合增速全球集运需求全球干散货需求0501001502002503001996199719981999200020016、12002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新签订单量（百万DWT）干散货船集装箱船油轮其他行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 图图 7：干散货市场跨年度景气上升催化船东一致乐观预期，成就干散货市场跨年度景气上升催化船东一致乐观预期，成就 2006-08 年年下单潮下单潮 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 1.3.造船行业大幅扩产，中国船厂份额大增造船行业大幅扩产，中国船厂份额大增 2002-2008 年，船17、东逐步开始下单而船厂扩产滞后，船厂订单覆盖度自 2006年加速上升，支撑新造船价持续上涨，新船造价综合指数于 2008 年 8 月创下历史记录。图图 8：全球船厂订单覆盖度大幅上升支撑船价高企：全球船厂订单覆盖度大幅上升支撑船价高企 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 造船扩产滞后于航运周期。在上一轮周期中，航运业2008上半年景气见顶，而造船业仍在继续扩产，并于 2010 年才产能见顶。在行业监管相对宽松背景下，巨大的在手订单规模与高毛利订单驱动船厂大量新增与大幅扩产。其中，中国船厂产能扩张最为显著，国内活跃船厂数量快速增加，干散货船与油轮等造船产能大幅扩张，且大型集装箱船建造技18、术快速升级。这一时期中国造船业形成了“多点开花”的局面：中远集团、中海集团、招商局集团、华润集团、中航工业等各行各业的央企集团，新建、扩建了多家大型船企；江苏、浙江、山东、辽宁、福建等省的地方企业、民营企业、合资企业发展迅猛，新建了一批大中型修造船厂和船舶配套企业。中国造船业形成了“两大造船集团”“其他国有船企”和“民营企业”三分天下的格局。中国造船业扩产与技术升级，助力全球份额十年间由一成大幅提升至 2010年的超四成。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000020406080100120140160180200020012002200320042019、05200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023BDI干散货船新签订单（百万DWT）干散货船新签订单运价：BDI（右轴）012345670501001502002502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（船厂在手订单/前一年产能）（1988年1月=100）新造船价综合指数船厂订单覆盖度（右轴）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之20、后的免责条款部分 6 of 17 图图 9：全球活跃船厂数量：上轮周期造船业大幅扩产全球活跃船厂数量：上轮周期造船业大幅扩产 图图 10：全球活跃船厂数量：上轮周期中国船厂扩产最为显著全球活跃船厂数量：上轮周期中国船厂扩产最为显著 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：“活跃船厂”为过去 12 个月内新签至少一艘新造船舶订单的船厂。数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：“活跃船厂”为过去 12 个月内新签至少一艘新造船舶订单的船厂。图图 11：中国：中国造船业扩产与技术升级，助力造船业扩产与技术升级，助力 2010 年年全球份额全球份额大幅大幅提升提升至超四成至21、超四成 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 2.2009-19 年航运景气低迷，造船产能出清年航运景气低迷，造船产能出清 上一轮周期中，造船业大幅扩产，对航运景气下行形成负反馈。2008 年全球新船在手订单占比最高达 55%，金融危机催化航运需求增速放缓，而更为重要的是，造船业扩产加速新船批量交付，加速航运景气回落。自 2009 年航运景气回落，船东下单缩减而造船业仍在继续扩产，全球船厂订单覆盖度快速下降，造船行业出现明显的产能过剩。在随后漫长的航运周期底部，造船业逐步产能出清，给实业留下深刻记忆，并对未来造船业产能约束产生深远影响。2.1.航运景气持续低迷长达十年航运景气持续低迷22、长达十年 上一轮周期中，航运景气于 2008 上半年见顶。2008 年全球新船在手订单占比最高达 55%。02004006008002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活跃船厂数量（个）全球活跃船厂数量0501001502002503003502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活跃船厂数量（个）中国日本韩国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%23、100%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024在手订单全球市场份额（按CGT口径统计）中国韩国日本其他国家行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 图图 12：全球新船在手订单占比：全球新船在手订单占比下单潮驱动下单潮驱动自自 2006 快速上升，快速上升，2008 年年最最高达高达 55%数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：统计为 DWT 口径。2008 年金融危机催化全球24、航运业需求增速放缓，而更为重要的是，造船业大幅扩产加速新船批量交付，航运业船舶产能利用率加速下降至低位。图图 13：2008 上半上半年航运景气年航运景气见顶，见顶，而而造船业继续造船业继续扩产加速新船批量交付扩产加速新船批量交付 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 图图 14：2009-19 年全球航运业产能利用率回落年全球航运业产能利用率回落 图图 15：2009-19 全球航运船队规模年复合增速显著高于需求全球航运船队规模年复合增速显著高于需求 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：航运需求统计口径为周转量（吨海里），船队规模单位为 DWT。数据来源：Clar25、ksons，国泰君安证券研究 备注：航运需求统计口径为周转量（吨海里），船队规模单位为 DWT。0%10%20%30%40%50%60%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全球新船在手订单占比0102030405060200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球新船交付量（百万CGT)-4%-2%0%2%4%6%8%10%26、12%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球航运需求增速全球船队规模增速0%1%2%3%4%5%6%全球航运需求全球船队规模2009-2019年复合增速行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 图图 16：自：自 2008 年干散货海运市场景气回落，而之后数年新船批量加速交付年干散货海运市场景气回落，而之后数年新船批量加速交付 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 2009-2019 年，航运市27、场持续处于供给过剩状态，景气低迷长达十年。航运公司普遍盈利缩减，资本开支意愿下降。图图 17：2009-19 年年航运景气持续低迷航运景气持续低迷中远海控业绩承压中远海控业绩承压 图图 18：2009-19 年年航运景气持续低迷航运景气持续低迷中远海能盈利下降中远海能盈利下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.全球全球造船行业逐步产能造船行业逐步产能出清出清 自2008下半年航运景气回落，船东下单显著缩减，而造船业仍在继续扩产，2010 年才产能见顶。船厂订单覆盖度持续下降至产能过剩，船厂议价能力下降，新造船价大幅回落，且船款支付压后，船厂普遍28、承受债务困境与现金流压力，造船产能逐步出清。图图 19：新船下单自：新船下单自 2008 年显著缩减，而交付量继续增加年显著缩减，而交付量继续增加 图图 20：订单覆盖度订单覆盖度在在 2008 年后年后快速下降快速下降 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000020406080100120200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020229、02120222023干散货船新船交付量（百万DWT）干散货船新船交付量BDI（右轴）-2000200400600800100012002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023归母净利润（亿元）中远海控-60-40-2002040602002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023归母净利润（亿元）中远海能0204060801001930、96199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（百万CGT）新船订单量新船交付量01234567200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023船厂在手订单/上一年产量全球船厂订单覆盖度行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 图图 21：201031、-2019 年全球活跃船厂数量持续缩减，造船产能充分出清年全球活跃船厂数量持续缩减，造船产能充分出清 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：“活跃船厂”为过去 12 个月内新签至少一艘新造船舶订单的船厂。2012-2015 年，中国活跃船厂数量大幅缩减，虽船台船坞仍在，但已无在手订单。在产能出清的过程中，“老旧船舶提前报废更新”政策及系列措施助力造船行业结构性脱困与产能结构性调整，船舶行业规范条件等法规加强船舶行业管理与加快结构调整，中国造船行业集中度提升且国企份额回升。在随后漫长的航运周期底部，造船业逐步产能出清，给实业留下深刻记忆，并对未来造船业产能约束产生深远影响。图图 32、22：上一轮周期底部，造船业市场集中且国企份额：上一轮周期底部，造船业市场集中且国企份额回升回升 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：市场份额统计以当年在手订单 CGT 计算。3.2020-24 年航运景气接力上升，再次驱动造船周期年航运景气接力上升，再次驱动造船周期 过去三年，航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG 船、滚装船、成品油轮依次规模下单。船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行，新造船价综合指数 2021-2023 年持续上行，2024 年稳中有升，目前已近上轮周期高点（2008 年 8 月）。目前全球新船在手订单占比 14%，不同船型差异明显。考虑集运公司基于33、船舶大型化的资本开支意愿持续，头部企业 2024 年或继续追加下单大船。而油轮船东下单节奏将取决于对未来油运景气持续的一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。区别于上一轮周期，预计本轮造船业产能约束将好于上轮周期，未来数年船台紧张船价高企将可持续。01002003004005006007008002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球活跃船厂数量（个）全球活跃船厂数量30%50%25%17%0%10%20%30%40%50%60%70%20102019中国前二十大船厂市场34、份额结构国有企业民营企业行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 3.1.过去三年航运子行业景气接力上行过去三年航运子行业景气接力上行 经过漫长周期底部，过去三年航运终于迎来多个子行业景气接力上行。2021-2022 年集运市场率先上演创历史记录的超级牛市，随后 LNG 现货市场与滚装船市场景气上升，2022-2024 年油运市场随后迎来超预期的景气上行。3.1.1.2021-22 年：集运超级牛市年：集运超级牛市 航运超级牛市，往往源于“需求意外”叠加“供给瓶颈”。2021-2022 年，全球疫情影响下，集运市场逆势出现创历史记录的超级牛市。宅经济与财政刺35、激推动美线集运需求超预期高增长，同时疫情导致全球供应链紊乱与集运有效运力缩减，集运业产能利用率高企支撑运价大涨创历史记录，甚至反向影响中国出口货物结构。需求意外需求意外疫情导致美线需求持续旺盛疫情导致美线需求持续旺盛 疫情驱动美线集运货量超预期高增，成为集运业需求意外。2020-2022 年新冠疫情全球大流行，宅经济与财政刺激推动美国从亚洲大量进口产成品，亚美航线集运货量自 2020Q4超预期高增长，2021-2022年保持较 2019 年增长达三成，显著高于 2014-19 年仅 3.6%的长期增速中枢。供给瓶颈供给瓶颈疫情导致全球供应链紊乱疫情导致全球供应链紊乱 疫情导致全球供应链紊乱，成36、就集运阶段性供给瓶颈。十年前欧美已完成制造业向亚洲外包与集装箱化率提升，疫情前的十年集运供应链适应需求低速增长，部分环节严重缺乏供给弹性。叠加疫情影响，美国内陆供应链效率下降，传导至美西港口持续拥堵压港，供应链紊乱导致集运有效运力反而缩减。随着 2022 年海外疫情影响逐步消减，美国实物消费转回服务消费，且全球集运供应链紊乱缓解，集运干线运价 2023 年初基本回归 2019 年水平。20242024 年红海局势影响，集运景气再次高企年红海局势影响，集运景气再次高企 2023 年底受红海局势影响苏伊士运河通行安全，集运亚欧航线大规模改绕好望角，使得集运干线市场景气再次高企，美线运价最高涨至2037、22年高位。一方面，绕行好望角额外消耗集运行业有效运力约一成；另一方面，2024Q2 海外补库及提前出货成就的出口超预期。2024 年是集运新船交付大年，未来半年新船将逐步填补红海绕行运力消耗。考虑大船在手订单继续规模交付，未来集运景气将取决于出口增长。图图 23：集运欧美航线运价：集运欧美航线运价2021-2022 年及年及 2024 年景气高企年景气高企 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 02,0004,0006,0008,00010,000201920202021202220232024集运运价指数SCFI（美元/箱）上海-美西航线上海-欧洲航线行业专题研究行业专题研究 请38、务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 3.1.2.2022-24 年：油运景气年：油运景气明显明显上行上行，具有超级牛市期权，具有超级牛市期权 2022 年我们提出油运业具有超级牛市期权。2022-2024 年，逆全球化下贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大幅增长，叠加油轮供给刚性逐步凸显，油运市场景气已明显上升，成品油运景气更创历史新高。2024 年油运市场产能利用率已处阈值，预计未来数年供需将继续向好，景气上升与持续将超预期。需求意外需求意外全球油运贸易重构全球油运贸易重构 1）原油油运：逆全球化下贸易重构驱动需求超预期增长。过去两年俄罗斯与欧洲原油贸易“舍近求远”驱动平均航距拉长39、，估算 2024 年上半年航距较 2019 年已拉长约一成。估算 2024 上半年原油油运需求较 2019 上半年累计增长超一成，显著高于过去十年仅 1-2%的增速中枢。2）成品油运：全球炼厂东移驱动需求超预期增长。过去两年欧洲、澳洲等陆续永久关停部分炼厂，而其成品油需求稳定，亚洲至欧洲与澳洲的跨区域成品油海运量大幅增长，并驱动平均航距明显拉长。估算 2024 上半年成品油运需求较 2019 上半年累计增长超两成，显著超出资本市场与实业界预期。供给瓶颈供给瓶颈油轮供给刚性逐步凸显油轮供给刚性逐步凸显 过去数年，油轮规模仍有一定增长，行业产能利用率提升主要源于油运需求高增。站在当下，油轮老龄化最40、为严重，在手订单有限，且船东规模下单意愿不足。未来数年船台紧张将进一步保障油轮供给刚性愈加凸显。1）油轮在手订单有限。2024 上半年原油轮 VLCC 规模未增，成品油轮规模仅增 1%。目前 VLCC/MR 在手订单占比为 7.9%/16.8%，仍属历史低位。2）新船投资回报率预期仍低，船东规模下单意愿不足。未来数年船台紧张且船厂产能约束好于上轮周期，船价高企已近历史高点；环保监管趋严，而新能源动力选型困难；油轮船东对新船投资回收周期预期缩短；油轮船东对未来长期运价中枢预期尚有分歧，未一致性乐观预期。3）油轮老龄化严重，未来淘汰可期。油轮未来两年 20 岁以上老船占比将超20%。环保监管与影子41、船队制裁趋严，有望加速老船淘汰。图图 24：原油油运：原油油运：2022-24 年运价中枢上升年运价中枢上升 图图 25：成品油运：成品油运：2022-24 年运价中枢高企，并创历史新高年运价中枢高企，并创历史新高 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 -4-202468101222-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07VLCC 中东-中国航线 TCE（万美元/天）年度均值日度运价季度均值0123456722-0122-0422-0722-1023-0123-0423-42、0723-1024-0124-0424-07MR 新加坡-澳洲航线 TCE（万美元/天）年度均值日度运价季度均值行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 图图 26：过去三年，航运子行业景气接力上行：过去三年，航运子行业景气接力上行 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 3.2.船厂订单覆盖度支撑造船业景气上行船厂订单覆盖度支撑造船业景气上行 过去三年，集装箱船、LNG 船、滚装船、成品油轮依次规模下单，船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行。新造船价综合指数 2021-2023 年持续上行，2024 年稳中有升，目前已近上轮周期高点（2008 年43、 8 月）。集运公司，船舶大型化成就持续资本开支意愿集运公司，船舶大型化成就持续资本开支意愿 2021-22 年集运公司录得行业性大额盈利，提供充足的资本开支能力。实业界普遍理性预期行业景气将随疫情影响消减而逐步回归常态，但基于船舶大型化“打造长期成本竞争优势”出现大型集装箱船下单潮。预计 2024 年集运公司将有望再次大额盈利。类似于 2021-22 年，实业界普遍认为未来行业景气将再次回归常态，但基于干线船舶大型化空间及集运公司规模竞争，预计 2024 年集运公司将可能再次补充大船订单。油轮干散货船东，运价预期决定资本开支意愿油轮干散货船东，运价预期决定资本开支意愿 油运散货船东普遍基于单44、船模型测算新船投资回报率，未来中长期运价中枢预期是关键。过去两年成品油运景气创历史新高，叠加船东普遍预期炼厂东移将驱动成品油运需求继续增长，成品油轮自 2023 年出现小规模下单。而原油轮船东对未来高景气持续预期仍有分歧，二手船价高企，而规模下单意愿不足。图图 27：集装箱船、集装箱船、LNGLNG 船、滚装船、成品油轮依次规模下单船、滚装船、成品油轮依次规模下单 图图 28：过去三年，过去三年，船厂订单覆盖度提升船厂订单覆盖度提升 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：2024 年为 1-8 月新签订单量。数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 0100200300445、005006007008009002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07运价指数（2019年1月=100）集运（CCFI）LNG一年期期租汽车船一年期期租MR一年期期租05101520253035402015201620172018201920202021202220232024新签订单（百万CGT）集装箱船LNG46、船滚装轮成品油轮原油轮01234567200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023船厂在手订单/上一年产量船厂订单覆盖度行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 图图 29：新造船价综合指数目前已近上轮周期高点：新造船价综合指数目前已近上轮周期高点 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 3.3.新造船价新造船价反映船东资本开支意愿差异反映船东资本开支意愿差异 目前全球新船在手订单占比 14%，不同船型差47、异明显。新造船价反映造船行业整体供需关系，亦反映不同船东资本开支意愿差异。1）集装箱船：万箱集装箱船新造船价 2021 年率先上行，2024 年再现跃升，并率先创历史新高，背后是集运船东基于船舶大型化的积极资本开支意愿，以及过去数年大额盈利极大保障资本开支能力。2）油轮：成品油轮新造船价持续上涨已近历史高位，且快于原油轮，背后是成品油轮船东对高景气持续更为乐观的普遍预期。3）干散货船：干散货船新造船价涨幅相对略低，反映干散货船东当下对市场未来景气预期仍有分歧且相对谨慎，或更多反映船厂整体议价能力提升。图图 30：目前全球新船在手订单占比：目前全球新船在手订单占比 14%，其中集装箱船最高（，其48、中集装箱船最高（2024 年年 9 月初）月初）数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：集装箱船单位为 TEU，其余单位为 DWT。05010015020025020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241988年1月=100新造船价综合指数14%23%13%10%0%5%10%15%20%25%全行业集装箱船油轮干散货船新船在手订单占比行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 图图 3149、：新造船价：集装箱万箱大船率先创历史新高，成品油轮上涨快于原油轮：新造船价：集装箱万箱大船率先创历史新高，成品油轮上涨快于原油轮 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 3.4.预计预计造船业产能约束将好于上轮周期造船业产能约束将好于上轮周期 根据船厂目前产能估算，全球主流船厂未来数年船台已基本排满，新签订单已需排期至 2027 年之后，同时船价已近历史高位。考虑集运船东基于船舶大型化的资本开支意愿持续，2024 年集运头部企业或继续追加下单大船。考虑油轮等船舶老龄化，且全球航运环保监管趋严，未来存在船舶结构优化需求。预计未来数年下单节奏将取决于船东对未来航运景气与运价中枢的一致性预期50、，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。造船业毛利率上升与未来老船替换下单预期，驱动近期个别民营船厂重启，引发市场担忧。考虑实业对上轮周期造船业产能出清过程记忆深刻，且行业审批监管要求已大幅提升，同时新增产能有限且需时间恢复，我们预计本轮周期造船业产能约束将好于上一轮周期，未来数年船台紧张船价高企将可持续。图图 32：未来数年，船厂船台紧张未来数年，船厂船台紧张 图图 33：油轮船队老龄化最为严重油轮船队老龄化最为严重 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：集装箱船的单位为 TEU，全行业、原油轮、成品油轮、干散货船的单位为 DWT。51、4.投资策略投资策略：维持油运增持评级：维持油运增持评级 国君交运 2022 年首次提出油运市场具有“超级牛市”期权。过去两年油运020406080100120140200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新造船价指数（2008年8月=100）10000TEU集装箱船原油轮VLCC成品油轮MR干散货船01020304050201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E船舶交付量（百万CGT）集装箱船油轮散货船LNG其他0%10%20%30%40%552、0%全行业集装箱船原油轮成品油轮 干散货船全球船舶船龄结构0-4岁5-9岁10-14岁15-19岁20+岁行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 市场产能利用率已提升至阈值，预计未来数年供需将继续向好，油运景气上升与持续将超预期，当战略性重视。航运景气与造船周期紧密相关。过去三年航运子行业景气接力上行，驱动造船行业景气上行，新造船价已近历史高点。预计本轮周期造船业产能约束将好于上一轮周期，未来数年船台紧张船价高企将持续。预计未来数年油运需求将继续稳健增长，未来数年船台紧张与油轮船东规模下单意愿不足，将保障油轮供给刚性凸显。地缘油价提供逆向布局时机，维持招商53、南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁增持评级。4.1.油运油运仍仍具超级牛市期权具超级牛市期权 国君交运 2022 年首次提出油运市场具有“超级牛市”期权。过去两年，油运大逻辑如期演绎，油运产能利用率已升至阈值，行业运价中枢与盈利上升。预计未来数年油运供需将继续向好，油运景气上升与持续将超预期。过去两年油运过去两年油运需求大增需求大增，油运景气显著上行，油运景气显著上行 过去两年，逆全球化下油运贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大幅增长，油运市场产能利用率提升至阈值附近，行业运价中枢与盈利上升。1）原油油运：逆全球化下油运贸易重构深化且持续，驱动原油油运产能利用率提升至阈值附近，运价中枢上升且波54、动增大，油运企业盈利中枢显著上升。估算 2024 上半年原油运需求继续增长，较 2019 上半年增长超一成。其中，估算海运量较 2019 年仍增长超 1%；俄欧舍近求远/大西洋增产/红海绕行驱动平均航距较 2019 年拉长达一成。2）成品油运：全球炼厂东移持续，驱动成品油运产能利用率已超阈值，运价中枢创历史新高，油运企业盈利亦创新高。估算 2024 上半年成品油运需求较 2019 上半年累计增长超两成，显著超过资本市场与实业界预期。其中，估算海运量同比再增 4%，较 2019 年增幅达 9%；平均航距较 2019 年拉长超一成。未来数年供给刚性凸显，油运景气上升与持续将超预期未来数年供给刚性凸55、显，油运景气上升与持续将超预期 预计未来数年油运需求将继续稳健增长，船台紧张与船东规模下单意愿不足将保障油轮供给刚性持续凸显，油运景气上升与持续将超预期。1）未来数年油轮供给刚性持续凸显。油轮在手订单有限，且老龄化严重，环保监管与影子船队制裁趋严或持续影响现有船队有效运力供给。油运船东普遍基于单船模型测算新船投资回报率，未来 15-20 年运价中枢预期是关键。当下，油轮船东对未来高景气持续预期仍有分歧，规模下单意愿不足，叠加未来数年船厂船台紧张将保障油轮供给刚性凸显。2）短期地缘油价影响贸易，不改需求稳健增长趋势。近期地缘油价导致油运市场短期承压，引发市场担忧未来油运需求增长持续性。回顾历史，56、传统能源需求具有韧性，且未来原油增产或将驱动油运需求超预期增长。自 2022 年 10 月 OPEC+持续减产，而大西洋持续增产，助力航距继续小幅拉长。未来巴西将继续增产，OPEC+产量政策及美国石油政策需重点关注。若未来原油需求曲线基本稳定，增产将大概率驱动油价中枢回落，有助于油品终端消费与海运量增长，同时将进一步拉长航距（美湾至亚洲航距是中东至亚洲的三倍）。4.2.维持油运增持评级维持油运增持评级 过去两年油运板块股价相对收益显著，背后是油运行业景气显著上升与油行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17 运超级牛市期权价值提升。站在当下，我们认为油运仍具超57、级牛市期权，将提供业绩与估值双重空间。短期地缘油价影响不改未来供需向好趋势。建议放低短期波动关注中枢趋势，建议逆向布局。维持油运增持评级，维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁增持评级。表表1：A/H 股重点油运公司盈利预测与估值股重点油运公司盈利预测与估值 代码代码 简称简称 股价股价 市值市值 亿元亿元 人民币人民币 EPSEPS（元人民币（元人民币/股）股）PEPE PBPB 评级评级 2022024 4/0 09/089/08 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 600026.SH 中远58、海能中远海能 13.40 元 639 0.70 1.15 1.47 19 12 9 1.9 增持 01138.HK 中远海能中远海能 H H 8.19 港元 356 0.70 1.15 1.47 11 6 5 1.0 增持 601872.SH 招商轮船招商轮船 6.67 元 543 0.60 0.74 0.91 11 9 7 1.4 增持 601975.SH 招商南油招商南油 2.88 元 138 0.32 0.44 0.50 9 7 6 1.4 增持 03877.HK 中国船舶租赁中国船舶租赁 1.52 港元 94 0.31 0.36 0.39 4.9 4.3 3.9 0.7 增持 数据来源59、：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 经济衰退风险经济衰退风险 若主要经济体发生经济衰退，将可能影响其石油消费，进而影响油运需求。回顾过去四十年数次海外主要经济体经济衰退，确影响其本国原油消费，但幅度相对有限，且取决于衰退程度与持续性；而同期全球原油消费具有韧性。若经济衰退严重且持续，将可能导致全球油运需求增长低于预期，从而影响油运业景气表现。地缘形势变化风险地缘形势变化风险 俄乌冲突开启全球油运贸易重构。也正因为如此，自 2022 年至今，A 股市场仍普遍将油运景气上行简单归结于俄乌冲突。因此，地缘冲突形势演绎往往导致油运 A 股短期明显波动。市场担忧若地缘冲突缓解且60、对俄制裁取消，全球原油贸易结构将可能回退到冲突前。而实业界认为逆全球化下，油运贸易重构将可能持续。未来地缘形势变化及影响难以研判，需要提示地缘形势变化将可能导致股价短期明显波动。环保新政执行不及预期风险环保新政执行不及预期风险 若 IMO 航运环保新政执行力度不及预期，将可能无法加速老旧运力退出，且航速约束力度不足，将可能导致油轮供给刚性不及预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的61、专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可62、跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联63、机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制64、、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告65、发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：