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    • 交运行业2024年中报业绩综述：内外有别冷暖自知平价消费趋势延续-240909（38页）.pdf

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2024Q2，机场公司流量逐步爬坡，盈利持续改善：，机场公司流量逐步爬坡，盈利持续改善：1）经营数据端，获益出行的正常化，流量逐步爬坡；2）营业收入端，获益于流量的逐步爬坡，2024、4Q2 行业营收持续改善；3）成本端，公司强化管理治理，成本实现持续改善；4）从盈利视角看，流量逐步爬坡，盈利持续改善。快递：电商快递景气更盛，内挖成本量利双增 2024Q2，电商快递需求旺盛，头部企业量价策略分化，二线快递件量增速更快。行业竞争有所加剧，单价持续下行，但得益于快递企业深挖成本，成本显著改善，业绩兑现度较好但得益于快递企业深挖成本，成本显著改善，业绩兑现度较好。二季度宏观需求疲弱的背景下，直营快递深挖精益化管理，内生盈利能力稳步提升，业绩韧性尽显。直营快递深挖精益化管理，内生盈利能力稳步提升，业绩韧性尽显。跨境物流：“带路”物流业绩高增，欧美货代增量不增利 2024Q2，嘉友国5、际作为“一带一路”跨境物流龙头，业绩显著增长，嘉友国际作为“一带一路”跨境物流龙头，业绩显著增长。二季度海运运价大幅提升，但货代加价难度较大，行业增量不增利。货运航司具备稀缺运力，量价齐升下业绩高增。大宗供应链：低库存弱需求，龙头盈利磨底 2024Q2，受经营品类价格下跌影响，大宗供应链企业营收和盈利整体依然承压大宗供应链企业营收和盈利整体依然承压，但龙头市场份额稳步提升但龙头市场份额稳步提升。随着龙头企业积极调整经营策略，拓展国际业务，Q2 业绩陆续呈现探底迹象业绩陆续呈现探底迹象。海运：油运震荡为主，集运受益红海，散运持续修复 2024Q2，油运运价中枢上抬，受需求压制整体震荡；集运受益于6、红海绕行延续景气；散运受铁矿石进口需求带动，运价持续上行。尽管油运短期受压制，但油运需求曲线上扬确定，趋势回暖；尽管油运短期受压制，但油运需求曲线上扬确定，趋势回暖；集运绕行长期化趋势下，短期运价下行，中枢有望上抬；中期看，散运底部向上动能加强。港口：外需较强支撑高景气 2024Q2，港口板块总体呈现景气较高、集装箱为主港口更优的特点。受益于外需高景气，港口吞吐量尤其是集装箱吞吐量保持高增，同时港航业相关投资助力利润端大幅增长。高速：Q2 车流量延续承压，盈利分化明显2024Q2，Q2 车流量延续承压，客车高占比公司盈利更具韧性：车流量延续承压，客车高占比公司盈利更具韧性：1）23Q2 基数效7、应明显；2）24Q2 假期同比多两天免收通行费天数；3）华南恶劣天气导致部分路产车流量有所下滑。铁路：货运铁路负增长，客运铁路超预期 2024Q2，铁路客运量稳健增长，产能利用率提升、车客价格上涨推动盈利能力提升，业绩大幅增长。受煤炭安监影响，Q2 大秦线货运量下滑 8.1%，利润相较 2Q23 及 2Q19 下滑明显。风险提示 1、宏观经济波动；2、油价及人工成本大幅上升；3、欧洲对俄罗斯油品制裁取消。市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 降息周期将至油运补库可期，邮政局防止恶性竞争交运周专题 2024W342024-08-25 淡季价格底8、部渐显，积极把握布局机会2024-08-20旺季货盘驱动油运，快运龙头量利齐增交运周专题 2024W332024-08-19-16%-9%-2%5%2023/82023/122024/42024/8运输沪深300指数2024-09-09%2bUfYcWaYfYaVbZbZ8OaOaQnPpPmOqMjMmMuNjMnMpP9PpPyRNZmQrQMYsQpP 请阅读最后评级说明和重要声明 3/38 行业研究|专题报告 目录 航空：商务需求疲弱，行业增收不增利.6 机场：流量持续爬坡，盈利如期改善.9 快递：电商快递景气更盛，内挖成本量利双增.12 加盟快递：量价表现分化，业绩兑现较优.13 直9、营快递：内挖降本增效，盈利能力提升.15 跨境物流：“带路”物流业绩高增，欧美货代增量不增利.16 大宗供应链：低库存弱需求，龙头盈利磨底.19 海运：油运震荡为主，集运受益红海，散运持续修复.21 油品运输：短期震荡，趋势回暖.22 集装箱运输：绕航下景气兑现，未来压力与机会并存.24 干散货运输：运价持续上行，盈利继续改善.25 港口：外需较强支撑高景气.26 高速公路：Q2 车流量延续承压，盈利分化明显.29 铁路：货运铁路负增长，客运铁路超预期.31 风险提示.36 图表目录 图 1：六大航整体市场供需关系.6 图 2：六大航国内市场供需关系.6 图 3：六大航国际地区市场供需关系.610、 图 4：航空煤油价格及同比变动情况.7 图 5：美元兑人民币中间价环比变动情况.7 图 6：民航业旅客运输量同比变动.10 图 7：2024Q2，快递业务量增速为 21.3%.12 图 8：2024Q2，国内快递单价同比下滑 6.7%.12 图 9：2024Q2，实物网络零售额增速表现韧性.12 图 10：2024Q2，通达系二线快递企业增速快于一线.13 图 11：2024Q2，快递公司单票收入环比下滑.13 图 12：2024Q2，通达系单票收入降幅有所收窄.13 图 13：2024Q2，通达系单票扣非净利润表现韧性.14 图 14：2024Q2，通达系现金流表现平稳.14 图 15：211、024Q2，通达系资本开支整体同比下降.14 图 16：2024Q2，顺丰营收增速回升，德邦收入增长承压.15 图 17：2024Q2，顺丰与德邦扣非净利率同比均有提升.15 图 18：2024Q2，顺丰资本开支同比下降，德邦资本开支同比增长.15 图 19：2024Q2，顺丰与德邦经营活动净流量维持高位.15 图 20：2024Q2，中国出口贸易金额同比增速表现强劲.16%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/38 行业研究|专题报告 图 21：2024 年以来，中国空运和海运进出口数据均表现较强.16 图 22：2024Q2，空运价格淡季表现不淡.17 图 23：2024Q2，红海事件催化12、集运价格大幅增长.17 图 24：南华大宗商品价格指数.19 图 25：2024 年二季度，中国制造业 PMI 指数在荣枯线下方.19 图 26：2024 年二季度，中国 PPI 持续下跌.19 图 27：2024 年二季度海运各子版块代表性运价普遍同比上涨.21 图 28：7 月至今货物吞吐量有所下滑.27 图 29：Q2 集装箱吞吐量达到年内高位.27 图 30：1Q19-2Q24 高速公路板块营业收入.29 图 31：1Q19-2Q24 高速公路板块归属净利润.29 图 32：1Q19-2Q24 高速公路板块管理及财务费用率.29 图 33：1Q19-2Q24 高速公路板块毛利率及归母净13、利率.29 图 34：全国铁路单季度客运量.31 图 35：全国铁路单季度货运量.31 图 36：中国铁路客运量及恢复率.31 图 37：大秦线单季度货运量.32 图 38：广深铁路单季度客运量.32 图 39：广深铁路单季度货运量.32 图 40：京沪高铁营业总收入及中国铁路客运量.33 图 41：京沪高铁归属净利润及中国铁路客运量.33 图 42：大秦铁路营业总收入及中国铁路货运量.33 图 43：大秦铁路归属净利润及中国铁路货运量.33 图 44：广深铁路营业总收入及中国铁路客运运量.34 图 45：广深铁路归属净利润及中国铁路客运运量.34 图 46：重点铁路公司销售毛利率.34 图 14、47：重点铁路公司销售净利率.34 图 48：重点铁路公司资产周转率.34 图 49：重点铁路公司资产负债率.34 图 50：中铁特货营业总收入及中国铁路客运运量.35 图 51：中铁特货归属净利润及中国铁路客运运量.35 图 52：西部创业营业总收入及中国铁路客运运量.35 图 53：西部创业归属净利润及中国铁路客运运量.35 表 1：2024Q2 上市航空公司的供需情况表现.7 表 2：2024Q2 上市航空公司的收益情况表现.7 表 3：2024Q2 上市航空公司的成本和费用控制情况.8 表 4：2024Q2 上市航空公司的盈利情况.9 表 5：机场公司 2023Q4-2024Q2 经营15、数据情况.10 表 6：机场公司 2023Q4-2024Q2 收入情况.10 表 7：机场公司 2023Q4-2024Q2 业绩情况.11 表 8：核心跨境物流公司 2024 年二季度经营表现.18%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/38 行业研究|专题报告 表 9：核心大宗商品供应链公司 2024 年二季度经营表现.20 表 10：核心海运公司 2024 年第二季度经营表现.22 表 11：核心港口公司 2024 年上半年经营表现.28 表 12：核心高速公路公司 2024Q2 经营表现.30%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/38 行业研究|专题报告 航空：商务需求疲弱，行业增收不16、增利 上上市市航航空空公公司司 2024 年年中中报报已已披披露露完完毕毕，上上市市航航空空公公司司运运营营数数据据与与业业绩绩逐逐步步走走向向稳稳态态，商商务务需需求求疲疲弱弱，行行业业增增收收不不增增利利：1）经营数据端，行业迎来传统淡季，商务需求相对疲弱，行业量增价不增；2）收益端，需求回落叠加竞争加剧，单价同比显著回落；3）成本及费用端，油价压力仍然较大，非油成本压力维持高位，汇兑相对中性；4）从盈利视角看，Q2 行行业业增增收收不不增增利利，大大航航、吉吉祥祥经经营营压压力力放放大大，春春秋秋、华华夏夏盈盈利利同同比比改改善善。从从运运营营数数据据来来看看，2024Q2，行行业业迎迎17、来来传传统统淡淡季季，商商务务需需求求相相对对疲疲弱弱，行行业业经经营营数数据据量量增增价价不不增增价价。2024Q2，六大航整体 ASK 相较 2019 年同期增加 6%，RPK 相较 2019同期增加 6%，客座率下滑 0.5pct；同比 2023Q2，六大航整体 ASK 同比增加 13%，RPK 同比增加 23%，客座率同比增加 8pct，运量表现亮眼。图 1：六大航整体市场供需关系 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2020-2024 年数据为相较 2019 年同比增速）图 2：六大航国内市场供需关系 图 3：六大航国际地区市场供需关系 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：218、020-2024 年数据为相较 2019 年同比增速）资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2020-2024 年数据为相较 2019 年同比增速）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2六大航整体供需关系变动客座率（pct，右）可甠座公里收入客公里客辡量-25%-20%-119、5%-10%-5%0%5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2六大航国内供需关系变动客座率（pct，右）可甠座公里收入客公里客辡量-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2019Q12019Q22019Q32019Q420、2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2六大航国际地区供需关系变动客座率（pct，右）可甠座公里收入客公里客辡量%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/38 行业研究|专题报告 表 1：2024Q2 上市航空公司的供需情况表现 中中国国国国航航 中中国国东东航航 南南方方航航空空 春春秋秋航航空空 吉吉祥祥航航空空 华华夏夏航航空空 可可用用座座公公里里（亿亿座座公公里里）856.10 710.61 857.81 13121、.67 137.89 37.78 YOY 13.1%17.4%11.3%12.7%13.5%36.7%收收入入客客公公里里（亿亿客客公公里里）676.62 581.00 713.13 120.40 115.22 29.71 YOY 26.9%36.2%20.3%15.9%16.6%43.6%客客座座率率 79.04%81.76%83.13%91.44%83.56%78.63%YOY（pct）8.6 11.3 6.2 2.5 2.2 3.8 资料来源：Wind，长江证券研究所 从从收收益益端端看看，Q2 淡淡季季商商务务需需求求疲疲弱弱、单单价价同同比比显显著著回回落落。收益端，2024Q2 由22、于：1）淡季商务需求疲弱，2）行业供给显著释放，运量同比大幅增加，使得航司 2024Q 收益同比 23Q2 显著回落；分不同跟航司来看，春秋与华夏航空由于因私需求占比更高，同时价格水平相较大航具有性价比，因此价格同比 23 年相对维持稳定，同比下滑幅度最低。表 2：2024Q2 上市航空公司的收益情况表现 中中国国国国航航 中中国国东东航航 南南方方航航空空 春春秋秋航航空空 吉吉祥祥航航空空 华华夏夏航航空空 营营业业收收入入（亿亿元元）394.55 310.10 401.89 47.07 52.36 15.95 YOY 14.2%14.2%6.4%12.9%7.1%36.3%单单位位营营收23、收（票票价价）（元元/RPK）0.5831 0.5337 0.5636 0.3910 0.4545 0.5370 YOY-10.0%-16.2%-11.6%-2.6%-8.1%-5.1%资料来源：Wind，长江证券研究所 从从成成本本费费用用端端看看，航航油油端端，2024Q2 航油成本受海外经济复苏以及地缘政治等多方面影响，价格仍维持高位，价格同比 2019Q2 增加 29.3%，同比 23Q2 增加 7.4%。汇汇率率端端，2024Q2，人民币由小幅贬值 0.4%，汇率变动相对中性，利润影响较小。图 4：航空煤油价格及同比变动情况 图 5：美元兑人民币中间价环比变动情况 资料来源：Wind24、，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 -60%-30%0%30%60%90%120%0150030004500600075009000105002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2航油价格及同比变动航疑煤油出厂价：供中航油（元/吨）YOY-4%-2%0%2%425、%6%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2美元兑人民币中间价环比变动%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/38 行业研究|专题报告 从从单单位位成成本本角角度度来来看看，2024Q2，受航油价格持续同比上涨所致，国内主要航司单位航油成本同比均较持续增长；二季度受维修成本上涨26、、薪酬成本抬升以及国际占比提升后带来的起降费用上涨影响，行业整体单位非油成本略有上涨，其中吉祥航空获益于普惠发动机赔偿款冲回维修成本、华夏航空获益于机长持续培育带来的产能利用率显著爬坡，实现 Q2 单位非油同比显著下滑，领先行业可比公司。表 3：2024Q2 上市航空公司的成本和费用控制情况 单单位位：亿亿元元 中中国国国国航航 中中国国东东航航 南南方方航航空空 春春秋秋航航空空 吉吉祥祥航航空空 华华夏夏航航空空 营营业业成成本本 387.41 307.75 388.26 41.40 45.21 15.67 YOY 17.8%15.9%15.5%15.7%8.4%20.7%单单位位营营业业27、成成本本（元/ASK）0.4525 0.4331 0.4526 0.3145 0.3279 0.4146 单单位位航航油油成成本本（元/ASK）0.1489 0.1502 0.1521 0.1150 0.1273 0.1540 YOY-0.7%0.0%5.6%7.4%2.7%6.5%单单位位非非油油成成本本（元/ASK）0.3036 0.2828 0.3005 0.1995 0.2006 0.2606 YOY 6.6%-2.0%3.0%0.1%-8.5%-19.7%销销售售费费用用 16.14 13.01 17.07 0.60 1.82 0.69 管管理理费费用用 12.63 9.63 9.528、1 0.64 1.16 0.57 研发费用 1.15 0.83 1.13 0.38 0.14 0.01 财财务务费费用用 17.38 16.11 18.11 0.61 3.86 1.64 汇汇兑兑损损失失 3.08 2.89 3.67 -0.06 0.42 0.22 扣扣汇汇期期间间费费用用率率 11.2%11.8%10.5%4.8%12.5%16.9%YOY（pct）-1.4-0.6-0.7-0.1-0.2-6.2 资料来源：Wind，长江证券研究所 从从盈盈利利视视角角看看，2024Q2 整体来看，获行业迎来传统淡季，商务需求相对疲弱，公司经营数据量增价不增价，经营压力持续增大。其中，1）29、三大航公商务需求对盈利贡献度最高，受商务需求承压影响最大，行业竞争格局逐步恶化，剔除汇兑后经营利润亏损持续放大，吉祥航空受三大航航网辐射效应明显，经营利润同样出现下滑；2）春春秋秋航航空空定定位位因因私私出出行行客客户户，低低单单价价更更具具性性价价比比，下下沉沉市市场场需需求求 Q2 体体现现出出强强韧韧性性，同同时时公公司司收收益益管管理理能能力力领领先先，逆逆境境发发挥挥主主动动调调节节能能力力，因因此此单单位位营营收收变变动动幅幅度度相相较较行行业业可可比比公公司司领领先先，凸凸显显经经营营韧韧性性，盈盈利利同同比比显显著著增增加加；3）华夏获益于支线补贴新政策，24Q2 盈利同样实现30、大幅扭亏为盈。%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/38 行业研究|专题报告 表 4：2024Q2 上市航空公司的盈利情况 单单位位：亿亿元元 中中国国国国航航 中中国国东东航航 南南方方航航空空 春春秋秋航航空空 吉吉祥祥航航空空 华华夏夏航航空空 其他收益 12.39 15.77 9.14 2.68 1.47 2.68 投资净收益 5.82 1.14 -11.62 -0.09 0.01 -0.01 利润总额-13.65 -20.25 -14.24 6.16 1.54 0.16 扣汇利润总额-10.57 -17.36 -10.57 6.10 1.96 0.38 归母净利润-11.08 -131、9.65 -19.84 5.51 1.18 0.02 毛利率 1.8%0.8%3.4%12.0%13.7%1.8%YOY（pct）-3.0%-1.5%-7.6%-2.1%-1.0%12.6%净利率-3.9%-7.0%-4.4%11.7%2.3%0.1%YOY（pct）-1.7 2.5-2.4 0.1 4.4 40.8 资料来源：Wind，长江证券研究所 投投资资建建议议：短短期期博博弈弈边边际际修修复复，中中期期关关注注供供给给消消化化进进度度，长长期期关关注注飞飞机机引引进进速速度度。我们强调航空的长期供给变化意味着十年一遇的机会，飞机引进的中枢增速从12%跌至3%，未来几年供给存在三重瓶颈32、：1）资本：新进飞机数量减少，飞机退出数量增多；2）设备：飞机制造的供应链受到冲击，交付能力承压；3）人员：专业性的人员缺口放大。中展望 2024 年，全年维度出行需求呈现景气逐季抬升的特征，国航国内市场收益水平领先、国际航线更具向上弹性。我们认为 2024 年随着需求的爬坡，周期向上的势能正在积蓄，盈利修复弹性亟待释放。机场：流量持续爬坡，盈利如期改善 上上市市机机场场公公司司 2024 年年中中报报已已披披露露完完毕毕，上上市市机机场场公公司司运运营营数数据据与与业业绩绩均均获获益益出出行行的的正正常常化化，呈呈现现流流量量逐逐步步爬爬坡坡，盈盈利利持持续续改改善善的的特特征征：1）经营数33、据端，获益出行的正常化，流量逐步爬坡；2）营业收入端，获益于流量的逐步爬坡，2024Q2 行业营收持续改善；3）成本端，公司强化管理治理，成本实现持续改善；4）从盈利视角看，流量逐步爬坡，盈利持续改善。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/38 行业研究|专题报告 图 6：民航业旅客运输量同比变动 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2020-2024 年数据为相较 2019 年同比增速）经经营营数数据据端端，获获益益出出行行的的正正常常化化，流流量量逐逐步步爬爬坡坡。表 5：机场公司 2023Q4-2024Q2 经营数据情况 日日期期 飞飞机机起起降降架架次次增增速速 上上海海机机场34、场 白白云云机机场场 深深圳圳机机场场 2024Q2-0.04%-2.5%9.5%2024Q1 1.7%8.8%18.3%2023Q4-3.9%-5.8%10.6%日日期期 旅旅客客吞吞吐吐量量增增速速 上上海海机机场场 白白云云机机场场 深深圳圳机机场场 2024Q2-4.1%-2.5%9.2%2024Q1-2.9%8.0%18.0%2023Q4-13.7%-10.6%7.3%资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2021-2024 年数据为相较 2019 年同比增速，上海机场运营数据仅包含浦东）营营业业收收入入端端，获获益益于于流流量量的的逐逐步步爬爬坡坡，2024Q2 行行业业营营收收35、持持续续改改善善。表 6：机场公司 2023Q4-2024Q2 收入情况 证证券券简简称称 营营业业收收入入（亿亿元元）2024Q2 2023Q2 同同比比 2024Q1 2023Q1 同同比比 2023Q4 2022Q4 同同比比 上海机场 30.3 27.1 11.8%30.3 21.5 40.6%31.3 13.5 131.4%白云机场 18.0 15.3 17.4%16.6 13.6 22.4%18.2 6.6 174.9%深圳机场 11.2 10.4 7.9%11.3 9.1 24.4%11.2 6.2 80.0%资料来源：Wind，长江证券研究所 -110%-90%-70%-50%36、-30%-10%10%30%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2国际旅客辡输量国内旅客辡输量整体旅客辡输量%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/38 行业研究|专题报告 从从业业绩绩来来看看，国国内内枢枢纽纽机机场场持持续续强强化化管管理理治治理理，成成本本实实现现持持续续改改善善；最最终终上上市市机机场场流流量量逐逐步步爬爬坡坡，盈盈利利持持续续改改善善。表 737、：机场公司 2023Q4-2024Q2 业绩情况 证证券券简简称称 归归属属净净利利润润（亿亿元元）2024Q2 2023Q2 同比 2024Q1 2023Q1 同比 2023Q4 2022Q4 同比 2024Q2 2023Q2 同比 上海机场 4.3 2.3 85.1%3.9-1.0-4.4-8.9-4.3 2.3 85.1%白云机场 2.5 1.1 120.8%1.9 0.4-1.7-4.4-2.5 1.1 120.8%深圳机场 0.8 0.5 51.1%0.9-1.1-2.3-2.5-0.8 0.5 51.1%资料来源：Wind，长江证券研究所 投投资资逻逻辑辑：基基本本面面拾拾级级而而38、上上，国国际际复复苏苏箭箭在在弦弦上上。国际客流短期受限但不改居民消费习惯，机场免税将随出入境限制修复实现价值回归，我们看好机场的垄断和场景优势。2020之前，机场免税客单价的快速增长，驱动机场和免税行业的戴维斯双击；2020 年-2022年，国内免税弯道超车，消费回流驱动海南免税客单价大幅提升；2024 年开始，消费回流将在机场渠道得到充分体现，机场将会受益于中国免税供应能力的提升。%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/38 行业研究|专题报告 快递：电商快递景气更盛，内挖成本量利双增 上市快递公司 2024 年中报披露完毕，我们对快递行业及核心快递公司经营表现进行总结分析。2024Q39、2，电电商商快快递递需需求求旺旺盛盛，头头部部企企业业量量价价策策略略分分化化，二二线线快快递递件件量量增增速速更更快快。行行业业竞竞争争有有所所加加剧剧，单单价价持持续续下下行行，但但得得益益于于快快递递企企业业深深挖挖成成本本，成成本本显显著著改改善善，业业绩绩兑兑现现度度较较好好。二二季季度度宏宏观观需需求求疲疲弱弱的的背背景景下下，直直营营快快递递深深挖挖精精益益化化管管理理，内内生生盈盈利利能能力力稳稳步步提提升升，业业绩绩韧韧性性尽尽显显。件件量量增增速速亮亮眼眼，价价格格竞竞争争加加剧剧。2024Q2，全国快递业务量同比增长 21.3%，实物网络零售额增速为 6.4%，网购需求表40、现较强，快递增速远高于网购增速，抖音、快手等小件占比较高的平台快速增长，行业小件化或是主要原因。2024Q2，行业单价同比下滑6.7%，单价增速环比下行，主要为小件化趋势以及市场竞争加剧。图 7：2024Q2，快递业务量增速为 21.3%图 8：2024Q2，国内快递单价同比下滑 6.7%资料来源：国家邮政局，长江证券研究所 资料来源：国家邮政局，长江证券研究所 图 9：2024Q2，实物网络零售额增速表现韧性 资料来源：国家统计局，长江证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504004505001Q192Q193Q19441、Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24快递业务量（亿件）同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%024681012141Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24快递平均单价（元/件）同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-42、052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05实物商品网上零售额同比增速%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/38 行业研究|专题报告 加盟快递：量价表现分化，业绩兑现较优 件件量量维维持持快快增增，快快递递单单价价承承压压。2024Q2，行业维持 20%以上的件量增速，头部企业量价策略分化，中通更强调以质为先，增速慢于其他快递公司。2024Q2，中通/圆通/韵达/申通件量增速分别为 11.3%/24.8%/43、30.8%/29.2%。二季度行业单价增速环比下行，行业竞争有所加剧，其中中通单价同比降幅较小（下降 0.02 元）。成成本本显显著著改改善善，业业绩绩兑兑现现度度较较好好。2024Q2，中通坚持质量为先，散单件快增支撑单价韧性，单票扣非净利实现环比提升。其余通达系件量增长较快，规模效应释放下成本改善显著。Q2 中通/圆通/韵达/申通单票扣非净利润分别为 0.33/0.15/0.07/0.04 元，同比分别变化-0.001/-0.021/-0.022/+0.023 元，环比分别变化+0.018/-0.012/-0.003/+0.004 元，整体业绩表现稳健，中通、申通实现单票扣非净利环比改善。44、图 10：2024Q2，通达系二线快递企业增速快于一线 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 11：2024Q2，快递公司单票收入环比下滑 图 12：2024Q2，通达系单票收入降幅有所收窄 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24中通韵辛圆通産通0.81.01.21.41.61.82.01.51.82.12.42.73.03.33.645、1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24单畵快递收入（元/件）韵辛圆通産通中通（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24快递企业单畵收入增速中通韵辛圆通産通%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/38 行业研究|专题报告 图 13：2024Q2，通达系单票扣非净利46、润表现韧性 图 14：2024Q2，通达系现金流表现平稳 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 行行业业资资本本开开支支下下行行，现现金金流流保保持持维维持持平平稳稳。2024Q2，头部快递公司单季度资本开支同比下降。其中，圆通资本开支适度扩张，申通稳步扩张产能，预计年底常态吞吐产能可提升至 7500 万件/天以上，Q2韵达资本开支大幅缩减至 1.5亿元。现金流方面，2024Q2，快递企业经营性净现金流相对平稳，现金流保持健康。图 15：2024Q2，通达系资本开支整体同比下降 资料来源：公司公告，长江证券研究所 投投资资建建议议：6 月以来产粮区竞争相对激烈47、，单价持续下调，板块估值跌至底部。但从总部价格和季节性趋势来看，整体价格有望阶段性触底。当前板块估值处于底部，安全边际较为充足，随着旺季逐步到来，单价回升有望推动板块估值修复。持续推荐高胜率的行业龙头中通、圆通。同时关注二线快递企业边际改善，申通增速持续领先，极兔各地区盈利改善。-0.10.00.10.20.30.40.51Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24通辛系单畵扣非净利润（元/件）中通韵辛圆通産通-10010203040501Q192Q193Q19448、Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24通辛系经营活动现金净流量（亿元）中通韵辛圆通産通051015202530351Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24通辛系单季度资本开支（亿元）中通韵辛圆通産通%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/38 行业研究|专题报告 直营快递：内挖降本增效，盈利能力提升 宏宏观观需需求求疲疲弱弱，核核心心货货量量增增49、长长承承压压。2024Q2，顺丰/德邦营收同比分别变化+9.1%/+10.6%，德邦营收增速环比下降，顺丰营收稳健增长。顺丰退货件、电商件增长较快，推动件量规模增长，传统时效件增长承压。德邦受益于网络融合，大件营销力度强化，营收实现两位数增长，上半年核心货量（不包含整车、网络融合）同比增长 7.7%。直直营营快快递递深深挖挖降降本本，净净利利率率同同环环比比均均有有提提升升。2024Q2，顺丰/德邦扣非净利率分别为3.6%/2.0%，同比提升 0.2pct/0.5pct，环比提升 1.1pct/1.8pct。尽管外部不确定性加大，但顺丰重塑管理机制，激发组织活力，发力精益化管理，多网融通提升资50、源使用效率，单票运力以及中转成本同比均有下降，夯实业绩韧性。德邦持续强化精细化管理，成本费用管控得当，盈利能力稳步提升。图 16：2024Q2，顺丰营收增速回升，德邦收入增长承压 图 17：2024Q2，顺丰与德邦扣非净利率同比均有提升 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 18：2024Q2，顺丰资本开支同比下降，德邦资本开支同比增长 图 19：2024Q2，顺丰与德邦经营活动净流量维持高位 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 顺顺丰丰、德德邦邦开开支支趋趋势势分分化化，现现金金流流维维持持高高位位。2024Q2，顺丰51、/德邦资本开支趋势有所差异，同比分别变化-29.0%/+36.4%。顺丰持续削减资本开支，强调健康经营，提升组织效率和活性。德邦持续推进网络融合，资本开支同比有所增长。2024Q2，直营快递企业盈利能力持同环比均有提升，经营性净现金流维持高位。-40%-20%0%20%40%60%80%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24单季度营收增速顺丰德邦-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q52、213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24单季度扣非净利率顺丰德邦02468101201020304050601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24单季度资本开支（亿元）顺丰德邦（右轴）-4-2024681012-200204060801001201401Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q253、34Q231Q242Q24单季度经营活动现金净流量（亿元）顺丰德邦（右轴）%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/38 行业研究|专题报告 投投资资建建议议：尽管宏观需求偏弱，但公司向内重塑管理机制，激发组织活力，提升全员经营意识及市场竞争力。同时，公司挖掘降本增效，有序推动营运模式变革，多元业务有望延续改善趋势，下半年净利率预计同比提升。中长期看，公司夯实鄂州航空枢纽助推货量提升，完善国际网络助力品牌出海，构筑长期核心竞争力。德邦股份作为全网快运龙头，经营能力、服务质量均领先行业。当前行业需求磨底，经营质量较弱的区域零担、专线公司有望加速出清，公司份额有望持续提升。同时，公司挖潜精益化管54、理，网络融合持续深化，产能利用率有望进一步提升，盈利能力有望稳步提升。跨境物流：“带路”物流业绩高增，欧美货代增量不增利 2024 年年二二季季度度，海海运运量量价价齐齐升升，空空运运表表现现淡淡季季不不淡淡。2024 年二季度，美国开启主动补库，美国经济表现韧性，其中美欧关税预期强化，抢出口效应下支撑出口增速强劲。2024年二季度，受红海事件扰动，SCFI 季度均值同比大幅增长 167.3%，上海浦东机场 TAC季度均值同比增长 23.4%，跨境电商保持高景气叠加红海事件导致部分海运货量外溢，运价表现淡季不淡。图 20：2024Q2，中国出口贸易金额同比增速表现强劲 图 21：2024 年以55、来，中国空运和海运进出口数据均表现较强 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 40455055-100-500501001502002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05中国出口同比情况中国:出口金额同比（%）中国:制造业PMI:新出口订单（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%2019-012019-042019-072019-102020-012056、20-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07中国疑海辡国际货量同比情况民航国际货邮辡输量同比主要港口外贸集装箱吞吐量同比%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/38 行业研究|专题报告 图 22：2024Q2，空运价格淡季表现不淡 图 23：2024Q2，红海事件催化集运价格大幅增长 资料来源：TAC，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所“带带路路”物物流流景景气气向向好好，57、欧欧美美货货代代量量增增利利稳稳。2024Q2，一带一路贸易保持高景气，嘉嘉友友国国际际是是“一一带带一一路路”布布局局业业务务的的跨跨境境物物流流龙龙头头，蒙蒙煤煤业业务务受受益益于于蒙蒙煤煤通通车车量量上上行行及及长长协协放放量量，刚刚果果（金金）铜铜矿矿进进口口持持续续增增长长，叠叠加加收收购购非非洲洲车车队队，支支撑撑公公司司业业绩绩显显著著增增长长，2024Q2，归母净利润分别同比增长 50.0%。以以传传统统欧欧美美国国家家为为主主的的货货代代及及跨跨境境运运输输公公司司，空空海海运运货货量量保保持持快快增增，海海运运运运价价短短期期大大幅幅提提升升，货货主主经经营营压压力力加加大58、大，货货代代加加价价难难度度较较高高，单单位位利利润润难难以以提提升升，货货代代利利润润量量增增利利稳稳。航航司司具具备备稀稀缺缺运运力力资资源源，二二季季度度空空运运量量价价齐齐升升，货货运运航航司司业业绩绩大大幅幅增增长长。2024Q2，中国外运、东航物流、华贸物流、中创物流和海程邦达归母净利润增速分别为-7.1%、+34.9%、+4.8%、-5.4%、+0.1%。展望后市，尽管外部不确定性加大，但头部货代公司加大营销力度，拓展市场规模。同时，跨境电商高景气叠加供给端扰动，空运价格中枢有望上行，货运航司、空运货代盈利有望持续上行。一带一路贸易有望维持高景气，看好嘉友国际蒙煤业务持续放量、非59、洲第二曲线成长，是被显著低估的高成长、高确定的跨境物流标的。020004000600080001000012000140002019/12020/12021/12022/12023/12024/1上海浦东机场疑辡价格指数（TAC）01000200030004000500060002019/12020/12021/12022/12023/12024/1上海出口集装箱综合辡价指数（SCFI）%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/38 行业研究|专题报告 表 8：核心跨境物流公司 2024 年二季度经营表现 公公司司简简称称 营营业业收收入入（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变60、变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 中国外运 320.8 256.3 25.2%563.7 478.4 17.8%东航物流 60.6 48.0 26.3%112.9 93.8 20.4%华贸物流 47.2 36.1 30.6%86.0 65.6 31.1%嘉友国际 26.5 12.2 116.1%46.4 28.1 65.3%中创物流 31.8 18.2 74.8%55.6 34.1 63.0%海程邦达 25.4 14.4 76.7%45.1 28.5 58.2%公公司司简简称称 归归属属净净利利润润（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同61、比比变变动动 中国外运 11.4 12.3-7.1%19.5 21.7-10.4%东航物流 6.9 5.1 34.9%12.8 12.7 0.4%华贸物流 1.4 1.3 4.8%3.0 3.5-13.7%嘉友国际 4.5 3.0 50.0%7.6 5.0 50.7%中创物流 0.7 0.7-5.4%1.3 1.3 4.3%海程邦达 0.4 0.4 0.1%0.7 0.7 1.2%公公司司简简称称 经经营营活活动动现现金金流流净净额额（亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 中国外运 10.6 8.3 27.6%-16.5 7.3-327.2%东航62、物流 11.3 8.6 31.4%52.4 21.8 140.3%华贸物流 0.1 0.1-25.0%3.1 2.2 39.0%嘉友国际 5.2 3.5 46.5%15.5 6.0 158.0%中创物流 1.4-0.5-350.3%1.1-0.3 449.0%海程邦达-2.3 1.3 273.4%2.4 3.2-25.0%资料来源：Wind，长江证券研究所%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/38 行业研究|专题报告 大宗供应链：低库存弱需求，龙头盈利磨底 国国内内企企业业有有效效需需求求不不足足，价价格格、资资信信管管理理难难度度上上升升。2024Q2，大宗供应链依然面临复杂多变的外部63、环境，制造业 PMI 和 PPI 数据指向国内有效需求不足，部分下游工业企业的采购需求依然疲弱，工业企业效益恢复基础仍需巩固。此外，大宗供应链行业经营仍面临诸多挑战：一是受美联储降息预期影响，部分金融属性较强的大宗商品价格上涨，流动性因素和供需基本面因素呈现一定背离，商品价格管理难度加大；二是部分产业利润持续下滑，供应链企业的客商资信管理难度上升，影响业务规模扩张。图 24：南华大宗商品价格指数 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 25：2024 年二季度，中国制造业 PMI 指数在荣枯线下方 图 26：2024 年二季度，中国 PPI 持续下跌 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来64、源：Wind，长江证券研究所 龙龙头头份份额额逆逆势势提提升升，经经营营业业绩绩逐逐步步探探底底。在行业下行周期，龙头公司凭借自身资金、风控和物流优势，经营货量保持稳健增长，市场份额实现稳步提升。不不过过受受经经营营品品类类价价格格下下跌跌影影响响，大大宗宗供供应应链链企企业业二二季季度度营营收收整整体体依依然然承承压压，其中，建发股份、厦门国贸 2024Q2营收分别同比下滑 13.1%和 33.7%，下滑幅度相对较大。尽尽管管面面临临复复杂杂多多变变的的外外部部环环境境，大大宗宗供供应应链链龙龙头头企企业业积积极极调调整整经经营营策策略略，一一方方面面加加强强头头寸寸管管理理，强强化化风风险65、险意意识识，另另一一方方面面，积积极极开开发发新新兴兴品品类类，拓拓展展国国际际业业务务。整整体体来来看看，尽尽管管二二季季度度归归母母净净利利润润同同比比跌跌幅幅相相对对较较大大，但但从从环环比比趋趋势势来来看看，龙龙头头公公司司业业绩绩陆陆续续呈呈现现探探底底迹迹象象。建发股份二季度归母净利润同比大幅下滑 47.2%，主要受地产分部拖累，供应链运营分部归母净利润同比下降21.7%。厦门国贸由于去年转让国贸期货控制权和类金融子公司股权的利润，若剔除此3,7004,2004,7005,2005,7006,2006,7007,2007,7001月4日4月4日7月4日10月4日南华金属指数202166、2022202320241,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4001月4日4月4日7月4日10月4日南华能化指数20212022202320247008009001,0001,1001,2001,3001月4日4月4日7月4日10月4日南华农产品指数202120222023202445464748495051525354552013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-067、92020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04制造业PMI（%）-10-5051015202013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04中国PP68、I（当月同比，%）中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:PPI:生产资料:当月同比%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/38 行业研究|专题报告 因素，二季度归母净利润预计同比下滑 23.1%。厦门象屿得益于造船板块景气大幅提升，归母净利润同比增速实现转正。浙商中拓浙因大宗商品景气承压，二季度盈利同比下滑 61.6%。表 9：核心大宗商品供应链公司 2024 年二季度经营表现 公公司司简简称称 营营业业收收入入（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 YoY 1H24 1H23 YoY 建发股份 1,876.8 2,159.7-13.1%3,190.1 3,834.3-16.8%厦门国69、贸 983.3 1,483.3-33.7%1,952.1 2,718.9-28.2%厦门象屿 989.1 1,044.0-5.3%2,034.8 2,335.5-12.9%物产中大 1,612.3 1,619.8-0.5%2,941.7 2,900.8 1.4%浙商中拓 541.5 546.0-0.8%987.6 978.7 0.9%公公司司简简称称 归归属属净净利利润润（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 YoY 1H24 1H23 YoY 建发股份 5.9 11.3-47.2%12.0 19.2-37.7%厦门国贸 4.3 8.4-48.9%8.4 15.8-46.8%厦门象屿 3.770、 3.5 7.6%7.8 8.9-12.6%物产中大 7.5 9.1-18.0%15.7 18.8-16.2%浙商中拓 0.7 1.9-61.6%3.2 4.6-30.5%公公司司简简称称 经经营营活活动动现现金金流流净净额额（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 YoY 1H24 1H23 YoY 建发股份 244.0 354.4-31.1%-221.1 233.8-194.6%厦门国贸 111.9 158.4-29.4%-104.9-101.2 N.A 厦门象屿 8.6 98.0-91.2%-105.0-160.1 N.A 物产中大 77.7 32.1 141.6%-62.6-36.6 71、N.A 浙商中拓-0.7 25.4-102.7%-77.3-0.4 N.A 资料来源：Wind，长江证券研究所%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/38 行业研究|专题报告 海运：油运震荡为主，集运受益红海，散运持续修复 海运行业上市公司完成 2024 年半年报业绩披露，根据定期报告和行业演变，我们在此对核心板块的景气变化和重点公司的经营表现进行分析总结。以下主要针对海运行业三大子板块的集运（外、内贸）、散运和油运（原油、成品油）进行分析。2024 年年第第二二季季度度，行行业业层层面面：油油运运震震荡荡为为主主，集集运运受受益益于于红红海海及及海海外外需需求求高高增增，散散运运运运价价72、上上行行。集运、散运和油运相对应的代表性指数 CCFI 综合指数、BDI 指数和 BDTI 指数季度均值分别同比 53.4%、80.4%、7.1%。油运运价尽管受宏观需求压制，但运价中枢仍处于 2021 年以来相对高位；红海绕行叠加海外需求高增，集运行业二季度运价持续上行；散运受铁矿和煤炭为主的进口量增长带动，运价持续上行。公公司司层层面面：油油运运龙龙头头符符合合预预期期，集集运运景景气气兑兑现现，散散运运持持续续改改善善。原油运输龙头受益于相对高位的运价中枢保持较强盈利能力；景气兑现，同时集运龙头展现出色的成本控制能力，盈利上行；散运公司业绩持续改善。图 27：2024 年二季度海运各子版73、块代表性运价普遍同比上涨 资料来源：Wind，长江证券研究所 53.4%-14.4%7.1%16.1%80.4%165.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%CCFIPDCIBDTIBCTIBDIBCI集运油运散运2024Q2辡价或指数均值同比变动%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/38 行业研究|专题报告 表 10：核心海运公司 2024 年第二季度经营表现 公公司司简简称称 营营业业收收入入（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 中远海控 529.3 444.9 19.0%174、,012.0 918.4 10.2%中谷物流 29.5 31.1-4.9%57.4 61.4-6.5%中远海能 58.1 59.4-2.2%116.5 115.8 0.7%招商轮船 69.8 71.1-1.8%132.3 129.9 1.9%公公司司简简称称 归归属属净净利利润润（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 中远海控 101.2 94.3 7.2%168.7 165.6 1.9%中谷物流 3.7 2.8 31.8%7.6 8.9-14.9%中远海能 13.7 17.1-19.8%26.1 28.1-7.1%招商轮船 11.2 75、16.5-32.0%25.0 27.7-9.9%公公司司简简称称 经经营营活活动动现现金金流流净净额额（亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 中远海控 137.7 71.1 93.8%226.4 132.6 70.7%中谷物流 6.9 5.5 26.6%9.8 10.4-6.2%中远海能 22.8 28.5-20.2%37.0 46.9-21.1%招商轮船 22.9 22.1 3.9%41.0 44.4-7.8%资料来源：Wind，长江证券研究所 油品运输：短期震荡，趋势回暖 2024 年年第第二二季季度度，油油运运景景气气呈呈现现高高位位震震荡76、荡，主主要要受受季季节节性性疲疲软软和和宏宏观观需需求求压压制制。2Q24，克拉克森 VLCC-TCE 同比下降 16.4%至 38k 美元/天，但和过去 4 年同期比较看，当季运价仅次于 2Q23 的 45k 美元/天，呈现高位震荡态势。一方面，季节性疲软和宏观需求对油运需求有所压制，上半年国内炼厂整体效益不佳，炼厂开工率逐季回落，原油进口同步放缓，上半年我国原油进口约 2.8 亿吨，同比下降 2.3%；另一方面，去年同期中国复苏所形成运价高基数也对当前运价有所影响。%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/38 行业研究|专题报告 图 1：Clarksons 评估的 VLCC-TCE 短77、期高位震荡 图 2：成品油运输 BCTI 指数在 2Q24 同比上涨 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 2024 年第二季度，油运船东盈利同比有所回落，但整体符合预期。油运船东以航次完成法入账运价收入，对 VLCC 等船型而言，二季度盈利更多由 3 月-5 月运价决定。因此，尽管二季度 VLCC-TCE 高位震荡，但高位运价持续至 5 月底，油运船东入账周期运价略高于表观运价。同时成本端环比继续压减，油运船东保持较强盈利。图 3：中远海能外贸油运船队分季度毛利润贡献 图 4：招商轮船油运船队分季度营业收入与净利润贡献 资料来源：公司公告78、，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 5：2Q24 实际入账周期运价略高于表观运价水平 图 6：油轮船东扣油营业成本环比下降 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,0001Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24Clarksons评估：VLCC-TCE（美元/天79、）-100%-50%0%50%100%150%200%020040060080010001200140016001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24BCTI同比变动（右轴）0246810121Q232Q233Q234Q231Q242Q24中远海能外贸油运毛利润（亿元）外贸原油外贸成品油外贸期租-4-20246810120510152025301Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 280、Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24招商轮船油运船队分季度营收利润表现营业收入（亿元）净利润（亿元，右轴）-2024681012141Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24实际入账周期与时间周期的运价对比（万美元/天）TD3C TCE（前置一个月）TD3C-TCE051015202530351Q232Q233Q234Q231Q242Q24中远海能扣油营业成本（亿元）%23 请阅读81、最后评级说明和重要声明 24/38 行业研究|专题报告 展展望望后后市市，短短期期运运价价振振荡荡，但但长长期期趋趋势势向向上上逻逻辑辑不不改改。24 年至今原油运输，尤其 VLCC保持较高的价格中枢，印证周期上行趋势，也提供了周期爆发的良好基础。供给侧，长逻辑仍然坚挺，尽管短期有 VLCC 少量新订单，但不改变 24-27 年供给受限局面，且船厂产能收紧至 28 年，船队老化严重（即更新替换需求较大）导致中期供给或不足。需求侧，下半年行业季节性上行，同时 OPEC 有望逐步解除自愿式减产，且 8 月底美联储表示将改变政策方向，降息临近，全球补库有望开启，需求曲线上扬确定，趋势回暖。集装箱运输82、：绕航下景气兑现，未来压力与机会并存 2024 年年第第二二季季度度，外外贸贸集集运运运运价价展展现现强强景景气气，内内贸贸集集运运运运价价继继续续下下行行。外贸方面，海外需求延续 1Q24，红海事件下运价持续上行。2Q24 美线箱量同比+9.0%，欧线箱量同比+5.8%，欧美需求延续稳定增长；同时由于红海事件后船队大幅绕航，运量*运距的周转量需求上行。Q2 看，SCFI 和 CCFI 分别为 2,628 和 1,439，分别同比大涨 163.7%和53.4%。内贸方面，传统淡季加之国内需求持续承压，PDCI 继续磨底。图 7：2024Q2 外贸集运运价反弹 图 8：2024Q2 美线及欧线运83、量延续增长 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 外外贸贸集集景景气气兑兑现现，国国内内公公司司展展现现出出色色成成本本控控制制能能力力，表表现现较较强强盈盈利利。Q2 看，外贸量稳价增下，集运公司表现与行业景气相符。中远海控外贸航线箱量 499 万 TEU，同比+2.4%；外贸单箱收入 1248 美元/TEU，同比+18.3%。同时，公司继续保持出色的成本控制能力，尽管欧线绕行导致空箱调运成本上升，但二季度单箱成本环比下降 7.5%，集运业务 EBIT 利润率为升至 24.9%（较一季度上升 7.3 个百分点），显著领先其他头部公司。内贸84、集运仍受国内需求压制，二季度内贸运价 PDCI 为 1,034，同比下降 14.4%，持续磨底。但内贸承压下，国内头部公司仍通过加强成本管控并积极调配运力，内外贸市场寻求协同，展现经营韧性。01,0002,0003,0004,0005,0006,0001Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24SCFI综合指数CCFI综合指数3.03.54.04.55.05.56.0美线辡量（甸万TEU）欧线辡量（甸万TEU）%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/38 行业研究|专题报告 图 9：2Q24 中远海85、控 EBIT 利润率领先其他头部公司 图 10：中远海控海运单箱成本同环比变动测算 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 11：2024Q2 内贸集运运价仍在磨底 图 12：国内需求或许是下一阶段内贸影响因素 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 展望未来，在红海事件对集运已无边际影响下，随着运力投放以及行业由旺转淡下，运价下行压力仍然存在。但是红红海海事事件件短短期期未未看看到到实实质质性性缓缓解解，绕绕行行长长期期化化趋趋势势下下，将将支支撑撑周周转转量量需需求求，淡淡季季运运价价中中枢枢有有望望上上抬抬。内贸集运则呈86、现三家企业为寡头的良性稳定竞争格局，随着运价季节性回升，且外贸高景气引起的运力虹吸会缓解内贸供给压力，运价有望上涨。干散货运输：运价持续上行，盈利继续改善 2024 年年二二季季度度，干干散散货货运运价价持持续续上上行行。上半年受中国散货进口需求带动，尤其是铁矿和煤炭进口量增长带动，干散货运价持续上行，BDI 于 Q2 录得均值 1,848 点，同比+41%。国内干散货船东延续了滚动锁定的经营策略，二季度散运业务继续修复。展望后市，24 年散运市场保持超预期运行，但港口铁矿石库存不断累高，内需承压之下，下半年铁矿石吞吐量能否保持高增确有隐忧。不过从中期维度看，订单占运力比较低和船舶老龄化加剧，87、供给侧瓶颈不断显现，且美联储降息临近，周期上行的动能加强。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24集辡业务EBIT利润率马士基赫伯罗特中远海控-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24单箱成本：同比变动单箱成本：环比变动8001,0001,2001,4001,6001,800Q1Q2Q3Q488、2019-2023年PDCI综合指数季度均值表现2019202020212022202320244445464748495051525354Jan/21Mar/21May/21Jul/21Sep/21Nov/21Jan/22Mar/22May/22Jul/22Sep/22Nov/22Jan/23Mar/23May/23Jul/23Sep/23Nov/23Jan/24Mar/24May/24Jul/24PMI指数%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/38 行业研究|专题报告 图 13：干散货运输 BDI 在 2024Q2 持续改善 图 14：Cape 型大船拉动干散货海运市场 资料来源：W89、ind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 港口：外需较强支撑高景气 2024 年二季度，国内视角看由于内需有所承压，虽然大宗类货物如铁矿石、煤炭等仍然保持较高的进口量，但国内沿海转运货种出现一定幅度的下滑，拖累整体吞吐量表现，单二季度全国港口货物吞吐量同比增长 3.2%，保持增长韧性，不过同比增速持续下滑。海外视角看，由于外需持续保持强劲，出口货种景气度相对较高，使得 Q2 全国主要港口集装箱吞吐量同比增长 7.1%，Q2 集装箱吞吐量创 2018 年以来的新高值。图 15：2024Q2 全国港口货物吞吐量同比增长 3.2%图 16：2024Q2 全国主要港口集装箱吞吐量同比90、增长 7.1%资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050010001500200025003000350040001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24BDI同比变动（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%01000200030004000500060001Q1791、2Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24BCI同比变动（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045501Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24全国主要港口吞吐量（亿吨）吞吐量同比92、增速（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24全国主要港口集装箱吞吐量（万TEU）吞吐量同比增速（右轴）%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/38 行业研究|专题报告 图 28：7 月至今货物吞吐量有所下滑 图 29：Q2 集装箱吞吐量达到年内高位 资料来源：Wind，长江93、证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 港港航航业业高高景景气气推推动动盈盈利利增增长长显显著著。由于港口板块装卸费率进入平稳阶段，价格端变化较小，港口板块营收与港口货物吞吐量基本保持一致，2Q24 板块营收同比增长 3.8%。不过由于费用有效管控，同时港航业高景气助推相关业务或投资回报较好，如参股航运公司盈利较强等因素，2Q24 港口板块归母净利润同比增长 11.6%。图 17：2Q24 港口板块营业收入保持增长 图 18：2Q24 港口板块盈利同比增长显著 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 费用角度，2024 年二季度港口板块财务费用率、管理费94、用率分别为 2.1%、7.4%，港口降本增效，保持对费用的管控力度，财务费用率、管理费用率均有所下降。盈利能力方面，2Q24 港口板块毛利率和净利率分别为 29.9%和22.4%，分别同比-1.3pct、+7.5pct。由于部分港口新投产能或货种结构变化，造成毛利率下降。除费用管控外，港口板块得益于港航业景气后相关港口、航运业投资收益上升是净利率上行的核心原因。具体到公司个体，结构性差异更为明显，由于本季度外需是支撑港口景气的重要因素，因此集装箱为主的港口表现更为突出，其中以 1）吞吐量结构偏重集装箱货种；2）港航业投资收益占比较高的上港集团和招商港口盈利增长更为突出。15,00017,00095、19,00021,00023,00025,00027,00029,00023W1223W1523W1823W2123W2423W2723W3023W3323W3623W3923W4223W4523W4823W5124W224W524W824W1124W1424W1724W2024W2324W2624W2924W3224W35中国港口货物吞吐量（万吨）35040045050055060065070023W1223W1523W1823W2123W2423W2723W3023W3323W3623W3923W4223W4523W4823W5124W224W524W824W1124W1424W1724W96、2024W2324W2624W2924W3224W35中国港口集装箱吞吐量（万TEU）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24港口板块营业收入（亿元）营收同比增速（右轴）0204060801001201401Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q2497、2Q24港口板块归属净利润（亿元）%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/38 行业研究|专题报告 图 19：2Q24 港口持续保持费用管控力度 图 20：2Q24 港口净利率上行更为明显 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 11：核心港口公司 2024 年上半年经营表现 公公司司简简称称 营营业业收收入入（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 招商港口 41.1 41.0 0.2%79.8 78.0 2.3%青岛港 46.4 46.1 0.7%90.7 91.6-1.0%上港集团 108.998、 84.6 28.6%198.4 161.1 23.1%公公司司简简称称 归归属属净净利利润润（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 招商港口 15.1 10.5 43.5%25.5 19.0 33.9%青岛港 13.2 13.0 1.6%26.4 25.6 3.1%上港集团 47.2 37.8 25.0%84.2 73.3 14.8%公公司司简简称称 经经营营活活动动现现金金流流净净额额（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 招商港口 17.0 16.1 5.4%31.2 2399、.1 35.1%青岛港 11.6 20.2-42.7%17.2 30.4-43.5%上港集团 21.1 22.9-8.1%42.8 53.8-20.4%资料来源：Wind，长江证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24管理费甠率财务费甠率0%5%10%15%20%25%30%35%1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24毛利率归属净利率%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/38 行业研究|专题报告 高速公路：Q2 车流量延续承压，盈利分化明显 2024Q2，高速公路板块营业收入同比增100、长 16%，板块归母净利润同比下滑 6.5%，因去年同期货车流量基数较高，2 季度板块盈利有所下滑。Q2 板块毛利率/归母净利率同比下滑 6.6pct/4.9pct，盈利能力同比有所下降。图 30：1Q19-2Q24 高速公路板块营业收入 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 31：1Q19-2Q24 高速公路板块归属净利润 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 32：1Q19-2Q24 高速公路板块管理及财务费用率 图 33：1Q19-2Q24 高速公路板块毛利率及归母净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 从从头头部部公公司司看看，Q2 车车流流101、量量压压力力持持续续，盈盈利利分分化化明明显显。整整体体看看，1）23Q2 基数效应明显，开年后行业获益于报复性出行热情，迎来货车流量一次性高增，导致 23Q2 通行费收入基数较高；2）24Q2 假期相较 23Q2 多两天免收通行费天数，对单季度通行费收入产生负面影响；3）华南恶劣雨水天气导致 Q2 部分路产车流量有所下滑，通行费收入相对承压。宁沪高速获益于江苏银行分红错期影响，24Q2 业绩同比实现高增；招商公路获益资产并购，业绩相对稳健；山东高速由于货车占比更高，受二季度基数效应影响明显，而粤高速受华南雨水天气以及改扩建分流影响较大，24Q2 同比业绩有所下滑；深高速受减值计提影响明显，2102、4Q2 业绩同比显著下滑。-50%0%50%100%150%0501001502002503003504004501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24Q224高速公路板块营业收入（亿元）同比增速-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-40-200204060801001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q2103、4Q224高速公路板块归属净利润（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24Q224管理费甠率财务费甠率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24毛利率归母净利率%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/104、38 行业研究|专题报告 表 12：核心高速公路公司 2024Q2 经营表现 公公司司简简称称 营营业业收收入入（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 2Q19 2Q24 同同比比 2 2Q23 2Q24 同同比比 2Q19 宁沪高速 64.87 35.07 24.73 85.0%162.3%粤高速 A 11.06 11.86 7.47-6.7%48.1%深高速 17.19 22.21 13.77-22.6%24.8%招商公路 29.63 22.57 19.79 31.3%49.7%山东高速 76.05 62.91 31.59 20.9%140.7%公公司司简简称称 归归属属净净利利润润（单105、单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 2Q19 2Q24 同同比比 2 2Q23 2Q24 同同比比 2Q19 宁沪高速 15.02 12.55 12.47 19.7%20.4%粤高速 A 4.35 4.76 3.82-8.6%13.7%深高速 3.03 4.87 11.11-37.8%-72.7%招商公路 14.15 14.61 12.74-3.2%11.1%山东高速 8.63 9.35 10.07-7.7%-14.3%公公司司简简称称 经经营营活活动动现现金金流流净净额额（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 2Q19 2Q24 同同比比 2 2Q23 2Q24 同同比比 2Q19 宁沪106、高速 14.38 20.08 15.01-28.4%-4.2%粤高速 A 7.95 10.33 5.32-23.0%49.3%深高速 10.00 8.90 2.61 12.4%283.7%招商公路 15.89 12.46 7.22 27.5%120.2%山东高速 19.53 18.03 9.87 8.3%97.9%资料来源：Wind，长江证券研究所 投投资资建建议议：伴随着车流量持续修复，高速公路板块盈利有望持续释放。在当前低利率的市场环境下，头部高速公路公司延续较好的高分红政策，股息率颇具吸引力。头部高速公路公司兼具“稳增长”与“高股息”特征，配置性价比较高。%30 请阅读最后评级说明和重要107、声明 31/38 行业研究|专题报告 铁路：货运铁路负增长，客运铁路超预期 2024Q2，铁路客运在高基数下稳健增长，京沪高铁和广深铁路营收仅略有增长，但是业绩同比大幅增长，产能利用率提升及车客价格上涨推动盈利能力提升。上市铁路公司的货运业务表现都很一般，受煤炭安监影响，2024Q2 大秦线货运量下滑 8.1%，货运价格依然稳定，营业收入同比下滑 10.7%，由于成本相对刚性，利润相较 2023Q2 及2019Q2 下滑明显。货运运量低迷，客运稳健增长 2024Q2，全国铁路完成货运量12.7亿吨，同比增长3.9%，相较于2019Q2增长21.0%，主要受益于公转铁及国内制造业的稳健增长；客运108、出行需求从极度低迷中缓慢复苏，2024Q2，全国铁路完成客运量 10.8 亿人，同比 2023Q2 增长 10.2%，相较于 2019Q2增长 17.4%，铁路客运需求恢复到长期增长的趋势中。图 34：全国铁路单季度客运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 35：全国铁路单季度货运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 2024 年 7 月，中国铁路客运量相较 2019 年同期增长约 20%，铁路客运重回增长轨迹，2024Q2 增速与 2024Q1 基本一致。过去几年，高铁线路持续贯通，部分高铁线路的票面价格上涨，推动铁路公司的业务和营收持续增长。图 36：中国铁路客运量及恢复率 资料来109、源：Wind，长江证券研究所 -80%0%80%160%240%03691215全国铁路客运量及同比增速（亿人次）全国铁路客辡量yoy-5%0%5%10%15%0481216全国铁路货运量及同比增速（亿吨）全国铁路货辡量yoy110%96%109%0%30%60%90%120%150%0123452019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020110、-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04202111、4-052024-062024-07中国铁路客运量及恢复率(亿人)中国:铁路客辡量:当月值恢复率%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/38 行业研究|专题报告 2024Q2，大秦线完成货运量 0.9 亿吨，同比 2023Q2 减少 8.1%，相较 2019Q2 减少12.7%。2024Q2，煤炭市场供需双弱，导致坑口和港口煤价倒挂，市场煤发运低迷，大秦线的运量同比明显下滑，2024 年 7 月和 8 月同比下滑的幅度进一步的放大。煤炭价格目前依旧处于较高水平，下游煤炭的需求同比虽然下滑，但是仍然景气度依然处于历史均值水平。若山西煤炭增产，坑口港口煤价倒挂消失，大秦线的发运量即可恢复。图 112、37：大秦线单季度货运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 2024Q2，广深铁路旗下车站完成货运量 0.032 亿吨，同比 2023Q2 减少 23.0%，相较2019Q2 减少 20.8%，铁路货运低迷；广深铁路客运量 0.17 亿人次，同比 2023Q2 增加 15.8%，相较 2019Q2 减少 22.6%。高铁线路对于广深铁路的分流长期存在，公司旗下客运车站的运量承压，广深铁路转型高铁运营业务，客运收入伴随高铁客运稳健增长。图 38：广深铁路单季度客运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 39：广深铁路单季度货运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 -40%-20%0%20113、%40%60%0.20.40.60.81.01.2大秦线货运量及同比增速（亿吨）大秦线货辡量yoy-100%0%100%200%300%0.00.10.20.3广深铁路客运量及同比增速（亿人次）广深铁路客辡量yoy-30%-15%0%15%30%45%60%0.000.010.020.030.040.050.06广深铁路货运量及同比增速（亿吨）广深铁路货辡量yoy%32 请阅读最后评级说明和重要声明 33/38 行业研究|专题报告 高铁客运业绩超预期，大秦受煤炭安监压制 2024Q2，京沪高铁实现营业收入 107.6 亿元，同比 2023Q2 增加 4.0%，相较 2019Q2增加 22.6%114、；实现归属净利润 33.9 亿元，同比 2023Q2 增加 16.6%，相较 2019Q2 增加 14.3%。京沪高铁主要从事高铁客运业务，营业总收入和归属净利润的变动趋势与中国铁路客运量基本一致。我们在自然区位优势与委托运输模式中提出，京沪高铁的本线列车具备宏观敞口，跨线列车收益品质稳定，2024Q2 公商务出行需求低迷，公司减少本线列车，增开跨线列车，营业成本同比下滑，毛利率提升推动盈利增长。图 40：京沪高铁营业总收入及中国铁路客运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 41：京沪高铁归属净利润及中国铁路客运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 2024Q2，大秦铁路实现营业收入 115、183.4 亿元，同比 2023Q2 降低 11.0%，相较 2019Q2降低 10.7%；实现归属净利润 28.2 亿元，同比 2023Q2 降低 27.4%，相较 2019Q2 降低 30.2%。大秦铁路从事铁路货运和货运业务，营业总收入与中国铁路运量的变动趋势大致一致，2024Q2 大秦线货运量受到煤炭安监减产影响，运量、营收和利润负增长。公司的运价受到国家监管，但是人工成本刚性上涨，长期盈利能力稳中趋降。图 42：大秦铁路营业总收入及中国铁路货运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 43：大秦铁路归属净利润及中国铁路货运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 2024Q2，广深铁116、路实现营业收入 63.2 亿元，同比 2023Q2 增长 1.4%，相较 2019Q2增长 24.7%；实现归属净利润 3.7 亿元，同比 2023Q2 增长 34.1%，相较 2019Q2 减少1.7%。客运是广深铁路最重要的业务，2024Q2 公司旗下车站客运发送量较 2019Q2 明显下滑，但营收和利润增长明显，主要是由于公司租借了大量的高铁线路，展开跨线班列业务，受益于高铁班列供需改善，2024Q2 收入增幅超过成本，盈利弹性继续释放。0369121503060901201502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12117、021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司营业总收入和中国铁路客运量京沪高铁（亿元）铁路客辡（亿人，右）051015-30-1501530452019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司归属净利润和中国铁路客运量京沪高铁（亿元）铁路客辡（亿人，右）036912118、150501001502002502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司营业总收入和中国铁路货运量大秦铁路（亿元）铁路货辡（亿吨，右）0510150153045602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12119、023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司归属净利润和中国铁路货运量大秦铁路（亿元）铁路货辡（亿吨，右）%33 请阅读最后评级说明和重要声明 34/38 行业研究|专题报告 图 44：广深铁路营业总收入及中国铁路客运运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 45：广深铁路归属净利润及中国铁路客运运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 46：重点铁路公司销售毛利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 47：重点铁路公司销售净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 48：重点铁路公司资产周转率 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 49：重点铁路公司资产负120、债率 资料来源：Wind，长江证券研究所 036912150122436486072842019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司营业总收入和中国铁路客货运量广深铁路（亿元）铁路客辡（亿人，右）铁路货辡（亿吨，右）0481216-12-8-40482019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2202121、1Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司归属净利润和中国铁路客货运量广深铁路（亿元）铁路客辡（亿人，右）铁路货辡（亿吨，右）-60-40-200204060802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2重点铁路公司销售毛利率（%）京沪高铁大秦铁路广深铁路铁龙物流-80-60-122、40-2002040602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2重点铁路公司销售净利率（%）京沪高铁大秦铁路广深铁路铁龙物流0%50%100%150%200%250%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1202123、3Q22023Q32023Q42024Q12024Q2重点铁路公司资产周转率京沪高铁大秦铁路广深铁路铁龙物流010203040502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2重点铁路公司资产负债率（%）京沪高铁大秦铁路广深铁路铁龙物流%34 请阅读最后评级说明和重要声明 35/38 行业研究|专题报告 图 50：中铁特货营业总收入及中国铁路客运运量 资料来源：Wind，长江证券124、研究所 图 51：中铁特货归属净利润及中国铁路客运运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 52：西部创业营业总收入及中国铁路客运运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 53：西部创业归属净利润及中国铁路客运运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 02468101214051015202530352019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司营业总收入和中国铁路客125、货运量中铁特货（亿元）铁路客辡（亿人，右）铁路货辡（亿吨，右）02468101214-101232019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司归属净利润和中国铁路客货运量中铁特货（亿元）铁路客辡（亿人，右）铁路货辡（亿吨，右）02468101214012345672019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1202126、1Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司营业总收入和中国铁路客货运量西部创业（亿元）铁路客辡（亿人，右）铁路货辡（亿吨，右）0481216-1.0-0.50.00.51.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司归属净利润和中国铁路客货运量西部创业（亿元）铁127、路客辡（亿人，右）铁路货辡（亿吨，右）%35 请阅读最后评级说明和重要声明 36/38 行业研究|专题报告 风险提示 1、宏观经济波动。航空需求分为 B 端和 C 端，B 端需求衍生于经济活动，C 端需求依赖于居民消费，宏观经济波动会影响需求。2、油价及人工成本大幅上升。快递产品中人力成本和运输成本占比较高，油价是运输成本的重要来源，若油价及人工成本在短期内大幅上行，将引致快递公司盈利承压。3、欧洲对俄罗斯油品制裁取消。油运行业直接受益于欧洲对俄罗斯的油品制裁，制裁导致全球油品贸易路线出现调整，进而提升行业需求中枢。若制裁取消，将面临行业需求侧下滑，进而影响到运价假设。%36 请阅读最后评级说128、明和重要声明 37/38 行业研究|专题报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性129、指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/虹口区新建路 200 号国华金融中心 B 栋 22、23 层 P.C/（200080）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 130、37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%37 请阅读最后评级说明和重要声明 38/38 行业研究|专题报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本131、公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发132、布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不133、构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可134、升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%38

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